Kur Rejimi Tercihi Tartışması

1990’lı yılların ikinci yarısından günümüze gelişmekte olan ülkelerde yaşanan finansal krizlerin doğmasında ve/veya derinleşmesinde en önemli etkenlerden biri olarak kur rejimleri gösterilmektedir. Özellikle 2000’den beri gelişen ve halen devam eden ‘kur rejimi tercihi’ tartışmalarının belli başlı argümanlarının başında İmkansız Üçleme hipotezi (impossible trinity) gelmektedir.

Frankel’e göre kur rejimi seçilirken dikkate alınacak iki önemli unsur vardır. Bunlardan birincisi, her ekonominin üretim çeşitliliği, nominal milli gelirinin büyüklüğü ve coğrafi konumu gibi kendine özgü koşullardır. İkinci unsuru tüm ekonomiler için geçerli olan imkansız üçleme hipotezi oluşturmaktadır. Buna göre, bir ekonominin aynı anda, hem finansal serbestiyi, hem bağımsız bir para politikasını, hem de kurda istikrarı sağlaması mümkün değildir. Bu üç hedeften en az biri bırakılmalıdır. Başka bir ifadeyle, hem dış açık, hem bağımsız para politikası uygulayıcısı, hem de kurda istikrarı sağlayacak bir politikalar demeti yoktur. Eğer dışa açıklık koşulu ihmal edilirse, kur rejimi tercihi, doğrudan bağımsız bir para politikası mı yoksa döviz kurunda istikrar mı daha önemlidir sorusuna dönüşmektedir. Bu noktada ekonominin kendine özgü koşulları devreye girmektedir168.

167_{Ghosh, Gulde and Wolf, a.g.e., pp. 40-41.}

168_{Jeffrey A. Frankel, “No Single Currency Regime Is Right For All Countries or At All Times”,} NBER Working Paper, No: 7338, 1999, pp. 1-35.

Gelişmekte olan ülkelerde hangi kur rejimlerinin tercih edilmesi gerektiği konusunda devam eden tartışmalarda öne sürülen önemli iki argüman iki kutup (bipolar view) ve dalgalanma korkusu (fear of floating) hipotezleridir.

2.3.1.1. İki Kutup Hipotezi (Bipolar View)

İmkansız üçleme hipotezine dayanan iki kutup hipotezini Fischer öne sürmüştür. Buna göre, uluslararası sermaye hareketlerinin son derece oynak olduğu günümüzde ülkeler, kur istikrarı ya da bağımsız bir para politikası hedeflerinden birini tercih etmelidirler. Kur istikrarını katı çıpa/sabitleme (hard pegs) sağlayabilmekte, esnek çıpalar (soft pegs) ise başarısız olmaktadırlar. Son yıllarda gelişmekte olan ülkelerde yaşanan döviz kuru krizleri bu duruma örnek gösterilebilir. Katı çıpalar yerine dalgalı kur rejimi tercih edildiğinde, kur istikrarı hedefi olmadığından parasal otorite etkin bir para politikası uygulama imkanına sahip olmaktadır. Bir ülkede dalgalı kur rejimi seçildiğinde, ona uygun bir para politikası uygulanmalıdır169.

1991’de IMF’e üye ülkelerin % 62’si ara kur rejimi uygulanırken, bu oran 1999 yılında % 34’e düşmüştür. Buna karşın, 1991 yılında % 23 oranında uygulanan dalgalı kur rejimi, 1999 yılında ise % 42’ye ulaşmıştır. Buna yanında 1991’de % 16 oranında uygulanan katı çıpalar veya sabit kur rejimleri, 1999’da ise % 24’e yükselmiştir170. Tüm bu göstergeler, Fischer’in tezini destekleyici nitelik taşımaktadır.

Fischer, iki kutup hipotezi bağlamında dünya ekonomilerinin, para kurulu gibi çok katı çıpalar ile tamamen dalgalı kur rejimi olmak üzere iki temel kur rejimi tercihine doğru kutuplaştığını ifade etmektedir. Bunların arasındaki ara kur rejimleri ise imkansız üçleme argümanı nedeniyle tercih edilmemektedir. Tercih edilse bile ülke ekonomilerine maliyeti yüksek olmaktadır171.

2.3.1.2. Dalgalanma Korkusu (Fear of Floating)Hipotezi

Dalgalanma korkusu hipotezini önerenler, resmi olarak (de jure) dalgalı kur rejimi uyguladığını ifade eden birçok ülkenin, özellikle gelişmekte olan ülkelerin,

169_{Stanley Fischer, “Exchange Rate Regimes: Is The Bipolar View Correct?”, Konferans Sunumu,} Meeting of The American Economic Association and IMF, 2001, pp. 2-8.

