T.C.
KASTAMONU ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANA BİLİM DALI
GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKALARI VE MERKEZ BANKASI
UYGULAMALARI
(YÜKSEK LİSANS TEZİ)
Gökçe AYŞEN
DANIŞMAN
Doç. Dr. Levent KORAP
KASTAMONU 2021
T.C.
KASTAMONU ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANA BİLİM DALI
GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKALARI VE MERKEZ BANKASI UYGULAMALARI
YÜKSEK LİSANS TEZİ
GÖKÇE AYŞEN
Danışman Doç. Dr. Levent KORAP Jüri Üyesi Prof. Dr. Serkan DİLEK Jüri Üyesi Doç. Dr. Mehmet SONGUR
2021
KASTAMONU
TAAHHÜTNAME
Tez içindeki bütün bilgilerin etik davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada bana ait olmayan her türlü ifade ve bilginin kaynağına eksiksiz atıf yapıldığını bildirir ve taahhüt ederim.
GÖKÇE AYŞEN
ÖZET
Yüksek Lisans Tezi
GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKALARI VE MERKEZ BANKASI UYGULAMALARI
Gökçe AYŞEN Kastamonu Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü
İktisat Anabilim Dalı
Danışman: Doç. Dr. Levent KORAP
Başta Amerika’da olmak üzere yanlış düzenlemeler sonucunda verilen kredilerin geri ödenememesi ve buna benzer sebeplerle ortaya çıkan 2007 – 2008 krizi hızla dünyaya yayılmıştır. Dünya genelindeki merkez bankalarının geleneksel olan para politikalarının süreci olumlu etkilemeye yetmemesiyle birlikte ortaya geleneksel olmayan para politikaları çıkmıştır. İlk olarak gelişmiş ülkelerin uygulamaya koyduğu bu politikalar gelişmekte olan ülkelerde de uygulanmaya başlanmıştır.
Özellikle FED, BoJ, ECB gibi gelişmiş ülke merkez bankalarınca başvurulan politikaların Türkiye üzerinde de önemli etkileri olmuştur. Ülkemiz de bu sorunlarla mücadele için yeni para politikası araçları ortaya çıkarmıştır. Faiz koridoru ve zorunlu karşılıklar ile rezerv opsiyon mekanizması gibi değişiklikler ekonomik yapı içerisinde uyumlaştırılmaya çalışılmıştır. Gelişmiş ülkelerin uyguladığı parasal genişleme politikaları gelişmekte olan ülkelerin finansal istikrarını bozmuş, bunun sonucu gelişmekte olan ülkeler kendilerine en uygun olacak yeni para politikası araçlarını geliştirmişlerdir.
Anahtar Kelimeler: Geleneksel Olmayan Para Politikası, Faiz Koridoru, Zorunlu Karşılıklar, Rezerv Opsiyon Mekanizması
2021, 80 Sayfa
Bilim Kodu: E52, E58
ABSTRACT
MSc. Thesis
UNCONVENTIONAL MONETARY POLICIES AND CENTRAL BANK PRACTICES
Gökçe AYŞEN Kastamonu University Institute for Social Science
Department of Economy
Supervisor: Assoc. Prof. Dr. Levent KORAP
ABSTRACT; The 2007 – 2008 crisis, which emerged due to the failure to repay loans that were given as a result of incorrect arrangements, especially in the USA, and similar reasons, spread rapidly throughout the world. With the monetary policies of the central banks in the world not being able to affect the process positively, non- traditional policies have emerged. These unconventional policies, which were first put into practice by developed countries, started to be implemented in developing countries. In particular, the Fed, BoJ, and ECB, which put into practice these policies have also significant impacts on Turkey. Our country has created new monetary policy tools to tackle these problems. New arrangements such as the interest rate corridor, reserve requirements, and the reserve option mechanism have been tried to be adapted into the economic structure. The monetary expansion policy implemented by developed countries has disrupted the financial stability of developing countries, and as a result of this, they have developed new monetary policy instruments that will be most suitable for them.
Key Words: Unconventional Monetary Policy, Interest Corridor, Required Reserves, Reserve Options Mechanism
2021, 80 pages
Science Code: E52, E58
ÖNSÖZ
Ekonomik anlamda her türlü değişen ve gelişen olgular meslek hayatımızdan, aile ve sosyal hayatımıza kadar dünya üzerindeki konumumuzun belirlenmesindeki en büyük etkenlerin her zaman başındadır. Bizler de bu değişimin büyük paydaşları olarak özellikle çözüm amaçlı ortaya atılmış yeni fikirlere her zaman açık ve destekleyici olmalıyız.
Bu çalışmada yaklaşık 10 yıl öncesine dayanan ve dünya çapına yayılmış bir ekonomik sorunun çözümü amaçlanarak ortaya çıkan geleneksel olmayan politikaların ve buna bağlı olarak geliştirilen yeni araçların işleyişleriyle birlikte sonuçları yerli ve yabancı kaynaklara dayanarak aktarılmaktadır.
Tez konumun belirlenmesinde destekleyici fikirleri, çalışmanın yürütülmesinde bana olan katkıları ve lisans eğitimimden bu yana öğretmenim, bu çalışmada ise danışmanım olan Kastamonu Üniversitesi öğretim üyesi Doç. Dr. Levent KORAP’a emeklerinden dolayı sonsuz teşekkür ederim.
Yüksek lisans eğitimim için beni destekleyen ve cesaretlendiren Doç. Dr. Ahmet KAÇAR’a ve çalışmanın her alanında yardımlarını esirgemeyen Mert YILMAZ’a, ayrıca aldığım her kararda arkamda olan annem Meral ÜNAL’a teşekkürlerimi sunarım.
Gökçe AYŞEN
Kastamonu, Haziran, 2021
İÇİNDEKİLER
Sayfa
ÖZET………iv
ABSTRACT……….v
ÖNSÖZ……….vi
İÇİNDEKİLER……….vii
TABLOLAR DİZİNİ ………...ix
ŞEKİLLER DİZİNİ………...x
KISALTMALAR………..xi
1. GİRİŞ………1
2. KÜRESEL EKONOMİK KRİZ………3
2.1. Küresel Ekonomik Krizin Doğuşu……….3
2.2. Krizin İlk Yıllarında Uygulanan Politikalar……….10
2.3. Kriz Koşullarında Ülke Sınıflandırmaları ve Geleneksel Olmayan Politikaların Doğuşu………12
3. GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKASININ YÜKSELİŞİ VE BAŞLICA ARAÇLARI………17
3.1. Politika Değişiminin Gerekliliği………..……….17
3.2. Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları………...18
3.2.1. Miktarsal (Niceliksel) Genişleme (Quantitative Easing)………20
3.2.1.1. Sinyalizasyon Kanalı……….23
3.2.1.2. Likidite Prim Kanalı………..23
3.2.1.3. Portföy Kanalı………...23
3.2.1.4. Banka Kanalı……….24
3.2.1.5. Güven Kanalı……….24
3.2.2. Kredi Genişlemesi (Credit Easing)..………...24
3.2.2.1. Sinyalizasyon Kanalı……….26
3.2.2.2. Portföy Kanalı………26
3.2.3. Negatif Faiz Oranı Politikası (Negative Interest Rate Policy-NIRP).27 3.2.4. Faiz Teminatı (Taahhüdü)(Forward Guidance-FG) ………..27
3.2.5. Zorunlu Karşılıklar……….29
3.2.6. Faiz Koridoru……….30
4. GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKALARI: DÜNYA UYGULAMALARI………...37
4.1. Ülkelerin Politika Temelli Gerçekleştirdikleri Uygulamalar………37
4.2. Dünya Uygulamalarıyla Niceliksel Genişleme……….41
4.3. Dünya Uygulamalarıyla Kredi Genişlemesi……….45
4.4. Dünya Uygulamalarıyla Negatif Faiz Oranı……….47
4.5. Dünya Uygulamalarıyla Faiz Teminatı..………...49
4.6. Dünya Uygulamalarıyla Zorunlu Karşılıklar………51
4.7. Dünya Uygulamalarıyla Faiz Koridoru………52
5. TÜRKİYE’DE GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKALARI……54
5.1. TCMB’nin Krize Karşı Uyguladığı Politikalar………54
5.1.1. TCMB Faiz Koridoru Uygulaması………61
5.1.2. TCMB Likidite Yönetimi Uygulaması………..61
5.1.3. TCMB Zorunlu Karşılık Uygulaması………62
5.1.4. TCMB Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM) ………..63
5.1.5. TCMB İstisnai Gün Uygulaması………...66
5.1.6. TCMB Kaldıraç Uygulaması……….66
6. SONUÇ ……….68
KAYNAKLAR………..71
TABLOLAR DİZİNİ
Sayfa
Tablo 1. ABD’de Finans Kuruluşlarının 2008 Haziran Zararları (Milyar Dolar) 6 Tablo 2. Ülke Ekonomilerinin Kriz Koşullarına Uyumu ve Toparlanmaları 15 Tablo 3. Politika Sınıflandırmaları ve İstikrar Önlemleri 39 Tablo 4. İstikrar Politikası Önlemlerinin Alınma Sıklığı 40 Tablo 5. Politika Sınıflandırmaları Altındaki Yoğunlaşmalar 40 Tablo 6. Dünya Genelinde Geleneksel Olmayan Para Politikası
