Pay Senedi ile Değiştirme Hakkı Veren Tahvillerin Faydaları ve

aa) Faydaları

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahvillerin yatırımcı açısından önemli faydaları vardır. Her şeyden önce bu tür tahviller hem nakit ödeme hem de değiştirilebilme özelliğine sahip olduğu için tahvil sahiplerine iki tür faydası vardır358. Değiştirilebilir tahvili elinde bulunduran bir yatırımcının şirketin kar mı zarar mı ettiğiyle ilgilenmesine gerek yoktur. Çünkü şirket kar da etse zarar da etse tahvili için daha önce belirlenen faizi ödemek zorundadır. Bu açıdan bakıldığında tahvil sahibinin aldığı önemli bir risk yoktur359. 353 Saraç, s. 115. 354 Kaya, s. 49; Saraç, s. 115. 355 Kaya, s. 49; Saraç, s. 115. 356 Saraç, s. 115. 357 Kaya, s. 49; Poroy/Tekinalp/Çamoğlu, N. 1284. 358

Biçer, s. 142; Kubilay, s. 14; Saraç, s. 109.

359

63 Şirket iyi bir ekonomik performans sergileyip, yüksek kar oranları dağıtmaya başladığında tahvil yatırımcısı, tahvilini pay senediyle değiştirerek, tahvile verilen faizden daha yüksek bir gelir elde etme imkanına sahip olur360. Üstelik bu şekilde tahvil sahibi pay senedine piyasa değerinden daha düşük bir bedel öder361. Buna karşın şirketin durumunun iyi olmadığını ve pay sahiplerine yeterince kar payı dağıtmadığını düşünen tahvil sahibi, alacaklıların korunmasıyla ilgili hükümlerden yararlanarak, anaparasını kaybetme endişesi taşımadan sabit bir faiz gelirini garantiler362.

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahvillerin önemli bir avantajı da enflasyonist ortamda yatırımcısını tahvil bedelindeki değer kayıplarına karşı korumasıdır363.Tahvil sahibinin faiz getirisi, enflasyonist bir ortamda kısa zamanda eriyip gidebilecekken şirketin pay senetlerinin kazanacağı muhtemel değer artışı tahvil sahibini enflasyonun olumsuz etkilerinden belli ölçüde uzak tutar364.

Yeni kurulan bir şirketin pay senetlerini almak bir yatırımcı için korkutucu olabilir. Böyle bir durumda tedbirli olmak isteyen yatırımcı şirketin pay senedini değil, pay senedi ile değiştirilebilir tahvilini satın alabilir. Bu şekilde yatırımcı, şirket ekonomik anlamda olumlu gelişmeler kaydederse tahvillerini pay senedi ile değiştirip daha karlı bir konuma geçebileceği gibi, şirket beklenen performansı gösteremediğinde de tahvilden kaynaklanan faiz getirisinden mahrum kalmamış olur365.

Genelde pay senedi ile, değiştirilebilir tahvilin değeri paralel olarak artacağı için tahvil sahibi tahvilini pay senedi ile değiştirmek yerine, başkasına da devredebilir366. Pay

360 Kaya, s. 50. 361 Saraç, s. 109. 362 Kaya, s. 50; Saraç, s. 109. 363 Kaya, s. 50. 364 Kaya, s. 50. 365 Kaya, s. 50; Saraç, s. 110. 366

64 senedi ile değiştirilebilir tahvillerin mülkiyetinin başkasına geçirilmesi mümkün olduğu gibi, üzerinde rehin ve intifa gibi sınırlı ayni hakların tesis edilmesi de mümkündür367.

bb) Sakıncaları

Pay senedi ile değiştirilebilen tahvillerin faydaları yanında yatırımcısı açısından bazı sakıncaları da vardır368. Bu sakıncaların başında pay senedi ile değiştirme hakkı veren bir tahvilin normal bir tahvilden daha az faiz getirmesi gelir. Şirket iyi bir ekonomik performans sergileyip kar ettiğinde bu çok büyük bir sorun olmaz. Çünkü kendisi için şirket ortağı olmanın daha karlı olduğunu düşünen tahvil yatırımcısı değiştirme hakkını kullanarak şirketin pay senetlerinden alır.

