1.7. Finansal Risk Yönetimi Çerçevesi
1.7.1. Genel Finansal Risklerin Kontrol Stratejisi
Finansal risklerin temel sebebi olan piyasa değişkenliği (volatilite) artarken, piyasa katılımcıları da paralel olarak daha çok belirsizlik ve dolayısıyla daha çok risklerle karşı karşıya kalmaktadırlar.73Bu amaçla, finans dışı şirketlerin şeffaf bilançolar oluşturmaları ve şirketlerindeki riskleri iyi tanımlamaları ve ayrıca, sürekli değişen finansal piyasalardaki risklerini etkin bir şekilde yönetebilmeleri için türev araçlara yönelmeleri son derece önemlidir.
Bu çerçevede, günümüzde uluslararası havayolu şirketlerinin çoğu başta yakıt fiyatı hareketleri olmak üzere döviz kuru ve faiz oranı dalgalanmalarına karşı çeşitli ve sistematik riskten korunma uygulamaları yapmaktadırlar. Özellikle, piyasaların istikrarlı olduğu dönemlere nazaran, büyük dalgalanmaların yaşandığı dönemlerde Riskten Korunma aktiviteleri daha fazla uygulanmaktadır.
Finansal portföy yönetimine ilişkin risk yönetimi teknikleri uygulaması, modern portfolyö teorisi bağlamında ele alınmaktadır.74Risk ve portföy yönetimi, iç içe geçen ve gün gittikçe artan önem taşıyan ticari süreçlerdir. Finansal yönetimin temel prensibi, çeşitliliği olan portföy yatırımının herhangi bir tek tip yatırımdan, daha az risk taşımasıdır. İyi yönetilen bir finansal portföy; uzun vadeli ikili anlaşmalar ve vadeli işlem sözleşmelerinin birleşiminden oluşur.
Günümüzde şirketler, faaliyet gösterdikleri sektörler itibariyle çeşitli piyasa riskleriyle karşı karşıya kalmakta, bu riskleri yönetebilmek amacıyla, çeşitli finansal araçlar ve teknikler kullanmaktadırlar.75
Bu kapsamda kullanılan en temel finansal araçlar, türev ürünler (derivatives) olarak ifade edilen ürünlerdir.76 Değeri, emtia, hisse, tahvil, ya da döviz gibi başka bir dayanak varlığa bağlı olan finansal varlıklara türev ürünler denilmektedir.77Bu çerçevede, türev ürünler riskin yönetilmesi amacıyla kullanılmaktadır.78 Bu ürünlerin başlıcaları forward, future, opsiyon ve swap kontratlarıdır.79
74Harry M. Markowitz, “Portfolio Selection,” Journal of Finance 7(1), 1952, ss. 77-91; John L. Treynor,
“Toward a Theory of Market Value of Risky Assets,” 1961, Unpublished manuscript – subsequently published as Treynor, 1999; William F. Sharpe, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk,” Journal of Finance 19(3), 1964, ss. 425-442; John Lintner, "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets," Review of Economics and Statistics 47(1),1965, ss.13-37.
75John R. Graham ve Daniel A. Rogers, “Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?” Journal of
Finance, Vol. 57, 2002,ss.815-839.
76Uludağ ve Arıcan, s.378.
77John Hull, Risk Management and Financial Institutions, New Jersey: Prentice Hall, 2007; Sebastien
Bossu ve Philippe Henrotte, Finance and Derivatives: Theory and Practice, John Wiley&Sons, 2006
78Haftaci ve Pehlivanlı, s.139.