Önlemlerine Başvurulması Durumu 41
Tablo 7. Kriz Dönemi Gelişmelerine Yeniden Bir Bakış 55
ŞEKİLLER DİZİNİ
Sayfa
Şekil 1. GSYİH Büyüme Oranları (%) 7
Şekil 2. İşsizlik Oranları (%) 8
Şekil 3. Yatırım Oranı (% GSYİH) 9
Şekil 4. Toplam Kamu Borcu (% GSYİH) 9
Şekil 5. Ülke Gruplarının Çeyreklik Üretim Düzeyi (GSYİH) 15 Şekil 6. Küresel Enflasyonda Yıllık Yüzdelik Değişimler 19 Şekil 7. Miktarsal Genişleme Aktarım Mekanizması 22
Şekil 8. Faiz Koridorunun İşleme Şekli 33
Şekil 9. AMB Faiz Koridoru 33
Şekil 10. Norveç Merkez Bankası Faiz Koridoru 34 Şekil 11. İngiltere Merkez Bankası Faiz Koridoru 34 Şekil 12. TCMB Faiz Koridoru Uygulamasının İşlevsel Yapısı 35
Şekil 13.TCMB Faiz Koridoru 35
Şekil 14. Japonya Merkez Bankası Para Politikası Faizi 37 Şekil 15. Japonya Ekonomisi Makro İktisadi Göstergeleri 38 Şekil 16. FED – Niceliksel Genişleme Alımları 42 Şekil 17. Amerikan Devlet Tahvili Faiz Oranları 43
Şekil 18. ABD İşsizlik Oranları 43
Şekil 19. FED Döviz Swapleri Zaman Serisi Grafiği 46 Şekil 20. Negatif Faiz Oranı Ülke Örnekleri Zaman Serisi Grafikleri 48 Şekil 21. Norveç Merkez Bankası Politika Faizleri 48 Şekil 22. BOJ Ortalama Gecelik Faiz Oranları 49 Şekil 23. İngiltere Merkez Bankası Para Politikası Faiz Oranı 50
Şekil 24. Uzun Dönem Faiz Oranları 51
Şekil 25. İsveç Merkez Bankası’nın Faiz Koridoru Uygulaması 53 Şekil 26. Türkiye Ekonomisindeki GSYİH Büyümesi ve Sermaye Hareketleri 56 Şekil 27.TCMB’nin Politika Araçları ve Amaçları 57 Şekil 28.2000 Sonrası Dönemde Türkiye Ekonomisinin Deneyimlemiş Olduğu
Doğrudan ve Kısa Vadeli Yabancı Yatırımlar 59
Şekil 29.2000 Sonrası Dönemde Türkiye Ekonomisinde Reel GSYİH Büyümesi ve Milli Gelire Oransal Olarak Cari Açık Etkileşimi 60 Şekil 30.TCMB’nin Brüt Döviz Rezervleri (milyon dolar) 60 Şekil 31.TCMB’nin Faiz Koridoru Uygulaması Örneği (%) 61 Şekil 32. Türkiye Ekonomisi Açısından Sermaye Girişleri / GSYİH Oranı 62 Şekil 33. Türkiye Ekonomisinde Kredi Hacmindeki Değişim / GSYİH Oranı 63 Şekil 34.TL Zorunlu Karşılıkların Döviz Olarak Tesis Edilebilmesine İlişkin
ROK’lar 64
Şekil 35.TL Zorunlu Karşılıkların Altın Olarak Tesis Edilebilmesine İlişkin
ROK’lar 65
Şekil 36.Bankaların Döviz Rezerv Opsiyonu Dilimleri Kullanımları 65 Şekil 37.Bankaların Altın Rezerv Opsiyonu Dilimleri Kullanımları 66
KISALTMALAR ve SİMGELER DİZİNİ
ABD Amerika Birleşik Devletleri
AIG American International Group (Amerikan Uluslararası Grup) APİ Açık Piyasa İşlemleri
BOE İngiltere Merkez Bankası BOJ Japonya Merkez Bankası DİBS Devlet İç Borçlanma Senedi DTH Döviz Tevdiat Hesapları
ECB European Central Bank (Avrupa Merkez Bankası) FED Federal Reserve Bank (ABD Merkez Bankası) GSYİH Gayrisafi Yurtiçi Hasıla
IMF International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu) LSAP Geniş Ölçekli Varlık Alımı
MBS İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet
OECD Organization for Economic Co – Operation and Development (Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü)
PBOC Çin Merkez Bankası ROK Rezerv Opsiyonu Katsayısı ROM Rezerv Opsiyonu Mekanizması ROO Rezerv Opsiyonu Oranı
TCMB Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TMSF Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu
YP Yabancı Para
$ ABD doları
1. GİRİŞ
Günümüze kadar dünya üzerinde birden çok ekonomik krizle karşılaşılmış, bunlardan bazılarına çeşitli çözümler bulunurken bazıları ise hüsranla sonuçlanmıştır.
Ortaya çıkan her kriz kendine özgü sebeplerle birbirinden farklı zamanlarda ve koşullarda gerçekleşse de yeni ekonomik modellerin geliştirilmesine katkı sağlamıştır.
1929 Dünya Ekonomik Krizi’yle karşılaştırılan, 2007 yılından başlayarak etkisini arttıran ve 2008 yılı Eylül ayında iyice şiddetlenen küresel kriz ortamı ülke merkez bankalarının politika kararlarını da etkilemiş, eski politikaların kriz sonrasında yetersiz kalmasıyla yeni politika uygulamaları ortaya çıkmıştır. Ülkemiz açısından Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın kriz döneminden günümüze kadar uzanan geleneksel politikalarının yerini gelişmiş ülkeler merkez bankalarına benzer şekilde geleneksel olmayan politikaların aldığı görülmüştür.
Öncelikle gelişmiş ülkelerde ortaya çıkan bu durum uygulanan yanlış politikalardan kaynaklanmış, temel sorunla baş edilebilmesi amacıyla başvurulan politikalar gelişmekte olan ülkeler açısından bazı olumsuzlukları beraberinde getirmiştir.
Örneğin, gelişmiş ülkelerin uyguladığı parasal genişleme politikalarının gelişmekte olan ülkelerin finansal istikrarını bozduğu görülmektedir. Bununla birlikte gelişmekte olan ülkeler de zorunlu gerekçelerle kendilerine özgü para politikası araçları geliştirmişlerdir. Bu çalışmada küresel ekonomik krizin ortaya çıkışı, bu süreçte geleneksel olmayan para politikalarının yükselişi ve bu amaçla kullanılan politika araçları ile gerek dünya ekonomisi genelinde gerekse Türkiye ekonomisi özelinde tanıklık edilen politika deneyimleri bir yüksek lisans tezi kapsamında incelenmeye çalışılmaktadır. Bu doğrultuda ikinci bölüm küresel ekonomik krizin doğuşuna, krizin ilk yıllarında uygulanan politikalara ve kriz koşullarına yönelik dikkate alınan ülke sınıflandırmalarına adanmıştır. Üçüncü bölüm küresel etkiler yaratan kriz sonrası dönemde istikrar politikalarına yönelik değişim gerekliliğinin ışığı altında geleneksel olmayan para politikalarının artan önemine ve başlıca politika araçlarına yönelik bir anlatımı ele almaktadır. Bu açıklamalar izlenerek dünya ekonomisinde ve Türkiye ekonomisinde geleneksel olmayan para politikalarının
gelişiminin incelenmesi tez çalışmamızın dördüncü ve beşinci bölümünü oluşturmaktadır. Altıncı bölümde ise tezimizi sonlandırmaya yönelik özet bir anlatıma yer verilmiştir. Tezin kapsamı bu şekilde veriyken, çalışmada başlıca olarak dünya merkez bankalarının araştırma, rapor ve çeşitli kayıtları ile diğer araştırmacıların konu üzerinde geliştirdikleri fikirlerden yararlanıldığı belirtilmelidir.
Yapılan araştırma doğrultusunda tezin akademik içerikli bir yüksek lisans tezi kapsamında mevcut ekonomi yazınına katkı sağlama niteliği taşıyabilmesi tez yazarının başlıca amacı durumundadır. Ayrıca, tezimiz bu konuda yapılması planlanan gelecek tamamlayıcı içerikli çalışmalar açısından hem bilgilendirici hem de eleştirel olma hedefini taşımaktadır.
2. KÜRESEL EKONOMİK KRİZ
2.1. Küresel Ekonomik Krizin Doğuşu
İlk olarak kriz 2007 yaz aylarında Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) finansal piyasalarda çıkan sorunlarla başlamış, bir yıl gibi kısa bir süre içerisinde küresel bir ekonomik kriz durumuna gelmiştir. Yanlış kredilendirme işlemleriyle kredi piyasalarında önemli iflaslar yaşanmış, çok sayıda firma aldıkları kredilerin geri ödemesini gerçekleştirememiştir. Bu durum da uluslararası finans piyasalarını kötü yönde etkileyerek krizin küresel ölçekte yayılması ile sonuçlanmıştır.
Öncelikle gelişmiş ülkelerin sorunu olarak ele alınan bu kriz 2008 yılı ortalarına doğru gelişmekte olan ülkeler açısından da önemli bir sorun durumuna gelmiştir.
Gelişmekte olan ülkelerin borsalarındaki kayıplar ülke paralarının değersizleşmesi ve ticari bonolardaki risk primlerinin artması gibi birçok sorunu ortaya çıkarmıştır (Erdönmez, 2009).
