İkincil İpotek Piyasaları Araçları

Önce FNMA daha sonra diğer kurumlar tarafından ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçları olmuştur. İlk kullanılan araç hükümet garantili ipotek kredilerine dayalı olan tahvillerdir. Daha sonra sırasıyla GNMA, FNMA ve özel kurumlar ipotekten geçen menkul kıymetleri ihraç etmişlerdir. İpoteğe dayalı menkul kıymetler (mortgage backed securities) daha önce düzenlenmiş olan ipotek kredilerinin bir araya getirilmesiyle oluşan ipotek havuzuna dayalı olarak ihraç edilmiş olan menkul kıymetlerdir. İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin yatırımcılarına sağladıkları nakit akımları dayalı oldukları ipoteklerin nakit akımlarına bağlıdır. İpoteğe dayalı menkul kıymetler dört gruba ayrılır65_:

• İpotekten geçen menkul kıymetler(mortgage passthrough securities) • Teminatlı ipotek yükümlülükleri(collateralized mortgage obligations)

• Getirişi ayrılan ipoteğe dayalı menkul kıymetler (stripped mortgage backed securities)

• İpoteğe dayalı tahviller(mortgage backed bonds)

İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin riskleri azaltılmıştır. Karşı karşıya kalınan riskin azaltılmasının en temel yolu portföy çeşitlendirmesidir. İpoteğe dayalı menkul kıymetlere yatırım yapmak çeşitlendirme sağladığından ipotek kredilerine yatırım yapmaktan daha az sistematik olmayan ödenmeme riski içerir. Pek çok özel kesim tahvili gibi MRS'ler de Standart&Poor’s ve Moody's gibi derecelendirme şirketlerinden rating alır. Emeklilik fonları gibi pek çok kurumsal yatırımcının risk düzeyi yüksek finansal araçlara yatırım yapması kanunlarla yasaklanmıştır. Yüksek rating oranları nedeniyle MRS'ler özellikle bu tür kurumsal yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin getirişi aynı risk düzeyine sahip pek çok finansman aracının getirişinden daha yüksektir.

İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin yatırımcılara çekici gelmesinin nedenlerinden biri de ipotek kredisi nakit akımlarında yeni düzenlemeler yapmasıdır. Pek çok yatırımcı nakit akışları dayandığı kıymetin nakit akışının tamamıyla ayın olan bir menkul kıymete yatırım yapmak istememektedir. İpoteğe dayalı menkul kıymetler. ipotek kredilerinin nakit akışını zaman ve miktar olarak yeniden düzenleyerek yatırımcıların farklı istek ve beklentilerini karşılayabilmektedir. Bu çeşitlilik nedeniyle ipoteğe dayalı menkul kıymetler ipotek kredilerinden daha likittir.

İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin gelişebilmesi için çifte vergilendirmenin önlenmiş olması gerekmektedir. Gerek ikincil piyasa kurumlarının gerekse yatırımcıların MRS ihraç ederek sağladıkları fonların getirişinin iki kez vergilendirilmesi bu kurumların ipoteğe dayalı menkul kıymetleri kullanmalarım engelleyecektir.

İpoteğe dayalı menkul kısmetlerin piyasada tutulmasındaki en önemli neden menkul kıymetlerin ipotek kredisinden daha likit olmasının yanında nakit akımlarının da daha düzenli olmasıdır. Özellikle kredi ve tasarruf kurumlarının bu enstrümanları borçlanma aracı olarak kullanmaları bu kurumların borçlanma maliyetlerini aşağıya çekmektedir. Emeklilik fonları ve hayat sigortası şirketleri gibi düşük riskli finansal araçlara yatırım yapmak zorunda olan kurumlar ipoteğe dayalı menkul kıymetlere yatırım yaparak hem portföy risklerini düşük tutup hem de yüksek getiri elde etme imkanına kavuşmaktadırlar.

3.2.3.1. İpotekten Geçen Menkul Kıymetler (Mortgage PassThrough Securities)

İlk örnekleri 1960'ların ortalarında GNMA tarafından ihraç edilmiştir. Bu menkul kıymet çeşidinde yatırımcı oluşturulan ipotek havuzunun belirli bir parçasının sahibi gibi ipotek kredilerinin anapara ve faiz ödemeleri ile erken ödemelerden payına düşeni alır. GNMA ve diğer 2 kamu destekli ipotek kurumu yatırımcılara anapara ve faiz ödemelerinin zamanında yapılacağını garanti eder. Bu garanti karşılığında belirli bir ücret alır. İpotek kredilerinin faiz oranıyla bu kredilere dayalı olarak çıkarılan menkul kıymetlerin faiz oranları arasında %0,5 oranında bir farklılık vardır. Bu fark GNMA'nın garanti ücreti ile ipotek kredisi sağlayan kurumun servis ücreti olmaktadır. İpotek kredisini düzenleyen kurumlar kredinin geri ödemelerini tahsil edip, hizmet, ve diğer ücretleri düştükten sonra kalan tutarı menkul kıymet sahiplerine transfer ederler66.

