X Alüminyum Sanayi ve Ticaret A.ġ Hakkındaki Mahkeme Kararı SPK, 2004/19 sayılı haftalık bülteninde

, 17.09.2003–30.09.2003 tarihleri arasında X hisselerindeki fiyat ve miktar hareketleri ile ġirket tarafından alacaklı bankalarla Finansal Yeniden Yapılandırma SözleĢmesi imzalanması amacıyla görüĢmelere baĢlanması ve sözleĢme imzalanması konularında açıklama yapılmaması hususuyla ilgili olarak Sermaye Piyasası Kanunu ve ilgili mevzuat çerçevesinde yapılan inceleme sonucunda; Kurul‘un 1996/17 sayılı kararına aykırı olarak özel durum açıklaması

46

yapmayan ve Seri: VIII, No: 39 Tebliği‘nin 12nci maddesine aykırı olarak geç açıklama yapan ġirket yönetim kurulu baĢkanı ve murahhas üyesi hakkında SPKn‘nin 47/A maddesi uyarınca 2004 yılı tutarları üzerinden en üst tutardan idari para cezası verdiğini belirtmiĢtir. Sonrasında bu konu idari mahkemeye taĢınmıĢ ve en son aĢamada DanıĢtay On Üçüncü Dairesi‘nin 19.02.2007 tarih ve 830 No‘lu kararıyla47 dava yeniden ilgili idare mahkemesine gönderilmiĢtir. Mahkeme kararında, Kurul tarafından 06.05.2004 tarih 10/576 sayılı kararıyla verilen idari para cezasının gerekçesinin haklı olduğu (19.09.2003 tarihinde yeniden yapılandırma anlaĢmasının imzalanıp, 23.09.2003 tarihinde özel durum açıklamasında bulunmasının Seri: VIII, No: 39 Tebliği‘ne aykırı olduğu) belirtilmiĢtir. Mahkeme kararında, davacının kardeĢi ve aynı zamanda Ģirket yönetim kurulu üyesi olan kiĢinin ise banka ile yapılan anlaĢmadan hemen önce Ģirket hisse senedi alımı yaptığı, sözleĢme kamuya açıklandıktan sonra da satım yaparak menfaat temin ettiği anlaĢıldığı da belirtilmektedir. Ancak zararın veya tehlikenin ağırlığı, kastın yoğunluğu, ilgililerin iktisadi ve sosyal durumu göz önünde bulundurularak üst sınırdan verilen idari para cezasının 2004 yılı değerleme oranlarından uygulanmasında, Anayasa‘nın 38. maddesinde yer alan ―kimse suçu iĢlediği zaman kanunda o suç için konulmuĢ cezadan daha ağır bir cezayla cezalandırılamaz‖ hükmü gereğince hukuki isabet görmemiĢtir. Bu nedenle, dava dosyası birinci derece mahkemesine geri gönderilmiĢtir.

Konu suçun unsurları kapsamında incelenirse; yasada öngörülen suç fiilinin gerçekleĢmiĢ olduğu, baĢka bir ifade ile tipiklik unsurunun sağlandığı anlaĢılmaktadır. Özel durumun geç açıklanması, tebliğ hükümlerine aykırıyken; Ģirket yönetim kurulu üyesinin özel durum açıklanmadan hisse senedi alımı yapıp, açıklandıktan sonra satarak mameleki bir yarar elde ettiği görülmektedir. Ancak, içeriden öğrenenlerin ticareti suçu kapsamında adli (SPKn. 47. madde kapsamında) bir dava açılıp açılmadığı bilgisine ulaĢılamamıĢtır.

47

Tipiklik gösteren bu eylem, özel durum açıklamasının geç yapılması ve açıklamadan önce hisse senedi alınıp, açıklamadan sonra satılarak (illiyet bağını sağlayarak) Ģirket hisse senedi fiyatlarında, ilerleyen kısımlarda gösterileceği üzere, anormal getiriye (dıĢ dünyada değiĢikliğe) sebep olduğundan, suçun maddi unsuru da gerçekleĢmiĢtir.

Mahkeme kararındaki, ―kastın yoğunluğu, zararın ve tehlikenin ağırlığı ve ilgililerin iktisadi ve sosyal durumu‖ ifadeleri, tipiklik ve maddi unsurları içeren bu eylemin kusurlu bir irade gösterebilme yeteneğine sahip olan kiĢilerin kusurlu iradesiyle gerçekleĢtiğini gösterdiğinden, bu eylemin manevi unsuru da sağlanmıĢ olmaktadır.

Ġçeriden öğrenilen ticareti suçuyla ―sağlanan mameleki yarar veya kaçınılan zarar‖, içeriden öğrenilen bilginin sağladığı fiyat avantajıyla ölçülebilir. Literatürde sıklıkla değinilen, ―gerçekleĢen getiriyle‖ ―olması gereken getiri‖ arasındaki fark demek olan ―anormal getiri‖ kavramıyla içeriden öğrenilen ticaretiyle sağlanan menfaat ölçülebilir. Bu nedenle, çalıĢmanın devam eden aĢamalarında, bahsedilen olay, olay inceleme (event study) yaklaĢımıyla incelenecektir.