Öte yandan, bu tip sorunlarla karşılaşmak ekonomistlerin yeni uygulamalar denemelerine, tek yönlü bir ekonomik disiplin yerine gelişime ve değişime uyumlu politikalar izlemelerine olanak sağlamıştır. Finansal istikrarın sağlanması amacıyla fiyat istikrarının yeterli olmadığı anlaşılmış, bunun sonucu olarak merkez bankaları farklı görüşlere daha açık bir duruma gelmiştir (Serel & Özkurt, 2014).
Merkez bankalarının öncelikli amacı fiyat istikrarını sağlamak iken1 ortaya çıkan kriz sonucunda bu amaç bir anlamda geri plana atılarak merkez bankaları faiz oranlarını düşürmüş, destekleyici kamu maliyesi politikalarını uygulamaya koymuş, ayrıca bankalar arasındaki para piyasasının sürekliliğini sağlayan önlemler alarak özel kesim üzerinde kredi desteği sağlamaya başlamıştır (Arabacı, 2017).
1 Örneğin, Türkiye ekonomisinde Merkez Bankasının asıl amacı fiyat istikrarının sağlanmasıdır.
Fiyatların istikrarlı olması fiyatların asla değişmeyeceğini değil, fiyatlar genel düzeyindeki uzun süren bir artış (enflasyon) ya da azalma (deflasyon) eğiliminin önüne geçildiğini gösterecektir (TCMB, 2006).
Krizin temelleri aslında ABD’de 11 Eylül 2001 yılından sonra uygulanan politikaların yanlış işleyişiyle atılmıştır (Danacı & Ceyhan, 2009). Ekonomiyi canlandırmak adına kısa vadeli faiz oranları düşük tutulmuş, ardından kredi maliyetlerinin azalmasıyla konut satın almak avantajlı bir duruma gelmiş, tüketim artarken tasarruf oranı hızla azalmıştır.
Örneğin, ABD ekonomisinde 2000’li yılların başlarında 90.000 $ – 120.000 $ aralığında olan konutlar 2007 yılından itibaren 170.000 $ – 200.000 $ aralığında fiyatlarda satılmaya başlanmıştır. Konut yatırımı o dönemde Amerikan hane halkı için en karlı bir yatırım seçeneği olarak algılanmıştır. Alt ve orta gelire sahip kişiler tarafından bu kredilere yoğun ilgi gösterilmiş, talepler artınca fiyatlar da aynı oranda hızla yükselişe geçmiştir (Azizov, 2009). Bu dönemle birlikte FED2 uyguladığı bu politikayla kredilerin patlamasına ve konut fiyatlarında aşırılığa sebep olmuştur.
Kredi talebindeki artışla birlikte kredi hacmi oldukça yükselmiştir. Bankaların geri ödeme koşullarında herhangi bir değişiklik yapmadan verdiği krediler alt ve orta grup gelirlilere yeterli araştırma yapılmadan dağıtılmıştır (Danacı & Ceyhan, 2009).
Hatta daha da ileri gidilerek bankacılık kesiminin yarattığı yüksek likidite sonucu işi ve geliri olmayan kişilere bile kredi verildiği durumlar ortaya çıkmıştır (Alantar, 2008).
Bu ve buna benzer yanlış uygulanan ya da yetersiz kalan politikalar ekonomi çapında içinden çıkılamaz sorunlar meydana getirmeye başlamıştır. FED sorunlara çözüm amaçlı olarak artan konut fiyatlarını neden olarak gösterip ekonominin rahatlaması amacıyla ve enflasyonu düşürebilmek adına faiz oranlarını yükseltmek zorunda kalmıştır (Vural, 2013).
FED’in politika uygulamaları sonucunda yükselen faizlerle birlikte konut fiyatları hızla düşüşe geçmiştir. Kredi alırken konut fiyatlarındaki artışlara güvenenler konut fiyatlarındaki düşüşle beraber olumsuz bir servet etkisiyle karşılaşmıştır (Vural, 2013). Bu süreçte kredi geri ödemelerinde zorluklar yaşanmış, finansal piyasalarda bir belirsizlik ve kargaşa ortamı oluşturmuştur (Aslanov, 2020).
2 FED: Amerika Birleşik Devletleri Merkez Bankası (Federal Reserve Bank)
Kredi kullananlar açısından gereken araştırmalar yapılmadan dağıtılan krediler ABD’nin kredi hacmini arttırmış, ancak finansal yapıda da bozulmalara neden olmuştur. Düşük gelire ve / veya olumsuz bir kredi geçmişine sahip kişilere verilen yüksek risk taşıyan ipotek kredileri (subprime mortgage loans) krizin başlangıcında önemli bir etken durumundadır (Hevner, 2009). Bu krediler genelde değişken faizli bir niteliğe sahip olup kredi verilmesinden sonra iki ya da üç yıl gibi düşük sabit faiz oranları ve sonrasında 6 ay gibi sürelerle belirli endekslere göre ayarlanan değişken faiz oranları söz konusu olmaktadır. Kriz öncesi dönemde faiz oranlarının düşük olması ve banka gibi kredi sağlayıcı finansal kurumların risk almaya yönelik karar süreçleri yüksek risk taşıyan kredi hacminin artmasına yol açmıştır (ECLAC, 2008;
Aslanov, 2020). 2001 ve 2006 yılları arasındaki dönemde yaklaşık olarak 5 milyon konut değişken faizli ipotekli konut kredisi kullanmıştır (Jaffee, 2008).
Bu tür bir kredi kullanımının ekonomide yaygınlaşmasıyla teminatlı borç senetleri şeklinde verilen kredilerin karşılığı olarak ortaya çıkan ipotekler finansal sistemde menkul kıymetleştirilerek alınıp satılmaya başlanmıştır. Teminatlı borç senetlerinin çıkarılması özellikle 2004 yılı ve sonrasında büyük hız kazanmış, 2004 yılında 157 milyar $ olan bu senetlerin hacmi iki sene gibi kısa bir sürede 559 milyar $ düzeyine ulaşmıştır (Abrahams & Zhang, 2009). ABD’de düşük ve orta gelirli kişilerin ev alabilmelerini amaçlayan, ayrıca hükümetçe desteklenen kurumlardan Fannie Mae ve Freddie Mac bu dönemde ikincil bir ipotek kredisi piyasası oluşturarak bu kredilerin gelişimine hız kazandırmış, bu kredileri menkul kıymetleştirerek bunların bir piyasa ortamında alınıp satılması yoluyla kredi, faiz ve likidite riskini finans piyasalarının geneline kaydırmıştır (Pattanaik, 2008; Aslanov, 2020).
12 Mart 2007 yılında ABD’nin önemli bir ikinci ipotekli kredi firması durumundaki New Century Financial Corporation’ın iflas durumunu talep etmesiyle birlikte kriz adını büyük kitlelere duyurmuş, Freddie Mac ve Fannie Mae hisse senedi fiyatlarının
%70’lere yakın düşüş göstermesiyle kriz içerisinden çıkılamayacak boyutlara gelmiştir. 2008 yılının Eylül ayında ABD bu iki kuruluşa da el koymuştur. Bu dönemde FED ekonomideki en önemli sigorta kurumlarından birisi konumundaki Amerikan Uluslararası Grup (AIG) için mali destek sağlamış, fakat köklü bir yatırım bankası olan Lehman Brothers’ın iflas etmesine izin verilmiştir (Vural, 2013).
Yatırım bankalarındaki bu kötüye gidişin sebebi bu bankaların sermayelerine oranla çok fazla borca girmeleri, ipotekli konut kredilerini kullanarak riskli menkul kıymetler için büyük miktarda yatırımlar yapmaları ve faydası görülmeyen risk yönetimi uygulamalarını kullanmalarıdır.
Tablo 1. ABD’de Finans Kuruluşlarının 2008 Haziran Zararları (Milyar Dolar) Citybank 42,9
Merrill Lynch 37,1
Bank of America 15,1
Morgan Stanley 14,1
JP Morgan 9,8
Washington Mutual 9,1
Lehman Brothers 8,2
Wachovia Corporation 7
Goldman Sachs 3,8
Wells Fargo 3,8
Bear Sterns 3,2
National City 3,1
Kaynak: Richards (2008); Shijian (2009); Arıkan (2008).
Krizin daha kötüye gitmesini engelleyerek krizden bir an önce kurtulabilme endişeleri uygulanan para politikalarıyla ilgili tartışmalar yaratmıştır. FED politika faiz oranlarını sıfır düzeyine kadar indirmiş, ancak kötüye giden ekonomi ve zaten sıfır düzeyine gerilemiş faiz oranlarını düşürme olanağının olmaması nedeniyle orta ve uzun vadeli menkul kıymetleri ve hazine borçlarını satın almak için bilançosunu genişletmeye başlamıştır (Boeri & Guiso, 2007).
ABD’de konut piyasasında başlayan kriz ABD’nin kendi finansal kurumlarındaki ve bankalarındaki riskleri yabancı yatırımcılara aktarmasıyla birlikte başlıca Avrupa
ekonomileri olmak üzere tüm dünya ekonomilerini etkisi altına almıştır (Erdönmez, 2009). Küresel boyuta ulaşan bu etki bütün ekonomilerdeki üretimin, büyümenin, işsizliğin, ayrıca güven endekslerinin tamamen kötüye gitmesine sebep olmuştur (Şekil 1.1,1.2,1.3,1.4). Gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda borsalar önemli bir oranda düşmüş, ülkelerin ulusal paraları değer kaybetmiş, ülke tahvillerine ve bonolarına ait risk primleri yükselişe geçmiş, ayrıca bu ülkelerin yabancı sermaye kaynakları zamanla azalmıştır (Vural, 2013).
