Modigliani ve Miller Yaklaşımındaki Temel Önermeler

Modigliani ve Miller, sermaye yapısı ve firma değeri ile ilgili üç temel öneri geliştirmişlerdir. Bu önermeleri özetlemek gerekirse: 1) Bir firmanın piyasa değeri ve sermaye maliyeti, onun sermaye yapısından tamamen bağımsızdır, 2) Bir firmanın borçlanması nedeniyle finansman riskinin artması durumda öz kaynak maliyeti de artar ve 3) Yatırım kararlarının alınmasında kullanılacak ıskonto oranı yani yatırım kararları için öngörülecek asgari kârlılık oranı, yatırımın finansman şeklinden tamamen bağımsız olduğu şeklinde üç öneri, Modigliani ve Miller tarafından ileri sürülmüştür.

2.2.2.1.1. Modigliani ve Miller’in Birinci Önermesi

Modigliani ve Miller birinci önermesinde, firma sermayesinin yabancı ya da öz kaynaklardan elde edilmiş olmasının, firma değerini ve sermaye maliyetlerini etkilemediğini savunmuşlardır. Bu önermede temel olarak anlatılmak istenen, firma değerinin kaynak birleşiminden bağımsız olduğudur. Aynı risk kategorisinde bulunan iki firma baz alınacak olursa, bunlardan bir tanesi öz kaynak ile diğeri de yabancı kaynak ile sermayelerini finanse etmiş olsunlar, bu iki firmanın piyasa değeri aynı olacaktır. Bir firmanın piyasa değeri, firmanın gelecekte sağlayacağı net nakit girişlerinin, söz konusu firmanın girdiği risk kategorisine uygun olarak saptanmış ıskonto oranı ile indirgenmesine eşit olacaktır. M&M'nin 1958 yılındaki makalesinde yayınlamış olduğu birinci önermesi aslında " Net Faaliyet Geliri Yaklaşımını " desteklemektedir. Modigliani ve Miller’in (1958:268), birinci önermesi şu şekilde formüle edilmiştir:

𝐕

= 𝑉

𝐕_𝐿= Kaldıraçlı Firma Değeri 𝐕_𝐔= Kaldıraçsız Firma Değeri

53

Yukarıdaki formülde belirtildiği gibi firma değerinin yabancı kaynak ile ilişkisi yoktur. Aynı zamanda kaldıraçlı bir firma ile kaldıraçsız bir firmanın piyasa değeri de birbirlerine eşittir. Modigliani ve Miller (1958:268), firmanın piyasa değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu aşağıdaki formülle iddia etmiştir:

𝐕

= 𝐒

+ 𝐁

=

𝐏_𝐊

(k çapında herhangi bir firma olan j için)

Yukarıdaki formülde anlatılmak istenen; herhangi bir firmanın piyasa değerinin, sermaye yapısından bağımsız olduğunu, beklenen getirinin sermayeye dönüştürülebilmesinin firmanın bulunduğu risk grubunun ıskonto oranı olan P_K ile iskonto edilmesiyle elde edileceği açıklanmıştır. Modigliani ve Miller (1958:268), sermaye maliyeti ve işletme değeri arasındaki ilişkiyi aşağıdaki gibi açıklamıştır:

𝐏

=

𝐒_𝐉+𝐁_𝐉

=

𝐗_𝐉

𝐕_𝐉 (7)

(k çapında herhangi bir firma olan j için)

Yukarıdaki eşitlikte bir firmanın ortalama sermaye maliyeti, XJ/VJ cinsinden eşdeğer

şekilde ifade edilmiş olup, firmanın bütün hisse senetlerinin beklenen getirisinin firmanın piyasa değerine oranı olarak açıklanmıştır.

54

Aynı risk kategorisinde olan ve eşit miktarda sermayelere sahip olan iki firmanın kaynak birleşimlerinin, yabancı ya da öz kaynak ile olması firmanın piyasa değerini etkilememektedir. Firmaların piyasa değerleri arasında oluşan farklılıklar, kısa süreli değişimleri ifade etmekte olup bu durum arbitraj faktörünün ortaya çıkmasına neden olmakla birlikte devamlılık ifade eden bir değişim değildir. Arbitraj; herhangi bir finansal varlığın satış fiyatının o finansal varlığın piyasadaki satın alma fiyatından yüksek olması ve fiyat farkından dolayı risksiz bir kar sağlayan finansal varlığın eş zamanlı olarak alım ve satımıdır. Firmaların piyasa değerlerinde oluşan farklılıklar arbitraj karı ile dengelenecek olup; hisse senedi fiyatı yükselen firmanın hisse senedi maliyetleri azalacak, hisse senedi fiyatı azalan firmanın ise hisse senedi maliyeti artacak ve arbitraj her iki firmanın piyasa değeri ve ortalama sermaye maliyeti denk olana kadar devam edecektir.

