Geleneksel Olmayan Para Politikalarının Ortaya Çıkışı

Geleneksel olmayan para politikaların teorik temelleri incelendiğinde, bu politika araçlarının ilk kullanım örneklerinin 1.Yüzyıla kadar uzanan bir tarihsel derinliği olduğundan söz edilmektedir (Pagano & Federico, 2016). Bu görüşe göre, zamanın koşulları ölçüsünde entegre bir ekonomik, mali ve parasal sisteme sahip olan Roma İmparatorluğu’nun 33 yılında yaşadığı ekonomik çalkantı karşısında alınan tedbirler (borçluların iki kat teminat vermesi karşılığında üç yıl süreli faizsiz borçlanma imkanı ve hazineden bankalara yüz milyon Roma sikkesi dağıtılması) geleneksel olmayan para politikalarının başlangıcını oluşturmaktadır.

Modern anlamdaki kullanımda, geleneksel olmayan para politikası araçlarının düşünsel tarihçesi için 1929 Büyük Ekonomik Buhranı zamanına işaret edilmekte ve bu anlamdaki ilk örneklerin talep noksanlığının giderilmesi ve likidite tuzağından çıkılması için yapılan entellektüel tartışmaların oluşturduğu konusunda görüşler mevcuttur (Armstrong & Ebell, 2015).

Keynes (1936), para otoritesinin kısa vadeli faiz oranları üzerindeki etkinliğini kaybettiği durumda likidite tuzağından çıkış yolu için beklenti yönetimine vurgu yaparak sözle yönlendirme ya da ileri vadeli rehberliği, talep noksanlığının aşılması için de niceliksel genişlemeyi tartışmaya açarak modern zamanlarda uygulama alanı bulan geleneksel olmayan para politikası araçlarından ikisinin erken örneklerinin temellerini atmıştır.

Diğer taraftan, geleneksel olmayan para politikası araçlarının fiilen kullanımının Japonya Merkez Bankası (Bank of Japan-BOJ) tarafından uygulanmaya başlandığı konusunda görüşler mevcuttur. Kuroda (2014)’ya göre, yaygın olarak bilinmemekle birlikte 1990’lı yılların sonunda sözle yönlendirme, niceliksel genişleme ve sıfır faiz oranı politikası gibi daha önce benzeri görülmemiş para politikaları ilk olarak BOJ tarafından izlenmeye başlanmıştır.

Krugman (1998)’ın Japonya ekonomisinde görülen deflasyon ve sıfır faiz oranı düzeyinde dahi talep sıkıntısının devam ettiği durumda likidite tuzağından nasıl kurtulacağı hakkında reçete sunduğu çalışmaları, geleneksel olmayan para politikasının teorik modelinin öncü tasarımları olarak gösterilmektedir. Buna göre, deflasyonun

27 üstesinden gelmenin yolu olarak para arzının ve enflasyon beklentilerinin artırılması ile reel faiz oranlarının yeterince düşük hale getirilmesidir. Japonya ekonomisi özelinde önerilen bu model, daha sonra yapılan düşünsel katkılarla geliştirilerek küresel finansal kriz sırasında uygulanan para politikası stratejileri için referans kaynağı haline gelmiştir.

Geleneksel olmayan para politikalarının teorik temelleri her ne kadar daha önceki dönemlerde atılmaya başlanmış olsa da, bu araçların kullanımının uluslararası boyuta ulaşması, önlemlerin çeşitliliği, hacimlerinin büyüklüğü ve etkilerinin düzeyi dikkate alındığında milat tarihi olarak küresel finansal kriz döneminin gösterilmesinde sakınca olmadığı düşünülmektedir. Bu bağlamda, geleneksel olmayan para politikalarının ortaya çıkış zamanı konusunda küresel finansal kriz ve buna çözüm arayışlarının olduğu döneme işaret edilirken, bu politikaların merkezi olarak da yine krizin başlangıç noktası ve merkezi olan Amerika Birleşik Devletleri (ABD) gösterilmektedir. Zira, finansal küreselleşme sonucunda oluşan ekonomik düzenin başat faktörü olarak görülen bu merkezdeki değişim, teori ve uygulamadaki dönüşüm için de öncü rol oluşturmaktadır.

ABD’de 2007 yılında başlangıçta konut piyasalarında görülen kriz, kısa sürede bir likidite bunalıma ve ardından finansal krize doğru evrilmiş ve başta Avrupa ülkeleri olmak üzere neredeyse tüm dünya ekonomilerini olumsuz etkileyen küresel bir boyuta ulaşmıştır. Küresel finansal kriz ile birlikte başta Amerika Merkez Bankası (Federal Reserve Bank-FED) olmak üzere önce gelişmiş ülke merkez bankaları, daha sonra da gelişmekte olan ülke merkez bankaları uygulamakta oldukları para politikalarını gözden geçirmeye başlamıştır. Mevcut para politikalarının yaşanan finansal krizin etkileri karşısındaki durumu, akademik çevrelerin ve karar alıcıların bu uygulamaları sorgulamasına ve alternatif uygulamaların hayata geçirilmesine yönlendirmiştir. Zira, sadece fiyat istikrarına odaklanan ve kısa vadeli faiz oranlarını etkileyerek yönetilen para politikaları enflasyonun düşük seviyelerde olmasını sağlasa da, borçluluk oranlarının ve varlık fiyatlarının aşırı boyutlara ulaşarak finansal sisteme zarar verecek aşamaya ulaşmasına engel olamadığı tecrübe edilmiştir.