Aşağıda Şekil 1’de finansal krizin ekonomilerdeki reel büyüme oranlarını önemli ölçüde düşürdüğü görülmektedir. Özellikle 2007 yılı üçüncü çeyreği itibariyle küresel boyutlarda büyüme oranlarının gerilemeye başladığı, 2008 yılı üçüncü çeyreğinde ise büyüme oranlarının negatife dönmüş olduğu anlaşılmaktadır. 2009 yılının ilk çeyreğine bakıldığında bu oran en düşük bir düzeye gerilemekte, ancak bir sonraki çeyrek dönemden başlayarak küresel ekonomide canlanma sürecine geçildiği görülmektedir. Ayrıca 2010 yılında gözlenen pozitif büyüme oranlarıyla birlikte dikkat çeken diğer bir olgu gelişmekte olan ekonomilerin gelişmiş ekonomilere göre daha yüksek bir büyüme oranına ulaşmış olmasıdır.
____________________________________________________________________
Şekil 1. GSYİH Büyüme Oranları (%)3
____________________________________________________________________
Kaynak: IMF (2012).
3 Dünya ekonomilerinin verileri IMF’nin 186 ülke verilerini toplayarak oluşturduğu verilerdir.
Aşağıda Şekil 2’ye göre gelişmiş ülke ekonomileriyle Avro bölgesi ekonomilerinde küresel krizle beraber işsizlik oranlarında önemli ölçüde artış ortaya çıkmıştır. 2004 – 2005 yılları sonrası dönemde düşme eğilimi gösteren küresel boyuttaki işsizlik oranı 2008’de tekrardan artışa geçmiştir. 2009’da işsiz sayılarında yukarı bir sıçrama şeklinde büyük bir artışa tanıklık edilmiştir.
____________________________________________________________________
Şekil 2. İşsizlik Oranları (%)
____________________________________________________________________
Kaynak: IMF (2012).
Şekil 3 dünya ekonomileri, gelişmiş ekonomiler ve Avro bölgesi ekonomileri ayrımı altında GSYİH’nin bir yüzdesi şeklinde makro iktisadi düzeyde yatırım oranlarını, Şekil 4 ise gelişmekte olan ekonomileri aynı zamanda ayrı bir grupta dikkate almak üzere toplam kamu borcunun GSYİH’ye bir oran olarak nasıl bir gelişim içerisinde olduğunu göstermektedir.
Gelişmiş ülke ve Avro bölgesi ekonomilerindeki yatırım oranları kriz koşullarıyla birlikte önemli ölçüde azalmakta, kamu borçları ise aynı gruplara ait ülkelerde artış eğilimi içerisinde bulunmaktadır. Gelişmekte olan ülke ekonomilerinde ise kamu borçları küresel krizden önceki ve sonraki dönemlerde yatay bir düzeyde gelişimini devam ettirmektedir.
____________________________________________________________________
Şekil 3. Yatırım Oranı (% GSYİH)
____________________________________________________________________
Kaynak: IMF (2012)
____________________________________________________________________
Şekil 4. Toplam Kamu Borcu (% GSYİH)
____________________________________________________________________
Kaynak: IMF (2012)
ABD’de başlamış bu küresel kriz Tayvan, Singapur, Güney Kore ve ayrıca petrol fiyatlarındaki düşüş sebebiyle Rusya, İran, Venezuela gibi ekonomilerin de resesyon
dönemine girmesine neden olmuştur.4 Yunanistan, İrlanda, Portekiz ile İspanya gibi ülkelerin ise kredi notları krizden dolayı düşürülmüştür (Hiç, 2010; Aslanov, 2020).
Benzer şekilde, Japonya ekonomisi kriz sürecinde 1990’lı yıllarda deneyimlediği durgunluk döneminden itibaren ilk kez çok önemli bir daralma yaşamıştır.
Finansal krizin ilk zamanlarında bazı Amerikalı ve Avrupalı uzmanların ortak görüşleri Çin, Brezilya ve kısmen Hindistan gibi hızlı büyüme eğilimine sahip ekonomilerin krizden çok fazla etkilenmeyeceğini, büyümelerinin devam edeceği şeklindedir (Hiç, 2010). Bu şekildeki bir düşünce iktisat yazınında decoupling (ayrışma) yaklaşımı olarak adlandırılmaktadır.5 Fakat bu tahminler gerçekleşmemiş, bu ve benzeri ekonomiler de beklenenin üzerinde krizden etkilenmiştir. Çin, Tayvan, Japonya ve Güney Kore gibi ülkeler genel olarak dış satıma bağlı bir büyüme stratejisi izlemelerinden dolayı ABD’ye ve Avrupa ülkelerine gerçekleştirilen dış satım düzeyinin küçülmesi sonucu milli gelir büyüme oranlarında azalmalar ile karşılaşmıştır. Bundan dolayı makro iktisadi üretimi özendiren uygulamalar ve işsizliği azaltma amaçlı yatırım politikaları uygulamaya başlamışlar ve kamusal harcamalarda artışa gitmişlerdir (Ay & Uçar, 2015).
Finansal sisteme karşı duyulan güvenin bu dönemde geri kazanılması için başlıca ABD ekonomisinde ve Avrupa ekonomilerinde olmak üzere merkez bankaları yeni istikrar programlarından ve ekonomi politikalarından oluşan paketler açıklamıştır.
Küresel kriz döneminde birçok gözlem yapılmış, bunlar olağandışı dönem uygulamalarının, özellikle de alınan parasal önlemlerin eleştirilmesine sebep olmuştur. Örneğin, fiyat istikrarını sağlama amaçlı enflasyon hedeflemesi gibi para politikalarının bu dönemde sorgulanmaya başlandığı görülmektedir (Vural, 2013).
2.2. Krizin İlk Yıllarında Uygulanan Politikalar
ABD ekonomisindeki gelişmeler ile beraber küresel çapta da derin etkiler meydana getiren finansal kriz 1929 Büyük Dünya Krizinden günümüze kadar olan dönemdeki en uzun süreli ve en derin içerikli bir iktisadi durgunluk dönemi olarak karşımıza
4 Resesyon, kelime anlamı olarak "durgunluk" olarak tanımlanmakta, bir kaç aydan uzun süren ve ekonomi genelinde gözlemlenen belirgin olan bir yavaşlamayı ya da düşüşü temsil etmektedir.
5 Bu durumu ulusallaşma ve bölgeselleşme sonucu gelişmiş ülkelerde gözlemlenen iktisadi krizlerin başka ülkelerin ekonomik kriz yaşamasına yol açmaması şeklinde de niteleyebiliriz.
çıkmaktadır (Leeper vd., 2010). Bundan dolayı, krizden kurtulmak için gerçekleştirilmesi planlanan istikrar önlemlerinin de krizle aynı oranda büyük ölçekli ve kriz koşullarına uygun politikalar olması gerekmektedir.
ABD ve Avro bölgesi ekonomileri ile Japonya gibi büyük ekonomiler karşılaştıkları resesyon ortamında finans kesimindeki krizi önlemeye yönelik ya da en azından krizin etkilerini azaltma amaçlı önlemleri uygulamaya çalışmış, bu doğrultuda çeşitli kamulaştırma uygulamalarına, mali içerikli yardım programlarına ve merkez bankalarının gerçekleştirdikleri faiz indirimlerine reel ekonomideki resesyon sorunu ile mücadele edebilmek için başvurmuşlardır (Hiç, 2010).
Hükümetlerin büyük krize ilk tepkileri faiz indirimlerini içeren para politikaları olmuştur. Bu anlamda, ülke merkez bankaları finansal sistemden gerçekleştirdikleri tahvil, bono ve hisse senedi gibi varlık alımlarının sonucu olarak sisteme önemli ölçüde likidite aktarımı yapmış, dolayısıyla genişletici para politikalarını hayata geçirmiştir. Ancak, bu önlemlerin ekonomilerdeki kötüleşen durumu durdurmaya yetmemesi daha sert içerikli istikrar politikası önlemlerinin alınmasını gerekli kılmıştır (Frenkel & Rapetti, 2009). Bu nedenle, birçok ülke ulusal piyasalarını hareketlendirebilmek ve toplam talebi özendirip harcama düzeyini yükseltebilmek adına para politikalarıyla birlikte büyük çaplı kamu harcamalarının ve vergi indirimlerinin içerisinde bulunduğu maliye politikalarına girişmeye başlamıştır (Karaca, 2014).