Değiştirme hakkını kullanan tahvil sahibi sayısı çok olduğunda pay sahiplerinin sayısı artacak ancak kar sabit kalacaktır. Bu da her bir ortağın elde edeceği kar payı miktarının düşmesi anlamına gelmektedir369. Bu yüzden tahvil sahiplerinin çoğunun değiştirme hakkını kullanmasıyla birlikte pay sahipliği konumuna geçmesinin böyle bir dezavantajı da bulunmaktadır370.

Değiştirilebilir tahvil uygulamasının başka bir sakıncası vardır ki bu sakınca daha çok mevcut pay sahiplerini ilgilendirmektedir. Değiştirme hakkı kullanıldığında pay sahiplerinin sermayeye katılım oranları değişmektedir371. Değiştirme hakkını kullanan tahvil sahiplerine pay senetlerinden verilebilmesi için şirket sermaye artırımına gitmek zorunda kalmaktadır. Yeni çıkarılan payların tahvil sahiplerine verilebilmesi için mevcut pay sahiplerinin rüçhan hakkının kaldırılması gerekmektedir. Bu durumda mevcut pay sahiplerinin sermayeye katılım oranları azalmış, üstelik şirket gerçek bir büyüme de sağlamamış olacaktır. 367 Kaya, s. 51; Kubilay, s. 37. 368 Kaya, s. 51. 369 Saraç, s. 111. 370 Saraç, s. 111. 371 Saraç, s. 111.

65 Şirket paylarının değeri beklendiği gibi yükselmez hatta düşerse değiştirme hakkını kullanmanın tahvil yatırımcısı açısından hiçbir cazibesi kalmaz372. O zaman tahvil sahibi pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahvilin çok da yüksek olmayan faiziyle yetinmek durumunda kalır373.

b)Tahvil İhraççısı Şirket Açısından aa) Faydaları

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahviller şirketin ihtiyaç duyduğu sermayeyi karşılamanın ekonomik yollarından biridir374. Çünkü pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahvillere ödenen faiz, diğer faiz türlerine göre oldukça düşüktür. Sahibine, daha karlı gördüğü zaman ortak olma fırsatı tanıyan bir tahvilin, bu hakkı tanımayan tahvilden daha az faiz getirmesi normaldir. Şirket kar edip, değiştirme hakkını kullanan tahvil sahibi sayısı arttığında şirket sermayesini artırmış olur. Bu durumda herhangi bir nakit çıkışı olmadan yabancı sermaye öz sermayeye dönüşmüş olur375.

Özellikle şirkete ait pay senedi değerinin ekonomik ve siyasi gelişmelerin etkisi altında oldukça düşük olduğu dönemde, yüksek değiştirme fiyatıyla tahvil ihraç edilebilir376. Böyle bir durumda tahvili satın alan yatırımcı gelecekte pay senedi değerlerinin yükseleceği umudunu taşır. Vade tarihinde bu umudu gerçekleşirse, şirket yüksek bir değiştirme fiyatından ihraç ettiği tahviller sayesinde sermayesini ekonomik yöntemlerle artırmış olur377. Beklendiği gibi olmayıp pay senetleri değer kazanamadığında ise tahvil sahiplerinin çoğu değiştirme hakkını kullanmaz. Bu durumda da şirketin

372 Kaya, s. 51. 373 Kaya, s. 51. 374 Kaya, s. 52. 375

Erdem, s. 710; Kaya, s. 52; Saraç, s. 108.

376

Kaya, s. 52.

377

66 değiştirme hakkı veren tahvile ödediği faiz zaten çok yüksek olmadığından, şirket için yine çok büyük bir zarar söz konusu olmaz378.

Şirket, pay senedi ile değiştirilebilir tahvil ihracıyla, pay senetlerinin sayısının başlangıçta artmasının önüne geçeceği gibi, bu şekilde, karın çok kişi tarafından paylaşılmasını engelleyerek pay başına düşen kar miktarını da artırmış olur379.

