Bilgilerin Kamuoyuna Duyurulması (Sistematik Haber Yayınları)

firmalarla ilgili mali analistlerce göz ardı edilmiş yeni bilgilerin ve geçmiş yıl sonuçlarının kamuoyuna duyurulduğu, finansal kararların yeniden gözden geçirildiği, stratejik plan ve programların yeniden yapıldığı bir aydır. Bu bilgi akışı içinde küçük firmalardaki fiyat değişimleri daha belirgin şekilde ortaya çıkmaktadır. Çünkü küçük firmaları izleyen analistlerin daha az sayıda olması ve yatırımcılar için büyük firmalara göre küçük firmalar hakkında bilgi toplama ve işlemenin maliyetli bir iş olması yıl içinde küçük firmalara ilişkin fiyat düzeltmelerinin zamanında yapılamamasına ve düzeltmelerin genel olarak yılbaşlarında Ocak ayı içinde yapılmasına neden olmaktadır. Diğer taraftan küçük firma hisse senetlerinde genellikle bireysel yatırımcılar aktif olduğundan fiyat değişimleri daha şiddetli olabilmektedir.187

Ocak ayında yeni bir mali yıla başlanması ile birlikte yatırımcıların hisse senetleri ile ilgili beklentilerinin artması sonucunda, şirketlerin mali durumları ile ilgili gelecek olumlu haberler açıklanmadan önce yükseliş trendini kaçırmak istemeyen yatırımcılar alım yönünde pozisyon almaktadır. Ayrıca, Ocak ayında şirketler için olumlu enformasyon akışının yılın diğer aylarına göre daha fazla olması hisse senetleri için alım emirlerini artırmaktadır. Rozeff ve Kinney (1976) bu durumu, “Enformasyon Hipotezi” ya da “Aşırı Tepki Hipotezi” ile açıklamışlardır. Bu hipoteze göre; şirketlerin yeni mali yıla ait önemli ve olumlu haberlerinin hızla açıklanması Ocak ayının ilk günlerinde aşırı alım yönünde hareketlere neden olmaktadır. Ayrıca olumsuz haberlerin şirketler tarafından yılsonuna kadar üçer aylık mali dönemlerin sonlarında açıklanmasının tercih edilmesi şirketlerle ilgili beklentileri olumsuzlaştırmakta ve bu durum Aralık ayında yaşanan satış baskısının sebeplerinden biri olmaktadır.

Grany (1980), Arbel (1983), Mcnihols ve Manegod (1983) Chambers ve Penman (1984), Atiese (1985), Kros ve Schoreder (1984), Penman (1987), Kros ve Schoreder (1989) çalışmalarında bu hipotezi teyit edecek şekilde bulgulara ulaşmışlardır.

79

Yatırımcıların yoğun bir haber akışının olduğu Ocak ayında aşırı bir şekilde alım yönünde pozisyon almalarının önemli nedenlerinden biri de piyasanın etkinliği noktasında ortaya çıkmaktadır. Daha önceki bölümlerde belirtildiği şekilde eğer piyasa güçlü formda etkin değilse içerden öğrenenlerin ticareti kavramı ortaya çıkmakta, yatırımcılar etkin piyasalar hipotezi ile çelişecek şekilde elde ettikleri gizli, kamuoyuna açıklanmamış bilgilerle normalin üzerinde getiriler elde etmektedirler.

Firma içinden öğrenilen bilgilerin yansıması, insider ve outsider konumundaki yatırımcıların davranışlarının iki boyutunda kendini göstermektedir. İnsider boyutunda, kamuya açıklanmamış ve hisse senedi fiyatını olumlu etkileyecek bilgileri elinde bulunduran yatırımcılar, aşırı tepki hipotezinde gösterilen beklentiye göre pozisyon alma davranışının ötesinde beklentinin gerçekleşeceğine dair enformasyona sahip olmaları nedeniyle alım aktivitelerini arttırırlar. Outsider boyutunda ise, Ocak ayında açıklanacak yeni bilgilerin kamuya açıklanmadan şirket yöneticileri tarafından kullanılması veya bu bilgilerin başkalarına satılarak kullandırılması diğer yatırımcılar için olumsuz bir tablo oluşturmaktadır. Diğer yatırımcılar kendilerini bu zararlardan korumak amacıyla piyasada bir alım dalgası oluşturarak içeriden öğrenenlerin alım- satım aktivitelerinin piyasada olmasını engellerler ve fiyatların yükselmesini sağlayarak Ocak ayı anomalisine neden olabilirler. Williams (1986), Glosten ve Milgram (1985), Schults (1985) çalışmalarında bu bulgulara ulaşmışlardır.

İçeriden öğrenenlerin ticareti konusunda küçük ve büyük firmalar arasında büyük farklar oluşmaktadır, Seyhun (1988) çalışmasında, içeriden öğrenenlerin Ocak ayında diğer aylardan farklı olacak şekilde aşırı bir alım yapmadığı, asıl alımların Aralık ayının ilk haftalarında yoğunlaştığı sonuçlarına ulaşmıştır. Büyük ölçekli firmaların yöneticileri ve ortaklarının ise bu şekilde bir eğilimin tam tersine satım yönünde pozisyon aldıkları görülmektedir. Ancak burada içeriden öğrenenlerin Aralık ayındaki alım satım aktivitelerinin nedenlerinin kesin olarak tespit edilmesi oldukça zordur. Burada açıklanması gereken, vergisel nedenlerle mi? yoksa şirket yöneticilerinin bazı açıklanmamış özel bilgiler ışığında mı? portföylerini Ocak ayı için ayarladıkları, yoksa sıradan bir yatırımcı gibi davranarak Ocak ayı etkisinin avantajlarından yaralanmak istedikleri mi? sorularıdır. Alım aktivitesine Aralık ayı içerisinde başlanmış olsa da bu alımların piyasada Aralık ayı içersinde görülen satış baskısını yok edebilecek bir boyuttan oldukça uzak olmasının yanında, küçük hisse senetlerinde içerden öğrenenler tarafından yapılan alımlar blok halinde değil ve ortalamadan daha düşük fiyatlardan başka bir ifade ile en iyi alım emirleri ağırlıklı olarak yapılmaktadır. Bu açıdan