Bu noktada krizle mücadele etmek ve toplam talep ile ekonomik işlem hacminin yeniden arttırılması amacıyla finansal sisteme aktarılan likiditenin ve kamusal desteğin yanlış kullanımı sonucu bir ahlaki tehlike (moral hazard) sorununun ortaya çıkabileceği belirtilmelidir (Nier, 2009; Furceri & Mourougane, 2009). Örneğin, finansal sisteme ve bankalara sağlanan kamusal içerikli desteklerin sonraki dönemleri de içerecek şekilde sürekli olacağının diğer iktisadi birimler tarafından algılanması finansal sistemin risk alma eğilimini arttıracak, ancak bu durum gelecek dönemlerde iktisadi sistemin bir ahlaki tehlike sorunuyla karşılaşmasına ve iktisadi istikrar ortamının bozulmasına yol açacaktır (Vardareri & Dursun, 2010). Bu ise küresel kriz ortamının özellikle ABD ve Avro bölgesi ekonomileri üzerinde yarattığı
önemli bir etki durumundadır. Oysa ki, kriz ortamındaki ya da iflas durumu içerisindeki ekonomilerde bu yanlış yönetim ödüllendirilmemeli, ahlaki teklike olasılığını en aza indirgemeye yönelik politikalar uygulanmalıdır (Acharya &
Richardson, 2009).
2.3. Kriz Koşullarında Ülke Sınıflandırmaları ve Geleneksel Olmayan Politikaların Doğuşu
Dünya çapında etki yaratan büyük kriz birçok ülke açısından sermaye hareketlerinde olumsuz etkiler doğurmuş, yanlış uygulanan ve yetersiz kalan geleneksel para politikaları ise merkez bankalarının krize karşı yeni politika araçları bulmaları gerekliliğini ortaya koymuştur. Bu doğrultuda geleneksel olmayan politikalar geliştirilerek uygulanmaya başlanmış, özellikle de kriz öncesinde başlıca amaçları fiyat istikrarı ve kullandıkları araç politika faizleri olan parasal yetkililer politika amaç fonksiyonlarının başına finansal istikrarı ekleyerek farklı bazı politika araçlarının kullanımına başlamıştır (Şeker & Demirel, 2019).
Kriz koşulları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelere farklı şekilde yansımış, bu durum uygulanan politikalar üzerinde de etkisini göstermiştir. Bunun nedeni, gelişmiş ülkelerde karşılaşılan başlıca sorunun resesyon olması, halbuki gelişmekte olan pek çok ülkenin bu sorunun yanı sıra enflasyon sorunuyla karşı karşıya olmasıdır.
Dolayısıyla, gelişmiş ülke ekonomilerinde öncelikle ekonomik canlılık sağlama ve toplam harcama düzeyini yükseltme amacını güden politikalar uygulanırken, gelişmekte olan ülkelerde sermaye hareketlerinin döviz kuru, enflasyon ve büyüme süreci üzerindeki karmaşık etkilerini ve bunların yarattığı ekonomik istikrarsızlığı gidermeyi amaçlayan, bu amaçla da faiz koridoru gibi değişik faiz oranlarının esnek bir şekilde kullanımını dikkate alan politikalara canlılık kazandırılmıştır (Çaşkurlu &
Dağlaroğlu, 2010).
Gelişmiş ülkelerde resesyon durumuyla mücadele etmek için miktarsal genişleme ve kredi genişlemesi gibi politikalar gündeme gelmiş, resesyon ortamında faiz oranlarının sıfır düzeyine çok yakın değerler alacak şekilde düşürülmüş olmasından
dolayı makro iktisadi likidite tuzağı durumuyla karşılaşılmak zorunda kalınmıştır (Atılgan, 2016).
Bu durum karşısında merkez bankalarının devlet iç borçlanma senetlerini piyasadan satın alarak parasal genişlemeye gitmesi bu politika araçlarını tam ikame edilebilir bir şekle sokmuş, likidite tuzağı ortamında merkez bankalarının parasal taban ile parasal (nominal) faiz oranları üzerindeki etkisi oldukça zayıflamıştır (Çaşkurlu &
Dağlaroğlu, 2010).
Daha fazla faiz indirimi olanağı kalmayan ülke ekonomileri bankacılık kesiminde de çeşitli düzenlemeler yapma eğilimi içerisine girmiştir. Birçok ekonomi işleyiş yapısı kötüleşen finansal sistemlerini güçlendirmek için mevduatlara yönelik garanti sağlanması, ekonomide likidite ulaşım olanaklarının iyileştirilmesi, finansal kurumların sermaye yapılarının yeniden düzenlenmesi ve bunların borçlarına devlet garantisi verilmesi, kredi garantileri, kamulaştırma girişimleri ile mevduat ve sigorta fonlarına devir şeklinde farklı önlemler almıştır (Vural, 2013).
Kriz sonrası dönemde uygulanan politikalardan birisi de genişletici maliye politikasıdır. Kriz sürecinde maliye politikaları ile ek talep oluşturulması, dolayısıyla ekonominin toplama harcama düzeyinin arttırılması amaçlanmıştır. Bu şekilde gerek tüketim gerekse yatırım harcamaları özendirilerek ulusal gelir ve istihdam düzeyinde artışlar sağlanabilecek ve böylece iktisadi daralmanın önüne geçilebilecektir (Akat, 2007). Ancak, konjonktür karşıtı iradi maliye politikalarının başarılı olma olasılığı tartışmalı bir konu oluşturmaktadır (Kraay & Serven, 2008). Ülkelerin yüksek iç borçluluk oranları ile kamu gelir ve gider dengesi açısından son derece sorunlu ekonomilerin varlığı bu politikaların başarı olasılığını azaltıcı bir etken durumundadır. İradi maliye politikalarına özgü gecikme sorunları da bunların etkinliğini azaltan bir etken olarak karşımıza çıkmaktadır (Spilimbego vd., 2008).
Bu doğrultuda iradi maliye politikalarının son dönemlerde itibarını kaybettiği görülmektedir. Bu durum bir çok iktisatçının ve politika yapıcının düşüncelerini değiştirerek iradi genişletici maliye politikası yerine para politikasının ekonomik istikrarı sağlamak ve toplam talep düzeyini yükseltmek için gerekli olduğu
düşüncesini desteklemelerine sebep olmuştur (Krugman, 2005). Bu tür karşıt düşüncelere rağmen, küresel ekonomik kriz özellikle gelişmekte olan ülkelerde büyüme oranlarının azalacağı beklentisiyle iradi maliye politikalarının politika yapıcılar açısından yeniden uygulanmasına tanıklık etmiştir (Kraay ve Serven, 2008).
Küresel ekonomik krizin etkilerinin uzun süre devam edeceğinin öngörülmesi politika yapıcılar tarafından toplam harcama içerikli mali canlandırma programlarına güvenilmesine yol açmakta, Keynesgil çarpan ya da çoğaltan (multiplier) etkisine dayalı gerçekleştirilen tahminler doğrultusunda toplam talebin desteklenebileceği savunulmaktadır (Spilimbergo vd., 2008).
Bu süreçte gündeme alınan istikrar önlemleri açısından, gelişmiş ülke ekonomilerinde genel olarak döviz kuruna bir müdahalede bulunulmadığı, oysa ki gelişmekte olan ülke ekonomilerinde bu tür müdahalelerin de gerçekleştirildiği görülmektedir. Ayrıca, gelişmiş ülke ekonomilerinde zorunlu karşılık oranlarında bir değişiklik gözlenmemiş, buna karşılık Türkiye, Arjantin ve Brezilya gibi gelişmekte olan ve geçmişlerinde önemli makro iktisadi krizler deneyimlemiş ülkelerde aktif bir para politikasıyla zorunlu karşılık oranlarında değişikliğe gidilmiştir (Vural, 2013).
Krizin ortaya çıkışıyla 2009 yılı başlangıç dönemine doğru başvurulan politikaların sonuçlarına bakılarak genel bir değerlendirmede bulunulduğunda krizin getirdiği ekonomideki yavaşlama eğiliminin bir çok gelişmekte olan ülkeyi etkisi altına aldığı görülebilir. Ancak bazı gelişmekte olan ülkeler (Brezilya, Hindistan ve Çin gibi) güçlü büyüme oranlarını kriz durumunda dahi sürdürmeyi başarmıştır (Kalkan &
Cünedioğlu, 2010).
Kriz koşullarında ülke büyüme performansları dikkate alındığında, günümüzde para politikası uygulamalarında enflasyonist yapı ile mücadele sürecinde oldukça popüler olan enflasyon hedeflemesi rejimine başvuran ve başvurmayan ülkeler olarak bir sınıflama yapılabilmektedir. Bu noktada enflasyon hedeflemesine başvuran ülkelerin makro iktisadi üretimlerini daha üst düzeylere çıkardıkları, kriz sonrası toparlanamayan ülkelerin ise bu para politikası rejimi yerine başka rejimler uyguladıkları görülmüştür (Kalkan & Cünedioğlu, 2010). Aşağıda ülke örneklerinden yola çıkılarak OECD temelli bu tür bir sınıflandırmaya yer verilmiştir.
Tablo 2. Ülke Ekonomilerinin Kriz Koşullarına Uyumu ve Toparlanmaları ____________________________________________________________________
Enflasyon hedeflemesi uygulayanlar;
Krizde büyüyenler; Endonezya, Polonya
Hızlı toparlananlar; Güney Afrika, Kanada, İsrail, Peru, Kore, Türkiye Yavaş toparlananlar; Norveç, Meksika
Toparlanamayanlar; İsveç, İngiltere, Macaristan, Romanya Enflasyon hedeflemesi uygulamayanlar;
Krizde büyüyenler; Hindistan, Brezilya, Çin
Hızlı toparlananlar; Malezya, Singapur, Hong Kong
Yavaş toparlananlar; Almanya, Fransa, ABD, İsviçre, Slovakya
Toparlanamayanlar; Rusya, Litvanya, Slovenya, İtalya, Yunanistan, Japonya, İspanya, Hollanda, Avusturya, Danimarka
____________________________________________________________________
Kaynak: OECD (2012).
