Hisse Senetlerinde Öneriler

(1)

Hisse Senetlerinde Öneriler

Portföylerde hisse bazlı değişimler olası görünüyor

6 Mayıs 2022

AK YATIRIM ARAŞTIRMA +90-212-334-9465 arastirma@akyatirim.com.tr

(2)

Model Portföy Hisse Seçimleri*

Kaynak: AK Yatırım Arş.

Strateji: Model Portföy Hisse Önerileri

- Nisan ayında havacılık hisseleri, yaklaşan turizm sezonuna ilişkin iyimser beklentilerle yükseliş eğilimini sürdürdü. Ayrıca, uzun süredir baskı altında olan banka hisse değerleri, yatırımcıların güçlü 1Ç22 kar beklentilerine odaklanmasıyla nihayet dikkat çekici bir artış gösterdi. Ayrıca, altın madenleri ve enerji sektörü hisseleri de 1Ç22 finansallarına ilişkin iyimserliğin ardından güçlü performans gösteren sektörler arasında yer aldı. Öte yandan, ilk çeyrekte piyasanın önemli itici güçleri arasında yer alan demir/çelik, otomotiv ve perakende sektör hisseleri Nisan ayında nispeten zayıf bir performans sergilediler. Ayrıca, teknoloji ve telekom hisselerindeki zayıf eğilim, kısmen küresel eğilimler nedeniyle Nisan ayında da devam etti.

- Mayıs’ta portföye TAV, Tüpraş ve Mavi eklenirken, Garanti çıkarıldı– banka ağırlığı da azaltıldı: En çok beğenilen hisseler listemize (i) TAV yeni yatırımlar ve güçlü turizm sektörü beklentilerimiz ile 2022’de hızlı toparlanma öngörümüzü yansıtmak üzere, (ii) TÜPRAŞ orta-hafif distilat ürünlerindeki yüksek marj ve bu segmentteki yüksek üretim kapasitesinden karlılığının olumlu etkileneceği beklentisiyle, (iii) Mavi yüksek talep etkisi ile 2022 büyüme ve karlılık tahminlerimizin güçlü olması ve mevcut fiyat seviyelerinin bu beklentileri yansıtmaması nedeniyle ekliyoruz.

1Ç22 sonuçları ardından GARANTİ BBVA’yı listeden çıkarıyor ve banka hisse ağırlığını azaltıyoruz. Bilgi olarak, Garanti’nin listeye dahil edilmesinden bu yana geçen bir yıllık dönemde borsa getirisinin %10,5 üzerinde performans gösterdiğini hatırlatmak isteriz.

Model portföy tarihsel getiri karşılaştırması

Kaynak: AK Yatırım Arş., Rasyonet Hisse Senedi 12 ay h.fiyat (TL) Getiri Potansiyeli Portföy Ağırlığı

BIM 115.00 35% 8%

Isbank 12.40 19% 7%

Koç Holding 51.00 28% 9%

Logo 60.00 31% 7%

Mavi 132.00 58% 8%

Migros 65.00 42% 9%

TAV 72.00 62% 8%

Tofaş 123.50 52% 9%

THY 66.00 55% 10%

Tupras 323.00 32% 9%

Yapı Kredi B. 7.00 45% 8%

Yataş 23.57 61% 8%

*Model portföy hisse önerileri çalışması Ak Yatırım Araştırma ekibinin araştırma kapsamındaki hisselerden takip eden bir aylık dönemde getiri açısından öne çıkmasını beklediklerine ilişkin görüşlerini paylaşma amacıyla yayınlanmaktadır. Öne çıkması beklenen hisseler zaman zaman hızlı yükselişle 12 aylık fiyat hedeflerine yakın seviyelerde fiyatlanabilmektedir. Böyle durumlarda eğer kısa vadede yukarı yönlü eğilimin korunacağına dair bir görüşü varsa analist fiyat hedefi güncellenene kadar hisseyi portföyde tutabilmektedir. Hisselerde fiyat güncellemeleri yapılırken de dönem bilanço açıklaması gibi şirketin değerlemesinde maddi önem taşıyan gelişmelerin gerçekleşme tarihi de dikkate alınmakta ve bu açıklamaya kadar model güncellemesi ertelenebilmektedir.

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%

800%

900%

1000%

01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22

Ak Arş. Öneri Portföyü BIST-100 Toplam Getiri Endeksi 961%

369%

(3)

Strateji: Model Portföy Hisse Önerileri

- Hisse öneri listemiz 4 Nisan - 5 Mayıs arasında %9,5 getiri ile BIST-100 getiri endeksini %2,2 geçti. Böylece Mayıs ayında hem gösterge BİST endeksini, hem de aylık TÜFE’yi yenmeyi başardık. Hatırlayacağınız gibi 4 Nisan'da THY'yi, 18 Nisan'da da Yataş'ı öneri listemize eklemiştik. Öte yandan 4 Nisan'da Arçelik ve Kardemir'i listeden çıkarmıştık. Nisan ayında bankalar ve havayolları en iyi performans gösteren sektörler oldular.