Passthrough'ların yatırımcısı ipotek havuzunun sahibi olduğundan kredilerin erken ödenme riskini üstlenmektedir. Havuzdaki ipotek kredilerinin toplam erken ödemeleri

passthrough sahiplerine havuzdaki payları oranında yansıtılır. Genelde yatırımcıların havuzdaki payları küçük, erken ödemeler sınırlı düzeyde olduğundan bu risk çok büyük olmamakla birlikte, genelde bir erken ödeme eğiliminin olması halinde örneğin faizler düştüğünde passthrough sahipleri büyük miktarda ve beklenmedik bir nakit akışıyla karşı karşıya kalabilmektedirler.

Passthrough'lar, düşük risk taşımaları ve getirilerinin benzer risk düzeyindeki yatırım araçlarına oranla yüksek olması nedeniyle yatırımcılara cazip gelmektedir. Ayrıca hükümet tarafından sağlanan vergi teşvikleri bu menkul kıymetlere olan talebi arttırmıştır. Ancak teşvikler yoluyla bu araçlara rekabet avantajı sağlanmasının sermaye piyasalarındaki diğer araçların aleyhine olduğu yolunda eleştiriler olmaktadır.

Passthrough’lar rating şirketleri tarafından derecelendirilirler. Bu değerlendirme sürecinde taşınmazın cinsine göre taşıdığı kredi riski, bulunduğu bölge. LTV oranı ile pek çok faktör incelenir. Rating şirketleri ayrıca bu menkul kıymetler üzerindeki garanti şeklini de incelerler. İhraççı firma havuzu, taşıdığı ödenmeme riskini azaltmak için genelde sigortalı kredilerden (FHA, VA ya da PMI sigortalarına sahip) oluşturur. Sigortasız kredi sözleşmelerinden oluşan bir havuzun menkul kıymetlerinin satılması zor olacağı için ihraççı ya havuz sigortası yaptırır ya da ödenmeme riskini üzerine alarak havuzu kendisi sigorta eder. Menkul kıymetin güvenilirliğini arttırmak için havuzun kontrolü bir yeddi emine bırakılabilir.

Menkul kıymetlerin riskini düşürmenin bir diğer yolu da "aşkın teminatlandırma "dır (overcollateralizasyon). Bu yöntemde bir havuza dayalı iki tip menkul kıymet ihraç edilir. Birinci tip menkul kıymet imtiyazlı(senior) passthrough olarak adlandırılır ve bu grup ipotek ödemelerinden öncelikli olarak pay alma hakkına sahiptir. Diğer grup ise ikincil(subordinated) passthroughlardır. Örneğin $100.000.000 değerinde bir havuza dayanılarak $94.000.000 tutarında imtiyazlı, kalan $6.000.000 tutarında ise ikincil passthrough ihraç edilir. İmtiyazlılar piyasada işlem görürken ihraççı ikincil passthroughlan kendi portföyünde tutar. Havuzun sağladığı tüm nakit akımı öncelikle imtiyazlı passthroughların ödenmesi için kullanılır. Havuzdaki kredilerin nakit akımlarında oluşan sorunlar öncelikle ikincil passthroughlann getirişini tehlikeye sokar. İmtiyazlı passthroughların fiyatı diğerlerinden 2040 basis puan azdır. Çünkü taşıdıkları riskler daha azdır.

İpotek piyasasında faaliyet gösteren 3 kurumdan FHLMC ve GNMA'nin ihraç ettiği passthroughlar aynı adla anılmalarına rağmen, gerek kurumların yapılarının farklı olması

ve gerekse de farklı garanti türleri uygulamaları nedeniyle farklılıklar gösterirler. GNMA'nin ihraç ettiği passthroughlar için oluşturduğu kredilerde sadece FHA ve VA garantisine sahip kredilere yer vermektedir67. Bu menkul kıymetler ABD hükümetinin tam garantisine sahiptir. Bu garanti sadece faiz ve anapara ödemelerinin yapılmamasını değil ödemelerin zamanında yapılmamasını da kapsamaktadır. FHLMC tarafından ihraç edilen passthroughlar katılma belgeleri adım alır. Bu menkul kıymet türü de genelde klasik ipotek kredilerinin toplandığı havuzlara dayanır. Hem faiz hem de anapara ödemelerini garanti altına alanlar olmakla birlikte genelde katılma belgelerinin çoğunda sadece faizin zamanında ödeneceği garanti edilmektedir. Anapara ödemelerinin de garanti kapsamında olduğu katılma belgelerinde anapara ödemesinin yapılmaması halinde FHLMC söz konusu ödemeyi 1 yıl içinde yapmaktadır. FHLMC tarafından ihraç edilen katılma belgelerinin faiz oranı bu garanti mekanizması nedeniyle GNMA passthrough’larından daha yüksek bir faiz oranından işlem görmektedir.