Şekil 5’de yukarıdaki toparlanma sınıflandırması daha öz bir anlatımla gösterilmektedir. Şekilde OECD’ye ait veri tabanı bilgilerinden elde edilen ve ülkelerin sahip olduğu reel GSYİH düzeylerinin 2008Q2: 100 temel dönemi için dikkate alındığı endeks verilerine yer verilmiş, bu yolla ülke ekonomilerinin krizden önceki duruma tekrar ne zaman ulaşabildiği açıklanmaya çalışılmıştır.
____________________________________________________________________
Şekil 5. Ülke Gruplarının Çeyreklik Üretim Düzeyi (GSYİH)
____________________________________________________________________
Kaynak: OECD (2012).
Küresel mali krizin başlangıç dönemlerinde ülke merkez bankalarının geleneksel para politikası aracı olan faiz oranı çok fazla kullanılmış, ilerleyen dönemlerde de (2011 – 2012 yılları) önemli ölçüde parasal genişleme eğilimi gerçekleşmiştir (BloombergHT, 2012). Friedman (2002)’nin de değindiği gibi, krizin boyutunun giderek büyümesi sonucu, ülke merkez bankaları açısından enflasyon hedeflemesi rejimi altında 1990’lı ve özellikle 2000’li yıllar sonrası oldukça popüler olan politika faiz oranlarının kullanımıyla fiyat istikrarının elde edilmesi amacı yerini fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrar ve başka bazı makro iktisadi dengeler üzerinde odaklanan ve bu amaçla çeşitli politika araçlarının bir arada kullanılabildiği esnek enflasyon hedeflemesi rejimine bırakmıştır. Bu şekilde şeffaflık ve esneklik gibi kavramlar uygulanan politika rejimine yeni boyutlar kazandırmış, makro iktisadi gelişmeler karşısından merkez bankalarının hedeflenen enflasyon doğrultusunda duruma uygun tepki verebilmesine olanak sağlayan bir politika sürecine geçilmiştir.
Böylece, katı kurallara bağlı bir politika rejiminin uygulanması durumunda reel ekonomide baş gösterebilecek istikrarsızlıkların, aynı zamanda kamuoyu gözündeki fikir ayrılıklarının ve güven kaybının önüne geçilmesi amaçlanmıştır (Yiğit, 2006).
Bu doğrultuda merkez bankaları krizin üstesinden gelebilmek adına geleneksel olmayan para politikalarına ve esnek enflasyon hedeflemesi uygulamalarına yönelmeye başlamıştır.
3. GELENEKSEL OLMAYAN PARA POLİTİKASININ YÜKSELİŞİ VE BAŞLICA ARAÇLARI
3.1. Politika Değişiminin Gerekliliği
Para politikası ülkelerde yaşanan ekonomik büyüme, ödemeler dengesi, istihdam artışı ve fiyat istikrarı gibi amaçların gerçekleştirilebilmesi için paranın sağlanabilirliği, hacmi, değeri, elde tutma maliyeti ile farklı finansal koşulları yönetebilme sorumluluğunu barındıran ve merkez bankaları tarafından çeşitli koşullar karşısında uygulanan politikalar bütünüdür (Lindsey & Wallich, 1996). Bu tür politikalar para arzındaki kontrolü sağlamak için ekonomik büyüme ve fiyat istikrarını sağlama gibi amaçlar doğrultusunda merkez bankalarının öncelikli olarak faiz oranını kullanmaya çalıştığı süreçleri ifade etmektedir (Yeyati & Sturzenegger, 2010). Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde farklı işleyen para politikalarının makro iktisadi istikrar politikalarıyla uyum içerisinde yürütülmeye çalışılması ideal bir durum olup bu politikaların işleyiş süreci enflasyonist ve deflasyonist iktisadi yapılara göre değişebilmektedir (Yücememiş, 2011).
Zaman içerisinde merkez bankalarının uyguladıkları para politikaları açısından pek çok farklı hedefi dikkate alabildikleri görülmüş, fakat bu hedeflerin bir arada gözetilmesinin her zaman iktisadi büyüme gibi temel bir politika amacına hizmet etmediği anlaşılmıştır. Aynı zamanda böyle bir durum ekonomide enflasyonist bir sürecin başlamasına da neden olabilmektedir (Kartal, 2013). Dolayısıyla fiyat istikrarını sağlamanın temel bir amaç olarak saptanması durumunda diğer iktisadi amaçlar ile uğraşılmaması merkez bankalarının başlıca politika hedefine ulaşmalarında onlara katkı sağlayacaktır. Pek çok merkez bankası tarafından benimsenen bu görüşe karşılık ülkelerin gelişmişlik düzeylerine, iktisadi yapılarına ve yapısal farklılıklarına göre bu bankaların fiyat istikrarı hedefinin yanı sıra finansal istikrarın sağlanması konusunda da kendilerine bir görev yüklemeleri günümüzde gerek akademik gerekse politik çevrelerde genel bir kabul görmektedir (Serel &
Özkurt, 2014). Bu iki temel amacın bir arada düşünülmesi durumunda, küresel finansal kriz döneminde geleneksel para politikalarının ve politika araçlarının krizden çıkışa ve bu amaçlara ulaşılmasına yeterli olmaması merkez bankalarının
geleneksel olmayan para politikası uygulamalarını gündemlerine almalarına neden olmuştur.
Smaghi (2009)’a göre, olağanüstü iktisadi koşulların geçerli olması durumunda normal dönemlerde çeşitli amaçlarla kullanılan geleneksel para politikası araçları merkez bankalarının politika hedeflerine ulaşması için yeterli olmayabilecektir. Bu durumun belirgin iki nedeni ortaya konulabilir. Öncelikle, iktisadi açıdan anlık değişimlerin oldukça hızlı olduğu dönemlerde parasal faiz oranları sıfır düzeyine kadar gerileyebilir. Böyle bir durumda, parasal faiz oranlarının daha fazla düşürülmesi söz konusu olmayacağı için para politikasının işleyişi geleneksel olmayan politika araçlarına başvurulmasını gerekli kılabilir. İkinci olarak, para politikası aktarım mekanizmalarının nihai politika hedeflerine ulaşmak için çalışmadığı bir durumda bile politika yapıcılar bu amaçla geleneksel olmayan politika araçlarına başvurabilecektir.
3.2. Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları
Geleneksel olmayan para politikaları açısından gelişmiş ülkelerin büyük çoğunluğunda miktarsal genişleme, kredi artışı, teminatların farklılaştırılması ve benzeri istikrar politikası araçları kullanılırken, gelişmekte olan ülkelerde ise faiz koridoru, zorunlu karşılıklar politikası, rezerv opsiyon mekanizması ve benzeri araçlar kendi iktisadi koşullarına uygun bir biçimde kullanmaktadır (Vural, 2013).
Bu noktada merkez bankalarının ellerindeki politika araçlarını nihai politika hedefi doğrultusunda etkin kullanmaları büyük bir önem taşımaktadır (Ersoy & Işıl, 2016).
Merkez bankalarının küresel ölçekte nasıl bir ortamla karşı karşıya olduğunun basit bir göstergesi olarak aşağıda küresel kriz öncesi dönemden başlayarak 2014 yılının son dönemlerine kadar küresel enflasyondaki yıllık değişimler TCMB kaynaklı olarak gösterilmiştir.
____________________________________________________________________
Şekil 6. Küresel Enflasyonda Yıllık Yüzdelik Değişimler
____________________________________________________________________
Kaynak: TCMB (2015).
Şekil 6’dan gözlenebildiği gibi küresel ölçekli olarak hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde 2005 – 2014 döneminde enflasyon birbirine paralel bir seyir göstermiş, ancak dönem içerisinde belirli bir ortalama çevresindeki istikrardan ziyade oldukça dalgalı bir eğilime sahip olmuştur. Bu durum kuşkusuz enflasyonla mücadele konusunda para politikalarında yaşanan değişimlere ya da istikrarsızlıklara da işaret edebilecektir. Özellikle finansal gelişmelerin baş döndürücü bir hıza sahip olduğu günümüz dünya ekonomisinde küresel kriz öncelikli etkisini finans piyasalarında göstermiş, bu durum da finans piyasaları ile para politikası arasındaki etkileşime yönelik ilgiyi arttırmıştır. Ancak böyle bir iktisadi yapı altında geleneksel para politikalarının istikrar hedeflerine ulaşılmasında yetersiz kalması bu politikalarının geleneksel politikalara göre farklılaştırılmasını gündeme getirmiştir (Soylu, 2009). Bu kapsamda aşağıda geleneksel olmayan para politikası araçları inceleme altına alınmaktadır.
3.2.1. Miktarsal (Niceliksel) Genişleme (Quantitative Easing)
Küresel finansal kriz sonrasında bir çok ülkede merkez bankaları politika faiz oranlarını düşürmüş ve likidite sıkıntısı yaşayan iktisadi birimlere kredi elde etme olanağı sağlamıştır. Faiz oranlarının sıfıra yakın düzeylere gerilemiş olmasına karşılık canlanma için ekonomiye yeterli likidite sağlanamamış ve dolayısıyla merkez bankaları çözüm için alternatif önlemlerle duruma müdahale etmeyi hedeflemiştir. Bu sebeple, faiz oranının temel politika aracı olarak görülmekten çıkarılarak parasal miktar büyüklüklerinin onun yerini almaya başladığı gözlenmiştir (Arıcan & Okay, 2014).