Biz de bu döngüden hisse seçimlerimizle (THY, Garanti, İş Bankası ve Yapı Kredi) faydalandık. Ayrıca Yataş'ı listeye dahil etme kararımız da olumlu katkı sağladı. Diğer taraftan Logo, Migros, Tofaş Oto, Bimas ve Koç Holdig Nisan ayında getiriyi düşüren hisseler oldular.

- Nisan ayı başı itibarıyla hisse öneri listemizin YBG getirisi %40,0’a yükseldi ve bu dönem de önerilerimiz BIST-100 toplam getiri endeksini

%2,7 yendi. Portföyümüzün 2014 başından bu yana toplam getirisi ise %961 oldu. Aynı dönemde BIST-100 toplam getiri endeksi ise %370 kazanç sağladı. Buna göre portföyümüz gösterge endeks getirisini önemli oranda geçmeye devam ediyor. (Portföy getirilerimiz takip eden dönemde model portföy raporumuzun yayınlanma tarihindeki fiyat ortalamalarına göre düzeltilmektedir. BIST100 toplam getiri endeksi hisse fiyatları temettü ödemeleri için düzeltilerek hesaplanıyor).

Son güncelleme itibarıyla getiri Portföye giriş tarihi itibarıyla getiri

Hisse Fiyatı* Getiri Portföye

Ticker Ağırlık 04/04/22 05/05/22 Nominal Relatif ** Giriş T. Nominal Relatif**

BIMAS 10% 82.38 85.03 3.2% -3.7% 02/11/2021 37.2% -17.1%

GARAN 10% 12.53 14.99 19.6% 11.6% 10/05/2021 93.4% 10.5%

ISCTR 8% 9.05 10.63 17.5% 9.6% 03/02/2022 29.8% 0.5%

KCHOL 11% 38.84 40.60 4.5% -2.5% 02/11/2021 76.3% 6.6%

LOGO 7% 48.36 45.70 -5.5% -11.8% 07/03/2022 _15.4% _-8.9%

MGROS 10% 47.02 45.50 -3.2% -9.7% 07/03/2022 16.5% -7.9%

TOASO 12% 79.58 81.06 1.9% -5.0% 16/03/2022 9.3% -9.7%

THYAO 13% 33.11 42.38 28.0% 19.4% 04/04/2022 _28.0% _19.4%

YKBNK 10% 4.06 4.95 21.9% 13.7% 02/11/2021 78.5% 7.9%

YATAS*** 9% 14.16 14.54 2.7% 4.3% 18/04/2022 2.7% 4.3%

Portföy Getirisi: %9,5 %2,2

* Hisse ve portföy getiri hesaplaması raporun yayınlandığı günün ağırlıklı ortalama fiyatları dikkate alarak güncellenmektedir,

** BIST-100 toplam getiri endeksi dikkate alınarak hesaplanmaktadır,

*** Hesaplama portföye eklendiği 18 Nisan itibarıyla yapıldı.

(4)

Görünüm: Portföylerde hisse bazlı değişimler olası görünüyor

 Nisan ayının ardından… Nisan ayı, BİST'in yurt dışından olumlu yönde, güçlü bir şeklide ayrıştığı bir ay oldu: BİST-100 endeksi, aylık bazda

%8,8 ve yılbaşına göre %31 TL getiri sağlayarak hem aylık bazda hem de ilk dört ayda sırasıyla %7,3 ve %31,7 olan TÜFE enflasyonunu yakaladı. BİST-100 endeksi, 21 Nisan kapanışında 2.550'nin üzerinde rekor bir seviyeye ulaştıktan sonra, küresel hisse senedi piyasalarında devam eden satışlar, 1Ç22 finansallarının açıklanmasıyla hisse bazlı kâr satışlarının ardından 2.500'ün altına geriledi.

 Yurtdışı tarafta satış baskısı sürüyor. Küresel ekonomide yavaşlamaya ilişkin endişeler, enflasyonist baskılara ilişkin belirsizlikler ve süregelen jeopolitik riskler nedeniyle, FED'in Mayıs ayı başında yapacağı faiz artırımı öncesinde Nisan ayı sonuna doğru küresel piyasalarda gerilim tırmandı. Hal böyle olunca, ABD 10 yıllık tahvil getirisi, 2018 sonunda en son görülen %3.0 seviyesini aştı; dolar endeksi yılbaşından bu yana %8 değer kazanırken, MSCI-GOÜ ve SP500 endeksleri aylık bazda sırasıyla %6 ve %9 değer kaybetti. Nisan ayında takip ettiğimiz toplam 22 GOÜ hisse endeksinin 20'si eksideydi. Öte yandan, BİST-100 endeksi %8 ABD$ getirisi ile (aynı zamanda yatay seyreden ABD$/TL kuru sayesinde) GOÜ'ler arasında en iyi performansı gösteren borsa olarak ortaya çıktı.

