Proje değerlemesi, özel sektör ve kamu yatırımlarını yürüten firma ve yatırımcı kurumlar açısından, projeden doğan bir takım fayda ve maliyet unsurlarının ortak para birimi cinsinden ifade edilerek kıyaslanması sürecine dayanmaktadır. Dolayısıyla, projenin ait olduğu sektör veya proje niteliği dikkate alınmaksızın her yatırım projesinin değerleme süreci, proje fikrinin ortaya çıkması ile beraber bir fayda-maliyet analizinin gerçekleştirilmesini gerekli kılmaktadır. Çeşitli yatırım alternatifleri arasından ekonomik açıdan getirisi en yüksek olanı tespit edebilmek için, yatırımların gerektirdiği bütün maliyetlerin ve sağlayacakları bütün faydaların parasal değerlerle ifade edilip sistematik olarak karşılaştırılması ve aralarından en optimal olanın tercih edilmesi olarak ifade edilen fayda-maliyet analizi, (Ergen 2008) birbirini izleyen birden fazla aşamalı bir süreci içermektedir. Bir yatırım projesinin yapılabilir (feasible) olup olmadığının tespit edilmesine ve alternatif projelerin fayda ve maliyetlerinin kıyaslanması yoluyla en uygun projede karar kılınmasına olanak sağlayan fayda-maliyet analizi, firma ve yatırımcı kurumlar açısından oldukça önemli bir süreci ifade etmektedir.
Fayda-maliyet analizi kapsamında, proje fikrinin ortaya çıkması ile beraber ülkenin sosyo-ekonomik durumu doğrultusunda projenin tanımlanarak proje amaçlarının ortaya konulmasını izleyen aşamalar projenin teknik, mali ve ekonomik değerleme süreçleridir.
Projenin fiziksel ölçeğinin, projenin hayata geçirilmesi için gerekli olan yer seçiminin, kullanılacak üretim biçiminin, üretilecek malların, üretilecek mallara olan talebin, uygulanacak olan teknolojinin ve ülkedeki yasal düzenlemelerin sınırladığı çerçevenin analiz edildiği teknik değerleme sürecinden sonra, yatırımdan beklenen net gelir (ticari kâr) ile sosyal fayda ve getirilerin ortaya konulmasına imkân sağlayan mali ve ekonomik değerleme süreçleri gelmektedir. Yatırım projesine aktarılacak kısıtlı fon ve kaynakların en etkin ve verimli şekilde tahsisinin sağlanarak, alternatif projeler arasından optimum yatırım getirisi sağlayan projenin seçilmesine olanak sağlayan mali ve ekonomik değerleme süreçleri amaçları ve içerikleri açısından birden çok farklılığa sahiptirler.
10
Mali ve ekonomik değerleme süreçleri arasındaki farklılıkları temel ve en yalın şekli ile ifade etmek gerekirse, mali değerleme, yatırım projesini gerçekleştiren firmalar açısından özel bir fayda-maliyet analiz süreci ile projenin ticari kârlılığına dair mikro anlamda sonuçlar ortaya koyarken; ekonomik değerleme, sosyal fayda-maliyet analizi çerçevesinde projenin ülkeye sağladığı sosyal ve toplumsal getiriler doğrultusunda değerlendirilmesine olanak vermektedir. Bu bağlamda, her ne kadar kullanılan kıt ekonomik ve beşeri girdiler ile çıktıyı maksimize etme amacına yönelik olsalar bile mali ve ekonomik değerleme süreçleri, analize dâhil edilen veriler, fayda ve maliyetlerin parasal değerlerle ifade edilmesinde kullanılan fiyatlar ve belirlenen iskonto oranları gibi hususlarda birbirlerinden ayrışmaktadırlar.
Mali değerleme süreci, yatırımlardan edinilecek toplumsal kazanımları yansıtmamaktadır. Bir yatırım projesinin mali değerlemesini önemli kılan nokta;
yatırımcı firmaların projeye teşvik edilme sürecini taşıması ve söz konusu firmaların, gelecekte projeden elde edilecek gelir ve faydalardan yararlanabilmek için bugün projeye ne kadar finansal katkı sağlayabileceklerini ortaya koymasıdır. Diğer bir ifade ile mali değerleme, projenin ekonomik ömrü süresince finansal sürdürülebilirliğinin sağlanabilmesi için projeye hangi finansal kaynakların hangi oranda aktarılması gerektiğinin derecesini göstermektedir (Anonymous 2013a). Mali değerleme sürecinde, firmaların ve yatırımcı kurumların projenin ekonomik ömrü boyunca katlanacakları maliyetler ve projeden gelecekte elde edecekleri net gelir ve faydalar hesaplanırken, yatırımlara aktarılan mal ve hizmetlerin mali (finansal) fayda ve maliyet verileri kullanılmaktadır. Söz konusu veriler; pazar verilerinden, geçmişe dönük fiyat, yatırım ve işletme maliyetlerinden, içinde bulunulan ülkenin yıllık büyüme oranı ve kişi başına düşen milli gelir artışı gibi makroekonomik verilerden faydalanılması yoluyla geleceğe yönelik yapılacak tahminlerden ve bu tahminler üzerine oluşturulacak fiyatlandırma politikalarının sonucu elde edilmesi öngörülen gelirlerden yararlanılarak temin edilebilmektedir (Düz 2014).