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahviller, sahipleri değiştirme haklarını kullandığında, şirket borçlarının nakit çıkışı olmadan azalmasını sağlar. Bu da şirketin öz sermayesinin artması ve mali bünyesinin güçlenmesi sonucunu doğurur380.

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahviller, genellikle, sermaye artırımıyla finansman sağlamayı geciktirmek amacıyla ve sıkı para politikası uygulanan dönemlerde kullanılır381.

bb)Sakıncaları

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahvillerin, ihraççı şirket açısından en önemli sakıncası, değiştirme hakkının kullanılmasında hiçbir inisiyatifinin olmaması, aksine bütün inisiyatifin üçüncü kişilerde olmasıdır382. Bu durum şirketin ekonomik olarak iyi performans sergileyemediği ve pay bedellerinin düşük seyrettiği dönemlerde tahvil sahiplerinin değiştirme hakkını kullanmamasına sebep olur383. Bu da zaten ekonomik sıkıntıda olan şirketin bir de tahvil sahiplerine faiz ödemek zorunda kalacağı anlamına

378 Kaya, s. 53. 379 Saraç, s. 108. 380 Erdem, s. 710; Saraç, s. 108. 381 Saraç, s. 109. 382 Kaya, s. 53; Saraç, s. 110. 383 Kaya, s. 53; Saraç, s. 110.

67 gelir384. Acil sermayeye ihtiyaç duyulan bir dönemde üçüncü kişilerin değiştirme hakkını kullanmaması şirket menfaatlerine uygun değildir.

Şirketin ekonomik durumu iyi olduğunda sermayeye duyulan ihtiyaç başka yollarla da karşılanabilir. Böyle durumlarda değiştirme hakkı veren tahvil sahiplerinin değiştirme hakkını kullanıp kullanmamaları şirket için çok da önemli değildir. Ancak tahvil sahipleri de, kendi menfaatlerini düşünerek, değiştirme haklarını şirketin ekonomik durumlarının iyi olduğu zamanlarda kullanırlar385. Bu yüzden şirketin özellikle tahvil ihraç şartlarını, değiştirme hakkının kullanılabileceği süreyi ve değiştirme fiyatını iyi belirleyemediği takdirde ihtiyaç duyduğu anda ve oranda sermaye artıramama riski vardır386.

Pay senedi ile değiştirme hakkı veren tahvil uygulamasının bir sakıncası da ortak sayısının artmasına bağlı olarak yönetimin değişme olasılığının bulunmasıdır387. Özellikle değiştirilebilir tahvillerin çoğunun bir kişi veya yatırım bankasının elinde bulunması halinde388, değiştirme hakkı, elde bulunan bütün tahviller için kullanılırsa, bu durum, şirkette güç dengesinin ve yönetimin değişmesine sebep olabilir389. Ayrıca değiştirme haklarının kullanılması sonucunda artan pay sayısına bağlı olarak pay senedi değerinin düşmesi, şirketin vergi yükünün artması veya azalan yabancı kaynak sonucunda şirketin mali dengesinin bozulması da değiştirilebilir tahvil uygulamasının şirket açısından başka sakıncalarıdır390.

384

Pay senedi ile değiştirilebilir tahvillerde, diğer tahvillere göre, daha düşük faiz oranı uygulandığından, böyle bir durumda bile şirketin ucuz yabancı kaynak temin etme avantajına sahip olacağı yönünde bkz. Kaya, s. 53, dn. 57.

385 Kaya, s. 53. 386 Kaya, s. 53. 387 Saraç, s. 110. 388

İhraç edilecek borçlanma araçlarının halka arz edilmeyerek doğrudan dışarıda veya yurt içinde yerleşik kişilere tahsisli olarak toptan satışının, “tahsisli satış” olarak nitelendirildiği ve bunun mümkün olduğu yönünde bkz. Seri: II, No: 31 m. 4, m. 23; Saraç, s. 110, dn. 55.

389

Erdem, s. 710; Saraç, s. 110.

390

68