Bir menkul kıymetin piyasası sürekli olarak illikit piyasa özellikleri gösteriyorsa, yatırımcılar söz konusu menkul kıymeti portföylerine almak için bir likidite primi talep edeceklerdir. Bu likidite primi karşılığında likit menkul kıymetlere oranla daha az olmakla birlikte illikit olduğu kabul edilen menkul kıymetin de piyasasında böylece yer alacaklardır.
82
Manganelli S.(2002) ,Duration,Volume and Volatility Impact of Trades, working paper, ECB
83
90
Fakat bir menkul kıymetin likit bir menkul kıymet olduğu varsayımıyla portföylerine alan yatırımcılar, herhangi bir sebeple bu menkul kıymetin piyasasının illikidite özellikleri göstermesi durumunda bir beklenmedik bir belirsizlik durumu ile karşılaşacaklardır. Bu tip menkul kıymetleri ellerinde tutan yatırımcılar satmak istediklerinde yeterli likiditeyi bulamayabileceklerdir. Bu nedenle likiditenin sadece seviyesi değil, likiditenin değişken olduğundan hareketle likiditenin volatilitesi de incelenmeye başlanmıştır. Geriye dönük yapılan çalışmalarda, fiyat bazlı likidite ölçütleri kullanıldığında, likiditenin volatilitesi aslında fiyat volatilitesinin bir türevi olarak tanımlanabilir. Volatilitenin hızlı yükselerek, likiditenin işlem yapılmasını engelleyecek şekilde bir yönde kaybolmasına likidite kara deliği adı verilmektedir. 84
Geriye dönük verileri inceleyerek, likidite kara deliklerini tespit etmeni yolu, fiyatlarda ve volatilitedeki ani sıçramaları tespit etmekten geçmektedir. Menkul kıymetin fiyatının normal standart sapmasının üzerinde oynaklık gösterdiği günlerdeki hacim bilgileri ve işlem yönleri incelendiğinde likidite kara deliklerinin oluştuğu görülmektedir. Likidite kara delikleri en gelişmiş ve en likit piyasalarda dahi oluşabilmektedir. Finansal stres anlarında ve kriz ortamlarındaki haber akışlarında satış yönünde, beklenenden iyi gelen ekonomik veriler gibi olumlu haberlerde ise alım yönünde likidite kara deliklerinin S&P 500, FTSE ve Topix endekslerine mensup hisse senetlerinde bu yolla gözlemlendiği görülmüştür. 85
Likidite kara delikleri sadece hisse senedi piyasalarına özgü değildir. Likiditenin döviz piyasalarında da kaybolması mümkündür. Merkez bankalarının düzenli müdahaleleri, ülke parasından kaçınmayı gerektirecek makro ekonomik haberler ya da ülkeye sermaye girişini hızlandıran, sıcak parayı çeken politikalar döviz piyasalarında likidite kara deliklerine yol açabilir.2001 yılı Dolar/yen paritesi hareketleri incelendiğinde buna benzer likidite değişimleri görülmüş ve bunlar likidite kara delikleri olarak tanımlanmıştır. 86
Şubat 2001’de Türkiye’de döviz kuru politikasının değiştirilerek, kurun dalgalanmaya bırakılması sonucunda yaşananlar da bu kapsamda değerlendirilebilir. Bu karar öncesinde bir döviz çıpası sistemine göre oluşturulan pozisyonlar, TCMB’nin döviz almak ya da satmak
84
Engle R. ve Lange J. (1997),Measuring,Forecating and Explaining Time Varying Liquidity in the Stock Market, working paper,NBER
85
Persaud A (2002),Liquidity Black Holes,Discussion Paper,UN University WIDER
86
91
isteyenlere sınırsız likidite vereceği varsayımına dayanıyordu. TCMB’nin dalgalı kura geçiş kararı sonrasında pozisyonlarını kapatmak isteyen piyasa katılımcılarının döviz almak istemeleri, diğer yönde satacak katılımcıların ise sınırlı miktarda döviz satma eğiliminde olması sebebiyle, ABD Doları/Türk Lirası döviz kuru birkaç saat içerisinde 670,000 seviyesinden 1,800,000 seviyesine yükselmiştir.87
Bu yükseliş esnasında stres anlarında yaşanan likidite kayıplarından birisi yaşanmış, ani fiyat değişimi düşük bir işlem hacmi ile gerçekleşmiştir. Piyasa katılımcılarının ezici çoğunluğunun döviz alış yönünde olması, daha önceden geniş likidite koşullarını sağlayan TCMB’nin tutumunu değiştirmesi, fiyat hareketleri ile gözlemlenebilen bir likidite kara deliği yaratmıştır.
Para piyasalarının likidite özellikleri çerçevesinde incelenen Kasım 2000 tarihinde Demirbank’a TMSF tarafından el konulması döneminde ise bu kez gecelik repo piyasasında bir likidite kara deliği yaşandığından söz edilebilir. Demirbank’ın tahvil portföyünü gecelik repo ile finanse ettiği bu dönemde, daha önceden bu bankanın portföyünü finanse edebilmesi için para piyasasında likidite sağlayan bankaların bu likiditeyi sağlamamaları neticesinde, para piyasası faiz oranları sert şekilde yükselmiştir. Bu yükselişi gören diğer para piyasası katılımcıları alıcı iseler mümkün olduğunca çabuk ihtiyaçlarını gidermeye çalışırlarken, satıcı olan katılımcılar ise faiz oranlarının daha da yükseleceği beklentisiyle piyasaya girmekten kaçınmışlardır. Bu durumda faiz oranları %15 seviyelerinden %500 seviyelerine yükselirken hacim bu yükselişi destekleyici şekilde artmamıştır. 88
Likidite kara delikleri Türkiye örneğinde olduğu gibi sistemdeki yapısal değişikliklerden ya da piyasa şartlarında yaşanan bozulmalardan ötürü yaşanan finansal streslerden kaynaklanabildiği gibi, normla piyasa şartlarında da oluşabilir. Ampirik çalışmalar ve testler sonucunda Persaud,likidite kara deliklerini tanımladığı çalışmasında normal standart sapmanın 2 katı oynama olan günleri potansiyel likidite kara deliği olarak nitelendirmiştir. 89
87Reuters Bankalar arası piyasa verilerine göre karar öncesi kapanış kuru ile karar sonrası en yüksek işlem
kurlarıdır.
88TCMB verilerine göre bankalar arası para piyasası hacimlerinde bankaların birbirlerine borç vermekten
kaçınmaları sebebiyle hacim düşer ya da aynı kalırken, gecelik repo faizleri Temmuz aylarındaki seviyelerinden Aralık ayındaki yüksek seviyelerine çıkmıştır.
89
92
Likidite kara deliklerine hem gelişmekte olan ülke piyasalarında hem de gelişmiş ülke piyasalarında rastlanılmaktadır. Bu durum likidite riskinin sadece küçük ve derinlik bakımından gelişen piyasalarda değil gelişmiş ve likidite karakteristikleri bakımından zengin olan piyasalarda da var olduğunu göstermektedir. Bu risk likidite kara deliklerini oluşumu ile portföy performanslarında hesaplanamayan belirsizlikler yaratabilecek kadar yüksektir.