KAVRAMSAL ÇERÇEVE VE TARİHÇE

Verificamos que o modelo que apresentou o melhor resultado foi o modelo 1.3, dado por:

dur= 70,135 -1,47divpib +2,49nfsp +0,89ipca12 +0,02embi -1,45vix (0,158) (0,351) (0,20) (0,003) (0,213)

[-9,30] [7,10] [4,35] [7,169] [-6,93] R2=0,1987, AIC=24,5711 e SC=26,5970

Podemos afirmar que o comportamento da duração da dívida pública é explicado no longo prazo pela razão dívida/ PIB e superávit primário e que quanto melhor for a qualidade dessas variáveis (menor razão dívida/PIB e maior superávit primário), maior será a duração. Isto porque uma melhora na situação fiscal do país, provoca uma melhora na percepção de risco de solvência, diminuindo os prêmios pedidos pelos investidores, e facilitando a colocação de títulos de maior prazo. Outra parte do comportamento da duração pode ser explicada pela taxa de inflação, medida pelo IPCA. Vimos que quanto maior a taxa de inflação, maior será a duração da dívida. Isto porque em momentos em que a inflação ficou elevada, a demanda pelos títulos corrigidos por índices de preços aumentou. Normalmente, esses títulos corrigidos pela inflação possuem uma duração maior. Em relação às medidas de risco, quanto menor o índice de volatilidade pedido pelo VIX, maior será a duração. Isto porque esse índice é considerado uma medida de aversão ao risco global, que se extrapolarmos, podemos considerar como uma medida de risco de mercado.

5. CONCLUSÃO

O objetivo principal dessa dissertação foi encontrar os determinantes da duração da dívida pública brasileira após a introdução do plano Real. Escolhemos a duração e não o prazo médio como foco de estudo por conta do perfil indexado da dívida pública. Grande parcela da dívida pública foi e continua sendo (hoje em menor magnitude) composta por títulos referenciados à taxa Selic e que apresentam, conforme metodologia de cálculo do Banco Central, duração de 1 dia e prazo médio igual ao seu prazo de vencimento. De acordo com a estratégia de administração da dívida pública divulgada no Plano Anual de Financiamento (PAF) do Tesouro Nacional, existe uma intenção de diminuir essa parcela indexada à Selic e trocá-la gradativamente por títulos pré-fixados e indexados a índices de preço. Dessa maneira, escolhemos estudar empiricamente a duração da dívida pública brasileira por estar em consonância com a estratégia de emissão futura do Tesouro Nacional e para excluirmos o efeito das LFTs sobre o prazo médio.

Na seção 2 deste trabalho fizemos uma investigação da literatura, dentro do panorama da relevância da gestão da dívida pública, analisando a teoria sobre a gestão da dívida pública, no que se refere a sua composição e maturidade. Vimos que a autoridade fiscal deve buscar uma estrutura de dívida que minimize as flutuações tributárias (tax smoothing) a fim de evitar efeitos negativos sobre a atividade econômica. Ao definir essa estrutura ótima da dívida é necessário levar em conta os riscos e os custos de financiamento e serviço da dívida.

Na seção 3 foi feita uma descrição da gestão da dívida pública no período pós-Real. Esta apresentou um expressivo crescimento nesse período, não só em termos nominais como em percentual do PIB. Essa elevação no endividamento se deveu principalmente aos pagamentos associados às elevadas taxas de juros, ao desempenho fiscal e reconhecimentos de dívidas dos Estados. Entre os anos de 1996 e 1999, e nos anos de 2001 e 2002 a economia brasileira enfrentou diversas crises de origens externa e interna. Tais acontecimentos tiveram implicações importantes para a composição, prazo médio e duração da dívida pública. O primeiro período após o início do plano Real, até o ano de 2002, foi marcado por uma queda na participação pré-fixada e aumento significativo das parcelas cambiais e indexadas à Selic. O prazo médio (em meses) da dívida pública mobiliária federal interna composto por títulos emitidos em ofertas públicas subiu de 2,8 no final de 1996 para 21,99 no final de 2002. Para o mesmo período, a duração (em meses) saiu de 2,7 para 11,35. No segundo período, do final de 2002 até julho de 2007, verificou-se uma expressiva melhora no perfil da dívida. A dívida indexada à Selic foi reduzida e aquela indexada ao cambio foi praticamente eliminada. Se

computarmos as operações de swap cambial do Banco Central, atualmente temos uma exposição ativa em dólar, ou seja, teríamos conseqüências positivas para os indicadores da dívida caso ocorresse uma desvalorização cambial. Paralelamente à redução das parcelas cambiais e pós-fixadas, ocorreu uma elevação na parte pré-fixada e indexada a índices de preços. O prazo médio subiu de 21,99 meses no final de 2002 para 31,88 meses em julho de 2007. Para o mesmo período, a duração cresceu de 11,35 meses para 21,81 meses.

