Embora boa parte das companhias brasileiras já adote práticas de governança corporativa, não havia critérios adequados que pudessem sinalizar para os investidores quais as diferenças e vantagens oferecidas por tais empresas.
Batistella et al. (2004) dizem que a existência de níveis diferenciados de governança corporativa é relativamente recente na história. Afirmam que o pioneirismo se deu na Alemanha, cuja bolsa de valores criou o Neuer Market, em 1997. Depois disso, outros países desenvolveram segmentos em suas respectivas bolsas de valores, os quais valorizavam a transparência e o tratamento igualitário entre os acionistas, sobretudo os minoritários.
Diante da relevância acadêmica e empresarial do tema, vários estudos já foram realizados de forma a mensurar o nível de qualidade da governança corporativa implementada pelas empresas. Correia, Amaral e Louvet (2011) realizaram estudo com o objetivo de construir um índice para medir a qualidade da governança das empresas brasileiras e validá- lo, mediante confronto com indicadores da confiança dos investidores quanto à boa gestão dos seus recursos por parte das empresas. Esse índice foi composto por mecanismos de redução dos problemas de agência, como a composição do conselho de administração, a estrutura de propriedade e de controle, as modalidades de incentivo aos administradores, a proteção dos acionistas minoritários e a transparência das informações publicadas.
Silveira e Barros (2008) propuseram um índice de qualidade da governança corporativa, tomando por base quatro dimensões consideradas importantes pela literatura, quais sejam: acesso às informações, conteúdo das informações, estrutura do conselho e estrutura de propriedade e controle.
Carvalhal da Silva e Leal (2005) investigaram a relação entre a qualidade das práticas de governança corporativa das empresas e o seu valor de mercado e desempenho. Os autores propuseram a construção de um índice de medição da qualidade da governança corporativa para as empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa, utilizando 15 itens relacionados a dimensões como transparência de informações, estrutura e funcionamento do conselho de administração, estrutura de controle e direitos dos acionistas.
Gompers, Ishii e Metrick (2003) construíram um índice baseado em variáveis sobre direitos de acionistas, utilizando informações de cerca de 1.500 empresas. Concluíram que mais direitos dos acionistas estão relacionados com maior valor para a empresa, lucros mais elevados, mais crescimento de vendas e custo de capital mais baixo.
Nesse campo, a BM&FBovespa tem desempenhado importante papel, procurando incrementar o nível de qualidade de governança corporativa das empresas ali listadas. Com o intuito de diferenciar as empresas, a BM&FBovespa gerencia alguns índices, os quais são indicadores de desempenho de um conjunto de ações, ou seja, mostram a valorização de um determinado grupo de papéis ao longo do tempo. Dentre os índices mantidos pela
BM&FBovespa, destacam-se aqueles diretamente relacionados às praticas de governança corporativa, quais sejam: Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC), Índice de Governança Corporativa Trade (IGCT), Índice de Governança Corporativa – Novo Mercado (IGC-NM) e Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG) (CVM, 2013).
Com o objetivo principal de diminuir a assimetria informacional entre investidores e empresas, por meio de mais transparência quanto às informações divulgadas, e ainda reduzir o custo de capital das empresas que se adequassem às novas regras, a BM&FBovespa lançou, no ano 2000, o Novo Mercado e os níveis diferenciados de governança corporativa Nível 1 e Nível 2. Aguiar, Corrar e Batistella (2004) consideram que mais transparência atrairia mais investidores, o que aumentaria o volume de transações, com expectativa de melhores cotações para as ações das empresas aderentes aos segmentos diferenciados, com mais retorno sobre o patrimônio líquido e redução dos custos de captação.
Com regras rígidas de governança corporativa, as empresas enquadradas no Novo Mercado, no Nível 1 e no Nível 2 assumem voluntariamente compromissos de governança corporativa além daqueles já exigidos pela legislação. Esses compromissos se referem à prestação de informações que facilitam o acompanhamento e a fiscalização dos atos dos gestores e dos controles da companhia, bem como à adoção de regras societárias que harmonizam os direitos de todos os investidores. Aderindo aos níveis diferenciados de governança corporativa, as empresas demonstram para os investidores que as informações disponibilizadas são de qualidade, diminuindo a incerteza e o risco assumido, podendo isso implicar menos custos de captação (SILVA, 2010).
Segundo a BM&FBovespa (2011), o Novo Mercado corresponde ao mais elevado padrão de governança corporativa. Dentre as características do Novo Mercado relacionadas à estrutura de governança e aos direitos dos acionistas, destacam-se:
• existência de apenas ações ON com direito a voto;
• tag along de 100% para todos os acionistas da companhia em caso de venda do controle;
• o conselho de administração deve ter pelo menos cinco membros, com mandato máximo de dois anos e com pelo menos 1/5 de membros independentes;
• free float mínimo de 25%;
• vedação a acumulação de cargos de presidente do conselho de administração e diretor presidente pela mesma pessoa;
• as demonstrações financeiras devem ser traduzidas para a língua inglesa; e • obrigatoriedade de adesão à câmara de arbitragem.
Segundo a BM&FBovespa (2011), o Nível 2 reúne praticamente as mesmas regras do Novo Mercado, com as seguintes diferenças:
• existência de ações PN, além das ações ON;
• tag along de pelo menos 80% para os acionistas PN e de 100% para os acionistas ON, em caso de venda do controle; e
• as ações PN têm direito a voto em situações criticas, como, por exemplo, a aprovação de fusão e incorporação da empresa, além de contratos entre o acionista controlador e a companhia.