Ekonomik değerleme ise; yatırım projelerinin fayda ve maliyet etkilerini toplum açısından analiz ederek, esasen, projenin ülkedeki sosyal refah artışına katkı sağlayıp sağlamadığına dair sonuçlar üretir. Proje değerleme sürecinde ekonomik değerleme aşamasını önemli kılan en temel nokta, mevcut kıt kaynakların en etkin ve verimli
11
şekilde tahsisinin gerçekleştirilerek projeden sağlanacak toplumsal faydayı maksimize etmektir. Yatırım olgusu makro seviyede değerlendirildiğinde, projenin gerçekleştirilmesi için ekonomideki belli kıt kaynakların belli bir projeye tahsisi, bu kaynakların diğer projeler için kullanımını imkânsız hale getirmektedir. Bu bağlamda, ekonominin kıt kaynaklarının tahsis edildiği projenin, ülke ekonomisinin üretim seviyesine, ödemeler dengesine, istihdamına ve kamu gelirlerine olan etkilerinin alternatif projeler arasında en olumlu olması gerekmektedir (Kaplan 2014).
Mali değerlemede firma ve yatırımcı kurumların gelecekte ticari kâr sağlama hedefine yönelik olarak işleyen değerleme süreci, ekonomik değerlemede yerini toplumsal ve sosyal faydaya bırakmaktadır. Ekonomik değerleme; firma ve yatırımcı kurumların projeden elde edecekleri finansal getirilerin bütün ülke ekonomisi açısından analizinde, mali değerlemenin tamamlayıcı unsuru olarak düşünülebilmektedir. Diğer bir ifade ile ekonomik değerleme süreci ile elde edilen ekonomik getiri verilerinin, bir nevi mali değerleme sonuçlarına sosyal fayda ve maliyet unsurlarının eklenmesi ile elde edildiği söylenebilmektedir. Gelecekte oluşacak sosyal nitelikli faydaların ve projenin ekonomik ömrü süresince yatırımlara aktarılacak olan maliyet unsurlarının -kaynakların kaybı- parasal değerleri, piyasada oluşan fiyat mekanizması ile değerlendirilemeyeceği için ekonomik değerleme sürecinde, parasal olarak değeri ölçülemeyen fayda ve maliyet unsurlarının parasallaştırılması olarak ifade edilen ve girdi-çıktıların alternatif kullanım maliyetlerini yansıtan gölge fiyatlar kullanılmaktadır. Özetle Demirbuğan (2003) tarafından vurgulandığı üzere, mali değerlemede ticari kârlılığın değerlendirilmesinde kârlılık ölçütü olarak piyasa fiyatları kullanılırken; ekonomik değerlemede kârlılık düzeyi, projede kullanılan üretim faktörlerinin ulusal ekonomiye olan gerçek maliyetlerinin yansıtıldığı gölge fiyatlar kullanılarak araştırılmaktadır.
Mali ve ekonomik değerleme süreçlerinde yatırım projelerinin gelecekteki fayda ve maliyet unsurlarının bugünkü değerlerinin tespit edilerek, yatırımların mali ve ekonomik getirilerinin değerlendirilmesinde kullanılan yöntemler, firma ve yatırımcı kurumların belirledikleri iskonto oranına göre farklı sonuçlar vermektedir. Dolayısıyla indirgemede kullanılan iskonto oranı gerek mali, gerekse kamusal açıdan doğru bir yatırım kararının alınmasında önemli bir faktör olarak ortaya çıkmaktadır. Projenin büyüklüğüne ve ekonomik ömrüne, projeden elde edilmesi beklenen getiriye, projede
12
kullanılan kaynak bileşimine ve ülke ekonomisinin içinde bulunduğu genel duruma göre farklı değerler alabilen iskonto oranı, kullanım amacına bağlı olarak da değişebilmektedir. Bu bağlamda projelerin finansal getirilerinin hesaplandığı mali değerlemede kullanılan indirgeme oranı ticari (finansal) iskonto oranı olurken; projenin sosyal ve ekonomik getirilerinin ölçüldüğü ekonomik değerlemede indirgeme oranı olarak sosyal iskonto oranı (SDR) alınmaktadır. Esasen yatırım projelerinin mali ve ekonomik değerleme süreçleri ile analiz ve tahmin edilen iskonto oranları, özel sektör yatırımları için; borç alınan finansman kaynakları için ödenen faiz oranları, sermaye piyasalarında geçerli olan faiz oranları ve benzer yatırım konularındaki kârlılık oranları gibi ölçütlerden yararlanılarak sermayenin firma ve yatırımcı kurumlar için maliyetinin analizi ile tespit edilmektedir (İlter 2000). Kamu sektöründe ise, yatırım projesinden beklenen sosyal fayda ve ekonomik getiriler doğrultusunda; sosyal zaman tercihi oranı, sosyal fırsat maliyeti oranı, ağırlıklı ortalama ve sermayenin gölge fiyatı yöntemleri ile tespit edilen “sosyal iskonto oranları” kullanılmakta olup, bu oranın tahmininde farklı yöntemler kullanılmaktadır.
13
4. MALİ DEĞERLEMEDE TİCARİ İSKONTO ORANININ TESPİTİ VE