170_{IMF, Annual Report, 2000, pp. 141-143.} 171_{Fischer, a.g.e., pp. 2-8.}

fiilen (de facto) kura müdahale ettiğini belirtmektedirler172. Bu durumun ortaya çıkması, döviz kurunun dalgalanmaya bırakılmasının ülke ekonomisine olumsuz etkisinin yüksek olmasından kaynaklanmaktadır173.

Bu hipotezi ileri sürenlerden Calvo ve Reinhart’a göre, dalgalanma veya dalgalı kur korkusunun temel nedenleri şunlardır174:

a) Eğer bir ülkenin güvenilirlik (lack of credibility) sorunu varsa ve aynı zamanda sermaye hareketlerine açık bir ülkeyse, bu ülkede dalgalanma korkusu yaşanmaktadır. Bunun sebebi, dalgalı kur rejimini uygulayan gelişmiş ülkelerde döviz kurundaki oynaklık ve sermaye hareketlerinin son derece düşük olmasına karşın, gelişmekte olan ülkelerde bu iki göstergenin oynaklığının yüksek olması ve ciddi finansal krizlere yol açmasıdır.

b) Dalgalı kur rejimlerinde, güven eksikliği sorunu nedeniyle, döviz kuru ve faiz oranları arasında pozitif bir ilişki söz konusudur. Yine aynı nedenle, döviz kuru ile uluslararası rezervlerin düzeyi arasında negatif bir ilişki söz konusudur.

c) Gelişmekte olan ülkelerde önemli ölçüde dolarizasyon sorunu vardır. Bu sorun, başta finansal aracılar olmak üzere, ekonomideki pek çok birimin önemli miktarda döviz cinsinden borcunun bulunması anlamını taşımaktadır. Daha da önemlisi, bu birimlerin borçlarını dengeleyebilecekleri (hedge) piyasalar, ya kendi ülkelerinde yoktur veya yeterince gelişmemiştir ya da uluslararası piyasalara korunma (hedge) işlemini yapabilmeyi sağlayacak ölçüde girmelerini sağlayan güvenilirlikleri yoktur.

d) Gelişmekte olan ülkelerde döviz kurundaki oynamalar, genellikle gelişmiş ülkelerdekinden çok daha şiddetli olmakta ve ciddi bir resesyonu beraberinde getirebilmektedir.

e) Gelişmekte olan ülkelerde döviz kuru hareketlerinin enflasyonu gelişmiş ülkelere oranla daha fazla etkilemesi nedeniyle, kurun hareketli olması istenmemektedir.

172_{N. Oğuzhan Altay ve Mehmet Güçlü, “The Choice of Foreign Exchange Regime: Fear of Pegging} or Fear of Floating”, Yapı Kredi Economic Review, Vol. 16, No: 2, 2005, pp. 85-97.

173_{Emre Alpan İnan, “Kur Rejimi Tercihi ve Türkiye”, Şubat 2002,} www.tbb.org.tr/turkce/arastırmalar/Kurrejimlerieylülverileri.doc., 20.09. 2005. ss. 1-16.

174_{Guillermo A. Calvo and Carmen M. Reinhart, “Fear of Floating”, NBER Working Paper Series,} 7993, November 2000, pp. 5-26.

Yukarıda ifade edilen nedenlerle, gelişmekte olan ülkelerde karar vericiler, döviz kuru veya faiz oranlarını stabilize etmek gibi bir tercihle karşılaştıklarında genellikle döviz kurunu stabilize etmeyi tercih etmektedirler.

Calvo ve Reinhart’ın görüşlerini destekleyen başka çalışmalar görülmektedir. Hausmann, Panizza ve Stein, bir ülkenin uluslararası piyasalardan kendi parası cinsinden borçlanabilme yeteneğinin kur riskini dengeleme yeteneğini belirlediğini ve ülkelerin kur riskini dengeleme imkanları yoksa dalgalı kurlarını çok fazla dalgalandırmama eğiliminde olduklarını ifade etmektedirler175. Aynı şekilde, Levi-Yeyati ve Sturzenegger, uluslararası finans piyasalarında artan istikrarsızlığın özellikle gelişmekte olan ülkeleri, ilan ettiklerinden farklı bir kur rejimi uygulamaya mecbur bıraktığını ortaya koymuşlardır176.

Poirson da benzer sonuçlara ulaşmıştır177. Eğer ülkedeki önemli aktörlerin döviz cinsinden açık pozisyonları varsa ve bu durumun doğurduğu riskin dengelenme imkanı yoksa, o zaman fiili kur rejimi, uygulanacağı ilan edilen kur rejiminden farklılaşmakta ve döviz kurlarına yoğun bir müdahale olmaktadır.