Seçim Sistemleri

2.2.1 Abordagem financeira do conflito entre agente e principal

Arrow (1985) afirmam que as principais fontes de conflito de agência se dão em função do risco moral e da seleção adversa, ambos causados pela assimetria informacional. Tais conflitos foram inicialmente explorados a partir do trabalho de Jensen e Meckling (1976). Os autores trouxeram à tona a teoria de agência sob a literatura financeira ao demonstrar em que as empresas já utilizavam o capital de terceiros mesmo antes da existência de benefícios fiscais associados a dívidas das empresas. De acordo com os autores, porém, à medida que o endividamento aumenta, poderá haver diminuição do valor da empresa, devido a conflitos de interesse entre os administradores e os sócios da firma, o que foi denominado de “custos de agência”.

Definimos uma relação de agência como um contrato sob o qual uma ou mais pessoas (o(s) principal(is)) emprega uma outra pessoa (agente) para executar em seu nome um serviço que implique a delegação de algum poder de decisão ao agente. Se ambas as partes da relação forem maximizadoras de utilidade, há boas razões para acreditar que o agente nem sempre agirá de acordo com os interesses do principal (JENSEN e MECKLING, 1976 p. 308)

Como o principal e o agente apresentam objetivos e predisposição ao risco, os custos de agência são gerados pelas divergências de interesses entre ambos. Tais benefícios pecuniários são arcados pelo principal. Wiseman e Gomez-Mejia (1998) indicam que o principal tende a ser neutro quanto ao risco, já que ele está sob supervisão de vários agentes. Por sua vez, o agente apresenta, em geral, uma postura adversa ao risco em prol da preservação de seus bens e por se reportar a um único principal (WILLIANSON, 1963).

Cumpre ressaltar, ainda, que o agente tende a possuir maior conhecimento do negócio que o principal, por estar envolvido diretamente nas atividades e saber melhor acerca de sua capacidade de trabalho. Dessa forma, o agente é capaz de convencer o principal a assumir objetivos facilmente alcançáveis, já que o esforço necessário para realizá-los nem sempre é de domínio do principal (JENSEN e MECKLING, 1976).

Os principais precisam ampliar as informações disponíveis sobre as ações dos agentes em prol, ou não, de seus interesses. Eisenhardt (1985) indicam que o monitoramento direto das ações dos agentes ou, indiretamente, pelo acompanhamento dos resultados produzidos pelos agentes, é a forma mais usual de obter tais informações. Clegg, Hardy e Nord (1996) afirmam que o monitoramento envolve a observação da performance dos agentes e que a penalização é a punição por um comportamento não desejado dos agentes. Porém, como os resultados são influenciados também por fatores externos, isso representa certo risco assumido pelos principais.

Nesse sentido, é necessária a elaboração de contratos entre agentes e principais, em que os primeiros concordam com a condição de servir aos interesses dos últimos, recompensados por um pacote de incentivos e controles, para evitar o choque de interesses e as ações oportunistas, visto que ambos desejam maximizar suas funções próprias de utilidade (JENSEN e MECKLING 1976). A firma, portanto, é um conjunto de contratos explícitos (leis, regulamentações e acordos formais) e implícitos (compromissos, valores, etc.) que regem as ações dos atores.

Jensen e Meckling (1976) ainda classificam os custos de agência em: a) das despesas de monitoramento por parte do principal (acionistas); b) das despesas de concessões de garantias por parte dos agentes (gestor); e c) custos residuais. Esses são aplicados à teoria de estrutura

de capital das empresas, uma vez que a decisão sobre o mix de financiamento da empresa é impactada por tais custos.

Tendo em vista que a empresa, em geral, se financia por meio da captação de recursos de terceiros, do uso de capital próprio ou da emissão de novas ações, os agentes levam em consideração as sinalizações que tal escolha pode repercutir no mercado. Em muitas ocasiões, os administradores optam por aumentar a quantidade de capital de terceiros ao invés de emitir de novas ações, já que a isso pode representar a diminuição do valor de mercado das companhias.

Ao elevar o volume de capital de terceiros, os agentes financiadores tentem a exigir mais garantias para os empréstimos, devido ao maior risco de falência. Nesse caso, os agentes optam por utilizar o capital próprio em oportunidades de investimentos com grande potencial de geração de fluxo de caixa, o que representa o aumento do valor da firma (MYERS, 1977). Nesse contexto, os conflitos de agência entre os dirigentes e os credores, segundo Jensen e Meckling (1976), podem ser resumidos em: a) custos de oportunidade causados pelo impacto da dívida nas decisões de investimentos; b) custos de controle e obrigação; e c) custos de falência e recuperação. Em contrapartida, as soluções apresentadas para a redução de tais custos estão associadas à diversificação do portfólio da empresa, com retorno não correlacionado entre suas atividades.

Myers (1977) ressalta que o montante de endividamento assumido pela empresa deve maximizar o seu valor. Dessa forma, verifica-se que as mudanças na estrutura financeira são uma ferramenta que pode ser usada pelo gerente para alterar a percepção do mercado e, consequentemente, o valor atual da firma. Assim, é possível determinar o nível ótimo de financiamento da empresa.

Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) desenvolveram a teoria do Pecking Order, que pode ser considerada uma combinação da irrelevância da estrutura de capitais com impostos, de Modigliani e Miller (1963), com custos de falência e os conflitos de agência. O objetivo desta teoria é tentar encontrar uma estrutura ótica de capital de uma forma que proteja os interesses dos agentes.

Em seu modelo, Myers e Majluf (1984), assumem os seguintes pressupostos: a) a empresa detém ativos e oportunidades de investimento reais que serão financiadas, parcial ou totalmente pela emissão de ações; b) o autofinanciamento determina o montante dos capitais

próprios; c) os gestores (agentes) detêm mais informação que os potenciais investidores; e d) não existem custos de emissão de títulos (ações e obrigações).

Considerando tais pressupostos, os autores desenvolveram modelos matemáticos que definiram uma forma hierárquica de usar o capital da seguinte forma: a) usar primeiramente fontes internas de financiamento, e quando elas se esgotarem o endividamento deve ser considerado; b) adaptar a política de dividendos às oportunidades de investimentos; e c) caso haja necessidade de financiamento, a empresa deve observar a sua capacidade para tal, de forma que não gere riscos de falência.

A teoria da agência aplicada à estrutura de capital das empresas foi um marco na teoria financeira trazida pelos autores citados. Em detrimento da literatura prevalecente à época, que considerava mercados perfeitos, com completa simetria informacional, verifica-se que na realidade gerentes, acionistas e financiadores possuem interesses, diversas vezes, conflitantes. Ainda, as informações não são de domínio de todos os atores envolvidos. Mesmo quando há conhecimento de determinado dado estratégico, ele pode ser interpretado de forma errônea. Cumpre ressaltar que a teoria de agência e seus custos não são aplicáveis somente à abordagem da estrutura de capital, mas em vários aspectos, como é o caso da regulação econômica, foco deste trabalho. A teoria da agência surgiu como um das mais representativas aplicações das teorias econômicas sobre a informação. Gómes (2006) indica que foi a partir dela que foram elucidadas as condições para a provisão de informações entre as firmas nas relações entre agentes e principais.

2.2.2 Teoria da agência aplicada à regulação

Pinto Jr. e Pires (2000) explicam que a teoria da agência consiste, basicamente, no fato de um ator econômico responsável, considerado o principal, definir mecanismos de compensação (contrato) que incentiva o outro ator (agente) a atuar em prol dos interesses do primeiro. A dificuldade de monitorar o esforço do agente é o ponto chave da teoria e, consequentemente, a grande dificuldade existente na elaboração dos contratos. Diante desse contexto, verifica-se que o ambiente regulatório é uma das observações empíricas da aplicação de tal teoria.

Lima (2005) considera que na regulação a agência é o principal que delega ao agente (empresa concessionada ou delegada) a responsabilidade de realizar o serviço de utilidade pública. Nesse sentido, o objetivo da agência reguladora é atender à demanda, com base em preço justo e qualidade. A empresa, como em todos os outros setores da economia, espera maximizar seu lucro. Nesse sentido, a regulação se caracteriza como um problema principal-

agente, em que ambas as partes buscam estruturar sua relação de modo a contornar os problemas de informação e oportunismo.

Rodrigues (2011) afirma que a assimetria de informações na regulação ocorre em favor do regulado. Os órgãos reguladores precisam, então, ter acesso à mais informações técnicas, mercadológicas e financeiras confiáveis para cumprir seu papel eficientemente e, assim, garantir a prestação do serviço público adequado, com modicidade tarifária. O sistema de incentivos baseado em performance é apontado por Pinto Jr. e Pires (2000) como uma das práticas necessárias à regulação.

É importante ressaltar, porém, o trade-off existente entre a otimização de esquemas de incentivo e a repartição de riscos contratualmente. Isso ocorre porque, mesmo sendo uma relação com bases contratuais definidas, sua execução e a relação entre regulado e regulador ocorrem em um ambiente de informações imperfeitas. Nesse sentido, muitas informações importantes para o principal definir suas políticas, como a estrutura de custos do agente, dependem da confiabilidade das informações prestadas pelo agente.

Como o regulador não sabe, de fato, o custo real da empresa e não possui informação suficiente para definir um preço justo e módico para a prestação de serviços, cria-se um incentivo ao regulador para declarar um custo superior ao regulador. Com a estrutura de custos sobrevalorizada, a tarifa também será mais alta que o valor módico, beneficiando as empresas. Isso se agrava devido ao alto custo de monitoramento para o principal, o que dificulta a obtenção de informações fidedignas. Assim, não há incentivos para a empresa buscar eficiência, uma vez que em tal contexto seu objetivo de maximização de lucros se realiza sem esforços (MULLER. 2003).

Essa situação configura-se como problema de captura da regulação. Assim, o regulador busca utilizar instrumentos para que a empresa regulada provenha com qualidade as informações necessárias, como forma de evitar a situação de captura regulatória. Esta, em último caso, pode levar o órgão a ajustar suas medidas aos interesses da empresa regulada em detrimento ao interesse público (PINTO JR. e PIRES, 2000).

O regulador, portanto, deve buscar evitar tal situação por meio de três objetivos ressaltados por Levêque (1999): a) eficiência na alocação de recursos; b) melhoria do desempenho técnico das empresas reguladas, visando a redução de custos; e c) minimização dos efeitos distributivos da repartição das rendas entre produtores e consumidores.