 Enflasyonda artış ve dış dengede bozulma dikkat çekiyor. Önceki ay olduğu gibi, gıda, enerji ve inşaat maliyetlerindeki fiyat artışları Nisan sonunda yıllık TÜFE’yi %70'e, ÜFE‘yi %128'e çıkardı. Ayrıca, özellikle Brent petrol fiyatının 100-105 ABD Doları aralığında kalması (2021 yılının ilk dört ayındaki ortalama 62 ABD Doları'na karşılık) Türkiye'nin ithalat faturasını artırdı ve böylece (olumlu ihracat performansına rağmen) Türkiye'nin dış ticaret açığı geçen yılın aynı dönemine göre ilk dört ayda iki katından fazla artarak 32 milyar dolara ulaştı.

 Yurt dışı yerleşikler Nisan ayında net alıcıydı. Yurtdışı yerleşikler, ilk çeyrekte 1,3 milyar dolar net hisse senedi satışı yaptıktan sonra, (TCMB 22 Nisan verisi) Nisan'da yalnızca 0,2 milyar dolar olsa da net alıcı konumuna geçtiler. Bu arada, Nisan ayındaki halka arz büyüklüğü 2,3 milyar TL oldu ve 2022'nin ilk dört ayındaki kümülatif tutarı 6,1 milyar TL'ye getirdi (2021'deki toplam halka arz 22,1 milyar TL).

 Mayıs’ta sat mı? 1Ç22 sonuçlarının ardından, Mayıs’ta hisse senedi portföylerinde bir miktar değişim ile birlikte endekste yatay bir seyir bekliyoruz. Yine Rusya-Ukrayna krizi, FED'in faiz artırım döngüsünün yansımaları ve enflasyonist baskı yatırımcıların risk iştahına bir miktar zayıflık getirebilir. Olumlu tarafta ise, turizm sezonuna güçlü bir başlangıç (özellikle yatırımcıyı enflasyona karşı koruyacak alternatif araçların eksikliği göz önüne alındığında), borsada risk iştahını geri getirip Haziran ayından itibaren borsa rallisini hızlandırabilir.

 Mayıs’ta havacılık ve perakende tercihlerimiz dikkat çekiyor. En son portföy değişikliklerimiz primli banka hisselerinde gündemdeki gelişmeleri de dikkate alarak kâr satışı yapılabileceği, buna karşılık havacılık ve perakende sektörlerindeki getiri potansiyelinin henüz fiyatlara yansımadığı yönündeki yatırım görüşümüzü yansıtıyor. Bu sektörlere ek olarak yine hisse fiyatı beklentileri yansıtmakta zayıf kalmış bilişim, holding ve otomotiv hisselerini önermeye devam ediyoruz.

(5)

Reel efektif döviz kuru yılın ilk üç ayında yükseldi

Kaynak: AK Yatırım Araştırma, Bloomberg

Banka - sanayi endeksi dip seviyelerden çıkamadı

Enflasyondayükseliş eğilimi sürüyor

Kaynak: AK Yatırım Araştırma, TÜİK

CDS maliyeti BIST’teki yabancı ilgisizliğini açıklıyor

Görünüm: Risklerde artış en çok bankaları etkiliyor

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120

01/17 05/17 09/17 01/18 05/18 09/18 01/19 05/19 09/19 01/20 05/20 09/20 01/21 05/21 09/21 01/22

ÜFE: 121.8

ÜFE

TÜFE TÜFE: 70.0

54.0

40 50 60 70 80 90 100 110

11/13 04/14 09/14 02/15 07/15 12/15 05/16 10/16 03/17 08/17 01/18 06/18 11/18 04/19 09/19 02/20 07/20 12/20 05/21 10/21

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

11/05/2004 03/04/2005 24/02/2006 17/01/2007 10/12/2007 01/11/2008 24/09/2009 17/08/2010 10/07/2011 01/06/2012 24/04/2013 17/03/2014 07/02/2015 31/12/2015 22/11/2016 15/10/2017 07/09/2018 31/07/2019 22/06/2020 15/05/2021 07/04/2022

638bps

1.66

1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 3.0 3.3

120 200 280 360 440 520 600 680

27/12/17 12/03/18 26/05/18 09/08/18 23/10/18 06/01/19 22/03/19 05/06/19 19/08/19 02/11/19 16/01/20 31/03/20 14/06/20 28/08/20 11/11/20 25/01/21 10/04/21 24/06/21 07/09/21 21/11/21 04/02/22

5Y CDS BIST-100 (US$)

(bps) (US$)

(6)

BIST dolar bazlı getiride GOÜ’ler arasında Nisan’da birinci, YBG ikinci oldu

1 aylık MSCI-GOÜ hisse endeks getirileri (dolar bazlı)

Kaynak: AK Yatırım Arş., Bloomberg

F/K iskontosu (BIST-100 / MSCI-GOÜ) yüksek seyrediyor

Kaynak: AK Yatırım Arş,, Bloomberg

BIST’in F/K oranı diplerde seyrediyor

Kaynak: AK Yatırım Arş,, Bloomberg

Yılbaşına göre MSCI-GOÜ hisse endeks getirileri (dolar bazlı)