80

bakıldığında sorunun cevabı; küçük firma hisse senetlerinde daha yoğun olarak yaşanan Ocak ayındaki yükselişe hazırlık yapmak amacıyla içeriden öğrenenlerin portföylerini ayarlamaya çalıştıkları olarak verilebilecektir.

Sonuç olarak; yatırımcılar tarafından Ocak ayı içinde içerden öğrenenlerin ticaretinin artacak olmasının beklenilmesi nedeniyle, Ocak ayı içersinde içerden öğrenenlerin ticareti ile sağlanabilecek ekstra kazançları engelleyebilmek için piyasa geneline yayılan bir yükseliş hareketi yaratıldığı ve gizli bilgilerin fiyatlarda yaratabileceği dalgalanmanın fiyatlara yansıtılmış olduğu şeklinde bir yorum yapılabilecektir.

Yılsonuna doğru ve Ocak ayı içersinde, kamuya açıklanmış olsun ya da olmasın ciddi bir enformasyon akışının mevcut olduğu ve yeni yılla birlikte gelen belirsizliklerin henüz açıklığa kavuşmamasının Ocak ayında piyasanın riskinin yükselmesine neden olacağı aşağıda örnek olarak verilen pek çok çalışmada gösterilmiş, Ocak ayının yüksek getirileri etkin piyasalar hipotezinin varsayımlarında da gösterildiği gibi yüksek risk-yüksek getiri kavramı ile açıklanmıştır. Ancak Ocak ayında oluşan bu risk priminin varlık fiyatlama modelleri ile açıklanamıyor olması finansal varlık fiyatlama modellerinin doğruluğu üzerindeki araştırmaların artmasına neden olmuştur.

Fama ve Mcabeth (1973), Tinic ve West (1987), Gültekin ve Gültekin (1987), Corhay Hawawini ve Michel (1987), Fama ve Schwert (1977), Keim ve Stambaugh (1986), Chen, Roll ve Ross (1986), Rogalski (1986), Campell (1987), Conrad ve Kaul (1988), Chang ve Pinegar (1990), Harvey ve Ferson (1991), Shanken (1992) çalışmalarında çoklu faktör fiyatlama modelleri çerçevesinde Ocak ayında risk priminin belirgin oranda diğer aylardan yüksek olduğunu çalışmalarında göstermişlerdir.

Ekonominin konjonktürel durumu da risk algılamasının değişmesine neden olmakta ve Ocak ayı etkisinin gücü de ekonominin durumuna göre değişkenlik gösterebilmektedir. İç piyasanın likiditesinin yüksek olduğu ekonomik genişleme dönemlerinde riskin daha az hissedilmesi sonucunda fiyatlar yükselmekte, iç piyasanın likiditesinin düşük olduğu ekonomik daralma dönemlerinde ise riskin daha fazla hissedilmesi sonucunda satımlar artarak fiyatlar daha fazla düşebilmektedir. Yapılan

81

çalışmalarda özellikle Ekim ayında yaşanan düşük getirilerin ekonomik daralma dönemlerinde ortaya çıktığına dair bulgulara ulaşılmıştır.188

Yatırımcı davranışları ve sistematik haber akışının birlikte düşünülmesi durumunda, aylar arasında getiri farklılıklarının oluşmasının bir nedeni de firmaların mali tablo bilgilerini açıklama tarihleridir. Genellikle şirketlerin mali tablolarını yıl içinde üçer aylık dönemler için açıklamaları, açıklama tarihlerinden önce bu şirket hisselerinde başta “Noise Trader” adını verdiğimiz yatırımcı grubunun önderliğinde beklentilere dayalı alım hareketlerinin görülmesine neden olmaktadır ve fiyatlar olması gerekenden üst seviyelere çıkmaktadır. irketlerle ilgili mali tabloların açıklanması ile birlikte beklentiler son bulmakta ve fiyatlar olması gereken noktalara geri çekilmektedir. Dönemlere ait mali tabloların açıklama tarihlerinin genellikle ubat, Nisan, Temmuz, Ekim aylarına denk gelmesi bu ayların getirirlini düşürürken, açıklama tarihinden önceki Ocak, Haziran ve Eylül aylarının getirileri yükselmektedir. Ocak ayı için şirketlere ait bir önceki ve bir sonraki tüm mali yıla ait beklentilerin satın alınması, bu ayın getirilerinin daha da yükselmesine neden olmaktadır. Mart ayı için ise şirketlerin yatırım ihtiyaçları, vergisel ödemeler ve temettü ödemeleri gibi likitideyi azaltan nedenlerle bu etki görülmemektedir ve getiriler düşük olmaktadır.189

188 _{Bildik, s.50.}

189 _{E.Balaban, “January Effect, Yes! What About Mark Twain Effect”, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası}

82