2.2.2.1.2. Modigliani ve Miller’in İkinci Önermesi

Modigliani ve Miller, birinci önermesinde ulaşmış olduğu sonuçlarla ikinci önermesini geliştirmişlerdir. Bu nedenle Modigliani ve Miller’in ikinci önermesi, birinci önermenin devamı niteliğindedir. Modigliani ve Miller’in ikinci önermesine göre bir işletmenin hisse senetlerinin maliyeti, işletmenin edinmiş olduğu yabancı kaynak miktarı ile beraber artmaktadır. Bu sebepten dolayı yabancı kaynak maliyetinin az olmasının sağladığı avantaj, hisse senedi maliyetinin artmasının meydana getirdiği maliyeti karşılayacak ve dolayısıyla ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aynı kalacaktır. Bu önermede işletmeler açısından dikkat çekilmesi gereken nokta; firmalar yabancı kaynak kullanarak sermaye maliyetini düşürememektedirler. Firmalar, sermayelerini ister yabancı kaynaklardan isterse öz kaynaklardan finanse etmiş olsunlar, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değişmeyecektir (Scott, 1976:34).

Firmaların elde etmiş oldukları yabancı kaynakların maliyetinin düşük olması ile işletmeler daha fazla yabancı kaynaklı finansmana başvuracaktır. Bu durum da işletme riskini artıracak olup, hissedarlar artan risk karşısında daha fazla gelir bekleyecekler ve dolayısıyla hisse senetleri maliyetinde artış söz konusu olacaktır. Modigliani ve Miller, bu önermesinde hissedarların borç/öz kaynak oranını önemsediklerine de dikkat çekmek istemektedir.

55

M&M yabancı kaynak maliyeti, kaldıracın etkisi ve hisse senetleri değeri arasındaki bağlantıyı aşağıdaki formülle ifade etmiştir:

C

= C

+ (C

− C

)

C_K = Kaldıraçlı İşletmenin Sermaye Maliyeti CKT= Kaldıraçsız İşletmenin Sermaye Maliyeti

C_B = Yabancı Kaynak Maliyeti

Formülde görüldüğü gibi firmaların yabancı kaynak miktarı ne kadar artarsa artsın firmaların borçlanma maliyeti değişmeyecektir. Borçlanma maliyetinin sağlamış olduğu avantajı, öz kaynak maliyetinin artması durumu ortadan kaldıracaktır. Bu da ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini değiştirmeyecektir. Bhabotosh'a (1990:204) göre ikinci önerme öz kaynak maliyeti artan firmaların, yabancı kaynak kullanarak işletme finansmanını daha ucuz bir maliyetle edinmelerini sağlamaktadır. Diğer bir ifade ile işletmelerin öz kaynak maliyeti yıllar geçtikçe artmaktadır, bu nedenle daha az maliyetli olan yabancı kaynaklara başvurulmaktadır. Ancak yabancı kaynakların vermiş olduğu avantajı diğer farklılıklar ortadan kaldıracaktır.

2.2.2.1.3. Modigliani ve Miller’in Üçüncü Önermesi

İşletmelerin yatırım kararları alırken kullandıkları ıskonto oranı veya firmaların bir yatırımdan bekledikleri kârlılık oranlarına, yatırımın gerçekleştirilmesi esnasında elde edilen finansman kaynağının bir etkisi yoktur. Modigliani ve Miller üçüncü önermelerinde, bir yatırım hangi kaynaktan finanse edilirse edilsin bu finansman kaynağının yatırım kararları ve yatırımın getirileri üzerinde hiçbir etkisi olmadığını benimsemektedirler. Daha açık bir ifadeyle yatırım kararları ile finansman maliyetleri arasında bir bağlantı yoktur (Modigliani & Miller, 1958:288).

56

Karabulut (2003:170), makalesinde önemli olarak borç-öz kaynak oranının faiz riskini etkilememesini önemsemediğini belirtmiştir. Okuyan ve Taşçı'ya (2010:57) göre ise Modigliani ve Miller, yayınlamış oldukları finansal yaklaşımlarında firmaların piyasa değeri; vergiler, asimetrik bilgi, işletme iflası ve benzeri piyasa aksaklıkları gibi faktörler göz ardı edildiği takdirde sermaye yapısından bağımsızdır. Bu bilgiler ışığında, Modigliani ve Miller işletme değerinin tamamen gelecekteki kazançlar tarafından belirlendiğini ve ihraç edilen pay senetlerinin değerinin işletmenin mali yapısından bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir. Bu düşüncenin borsadaki finansal yatırımcılar için de aynı olduğu varsayılmaktadır. Özetlemek gerekirse, yatırımcılar bilançonun aktifindeki yatırımların kârlılığı ile ilgilenmemektedirler ve aktiflerin borçlanma veya öz kaynak yoluyla finanse edilmesi seçimlerine karşı kayıtsızdırlar. Ancak Modigliani ve Miller, bu konuda yapmış oldukları ilk çalışmalarından beş yıl sonra yayımladıkları ikinci makalelerinde, borç faizi ödemelerinin vergi matrahını azalttığını ve vergi sonrası sermaye maliyetini düşürdüğü için yabancı kaynak maliyetinin öz kaynağa göre avantajlı olduğunu ileri sürmüşlerdir.