Ainda segundo a BM&FBovespa (2011), o Nível 1 reúne empresas que adotam práticas que favoreçam a transparência e o acesso às informações pelos investidores. Dentre as características do Nível 1 relacionadas à estrutura de governança e aos direitos dos acionistas, destacam-se:
• existência de ações PN, além das ações ON; • free float mínimo de 25%;
• o conselho de administração deve ter pelo menos três membros;
• tag along de pelo menos 80% para os acionistas ON, conforme legislação, em caso de venda do controle; e
• adesão facultativa à câmara de arbitragem.
O Quadro 1 exibe de forma mais detalhada as exigências para os três níveis de governança corporativa da BM&FBovespa, demonstrando as diferenças entre eles.
Quadro 1 – Níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa
Aspecto Novo Mercado Nível 2 Nível 1
Características das ações emitidas Permite a existência somente de ações ON Permite a existência de ações ON e PN
(com direitos adicionais)
Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)
Aspecto Novo Mercado Nível 2 Nível 1
Proporção mínima de ações em
circulação (free float) 25%
Distribuição públicas de ações Esforços de dispersão acionária Vedação às disposições
estatutárias (a partir de 10/05/2011)
Limitação de voto inferior a 5% do capital,
quorum qualificado e “cláusulas pétreas” Não há regra Composição do conselho de
administração
Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes, com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (conforme legislação) Vedação à acumulação de
cargos (a partir de 10/05/2011)
Presidente do conselho de administração e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão) Obrigação do conselho de
administração (a partir de 10/05/2011)
Manifestação sobre qualquer oferta pública de
aquisição de ações da companhia Não há regra Demonstrações financeiras Traduzidas para a língua inglesa Conforme legislação Reunião pública anual e
calendário de eventos corporativos Obrigatória Divulgação adicional de informações (a partir de 10/05/2011)
Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta
Concessão de tag along 100% para ações ON 100% para ações ON e PN 80% para ações ON (conforme legislação) 100% para ações ON e 80% para PN (até 09/05/2011)
Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico
Obrigatoriedade em caso de fechamento de
capital ou saída do segmento Conforme legislação Adesão à Câmara de
Arbitragem do Mercado Obrigatória Facultativa
Fonte: BM&FBovespa (2011).
Cabe informar que a segmentação especial de listagem de governança corporativa da BM&FBovespa foi o parâmetro utilizado no presente estudo para avaliar a qualidade da governança corporativa nas empresas pesquisadas.
Um dos resultados esperados da adoção de melhores níveis de governança corporativa é a redução do custo de captação de recursos. Por meio do aumento da transparência e da concessão de mais direitos aos acionistas minoritários, a tendência é que existam mais investidores com apetite para investir nas ações das empresas, valorizando esses papéis e diminuindo os custos de futuras captações de recursos da companhia.
Diversas pesquisas foram realizadas de forma a avaliar os efeitos da qualidade da governança corporativa nas empresas. O estudo de Barbosa (2012) verificou se os pressupostos dados pela governança corporativa ressoam sob a forma de valorização das ações e seus respectivos prêmios de risco, considerando os segmentos de listagem da BM&FBovespa. O estudo revelou que as empresas listadas no Novo Mercado geram redução
das incertezas para seus acionistas, acarretando a diminuição do risco e a elevação do retorno, em comparação com as demais empresas.
Salmasi e Martelanc (2009) analisaram a relação entre as boas práticas de governança corporativa e o custo de capital próprio em empresas brasileiras de capital aberto, investigando se nas empresas que adotam boas práticas é menor o custo de capital próprio associado, quando comparadas às demais empresas. Foi encontrada uma relação positiva do custo de capital próprio com as empresas que adotam qualquer um dos níveis diferenciados de governança corporativa, ou seja, o custo de capital próprio se revelou maior para as empresas que aderiram a citadas praticas.
Rogers, Securato e Ribeiro (2008) levantaram a hipótese de que ao adotar boas práticas de governança corporativa, as empresas têm seu custo de capital reduzido, com mais retorno sobre o investimento incrementado. A pesquisa teve o objetivo de verificar se nas empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa é menor o custo de capital e maior o retorno do investimento. Os autores concluíram que o custo de capital e o retorno do investimento são menor e maior, respectivamente, para empresas com práticas de governança corporativa superiores.
Cicogna (2007) verificou se as empresas que aderiram aos melhores padrões de governança corporativa da BM&FBovespa aumentaram seu acesso ao crédito, comparando-se com aquelas que continuaram na listagem tradicional. Os resultados do estudo revelam que a adoção de melhores níveis de governança corporativa pode facilitar o acesso ao crédito, sobretudo àquelas linhas de longo prazo disponibilizadas pelas instituições financeiras.
Gallon, Beuren e Hein (2007) analisaram a relação entre o grau de evidenciação nos relatórios da administração e o nível de governança, para aquelas empresas participantes do Novo Mercado, do Nível 2 e do Nível 1 da BM&FBovespa. Ao final, concluíram que há relação entre a evidenciação de informações nos relatórios da administração e os níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, nos quais as empresas são classificadas.
Ashbaugh, Collins e LaFond (2006) investigaram se as empresas com boa governança corporativa possuem credit ratings superiores aos das empresas com práticas de governança de nível mais baixo. O estudo evidenciou que as empresas com níveis elevados de governança apresentam redução em seu risco de crédito.
Com base em alguns estudos já realizados sobre o tema, pode-se conjecturar que, em caso de adoção de regras mais rígidas, diminui o risco dos investidores que decidem investir
nas empresas, em função, principalmente, dos direitos assegurados aos acionistas e demais investidores, a partir de uma sistemática de divulgação de informações mais completa, reduzindo a assimetria de informações entre acionistas controladores e acionistas minoritários, gestores da companhia e todos os outros participantes do mercado com interesse na organização.