79 Charles W. Smithson, Managing Financial Risk: A Guide to Derivative Products, Financial
Uluslararası Swaps ve Türev Ürünler Birliği (International Swaps and Derivatives Association-ISDA) tarafından 2003 yılında yapılan ankete göre, dünyadaki en büyük 500 firmanın % 92’si, risklerini yönetmede türev ürünleri kullandıklarını belirtmişlerdir.80
Riskten korunma (hedging) işlemleri, risk yönetimi stratejileri için önemli bir metod olup, temelde faiz, fiyat ve döviz kurlarındaki volatiliteden kaynaklanan risklerin giderilmesini sağlamakla birlikte, şirketlerin değerinin yükselmesine de yol açar. Fortune dergisinde yer alan bir araştırmada 500 şirket arasında en aktif risk yönetimi uygulayan 169 şirketin şirket değerinin arttığı tespit edilmiştir.81
Risk yönetimi sadece şirketlere değer katmaz, bununla birlikte sermaye maliyetini düşürmek ve ticari aktivitelerdeki belirsizliği azaltmak suretiyle genel ekonomik büyümeyi destekler. Aktif risk yönetiminin hisse değeri artıran önemli bir faktör olduğu nosyonu desteklenen bir akademik bir çalışmada, piyasa risk yönetimi uygulayan firmaların 1990 - 1995 yılları arasındaki riskten korunma aktivitelerini ölçmek suretiyle, piyasa değerleri ve defter değerleri karşılaştırılmış olup, risk yönetimi aktivitelerinde daha yoğun bulunan firmaların piyasa değerlerinin görece %20 fazla olduğu gözlemlenmiştir.82
Diğer taraftan, finansal risk yönetimini etkin şekilde uygulayan firmaların hisse senedi fiyatları piyasa değişkenlerine daha az duyarlıdır. Bu konuda yapılan bir ampirik çalışmaya83 göre riskten korunma işlemlerinin yoğunluğuna göre derecelendirilen altın üreticilerinin hisse senedi fiyatlarına bakıldığında, üst çeyrek gruptakilerin en alt çeyrekte bulunanlara nazaran hisse senedi fiyatlarının altın fiyatlarındaki değişimlere olan duyarlılığı %23 daha az olduğu sonucuna varılmıştır.
80
International Swaps and Derivatives Association Inc., Over 90% Of The World’s 500 Largest Companies Use Derivatives To Help Manage Their Risks, Accordıng To New Isda Survey, 2003
http://www.isda.org/statistics, (21.03.2009).
81Vedat Akgiray, “Finansal Yeniliklerin ve Risk Yönetimin Ekonomik Kalkınmaya Katkıları, İMKB Dergisi
Cilt.5, Sayı.1 (Ocak-Şubat-Mart) 1998, ss 3-4.
82George Allayannis ve James Weston, “The Use of Foreign Exchange Derivatives and Firm Market Value,
Working Paper, University of Virginia, Ocak 1998.
83Peter Tufano, “The Determinants of Stock Price Exposure: Financial Engineering and the Gold Mining
Bununla birlikte, Oklahama Devlet Üniversitesi ve Portland Devlet Üniversiteleri’nin ortaklaşa yürüttüğü bir çalışmaya göre, her ne kadar havayolları riskten korunma işlemlerinde bazen kayıplar yaşasa da, riskten korunma işlemi yapan havayolu şirketleri, hiç yapmayanlara kıyasla 5% - 10% civarında daha iyi finansal performansa sahip oldukları gözlemlenmiştir. Söz konusu araştırmaya göre riskten korunma işlemlerinin avantajlarını şöyle sıralayabiliriz;84
• Firmanın değerini artırmak, • Akaryakıt fiyat riskini azaltmak,
• Firmanın sermaye maliyetini düşürmek,
• Finansal bunalıma girme riskini minimize etmek,
• Riskten korunma rasyolarını ayarlayarak, gelirlerdeki dalgalanmayı azaltmak,
Bazı şirketler riskten korunma işlemlerini değer maksimizasyonu için, bazı şirketler ise yüksek yatırım fırsatları için yapmalarına rağmen, çoğu şirketin riskten korunma işlemlerini gerçekleştirmelerinin temel amacı olası risklerin beklenen maliyetlerini azaltmaktır.85
Diğer bir ifadeyle, riskten korunma işlemleri her ihtimale karşı beklenmedik bir olay sonucu fiyat artışının başlamasına karşın yapılan sigortadır. Opsiyonlardaki direkt prim ödemeleri, sigorta primi olarak düşünülmelidir. Söz konusu işlem uçakların kazalara karşı sigortalanması ile aynı şekilde yorumlanabilir. Herhangi bir kazaya karşı, uçaklar prim ödenmek suretiyle her yıl sigortalanmaktadır, ancak bir kaza olmadığı durumda sadece sigorta primleri ödenerek şirketlerin olası bir zarardan korunması sağlanmaktadır.