Merkez bankasının para basmasıyla birlikte tahvil satın alarak piyasaya para aktarımı yapmasına miktarsal genişleme adı verilmektedir. Küresel finansal kriz zamanında ABD, İngiltere ve Avrupa’da merkez bankaları miktarsal genişleme politikasına başvurmuşlardır. Miktarsal genişleme politikasıyla dolaşımdaki para miktarında artış elde edilerek toplam talebin artırılması amaçlanmaktadır. Fakat bu artışın makro iktisadi reel üretim düzeyindeki bir artışla desteklenememesi durumunda ilerleyen zaman dilimlerinde para miktarı genişlemesi ekonomide enflasyonist baskı oluşturabilecektir (Ay, 2011).
Merkez bankaları bu işlem ile finansal varlıkları satın almakta ve piyasaya para sürmektedir. Örneğin ABD merkez bankası FED'in parasal gevşeme modeli incelendiğinde banka öncelikle bünyesinde yeterli miktarda parayı basmakta, daha sonra ise açık piyasa işlemlerini kullanarak hazine bonosu ve tahvil şekindeki iç borçlanma senetlerini satın almakta ve merkezi hükümete yardım etme amacıyla kullanabileceği nakit akışını gerçekleştirmektedir. Ayrıca banka bilançolarında varolan toksik (toxic) denilen sorunlu varlıklarının (troubled asset)6 yanında bankalara ait hisse senetlerini de satın almaktadır (Taşkın, 2016). Bu şekilde gerek merkezi hükümetin gerekse bankaların likiditeye ulaşma olanakları iyileştirilerek onların yeniden ekonomide kredi kullandırmaya başlamaları, bu şekilde de ekonominin tüketim ve yatırım harcamaları düzeyinin arttırılması amaçlanmaktadır.
6 Sorunlu Varlık:Tam bir tanımı olmamasına karşılık ismi geçen sorunlu varlık genel olarak bankalar için pahalıya mal olan her şeyi ifade etmektedir. Örneğin genellikle kredilerin onları geri ödeyemeyecek insanlara verilmesi ve kredilerle teminatlarının değerlerinin verilen krediden daha az olması gibi durumlar sorunlu varlıkların oluşumu ile sonuçlanmaktadır.
Bunun sağlanabilmesi ekonomi genelinde toplam talep düzeyinin yeniden artışa geçmesine yol açacaktır.
Miktarsal genişleme politikasını kullanan merkez bankaları varlık alımları gibi işlemler ile piyasaya oldukça fazla para sürmektedir. Bu tür alımlar ise daha çok kısa dönemli finansal varlıklar, uzun dönemli devlet tahvilleri ve kredi varlıkları vb. gibi üzerinden yapılmaktadır. Bununla birlikte geleneksel politika ve geleneksel olmayan politika karşılaştırıldığında bunlar benzer işlemler gibi görünseler de miktarsal genişleme politikası sayesinde alım yapılan varlık miktarı çok daha fazla bir şekilde ortaya çıkmaktadır (NRI, 2009).
Küresel krizin meydana gelmesiyle FED uyguladığı miktarsal genişleme politikası ile kredi artışına dayalı istikrar önlemlerinin devamı olarak büyük çaplı varlık alımlarına (Large – Scale Asset Purchase – LSAP) başlamıştır. LSAP programının amacı özellikle ipotek kredisi (mortgage loan) faiz oranlarını düşürmek olarak belirlenmiştir. Programın uygulamaya konulmasıyla varlık alımları aracılığıyla bu varlıkların risk primlerinin düşürülmesi, özel kesimin bankalarda tuttuğu riskli varlıklar ile FED’in bankalara verdiği risksiz varlıkların yer değiştirmesi ve bu şekilde de piyasaların likidite düzeylerinin arttırılması hedeflenmiştir (Duygulu, Afşar, & Özyiğit, 2016). Böylece özel kesimde iflasın eşiğine gelen finansal kurumların portföyündeki sorunlu varlıklar FED’in bilançosuna geçirilmiş olacaktır.
Varlık satın alımıyla yüksek faizden dolayı anapara ile faiz ödemelerinin bozulduğu ipotek kredisi piyasasında faizlerin düşürülerek tekrardan borçların yapılandırılması ve borçların finansmanlarının sağlanması amaçlanmıştır (Stroebel & Taylor, 2012).
Bazı durumlar karşısında ise özel bankalar tahvil karşılığı sağladıkları likiditeyi tampon şeklinde kullanarak rezervlerinde tutma yoluna gidebilmektedir. Buna benzer durumlarda merkez bankası, piyasadaki likiditeyi arttırma amacıyla uyguladığı bu politikanın etkisiz olması sorunuyla karşılaşır ve sonucunda likidite kredi olarak finansal sektörler vasıtasıyla ekonomiye yayılamaz (Vural, 2013). Merkez bankaları bu gibi işlemleri faiz oranı sıfıra yakın oldukça düşük düzeylerde olduğunda veya standart faiz kanalı tamamıyla işlemez durumdayken kullanmaya başlarsa piyasalardaki risk düzeyini daha aşağılara çekme şansı yakalayabilmekte ve bu yolla da uzun dönemli harcama düzeyi ve ekonomik büyüme beklentileri üzerinde olumlu bir etki yaratabilmektedir (Perara, 2010).
Eggertsson ve Woodford (2003) için geleneksel olmayan parasal istikrar girişimleri uzun dönemli borçlanma senetlerine yönelik faizler üzerinde olumlu bir etki yaratarak bu faizlerin düşürülmesinde büyük bir işlev yüklenecektir. Bowdler ve Radia (2012) çalışmalarında, miktarsal genişleme aracı kullanılarak uygulanan varlık alımı politikasıyla ekonomiye para aktarımı yapıldığını ve doğrudan uzun dönem faiz oranlarının düşürülmesinin amaç edinildiğini vurgulanmaktadır. Joyce vd. (2011) çalışması da miktarsal genişlemeyle politika faiz oranının düşürülmesi arasında ortak bir amacın söz konusu olduğunu belirtmektedir. Bu durumda miktarsal genişleme politika aracının uygulanmasıyla kendilerine yönelik artan talep doğrultusunda yükselen varlık fiyatları ekonomide olumlu bir servet etkisi oluşturacak, borçlanma sonucu oluşan maliyetlerin düşürülmesiyle beraber makro iktisadi tüketim harcaması düzeyi arttırılabilecektir. Stein (2012)’ye göre de bu politika uzun vadeli borçlanma senetlerindeki artış yoluyla uzun dönem faiz oranlarını değiştirebilecek, böylece ekonomi genelinde büyüme sürecinin temelinde yatan uzun dönemli beklenti oluşum süreci etkilenebilecektir. Bu görüşleri destekler bir şekilde, Rogers vd. (2014) için miktarsal genişleme gibi bir politika aracı ile ekonomide iyileşme durumu normalden daha hızlı ortaya çıkacaktır. Çağdaş iktisat yazını kullanılarak tezimizde değinilen bu aktarım mekanizması aşağıdaki grafiksel anlatım ile de gösterilebilmektedir:
____________________________________________________________________
Şekil 7:Miktarsal Genişleme Aktarım Mekanizması
____________________________________________________________________
Kaynak: Benford vd. (2009)
Miktarsal genişleme politika aracı aktarım kanalları farklı şekillerde işlerlik bulabilmektedir. Bunları sinyalizasyon yaklaşımı, likidite primi yaklaşımı, portföy yaklaşımı, finansal kurum kredi yaklaşımı ve güven yaklaşımı şeklinde ifade edebiliriz.
3.2.1.1. Sinyalizasyon Kanalı
Sinyalizasyon kanalı geleneksel olmayan politika aracı olan miktarsal genişleme uygulamasından sonra izlenecek ilk yöntemleri tanımlamada kullanılacak para politikası hakkında merkez bankalarına bilgi vermektedir. Örnek vermek gerekirse, uygulanan miktarsal genişlemenin sonucuna bakılarak merkez bankası tarafından politika faizinin uzun zaman için daha düşük oranlarda bırakılacağı düşünülebilir.
Orta vadeli enflasyonun hedef enflasyonun altına düşme olasılığı baş gösterirse merkez bankası miktarsal genişlemeye başvurabilecektir (Tunalı & Yalçınkaya, 2016). Bunun başarılması ise politika yapıcıların enflasyon endişesi olmaksızın politika faizini daha uzun zamanlar için düşük oranlarda tutarak toplam talep ve reel milli gelir yaratma sürecini desteklemelerine olanak sağlayacaktır.
3.2.1.2. Likidite Prim Kanalı
Likidite primi kanalı finansal piyasaların ekonomiye finansal kaynak ya da fon sağlama görevlerini istenildiği gibi yerine getiremediği durumlarda merkez bankasının gerçekleştirdiği varlık alımı sonucu sağladığı likidite artışı yoluyla ekonomide ticaret hacmini destekleyerek toplam talep ve reel milli gelir yaratma sürecini canlandırmaya çalışmasını ifade etmektedir. Piyasaların likiditeye ulaşma olanaklarının artmasıyla gerileyen likidite primleri sonucu varlık fiyatlarında da bir artış beklenebilecektir. Likidite primi kanalı varlık alımları devam ettiği sürece işlevselliğini sürdürecektir (Tunalı & Yalçınkaya, 2016).