Kaynak: AK Yatırım Arş., Bloomberg

-70% -60%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 05/13 09/13 01/14 05/14 09/14 01/15 05/15 09/15 01/16 06/16 10/16 02/17 06/17 10/17 02/18 06/18 10/18 02/19 07/19 11/19 03/20 07/20 11/20 03/21 07/21 11/21 03/22

-17

-15-13 -13 -13 -12-11-10 -8 -7 -6 -6 -5 -4 -4 -2 -2 -2 -1 0

3 8

Peru Brezilya Arjantin G. Afrika Şili Kolombiya Meksika Tayvan Filipinler G. Kore Pakistan Mısır Tayland Çin Çek Cumh. Malezya BAE Hindistan Yunanistan Katar Endonezya Türkiye

1-ay getiri MSCI-EM SP500

-28 -28

-19-16 -16-13

-6 -6 -3 -3 -3 -2 -1 1

6

12 13 1415 17 17 19 21

-20 3

Polonya Mısır Çin G. Kore Tayvan Pakistan Hindistan Filipinler Yunanistan Tayland Meksika Malezya Çek Cumh. G. Afrika Arjantin Endonezya Brezilya Peru Şili Katar BAE Türkiye Kolombiya

YBG MSCI-GOÜ endeksi SP500

4.5 4.7 5.8 6.0 6.1 7.4 7.5 8.7 9.3 9.8 10.5 10.8 11.3 11.6 12.2 12.7 12.9 15.1 16.1 16.2 16.4 16.6 18.3 19.4

0 5 10 15 20 25

Türkiye Pakistan Rusya Mısır Brezilya Kolombiya Polonya G. Afrika G. Kore Şili Çin Peru MSCI-GOÜ Çek Cumh. Tayvan Meksika Katar Malezya Endonezya BAE Filipinler Yunanistan Tayland Hindistan

Mevcut çarpan Prim/İsk.-3Y Prim/İsk.-10Y

(7)

Jeopolitik riskte rahatlama havacılık ve bölgede iş yapan şirketlere yaradı

Sektör endekslerinde YBG göre getiriler

Kaynak: AK Yatırım Arş, Rasyonet

Sektör endekslerinde son bir aylık getiriler

Kaynak: AK Yatırım Arş,, Bloomberg -7

-4 1

9 9

12 13

15 18

21 28

29 31

32 33 33

37 40

56

87

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

Sigorta Turizm Bilişim Teknoloji Müteahhitlik Cam/Çmnto Gıda Telekom Dyn.Tük. - Oto Demir çelik Per. Ticaret Kimya Tekstil Banka Holding Hizmetler GYO Elektrik Maden Ulş.-Hvclk

-4 -2 -2

0 1

1 2

2 4

6 7

9 9 9

10 13

17 20

21 25

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30

Telekom Bilişim Turizm Teknoloji Müteahhitlik Per. Ticaret Sigorta Demir çelik Dyn.Tük. - Oto Hizmetler Gıda GYO Kimya Holding Cam/Çmnto Elektrik Tekstil Maden Banka Ulş.-Hvclk

(8)

Strateji: Yurtdışı yerleşikler ilk çeyrekte 1,3 milyar dolar hisse sattı

BIST’te yabancı payı, yıl sonu verileri

Kaynak: AK Yatırım Arş., BIST 29 Nisan 2022 itibariyle

Yabancı yatırımcıların işlem hacmindeki payı düşük seviyelerde

Kaynak: AK Yatırım Arş., BIST

Hisse senedinde 12 aylık yabancı kaynak girişi, milyon dolar

Aylık net yabancı hacimleri, milyon dolar

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

-1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500

Ş 19 E 19 H 20 Ş 21 E 21

$mn US$

Net Yabancı Girişi BIST-100 (ay sonu) (sağ) -6,500

-5,500 -4,500 -3,500 -2,500 -1,500 -500 500 1,500

Eyl 19 Oca 20 May 20 Eyl 20 Oca 21 May 21 Eyl 21 Oca 22

23.9%

25.5%

%15

%17

%19

%21

%23

%25

%27

%29

%31

%33

Eki 19 Şub 20 Haz 20 Eki 20 Şub 21 Haz 21 Eki 21 Şub 22 Toplam işlem hacminde yabancı payı 3y ort 65.1%

61.1%

48.8%

40.6% 40.1%

36.9%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2018 2019 2020 2021' 2202' 2204'

(9)

Hisse Önerileri

(10)

 Yatırım teması:

BIMAS'a ilişkin olumlu görüşümüzün nedenleri: 1) güçlü benzer mağaza büyümesi (LfL) ve hızlı mağaza sayısı artışı sayesinde 2022'de %58 ciro ve %52 FAVÖK büyümesi tahmin ediyoruz. Mevcut enflasyon seviyesi büyüme tahminimize yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor. Tarihsel yüksek 2021 marjları nedeniyle güçlü baz etkisine rağmen enflasyonist bir ortamda brüt kar marjı üzerinde sınırlı baskı öngörüyoruz. Ayrıca, hızlı mağaza açılışları ve kuvvetli benzer mağaza büyümesinin yarattığı operasyonel kaldıraç etkisinin, personel, enerji ve lojistik giderlerindeki yüksek artışı büyük ölçüde telafi edeceğini ve FAVÖK marjındaki baskının da sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz, 2) mevcut negatif reel faiz ortamında enflasyona karşı korumasının çok daha değerli olacağını düşünüyoruz, 3) mevcut ekonomik konjonktürde mağaza ulaşılabilirliğinin kolaylaşması ve kira artış oranlarının manşet enflasyonun altında kalması nedenleriyle yüksek mağaza açılış hızının devam edeceğini bekliyoruz (+11%), 4) güçlü operasyonel sonuçlara rağmen, artan regülasyon riski, Rekabet Kurumu'nun cezası ve BİST'te düşen yabancı oranından görece daha fazla etkilenmesi gibi nedenlerle hissenin endeksin gerisinde kalması ve mevcut fiyat seviyelerinin şirketin gerçek değerini yansıtmadığını düşünüyoruz.

 Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Mağaza açılış hızı, sepet büyümesi, enflasyon, maliyet baskıları, potansiyel regülasyon değişiklikleri, asgari ücrete yıl içerisinde gelebilecek potansiyel ek zam ve risk algısındaki değişimler hisse performansını etkileyebilecek önemli faktörler olarak görünüyor.

 Değerleme:

BIMAS, 10.5x 2022T F/K ve 5.7x 2022T FD/FAVÖK ile (UFRS-16 öncesi) 3 yıllık tarihsel ortalamalarına %40 iskonto ile işlem görmektedir. Güçlü büyüme, dayanıklı marjlar ve yüksek nakit akışı göz önüne alındığında, fazla cezalandırıldığını ve mevcut seviyelerin alım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz.

Bim

* Rapor5 Mayıs 2022 kapanışı itibariile fiyatlıdır

Bloomberg Kodu BIMAS TI

Tavsiye Endeksin Üzerinde Getiri

Hedef fiyat, TL/hisse TRY115.00

Son kapanış, TL/hisse 85.10

Yukarı potansiyel %35

Halka açıklık oranı %60

Piyasa değeri, TL mn 51,673

Firma değeri, TL mn 56,826

Finansal veriler 2020 2021 2022T 2023T Özet UFRS Finansallar, TLmn

Ciro 55,495 70,527 111,579 150,058

FAVÖK 5,067 6,481 9,840 12,546

Net kar 2,607 2,932 4,905 6,358

Net borç 2,317 5,153 6,912 9,858

Net borç/FAVÖK 0.46 0.80 0.70 0.79

FAVÖK marjı %9.1 %9.2 %8.8 %8.4

Net marj %4.7 %4.2 %4.4 %4.2

Ciro, y/y %38 %27 %58 %34

FAVÖK, y/y %61 %28 %52 %27

Net kar, y/y %113 %12 %67 %30

F/K 14.4 14.0 10.5 8.1

FD/FAVÖK 7.9 7.1 6.0 4.9

FD/Ciro 0.7 0.7 0.5 0.4

Hisse verisi 1a 3a 6a ytd

Nominal değişim %4 %24 %41 %39

BIST 100 rölatif -%2 -%2 -%20 %5

AOİH, TRYmn 538 484 520 504

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 BIMAS BIST-100 rölatif (sağ)

(11)

İş Bankası

 Yatırım teması:

- BDDK’nın Ocak-Mart verileri üzerinden İş Bankası’nın 1Ç22 net kârının 8,5 milyar TL düzeyinde olabileceğini ve 8,1 milyar TL civarındaki beklentiyi bir miktar geçebileceğini düşünüyoruz. Bu değerlendirme çerçevesinde banka için 2022 net kâr tahminimiz %50 düzeyinde yukarı potansiyel taşıyor. Bankanın 2023 net kârında ise vergi oranın %25’e çıkarılması nedeniyle temkinli davranılması gerektiğini düşünüyoruz. Bankada özkaynak kârlılığı orta vadede %30 civarında olabilir.

- İş Bankası 2021’de rakip özel bankaların altında kamu bankalarının üzerinde net faiz marjı elde etti. Swap fonlama ve TÜFE tahvil muhasebesinde rakiplerden ayrışma özellikle yılın ilk yarısında marj üzerinde baskı kurarken, faiz indirimlerinin ve enflasyon beklentisinin artması son çeyrekte marjlara olumlu yansıyacak. Banka muhasebe yöntemini değiştirmezse 2022 Ekim enflasyonundaki olası sıçramayı marjlarına yansıtmayacak.

- İş Bankası 2022 yılında TL kredilerde %25’in üzerinde artış, döviz kredilerde daralma, TL mevduatta %35’i geçen büyüme, net komisyon gelirinde %30 üzeri artış, faaliyet giderlerinde ort. enflasyona yakın büyüme ve net kredi risk maliyetinin 150 baz puanın altında kalmasını bekliyor. İştirak gelirinde normalleşme ile birlikte

%20 üzerinde maddi özkaynak kârlılık oranı bekliyor.

Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Türk Telekom’daki %6,4 dolaylı payın TVF’na satışı 0,6 milyar TL vergi öncesi kâr sağlayabilir. Şişecam’ın performansı, TÜFE tahvil muhasebesinde olası değişiklik, emekli sandığına ilişkin karşılık politikalarında güncelleme belirleyici olacak.

 Değerleme:

İş Bankası’nın mevcut piyasa değeri iştirak portföyünün piyasa değerine yakın düzeydedir. Banka için 2022 F/DD ve F/K oranları ise sırasıyla 0,5x ve 2,5x düzeyinde kalarak benzer bankalara ve tarihsel ortalamalara göre iskonto taşımaktadır.

Bloomberg Kodu ISCTR TI

Finansal veriler 2020 2021 2022T 2023T Özet BDDK Finansallar, TLmn

Özsermaye 67,781 86,839 96,423 116,348

Net kar 6,811 13,468 18,500 23,525

Büyüme, y/y

Özsermaye %15 %28 %11 %21

Net kar %12 %98 %37 %27

F/K 3.7 1.9 2.5 2.0

F/DD 0.4 0.3 0.5 0.4

Özsermaye karlılığı %11 %17 %20 %22

BIST 100 rölatif %6 %3 %18 %13

AOİH, TRYmn 716 535 599 532

0.00 0.50 1.00 1.50

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 ISCTR BIST-100 rölatif (sağ)

(12)

 Yatırım teması:

Koç Holding enerji, otomotiv, dayanıklı tüketim, bankacılık, turizm, gıda ve perakendecilik sektörlerindeki varlığı ile dengeli bir yatırım aracı olma özelliğindedir.

Şirket’in gelirlerinin yarısından fazlası yurt dışı ve Türkiye’de yerleşik ama dövize endeksli cirolardan gelmektedir. Koç Holding’in stratejisinde yeni büyük yatırım harcamaları bulunmuyor ve maliyet kısıtlayıcı önlemler var. Koç ailesi kendi içsel yapısını kurumsal yönetim ilkeleri çerçevesinde oluşturarak, Temel Ticaret adlı yatırım şirketi ile istikrarlı hissedarlık sağlıyor. Net Aktif Değerinin yaklaşık %85’i halka açık şirketlerden oluştuğundan faaliyetlerde şeffaflık söz konusudur. Koç Holding’in portföyü dengeli bir şekilde defansif (toplam varlıkların %55’i) ve büyüme (toplam varlıkların %45’i) şirketleri arasında dağılmış durumda. Koç Holding kombine cironun %50’sinden fazlası döviz ve dövize endeksli olduğundan defansif niteliklere sahip.

Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Holdingin solo net nakit pozisyonu 2021 yıl sonunda 3,6 milyar TL idi, Yapı Kredi Bankası'nın %18 pay alımı için 3,5 milyar TL nakit çıkışı ve 2,3 milyar TL Koç Holding temettü ödemesi olacak. Diğer taraftan grup şirketlerinden 5 milyar TL'ye yakın temettü geliri sağlanacak (halka açık olmayan grup şirketlerinden temettü gelirleri ve potansiyel ikinci temettü hariç). Böylece solo net nakit pozisyonu korunacak.

Likidite ve güçlü bilanço yapısı ile yatırım iştahı devam ediyor; kargo dağıtım (Sendeo), yenilenebilir enerji (Entek), finansal teknoloji (Token), motor (WAT), start- up (Inventram) ve sağlık sektörü (Koç Medical) son dönemdeki yatırımlarından bazıları.

 Değerleme:

Koç Holding için hedef fiyatımız 51,00 TL. Koç Holding’in cari piyasa değerinin Net Aktif Değere iskontosu %36, son 3 yıllık ortalaması %23.

Koç Holding

Bloomberg Kodu KCHOL TI

Ciro 142,536 273,653 478,892 646,504

FAVÖK 25,393 52,189 91,331 123,296

Net kar 9,273 15,193 24,988 31,358

FAVÖK marjı %18 %19 %19 %19

Net marj %7 %6 %5 %5

Ciro, y/y -%7 %92 %75 %35

FAVÖK, y/y %137 %106 %75 %35

Net kar, y/y %111 %64 %64 %25

F/K 4.6 3.7 4.1 3.2

F/DD 0.5 0.5 0.6 1.9

BIST 100 rölatif -%4 %3 %3 %9

AOİH, TRYmn 704 658 589 600

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 KCHOL BIST-100 rölatif (sağ)

(13)

 Yatırım teması:

Logo Yazılım Türkiye’deki Kurumsal Kaynak Planlaması (ERP) sektöründe önde gelen şirketler arasında bulunuyor, KOBİ’ler segmentinde lider konumda. Bu segmentte en yakın rakiple büyük pazar payı farkı var. Logo genelde büyük kurumlar segmentinde rekabet etmiyor. Bu alanda global şirketler, SAP, Oracle ve Microsoft gibi şirketler faaliyet gösteriyor. Bu şirketlerle Logo’nun faaliyetlerin sadece %10’U kadar örtüşüyor. Logo’nu Türkiye çapında 800’den fazla bağımsız çalışan bayisi ağı var. Bu ağı ile Logo pazar payını genişletti ve koruyabiliyor. Yüksek Ar-Ge harcamalarıyla Logo en yeni ve gelişmiş yazılımlar üretiyor. Pazar bulut bilişime doğru kayma gösterdiğinde Logo buna hazır halde olduğunu belirtiyor. Tüm ürünleri bulut ortamında çalışabilir durumda. Romanya’daki grup şirketi Total Soft 2016 yılında satın alınmıştı ve büyük yeniden yapılandırma geçirdi. Buna üst yönetimin değişmesi de dahil oldu. Proje bazlı çalışan bu şirketin proje sayısı azaltıldı ancak daha verimli ve daha karlı çalışmaya yöneltildi.

Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Şirket 2022 tüm yıl beklentilerini paylaştı. Bu beklentiler geçen yıllara göre çok daha yüksek büyümeye işaret ediyor. UFRS ciroda yıllık %74 büyümeyle 1.333 milyon TL olarak gerçekleşmesi öngörülüyor. FAVÖK’de yıllık %59 büyümeyle 456 milyon TL hedefleniyor. Bu hedefler hisse fiyatına olumlu yansiımasını bekliyorum.

 Değerleme:

12 aylık hedef fiyatı 60,00 TL ve önerimizi Endeksin Üzeri.

Logo Yazılım

Bloomberg Kodu LOGO TI

Ciro 545 767 1,342 1,744

FAVÖK 177 286 501 651

Net kar 115 265 392 509

Net borç -141 -167 -731 -1,160

Net borç/FAVÖK -0.80 -0.58 -1.46 -1.78 FAVÖK marjı %32.5 %37.3 %37.3 %37.3

Net marj %21.0 %34.5 %29.2 %29.2

Ciro, y/y %29 %41 %75 %30

FAVÖK, y/y %25 %62 %75 %30

Net kar, y/y %33 %131 %48 %30

F/K 18.2 14.8 11.7 9.0

FD/FAVÖK 10.9 13.1 7.7 5.2

FD/Ciro 3.6 4.9 2.9 2.0

Nominal değişim -%7 %13 %11 %10

BIST 100 rölatif -%13 -%11 -%37 -%17

AOİH, TRYmn 32 42 44 46

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 LOGO BIST-100 rölatif (sağ)

(14)

 Yatırım teması:

Mavi’ye ilişkin olumlu görüşümüzün nedenlerini: 1) pandemi sonrası güçlü devam eden talep ve pazar payı kazanımlarının etkisi ile büyüme beklentimizin güçlü olması, 2) güçlü talep nedeniyle brüt marj daralmasının sınırlı olacağını ve büyümenin sağladığı operasyonel kaldıraç ve maliyet kontrolü sayesinde FAVÖK marjındaki baskının 60 baz puan daralma ile sınırlı kalacağını beklememiz, 3) mevcut fiyat seviyelerinin güçlü büyüme ve karlılık beklentilerimizi yansıtmadığı yönündeki düşüncemiz olarak sıralayabiliriz.

Şirket 1Ç22 finansal sonuçlarını 9 Haziran tarihinde açıklayacak. Yıllık bazda %118 ciro büyümesi, %150 FAVÖK büyümesi ve %344 net kar büyümesi öngörüyoruz.

2022 yılında ise %90 ciro büyümesi, %85 FAVÖK büyümesi ve %84 net kar büyümesi tahmin ediyoruz. Finansal sonuçlar ile birlikte Şirket 2022 öngörülerini paylaşacak.

Güçlü 2022 beklentilerimiz doğrultusunda Şirket’in 2022 öngörülerinin de piyasa beklentilerinin üzerinde olmasını bekliyoruz. Dolayısıyla piyasa tahminlerinde ve değerlemelerde yukarı yönlü revizyonlar göreceğimizi düşünüyoruz.

Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Güçlü 1Ç22 finansallarının açıklanması, Şirket’in 2022 öngörülerinin kuvvetli olması, 2022’ye ilişkin güçlü beklentilerin gerçekleşmesi ve risk algısındaki iyileşme hisse performansını olumlu etkileyebilecek önemli faktörler olarak görünüyor. Diğer taraftan talep koşullarının bozulması, maliyet baskılarının fiyatlara yansıtılamaması ve risk algısında bozulma en önemli risk faktörleri olarak öne çıkıyor.

 Değerleme:

Mavi, 5,6x 2022T F/K ve 3,1 2022T FD/FAVÖK ile (UFRS-16 öncesi ve kredi kartı komisyon giderleri ve ithalat giderleri ile düzeltilmiş) ile uluslararası benzerlerine oldukça yüksek %55 iskonto ile işlem görüyor. Güçlü büyüme, görece dayanıklı marjlar, yüksek nakit akışı ve borçluluk rasyolarındaki iyileşme göz önüne alındığında mevcut seviyelerin alım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz.