3.3. AraĢtırmanın Yöntemi: Olay Ġnceleme YaklaĢımı

Olay inceleme yaklaĢımı, zaman içinde özellikle belli dönemlerde yoğunlaĢan ya da sadece bir ya da birkaç gerçekleĢen finansal olayların analizinde dikkat çekmektedir (Ağcaer, 2003). Olay inceleme yaklaĢımıyla ilgili bilinen ilk çalıĢma, Dolley‘in 1933 yılındaki hisse senedi bölünmelerinin fiyata etkisini inceleyen çalıĢmasıdır. Olay inceleme yaklaĢımı birçok çalıĢmada kullanılmıĢ ve 1969 yılında Fama et. al.‘un yeni bilgilere göre hisse senedi fiyatı oluĢmasını belirleyen çalıĢmasıyla bugün kullanılan metodolojik halini almıĢtır (MacKinlay, 1997).

Olay inceleme yaklaĢımım muhasebe ve finans araĢtırmalarında yaygın kullanım alanı olduğu, hukuk ve ekonomi alanlarında da kullanıldığı gözlemlenmektedir. Menkul kıymetlerle ilgili analizlerde olay inceleme

yaklaĢımında temel kavram, olayın olduğu dönem ve sonrasında oluĢan anormal getirinin ve birikimli anormal getirinin istatistiksel anlamlılığıdır (Khotari and Warner, 2006).

Olay inceleme yaklaĢımı, içeriden öğrenenlerin ticaretinde geleneksel olarak Ģu basamaklardan oluĢur (Mienna, 2003):

i- ÇalıĢılacak olayların tanımlanması ve analiz için zaman düzlemi belirlenir.

Tahmin Penceresi Olay Penceresi

T0 T1 Tolay T2 ġekilde, Tolay noktası incelenecek olayın olduğu noktadır. (T0, T1] aralığı ise, tahmin penceresi (estimation window) olup, (T1, T2) döneminde oluĢması gereken menkul kıymet getirisinin belirlenmesinde kullanılacak regresyon modelinin tahmin edilmesinde kullanılacak zaman dilimidir. (T1, T2) zaman aralığındaki olay penceresi (event window) ise, Tolay zamanında olan olay (içeriden öğrenenlerin iĢleminin) nedeniyle tahmin penceresinde elde edilen modelden farklı olarak oluĢan getirilerin istatistiksel anlamılığının inceleneceği zaman dilimidir. T2‘den sonraki zaman dilimi ise, olay sonrası penceresi olup (post-event window) anormal getirinin kalmadığı ve analiz dıĢında kalan zaman dilimidir.

ii- (T0, T1] zaman aralığında Ģirket menkul kıymetinin getirisindeki değiĢimin tespiti için, Ģirket menkul kıymetlerinin getirisi incelenir. Bu dönemde, bilgi heterojenliği nedeniyle oluĢabilecek fiyat kırılmalarının olmamasına dikkat edilir.

(t) dönemindeki getiri, (t) dönemindeki oluĢan fiyatın (t-1) dönemindeki fiyatta bölümünün doğal logaritması olarak ifade edilir. Yani; Pt, (t) dönemindeki menkul kıymet fiyatını; Pt-1, (t-1) dönemindeki menkul kıymet fiyatını; Rt de (t) dönemindeki

menkul kıymet getirisini göstermek üzere; 1 t t t P R Ln P ‘dir. Bu ifade aynı zamanda Ln (Pt) – Ln (Pt-1)‘ye eĢittir.

iii- Normal ve anormal getirinin değerlendirilebilmesi için, tahmin penceresinde parametrelerin belirlenmesi gerekir. Genellikle, bu parametrelerin belirlenmesinde piyasa modeli (market model) kullanılır. Piyasa modeli, firma hisse senedi getirisinin pazar portföyü arasındaki iliĢkini doğrusal regresyon modeli ile açıklar. Bu modele göre;

Rit = α + βiRmt + ε‘dir. Yani E(Rit) = α + βiE(Rmt)‘dir. Burada, Rit

i. hisse senedinin t zamandaki getirisini, Rmt pazar portföyünün t zamanındaki getirisini, βi i. hisse senedinin pazar portföyüyle iliĢkisini gösteren katsayıyı (regresyon doğrusunun eğimini), α regresyon sabitini, ε ise rassal hata terimini ve E‘lerde beklenen değerleri göstermektedir.

iv- Her i. hisse senedi için parametre tahminleri En Küçük Kareler Yöntemi ile yapılmaktadır.

v- Olay penceresindeki anormal getiriler (abnormal return – AR), tahmin penceresi döneminde belirlenen parametreler sonucu değerlendirilir. Buna göre, anormal getiri, hata terimine eĢittir. Yani,

εi = AR = Ri - α - Rmβ‟dır. Aynı zamanda hata terimlerinin

ortalaması da sıfırdır (normal dağılım göstermektedir).

vi- Anormal getirilerin normal dağılım göstermesi için, anormal getiriler standart sapmalarına bölünerek standart anormal getiriler elde edilir. SAR (Standardized Abnormal Return) = AR / si‘ dir. SAR‘ın istatistiksel anlamlılığı ise, α-2 serbestlik derecesinde student t dağılımıyla ölçülebileceği gibi, standart normal dağılım oluĢtuğundan Z istatistik değeriyle de ölçülebilir.

vii- Kümülatif anormal getiri (Cumulative Abnormal Return – CAR), oluĢan AR‘lerin toplanması yoluyla bulunur.

ÇalıĢmamızda, X Alüminyum A.ġ.‘nin hisse senetlerinde 19.09.2003 tarihinde meydana gelen fiyat hareketleri, yukarıda sayıdan metodoloji çerçevesinde incelenerek, hangi günlerde anormal getirinin olduğu tespit edilecektir.