3.2.1.3. Portföy Kanalı
Portföy yaklaşımı yoluyla parasal yetkililer miktarsal genişleme politikalarına başvurarak gerçekleştirdikleri alımlar doğrultusunda satın aldıkları varlıkların ve piyasadaki diğer varlıkların fiyatlarında artış oluşturur. Para ile satılan varlıklar arasında tam ikame durumu söz konusu değilse bu varlıkları merkez bankasına satanlar bankanın gerçekleştirdiği parasal genişleme sonucu bozulan portföy dengelerini yeniden oluşturmak için diğer satılan varlıklara yönelme eğilimi
içerisinde olacaklardır. Varlık fiyatlarındaki artış sonucu özellikle sabit getirili varlıkların sağladığı faiz getirisi azalma eğilimine girecektir. Böylece, ekonomide iktisadi birimler daha az maliyetlerle borçlanabilmekte ve yükselen varlık fiyatlarının oluşturduğu servet etkisiyle harcama düzeyini arttırabilmektedir (Tunalı &
Yalçınkaya, 2016).
3.2.1.4. Banka Kanalı
Banka kredi kanalı ile miktarsal genişleme sonucu bankacılık kesimi merkez bankasının sağladığı yeni rezervlerden ve müşteri mevduatlarında oluşan artışlardan kazanç elde edecektir. Varlıklardan likiditesi yüksek olanlar normalde olduğundan daha fazla bankaları kredi vermek için özendirici bir işlev görecektir (Tunalı &
Yalçınkaya, 2016).
3.2.1.5. Güven Kanalı
Miktarsal genişleme aktarım mekanizmalarının bir diğeri güven kanalıdır. Bu kanal varlık alımlarında sürekliliğin ve durağanlaşmış durumdaki yüksek varlık fiyatlarının ortaya çıkardığı etkiden çok daha büyük etki yaratır. Politika uygulanırken duyulan güvenle iyi bir şekilde ilerleyen ekonominin durumu makro iktisadi tüketim ve harcama düzeyinde artışa yol açarak toplam talep düzeyinin artış göstermesi açısından olumlu sonuçlar elde edilmesine neden olacaktır (Tunalı & Yalçınkaya, 2016).
3.2.2. Kredi Genişlemesi (Credit Easing)
Kredi genişlemesi niceliksel genişleme politikasına benzer özellikler göstermekte olup tam olarak net bir tanıma sahip değildir. Ülkeler kendi gelişmişlik düzeyleri ve koşullarına göre birbirlerinden farklı şekillerde kredi genişlemesi politikasını uygulamışlardır. Kredi genişlemesi politikası ECB dahil pek çok merkez bankası tarafından uygulanmıştır.
Geleneksel olmayan para politikası araçlarından olan kredi genişlemesinde merkez bankası ticari kağıt, şirket bonoları ve varlığa dayalı menkul kıymetler ile piyasalara likidite sağlamaya çalışmaktadır. Kredi genişlemesi bankacılık sektöründe ortaya çıkan olumsuz koşulların iyileştirilmesi ve kredilerin özendirilmesi gibi amaçlarla bankaların fonlama maliyetlerinin azaltılması sebebiyle geliştirilmiş, ayrıca kısa
vadeli güvenilir varlıklar kullanılarak riskli varlıkları da yapılandırma amacını taşımıştır (Bowdler & Radia, 2012). Kredi genişlemesi ile miktarsal genişleme politikalarını ayıran fark merkez bankasının bilançosunu genişletmemesi, fakat bu bilançonun bileşimini değiştirmesidir (Bernanke vd., 2004; Farmer, 2012).
Kredi genişlemesi politikasının uygulanması ticari menkul kıymet almak isteyen merkez bankasının aynı vadede kısa vadeli Hazine bonosu satmasıyla gerçekleştirilir.
Bunun sonucunda merkez bankası bilanço büyüklüğüyle vadesi değişmemekte, yalnızca bilançonun bileşimi değişmektedir. Merkez bankası bilançosuna piyasada bulunan riskli menkul kıymetler yazılmakta, piyasadaki risksiz menkul kıymetler ise piyasaya bırakılmaktadır. Bunun yapılmasındaki amaç riskli varlıkları piyasadan çekerek kredi maliyetlerini düşürmektedir (Tunalı & Yalçınkaya, 2016).
Merkez bankasının uyguladığı bilanço politikası konsolide bilanço7 uygulamasının bir parçası sayılabilir. Buna göre, zorunlu karşılıklar faiz oranı ile politika faizi adına tek belirleyici kurum merkez bankası olmasına karşılık merkez bankası bilanço politikası farklılaşma gösterebilmektedir (Borio & Disyatat, 2010). Ayrıca merkez bankası bilançosunun risk durumunu doğrudan alımı uygulanan varlığa dayalı menkul kıymetler değiştirebilmektedir (Perara, 2010). Merkez bankasının varlık satın alması durumunda hem piyasada bulunan varlıkların fiyatları hem de reel ekonomik faaliyet düzeyi etkilenmektedir. Bu anlamda, kredi genişlemesi uygulanırken miktarsal genişleme politikasına benzer şekilde merkez bankası bilançosunu genişletebilme olanağına sahip olmasına karşılık kredi genişlemesinin asıl amacı iktisadi birimlerin ellerindeki varlıkların çeşitlendirilerek likiditeye ulaşma ya da borçlanabilme seçeneklerin arttırılmasıdır.
Kredi genişlemesi bunların yanında aktarım mekanizmasının bozulmalar gösterdiği zamanlarda piyasalara doğrudan borç verilmesini de sağlamaktadır. Borcun verilmesi kredi piyasalarının genelinde sorunların önüne geçilmesine yardımcı olurken, aynı zamanda özel kredi piyasalarının daha işlevsel bir duruma gelmesini sağlamaktadır.
Bernanke (2009) kredi genişlemesi ile hedeflenen amaçlardan bahsetmektedir.
Bunlardan ilki piyasaya kısa vadeli likidite sağlamak, ikincisi belirli bir piyasada
7 Konsolide Bilanço: Birbirleriyle aralarında sermaye ilişkisi olan firmalarda aynı tarih veya dönemdeki bilanço kalemleri ile karşılıklı ilişkileri içinde barındıran kayıtların bir araya getirilmesiyle düzenlenen bilançodur.
bulunan yatırımcı kitlenin ve borca gereksinme duyanların likidite gereksinmelerini gidermek, üçüncüsü ise uzun vadeli menkul kıymetleri satın almaktır (Vural, 2013).
Auray vd. (2018) için miktarsal genişleme politikasının çıktı açığını azaltmak, kredi genişlemesi politikasının ise ekonomide ödemeler sistemindeki riskleri sınırlandırmak için kullanılması daha doğru bir politika tercihi olacaktır. Kredi genişleme politikasının bu olumlu yanlarının yanı sıra Borio & Zhu (2012) bu politikayla ilgili bir eleştiri getirmekte, piyasa genelinde riskli varlıkların politika yapıcılar tarafından çekilerek risk korkusunun azaltılması durumunda yatırımcıların daha fazla riskli varlıklara yönelerek mevcut sorunların büyümesine yol açacağını vurgulamaktadır. Görüldüğü gibi bu durumda bir çeşit bakışımısız (asimetrik) bilgilenme ve ahlaki risk (moral hazard) sorunu da ortaya çıkmaktadır. Kredi genişlemesi aktarım mekanizması ikili bir bölümleme altında ele alınabilmektedir.
Bunlar sinyalizasyon kanalı ile portföy dengesi kanalıdır.
3.2.2.1. Sinyalizasyon Kanalı
Sinyalizasyon yaklaşımı değişik finansal varlıkların taşıdıkları risk içerikleri ile likidite koşulları açısından oluşan beklentinin sonraki dönemlerdeki politikaları etkilemesi durumudur. Merkez bankası politika faizi hedeflerini açık bir şekilde piyasayla paylaşmakta, şeffaflığı sağlamaya yönelik bu tür bir uygulamayla da kısa dönemli faizler üzerinde belirleyici bir güce sahip olmayı amaçlamaktadır. Buna benzer bir durum da bilanço yönetimi politikası açık bir şekilde piyasayla paylaşıldığında gerçekleşmektedir. Kredi genişlemesiyle merkez bankasının yönettiği bilanço uygulamaları ve bunların piyasayla paylaşılması sinyalizasyon kanalı ile finansal varlıklar üzerinde ve bunların piyasa değerleri hakkında bir beklentinin oluşmasındaki önemli bir etken durumundadır (Tunalı & Yalçınkaya, 2016).
3.2.2.2. Portföy Kanalı
Kredi genişlemesine yönelik parasal içerikli istikrar önlemlerinin dikkate aldığı bir diğer yaklaşım ise portföy dengesi yaklaşımıdır. Parasal yetkililer kredi genişlemesini uyguladığında özel kesimin portföy bileşimini etkileme gücüne sahip olmaktadır. Bilançodaki varlıkların ve yükümlülüklerin sahip olmaları gereken ikame özelliklerini taşımadıkları durumlarda merkez bankası tarafından yapılan alımlarla portföy bileşimi ve davranışı değiştirilebilmektedir (Borio & Disyatat, 2010).