3.2.3.2. İpoteğe Dayalı Tahviller MPS (Mortgage Backed Bonds)

İpotekli tahviller özel kesim tahvilleri gibi vadeye kadar her 6 ayda bir faiz ödeyen ve vadede anapara ödemesi bir menkul kıymettir. İpotek kredileri tahvilin ihraççısına aittir ve sadece tahvil konusu borcu garanti altına almak için kullanılmaktadır. Bu menkul kıymet genelde klasik konut ipotek kredileri ile ticari ipoteklere dayandırılmaktadır. Tahvilin vadesi ipoteklerin ortalama vadesinden kısa ve faizi de ipotek kredi faizlerinden düşüktür. Vadeler 5-12 yıl arasında değişmekte olup tahvillerin anapara itfası vade sonunda yapılır. Aşkın teminatlandırma (over collateralizasyon) kullanılarak kredibilitesi arttırılabilir. İpotek havuzunun tutan tahvilin nominal değerinden fazla olduğu için aradaki fark ihraççı firmanın bilançosuna sermaye payı olarak eklenir.

İpoteğe dayalı tahvillerde tahvilin nakit akışı ipotek havuzunun nakit akışından tamamen bağımsızdır. İhraççı kurum ipoteklerden elde ettiği nakit girişi ile tahvilin faizini ödemeyi planlamaktadır. Ancak ipoteklerin nakit akımlarındaki belirsizlik ihraççı kurum için bir risk faktörü olmaktadır. Bu riski elemine etmek için ihraççı ipotek havuzundan sağladığı nakit akımlarım(anapara, faiz ve erken ödemeleri) bir fonda biriktirir ve tahvillerin faiz ödemelerim bu fondan yapar. Kredilerin nakit akımları aylık, tahvillerin kupon ödemesi ise 6 ayda bir olduğu için bu fon nakit akımlarının dengelenmesinde büyük rol oynar. Tahvil ihraççısı bu fonda biriken nakdi kupon itfa tarihine kadar kısa vadeli yatırım araçlarında değerlendirir. Vade tarihinde tahvilin anapara tutarı da bu fondan ödendikten sonra, kalan bakiye ihraççı firmaya, elinde tuttuğu (sermayesine eklediği)

menkul kıymetlerin getirişi olarak döner. Fonda oluşan tutar tahvilin anaparasını ödemede yetersiz kalırsa havuzdaki ipotek kredilerinden bazıları satılır. Bu durum ancak havuzda beklendiği kadar erken ödeme olmaması, ödenmeyen kredilerin oranını çok olması ya da fondan sağlanan getiride çok büyük çaplı düşüşler olmasıyla mümkündür.

İpotek tahvillerinin dayandığı havuz çoğu zaman bir yeddi eminin gözetimindedir. Yeddi emin ipotekleri piyasa faiz oranlarındaki değişikliklere bağlı olarak değerler ve kararlaştırılan aşkın teminatın korunmasını sağlar. Piyasa faizlerindeki yükseliş ipoteklerin piyasa fiyatının düşmesine neden olur ve bu da tahvillerin dayandığı teminatın değerinin düşmesi anlamına gelir. İpotek havuzunun değeri belirlenen limitin altına düşerse yeddi emin ihraççıdan yeni ipotek kredileri ekleyerek havuzun değerini korumasını ister.

3.2.3.3. Teminatlı İpotek Yükümlülükleri (Collateralized Mortgage Obligations)

Teminatlı ipotek yükümlülükleri ilk kez 1983 yılında ihraç edilmiş ve hızla yaygınlaşmıştır, bu menkul kıymet türünün bu kadar hızlı yaygınlaşmasının temel nedeni MPS'lerin getirişine sahip olması ama onun taşıdığı nakit akımlarındaki belirsizlikten kaynaklanan riskleri taşımamasıdır.

Teminatlı ipotek yükümlülükleri bir ipotek kredisi grubu ve ya MPS portföyüne dayanılarak ihraç edilen bir menkul kıymet türüdür. CMO'lar nakit akımlarını doğrudan veya MPS'ye dayalı olmaları halinde dolaylı olarak yine ipotek kredisi gruplarından sağladıklarından türev menkul kıymetler olarak ifade edilirler. Nakit akımlarını esas itibariyle dayanılan portföyden almakla birlikte, getirileri dayanılan gruptan farklıdır68.

CMO seriler (tranches) halinde ihraç edilen menkul kıymetlerden oluşur.. CMO'larda ipotek kredilerinin oluşturduğu havuzdan sağlanan nakit akımları, seriler arasında önceden belirlenmiş kurallar dahilinde paylaştırılır. Her bir seri havuzdan sağlanan nakit akımlarının farklı bir bölümünü alacak şekilde düzenlenmiştir. Genelde CMO'larda 4 seri vardır. Bu seriler A,B,C ve Z serileri olarak adlandırılır. A serisi bu seriler içinde en kısa vadeli ve en düşük getirili menkul kıymettir. Z serisi ise en uzun vadeli ve en yüksek getiri oranını vaat eden menkul kıymettir. Z serisinin faiz ödemelerinin geciktirilmesi diğer serilerin anapara ve faiz ödemelerinin hızlanmasına neden olur. Bu seri önceki seriler itfa edilmeden anapara ve faiz alamazlar. Bu nedenle Z serisine biriktirmeli tahviller ya da kuponsuz tahviller de denmektedir.

3.3. TÜRK KONUT FİNANSMAN SİSTEMİNE İLİŞKİN KANUN