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Cinco medidas diretas de liquidez foram testadas neste trabalho, com base em estudos e sugestões de autores nacionais e internacionais (quadro 3.1). As variáveis número de dias da transação, número de transações, volume relativo de transações e diferença entre preços máximos e mínimos, foram utilizadas por Sheng e Saito (2008). Além das anteriores, incluir-se-á a medidas volatilidade do rendimento, utilizada por Houweling, Mentink e Vorst (2005).

Quadro 3.1 – Tabela resumo das características das medidas de liquidez estudadas. Fonte: Elaboração própria.

Variável Código Definição Operacional Relação esperada

Número de dias de

transações NDAY12

Número acumulado de dias nos quais ocorreram transações a partir da emissão da debênture até completar um ano.

Quanto maior o resultado, maior a liquidez do título.

Número de transações NTRD12

Número total de transações que ocorreram a partir da emissão da debênture até completar um ano.

Quanto maior o resultado, maior a liquidez do título.

Volume relativo de

transações RTV12

Volume médio acumulado de transações do momento em que o título foi emitido até completar um ano, dividido pelo tamanho da emissão.

Quanto maior o resultado, maior a liquidez do título. Diferença entre preços

máximos e mínimos DMXMN12

Diferença percentual entre o preço máximo e o mínimo da transação de um dia.

Quanto menor o resultado, maior a liquidez do título. Volatilidade do

rendimento YVT12

Variação percentual média da taxa aplicada em uma transação em relação ao preço unitário (PU) do título, disponibilizada no SND, por um período de doze meses após a emissão do título.

Uma maior volatilidade do rendimento leva a um maior bid-ask spread e, assim, para uma menor liquidez.

3.1.1 Número de dias de transações

Variável equivalente ao número acumulado de dias nos quais ocorreram transações a partir da emissão da debênture até determinado período. Criou-se NDAY12 para medir o valor um ano após a emissão. Quanto maior esse número, maior a liquidez do título.

Giacomini e Sheng (2013) utilizaram a variável “% zero returns” em seu trabalho, baseados em Chen, Lesmond e Wei (2007). Segundo os autores, esta medida é calculada como a proporção de dias em que o ativo não sofre mudanças no preço. Neste caso, quanto maior esse número, menor a liquidez do título, exatamente o oposto da variável NDAY. Isto é explicado por se tratarem de varáveis excludentes, com correlação equivalente a -1, ou seja, verificamos a ocorrência de uma ou outra. Dessa forma, é razoável inferir que ambos os resultados conduzem à mesma conclusão e, portanto, não será utilizada a proxy “% zero returns” neste estudo.

3.1.2 Número de transações

Variável equivalente ao número total de transações que ocorreram durante um período. Neste trabalho, criou-se NTRD12 para medir o número total de transações durante um ano após a emissão da debênture. Quanto maior esse número, maior a liquidez do título.

3.1.3 Volume relativo de transações

Variável equivalente ao volume médio acumulado de transações do momento em que o título foi emitido até um determinado período após a emissão, dividido pelo tamanho da emissão. Criou-se RTV12 para medir esse volume relativo até 12 meses após a

emissão. Assim como as anteriores, quanto maior esse número, maior a liquidez do título.

3.1.4 Diferença entre preços máximos e mínimos

Denomina-se bid-ask spread a diferença entre os preços máximo que um comprador do ativo deseja pagar e mínimo que o detentor deseja vender. No entanto, conforme salientado por Sheng e Saito (2008), a informação do bid-ask spread cotado para a transação das debêntures brasileiras não está disponível aos investidores. Seguindo a recomendação dos autores, utilizou-se neste trabalho a diferença percentual entre o preço máximo e o mínimo da transação de um dia, sob o argumento de que se tratam de dados disponíveis para obtenção. Dessa forma, calculou-se a média dessas diferenças do momento em que a debênture foi emitida até um ano após esta emissão, com a premissa de que quanto maior esse valor, menor a liquidez. Denominou-se esta variável de DMXMN12.

3.1.5 Volatilidade do rendimento (Yield volatility)

A volatilidade do rendimento é equivalente ao desvio padrão de uma série de variação percentual diária calculada a partir dos rendimentos históricos (FABOZZI, 2009). A alta volatilidade do rendimento sugere uma baixa previsibilidade dos movimentos diários dos rendimentos das obrigações. Consequentemente, os custos de carregamento são maiores se a incerteza da informação é maior, enquanto que um número próximo de zero indica que os rendimentos de títulos diários são agrupados em torno do rendimento médio. Isto implica que os rendimentos são relativamente estáveis durante o período abrangido. Dessa forma, uma importante fonte de incerteza está relacionada com a previsibilidade dos movimentos de rendimento futuros. Portanto, a hipótese é de que uma volatilidade do rendimento maior leva a um maior

bid-ask spread e, assim, para uma menor liquidez e rendimentos mais elevados. Para

uma transação em relação ao preço unitário do título, disponibilizada no SND, por um período de doze meses após a emissão do título. Denominou-se esta variável de YVT12. Segundo Houweling, Mentink e Vorst (2005), a evidência empírica para a incerteza do rendimento como proxy de liquidez é mista. Shulman et al. (1993) usou a volatilidade do rendimento como proxy para a incerteza de preços e encontrou um efeito significativamente positivo sobre o spread dos ativos. Hong e Warga (2000) testaram a proxy incerteza com o retorno ao quadrado do preço e estimaram um coeficiente positivo e significativo em uma regressão usando bid-ask spread como variável dependente. Isso também implica um efeito positivo de incerteza sobre os rendimentos dos títulos. Por sua vez, quando Alexander et al. (2000) aproximaram a incerteza como uma média dos retornos absolutos de preços, encontraram um efeito significativo e positivo sobre o volume de negócios em suas regressões, o que implica uma relação negativa entre a incerteza e os rendimentos.