(23) Denklemde,
ILLIQ 22 numaralı denklemde elde edilen illikidite oranını,
Pi i sıralı hisse senedinin ölçüm anı ile Temmuz 1962 değerine oranını ifade etmektedir.
C olarak tanımlanan normalize likidite ölçütü, öncelikle 30 değeri ile sınırlandırılmıştır. Bunun sebebi hem ILLIQ değerindeki yüksek ölçüm değerlerini elemek, hem de %30 dan fazla bir değer kaybına sebep verecek satış ya da alış emrinin gerçekleşmesinin, hisse senedi piyasalarında uygulanan günlük fiyat değişimi sınırlamaları sebebiyle mümkün gözükmemesidir.
Piyasa değerinin hisse senedinin ölçüm anındaki değeri ile , Temmuz 1962 deki değeri arasındaki oranı ifade etmesi ise enflasyonu da işin içine katmaktadır. 0,25 alt değeri ve 0,30 katsayısı ise Chalmers ve Kadlec tarafından işlem fiyatı ve piyasadaki normal alış satış fiyat marjının orta noktası ile yüksek miktardaki hisse işlemi sonucunda fiyattaki ortalamaları hesaplayan modelinde ortaya konan sonuçlardan hareketle hesaplanmıştır. NYSE ve AMEX borsalarında işlem gören hisse senetleri için yapılan bu çalışmada 1983-1991 döneminde söz konusu borsalardaki hisseleri alış satış marjlarının %0,29 ve %3,41 arasında değiştiği ve ortalama %1,11 değerinde bir marja sahip oldukları gösterilmiştir. 56
Özellikle hisse senedi piyasaları için ABD piyasaları özelinde başlayana ve diğer gelişmiş ülke piyasaları ile gelişmekte olan ülke piyasalarındaki likidite karakteristiklerini inceleyen çalışmalar mevcuttur. Likidite özelliklerini ortaya koyan bu çalışmalar, likidite koşullarının portföy tercihlerine etkilerini ortaya koyarken açıklanmaya çalışılan ölçütlerden ve karakteristiklerden yararlanmışlardır.
56
Longstaff F.A.(2001),Optimal portfolio choice and the valuation of illiquid securities,The Review of Financial Studies ,Vol.14, No.2:407-431
76
Likidite ölçütlerinden elde edilen bulgular ve görüşler neticesinde varlık değerleme modelleri de bu yönde değişimler göstermişlerdir. Bir sonraki bölümde likidite kavramının ve likidite ölçütlerinin varlık fiyatlama modelleri üzerine etkisi tartışılmaya çalışılacaktır.
77 4 LİKİDİTE VE VARLIK FİYATLAMASI
4.1 Likidite Riski ve Varlık Fiyatları İlişkisi Hakkında Çalışmalar
CAPM çerçevesinde riskler spesifik ve sistemik riskler olmak üzere ikiye ayrılır. Varlık fiyatlaması modelinde risk ve getiri ilişkisi kurulurken de bu ayrımdan hareket edilerek yatırımcının piyasa portföyüne göre tercihleri belirlenir.