Na seção 4 desenvolvemos o modelo empírico para identificar os determinantes da duração da dívida pública brasileira. A partir das investigações da literatura e experiências internacionais em alongamento de dívida pública, definimos as variáveis possíveis candidatas para o nosso modelo, são elas: dívida líquida/ PIB; dívida externa líquida/ PIB; superávit fiscal primário; IPCA; expectativa de inflação; volatilidade da taxa de juros futura; EMBI Brasil e VIX. Verificamos que as séries são não estacionárias de ordem 1, I(1), e apresentam uma relação de longo prazo, ou seja, cointegram. Posteriormente, estimamos um modelo VAR com mecanismo de correção de erros (VECM), para definir a inter-relação entre as séries. Vários modelos foram estimados, e o que apresentou melhor resultado foi o modelo 1.3, como segue:

dur= 70,135 -1,47divpib +2,49nfsp +0,89ipca12 +0,02embi -1,45vix (0,158) (0,351) (0,20) (0,003) (0,213)

[-9,30] [7,10] [4,35] [7,169] [-6,93] R2=0,1987, AIC=24,5711 e SC=26,5970

Os resultados empíricos sugerem que a duração da dívida está diretamente relacionada com o superávit primário e taxa de inflação. Por outro lado, quanto maior for a dívida/ PIB menor será a duração. Indicadores que refletem uma melhora no panorama fiscal, como uma baixa relação dívida/PIB e superávit primário elevado, devem contribuir para uma melhora na percepção de sustentabilidade da dívida pública, contribuindo para a emissão de títulos de longo prazo. Vimos também que em momentos de alta na taxa de inflação, a demanda por títulos indexados a índices de preço aumentou, favorecendo a venda por esse tipo de título de prazo maior pelo Tesouro Nacional. Em relação aos riscos externos, a duração também está negativamente relacionada com o VIX. Este índice é considerado uma medida global de aversão ao risco, e é natural que quando ele caia, cause um impacto positivo na colocação de títulos de maior vencimento.

Vale ressaltar que alguns objetivos complexos por parte do governo relacionados à gestão da dívida pública, por não fazerem parte de nosso foco principal, foram deixados de lado nesse estudo. Entre eles podemos citar indicadores de fluxo de caixa e impactos sobre o orçamento anual que podem demandar uma composição de dívida diferente daquela indicada pela minimização de custos e riscos.

Vimos portanto que a raiz do problema do nosso prazo médio e duração curtos é função do nosso histórico de políticas fiscais pouco rigorosas. É fato que essas questões melhoraram significativamente ao longo dos últimos anos e seu reflexo se deu no alongamento tanto do prazo médio, quanto da duração da dívida pública. Para continuarmos nesse caminho, é preciso não só contar com a estabilidade econômica como também continuar perseguindo avanços na área fiscal. É necessário continuar com o esforço de diminuir a razão dívida/ PIB. O governo deve buscar melhoras no resultado fiscal, não abrir mão do superávit primário e conter o crescimento dos gastos públicos.

Paralelamente ao processo de diminuição da dívida, é desejável seguir com a desindexação da dívida pública à taxa Selic emitindo títulos pré-fixados e indexados a índices de preços para alongar a dívida pública. Esse processo de mudança de perfil deve corroborar para que a parcela de 35,67% da dívida pública mobiliária federal vencendo em menos de 12 meses continue em queda.

Mudar o perfil da dívida pública, eliminando gradualmente os títulos pós-fixados, as LFTs, seria importante não só para tornar a política monetária mais eficaz, como para modificar a cultura de overnight presente na poupança do país, especialmente na indústria de fundos de investimentos. O valor nominal da LFT é atualizado diariamente conforme a definição da taxa de juros Selic, garantindo juros nominais e reais altos, e não possuem risco de duração (sensibilidade do preço do título a uma variação da taxa de juros). Esse seguro a custos baixos contra oscilações inesperadas na taxa de juros inibe em parte a demanda por títulos de pré-fixados de maior duração. Dessa maneira, será difícil modificar o horizonte de investimento da maior parte dos compradores da dívida pública enquanto o mecanismo da LFT ainda estiver presente.

As medidas de ampliação da base de investidores com demanda para investimentos de longo prazo devem ser continuadas. A participação de investidores estrangeiros no processo de alongamento da dívida ficou evidente, não só nas experiências internacionais, como também no caso brasileiro. Além disso, estreitar o relacionamento com os investidores institucionais também parece ser de grande valor para que o processo de alongamento da dívida continue.

Além disso, para perseguir o objetivo de alongar a duração da dívida, o Tesouro Nacional deve continuar estimulando o aperfeiçoamento do mercado secundário de títulos públicos. Aumentar a liquidez no mercado secundário é um ponto imprescindível, bem como dos vencimentos harmonizados na curva de juros futuros. A existência de uma estrutura a termo de juros com liquidez nos termos longos é necessária para desenvolver o mercado de títulos públicos para esses prazos.

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