Örneğin, akaryakıt riskten korunma işleminde de ürün fiyatı belirli bir süre için sabitlenerek veya bir bant içinde dalgalanmasına izin verilerek aşırı artışlara karşı sigortalanmaktadır. Kaza olmadığı zaman ödenen uçak sigorta primleri gibi, yakıt
84Can fuel hedges keep Southwest in the money?
http://www.usatoday.com/money/industries/travel/2008-07-23-southwest-jet-fuel_N.htm (08.02.2009).
85Henk Berkman ve Michael E. Bradbury, “Empirical Evidence on the Corporate Use of Derivatives,”
fiyatlarındaki belirsizlik ve öngörülememe nedeniyle beklenen artışlar olmadığı takdirde sigorta yapılmamış duruma nazaran ekstra maliyetler ortaya çıkabilmektedir. Ancak, yukarıda da belirtildiği üzere, bu ekstra maliyetler daha büyük zarar ve kayıpları engellemek üzere ödenen sigorta primleri olarak değerlendirilmelidir.
Tablo 4
Riskten Korunma İşlemine Konu Olan Finansal Enstrümanlar: Türevler
LİNEER TÜREVLER LİNEER OLMAYAN
TÜREVLER VANİLYA
TÜREVLER
Forward, Futures, Swap
Amortize Eden Swap,
Rollercoaster Swap
Opsiyon Collar, Swaption
Asya Opsiyon, Bariyer
Opsiyon, Seper Opsiyon, EGZOTİK
TÜREVLER
Baz Swap, Varlık Swap Dijital Opsiyon
Kaynak: Cantürk Kayahan ve Diğerleri, “Türk reel sektörünün kur riskinden korunmada opsiyon kullanımı ve algılanan volatilitenin korunma maliyetlerine etkileri”, Süleyman Demirel Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, Vol.15, Nu.1, (2010), s.521-537; İş Yatırım, İMKB 30Aracı Kuruluş Varantları, 2010,http://www.tspakb.org.tr/tr/Portals/57ad7180c5e749f5b282c6475cdb7ee7/araci_kurulus_varantlar_is_ya tirim_sunum.pdf, (18 Şubat 2007), s.3.
Tablo 4’deki türevleri şöyle açıklayabiliriz: Lineer Türev Ürünler, vadedeki nakit akışlarının, olasılıklara dayanmadığı ürünlerdir. Lineer Olmayan Türev Ürünler ise, bazı şartlara bağlı olarak değişebilen nakit akışı oluşturan ürünlerdir. Vanilya türev ürünleri yapı olarak basit ve kullanımı yaygındır. Egzotik türev ürünleri ise, daha karmaşık ve özeldirler.
Şekil 8: Havayolu Firmalarının Kullandıkları Riskten Korunma Enstrümanları
Kaynak: Morgan Stanley 2007 & 2008 Airline Survey.
* Riskten Korunma enstrümanlarının toplamda %100’ü aşmasının sebebi ankete katılan havayolu firmalarının birden fazla Riskten Korunma enstrümanı kullanmalarından kaynaklanmaktadır.
Günümüzde uluslararası havayolu şirketleri incelendiğinde, bu şirketlerin çoğunda başta yakıt fiyatı hareketleri olmak üzere döviz kuru ve faiz oranı dalgalanmalarına karşı çeşitli ve sistematik riskten korunma uygulamaları yaptıkları görülmektedir. Havayolu firmalarının genel olarak kullandıkları türev enstrümanlarına bakıldığında, piyasanın değişken olduğu ve sabit olmadığı düşünülüyorsa prim ödemesiz olan Zero-Cost Collar, eğer artış bekleniyorsa yine prim ödenmeyen swap ve piyasada düşüş beklentisi var ise prim ödemeli call opsiyonu kullanılabilir. Bu sebeple finans dışı şirketlerde gerek insan kaynağı, gerekse bilgiye ulaşım kısıtlığı gibi sebeplerden dolayı Vanilya ve Lineer Türevler olan Swap ve Opsiyon’ların kullanımının daha uygun olduğu kabul görmektedir.