Likiditenin ayrıştırılamayan sistemik bir risk faktörü olduğundan hareketle bir menkul kıymetin piyasa fiyatı ile piyasa likiditesi arasındaki ilişki incelenmeye başlanmıştır. Piyasa likiditesine hassas hisse senetlerinin, elde tutulması için rasyonel yatırımcıların, likidite riski karşılığında daha fazla beklenen getiri talep ettikleri ileri sürülmüştür.57
Yüksek likidite riskine sahip hisse senetlerinin alınıp, düşük likidite riskine sahip hisse senetlerinin ise açığa satıldığı bir model portföy 2003 yılı NYSE verileriyle piyasa getirisi üzerinde %7.5 getiri sağlamıştır. Bu ve benzer örnekler kullanılarak yapılan çalışmalarda riske kayıtsız yatırımcıların sadece piyasaya gelen emirlerin gösterdiği, likidite tarafından yönlendirilen bir stratejiye yöneldikleri gösterilmiştir.58
Bazı araştırmacılar bu incelemeleri global boyuta yaymıştır. Bekaert,Harvey ve Lundblad çalışmalarında 19 gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasasını incelemişlerdir. Bulgularına göre, tekil hisse senedi getirileri ve piyasa likiditesinin kovaryansından yola çıkılarak yapılan tahminlere göre yerel piyasa likiditesi hisse senetlerinin gelecekteki beklentilerini tahmin ederken tutarlı sonuçlar vermektedir.Ne var ki global anlamda likidite riski ile getiri arasında bir ilişki kurmaları mümkün olamamıştır. 59
Global anlamda likidite riski ile getiriler arasında bir ilişki kurulamamsının sebebi bazı araştırmacılara göre Bekaert,Harvey ve Lundblad çalışmasının gelişmekte olan ülke piyasalarına odaklanmış olmasıdır.Liang ve Wei 23 gelişmiş ülke hisse senedi piyasalarındaki likidite özelliklerini inceleyerek yaptıkları testlerde, getirilerin piyasa likiditesi ile ilişkilendirildiği durumlar olduğunu göstermişlerdir.60
Bu noktada getirilebilecek eleştiri, bu çalışmanın da sadece
57
Pastor L.ve Stambaugh R.F. (2003) Liquidity Risk and Expected Stock Returns, Journal of Political Economy 111:642-685
58
Sadka R. (2004), Liquidity Risk and Asset Pricing,working paper,University of Washington
59
Bekaert G,Harvey C.R. ve Lundblad C.(2003),Liquidity and Expected Returns:Lessons from emerging markets, working paper IMF
60
78
gelişmiş ülke piyasalarını baz aldığı ve global likidite olgusunun sadece belirli bir parçasını hesaba kattığı yönündedir.
Parçalı da olsa bu çalışmalar, global likidite şartlarının, menkul kıymet değerleri üzerinde etkili olduğunu göstermektedir. Bu çalışmalar teorik olarak, evrensel kabul edilecek bir varlık fiyatlama modellemesinden uzaktadırlar. Acharya ve Pedersen ise çalışmalarında çeşitli likidite risklerini içeren bir teorik modeli literatüre kazandırmışlardır. Modellerinde,
· Tekil hisse senedi likiditesi ve piyasa likiditesinin kovaryansı, · Tekil hisse senedi getirileri ve piyasa likiditesinin kovaryansı, · Tekil hisse senedi likiditesi ve piyasa getirisi kovaryansı,
standart CAPM modeli üzerine eklenmiştir. Temel CAPM modelinden farkı, yeni kullandığı fiyat bilgisinin, standart modeldeki işlem masrafları olmadığı varsayımından uzaklaşarak, işlem masrafları iliştirilmiş fiyat bilgisini kullanmasıdır. 61
Acharya ve Pedersen çalışmalarında yukarıda özetlenen likidite riski çalışmalarındaki bulguları kullanmışlardır. Bulgularına göre likidite risklerinin çoğunluğu ABD hisse senedi piyasalarında fiyatların içerisinde yer almaktadır.62
Bununla birlikte finans literatüründe likidite risklerini global finansal piyasalar kapsamında değerlendiren bir çalışma ise bulunmamaktadır.
4.2 Likidite Ayarlı CAPM
Önceki bölümde açıklanmaya çalışıldığı üzere çeşitli ampirik çalışmalar likiditenin karakteristik ve sistemik bir risk olarak menkul kıymet fiyatları içerisinde yer aldığını ortaya koymaktadır. Bu kesin yargıya karşın likiditenin çeşitli yönlerini içeren teorik bir fiyatlama modeli yakın zamana kadar oluşturulamamıştır. Acharya ve Pedersen tarafından önerilen likidite ayarlı CAPM (LCAPM) modeli riskten kaçınan yatırımcıyı baz alan orijinal CAPM çerçevesinde, söz konusu yatırımcının beklenen faydasını maksimize etmeyi amaçlamaktadır. Başlangıçtaki varlığını korumaya çalışan yatırımcı, yeni model çerçevesinde hiçbir işlem masrafına tabi olmayan hisse senedi fiyatları yerine işlem masrafları iliştirilmiş olan yeni
61
Acharya V.V.ve Pedersen L.H.( 2005)
62
79
hisse senedi fiyatlarını baz almaktadır. İstatistiki olarak bir başka değişim ise tek dönemli bir model olan CAPM yerine LCAPM’in bir çakışan nesiller modeli kullanmasıdır.