Küresel finansal kriz, o döneme kadar oluşturulan para politikası stratejisinin ayrıntılarını yeniden düşünmeye sevk etmiştir. Mishkin (2011), krizden önce geliştirilen para politikası ilkelerinin geçerliliğini korumakta olduğunu belirtmekle birlikte, krizden

28 bazı önemli derslerin de çıkarıldığını ifade etmektedir. Mishkin (2011)’in bahsettiği sonuçlar; (i) finans sektöründeki gelişmelerin ekonomik faaliyet üzerinde daha önce düşünülenden çok daha fazla etkisinin olduğu, (ii) makro ekonominin doğrusal bir yapıda olmadığı, (iii) sıfır alt düzeyinde faiz oranının farkedilenden daha büyük bir sorun olabildiği, (iv) finansal kriz sonrasında temizliğin maliyetinin çok yüksek olduğu ve (v) fiyat ve çıktı istikrarının sağlanmasının finansal istikrarının garantisi olmadığı şeklinde sıralanmaktadır.

Bahsedilen gelişmeler, fiyat istikrarının sağlanmasının finansal istikrarın sağlanması için gerekli koşul olduğu, fakat bunun tek başına yeterli olmadığını göstermiştir. Böylece, merkez bankaları politika araç setlerini gözden geçirerek finansal istikrarı da gözeten bir anlayış ile geleneksel olmayan para politikalarına yönelmeye başlamıştır. Şekil 2 ile gösterilen karar ağacına göre, finansal risklerin aşırı olması durumunda makro ihtiyati tedbirlerin etkisizliği ve geleneksel para politikası ile çelişen koşulların olması, geleneksel olmayan para politikalarının uygulanmasına elverişli bir ortam hazırlamaktadır.

Şekil 2. Finansal İstikrar Karar Ağacı Kaynak: (IMF, 2015)

Finansal riskler aşırı mı?

EVET

Makro ihtiyati tedbirler etkili mi?

EVET: Devam et HAYIR

Geleneksel para politikası ile çelişiyor mu?

EVET

Geleneksel para politikasının dışına çık

HAYIR: Geleneksel politikaya devam et HAYIR : Devam et

29 Ekonominin olağan koşullarında merkez bankaları piyasadaki para miktarını belirlemek yerine kısa vadeli faiz oranlarını değiştirerek bankalararası para piyasalarında geçerli olan faiz oranlarını etkilemekte ve böylece orta/uzun vadeli faizlerin seviyesini kontrol etmektedir. Ancak olağan dışı zamanlarda bahsedilen geleneksel para politikası, merkez bankasının belirlediği hedeflere ulaşılmasında yetersiz kalabilmektedir.

Perera (2010), bu duruma etki eden faktörleri ve çözüm önerilerini iki kategori altında özetlemektedir. Bunlardan ilki, ekonomik dalgalanma nominal faiz oranını sıfırın altına düşürmesi gerektirse de politika faiz oranında daha fazla kesintinin mümkün olmadığı sıfır alt sınır düzeyindeki durumdur. Bu aşamada finansal koşulları kısa vadeli faiz oranları ile iyileştirmenin ötesinde tasarlanan tedbirler, orta ve uzun vadeli faiz oranı beklentilerinin yönlendirilmesi, merkez bankası bilanço kompozisyonun değişimi ve bilanço büyüklüğünün artırılmasıdır. İkincisi ise, politika faiz oranının sıfırın üstünde olmasına rağmen parasal aktarım mekanizmasının önemli ölçüde bozulduğu durumdur. Bu koşulun gerçekleşmesi halinde kısa vadeli nominal faiz oranının normal şartlardan daha fazla azaltılması ve alternatif araçlarla parasal aktarım mekanizmasına doğrudan müdahale edilmesi seçenekleri bulunmaktadır.

Merkez bankalarının tek bir araç ile birden fazla değişkeni kontrol etmesinin zorluğunu dile getiren ve Jan Tinbergen’in ortaya koyduğu “Tinbergen Kuralı”na göre, birbirinden bağımsız çok sayıda politika hedefine ulaşılması için bu nihai hedeflere eşit sayıda politika aracının olması gerekmektedir (Schaeffer, 2019). Fiyat istikrarı hedefi ile birlikte makro ekonomik riskleri de gözeten bir finansal istikrar politikasının uygulanabilmesi, doğal olarak politika aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarının yanı sıra diğer ilave politika araçlarının da devreye sokulmasını gerekli kılmaktadır.

Para politikasının nasıl şekillenmesi gerektiği ile ilgili düşünsel çabanın bir diğer ürünü ise “Rüzgara Karşı Durmak” (Leaning Aganist the Wind) görüşüdür. Para politikasını finansal istikrar ekseni üzerinden değerlendiren bu yaklaşıma göre, finansal piyasaların hızlı genişlediği dönemlerde, para politikası fiyat istikrarı hedefinin gerektiğinden daha sıkı durması gerektiği savunulmaktadır. Buna göre, merkez bankasının izlediği değişkenler üzerindeki sapmalara karşı para politikası uygulamalarında yaptığı değişiklikler ile tepki vermesi makroekonomik performansı ve

30 finansal istikrarı olumlu yönde etkilemektedir. Dolayısıyla, finansal sistemin tamamına nüfuz edebilen bir yapısı olan para politikasının sadece faiz aracı ile yönetilmesinin yeterli olmaması, finansal risklere karşı farklı araçların kullanılmasıyla önden önlem alan bir para politikası stratejinin benimsenmesini gerektirmektedir (Can, 2020).

Sonuç olarak, gerek teorik ve ampirik çalışmaların neticeleri, gerekse uygulama evresinde yaşanan deneyimler, merkez bankalarının para politikasında yeni bir açılım yaparak finansal sisteme işlerlik kazandırmak ve ekonomileri büyüme patikasına yönlendirmek için geleneksel olmayan para politikalarının benimsemesinin önemini ortaya koymaktadır.