Mavi

Bloomberg Kodu MAVI TI

Ciro 2,402 4,619 8,777 11,445

FAVÖK 385 1,016 1,880 2,287

Net kar 5 400 736 853

Net borç 512 -112 -167 -497

Net borç/FAVÖK 1.33 -0.11 -0.09 -0.22 FAVÖK marjı %16.0 %22.0 %21.4 %20.0

Net marj %0.2 %8.7 %8.4 %7.5

Ciro, y/y -%16 %92 %90 %30

FAVÖK, y/y -%40 %164 %85 %22

Net kar, y/y -%95 %8638 %84 %16

F/K 492.2 7.2 5.6 4.9

FD/FAVÖK 7.2 2.7 2.1 1.6

FD/Ciro 1.2 0.6 0.5 0.3

BIST 100 rölatif %1 %1 -%26 -%10

AOİH, TRYmn 46 45 55 49

0.00 0.50 1.00 1.50

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 MAVI BIST-100 rölatif (sağ)

(15)

 Yatırım teması:

Migros’a ilişkin olumlu görüşümüzün nedenlerini: 1) online operasyonların artan katkısı ile rakiplerine göre çok daha güçlü benzer mağaza büyümesi (LfL) ve görece hızlı mağaza sayısı artışı sayesinde 2022'de %50 ciro (yönetimin muhafazakar 40- 45% öngörüsünün üzerinde) ve %46 FAVÖK büyümesi öngörüyoruz. Mevcut enflasyon seviyeleri büyüme tahminlerimize yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor.

Güçlü büyümenin sağladığı operasyonel kaldıraç sayesinde, personel, enerji ve lojistik giderlerindeki yüksek artışı kısmen telafi edeceğini ve FAVÖK marjındaki baskının sınırlı kalacağını tahmin ediyoruz, 2) mevcut negatif reel faiz ortamında enflasyona karşı korumasının çok daha değerli olacağını düşünüyoruz, 3) mevcut ekonomik konjonktürde mağaza ulaşılabilirliğinin kolaylaşması sayesinde mağaza açılış hızının devam edeceğini bekliyoruz (+5%), 4) güçlü operasyonel sonuçlara rağmen, artan regülasyon riski, Rekabet Kurumu'nun cezası ve risk algısının kötüleşmesi gibi nedenlerle hissenin endeksin altında performans göstermesi ve mevcut fiyat seviyelerinin şirketin değerini yansıtmadığı yönündeki düşüncemiz olarak sıralayabiliriz.

 Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Mağaza açılış hızı, sepet büyümesi, online satış kanalının büyüme ve marjlar üzerindeki etkileri, potansiyel regülasyon değişiklikleri, yıl içinde potansiyel ek asgari ücret artışı ve risk algısındaki değişimler hisse performansını etkileyebilecek önemli faktörler olarak görünüyor.

 Değerleme:

MGROS, 2,9x 2022T FD/FAVÖK ile (UFRS-16 ve UFRS-15 öncesi) ile pazar lideri BIMAS’a yaklaşık %50 iskonto ile işlem görmektedir. Güçlü büyüme, dayanıklı marjlar, yüksek nakit akışı ve borçluluk rasyolarındaki iyileşme göz önüne alındığında, fazla cezalandırıldığını ve mevcut seviyelerin alım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz.

Migros

Bloomberg Kodu MGROS TI

Ciro 28,790 36,272 54,420 69,473

FAVÖK 2,224 2,894 4,227 5,261

Net kar -403 359 494 818

Net borç 3,536 2,445 1,965 1,702

Net borç/FAVÖK 1.59 0.84 0.46 0.32

FAVÖK marjı %7.7 %8.0 %7.8 %7.6

Net marj -%1.4 %1.0 %0.9 %1.2

Ciro, y/y %26 %26 %50 %28

FAVÖK, y/y %4 %30 %46 %24

Net kar, y/y n.m n.m %38 %66

F/K n.m. 19.0 16.7 10.1

FD/FAVÖK 4.4 3.2 2.4 1.9

FD/Ciro 0.3 0.3 0.2 0.1

Nominal değişim -%3 %16 %44 %20

BIST 100 rölatif -%9 -%9 -%19 -%9

AOİH, TRYmn 133 108 123 114

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 MGROS BIST-100 rölatif (sağ)

(16)

 Yatırım teması:

TAV’ı beğenmemizin sebepleri: (1) TAV’ın faaliyetlerinin hızlı bir şekilde 2019 yılı seviyelerine toparlanmasını beklememiz, (2022 yılı net satışlar beklentimiz 2019 yılının %2 altında, 735 milyon EUR seviyesindedir.), (2) Almati Havalimanı’ndaki güçlü performansın beklentilerimize yukarı yönlü risk oluşturması, (3) Rusya-Ukrayna savaşına rağmen 2022 yılında turizm sektörünün hala umut verici olduğunu düşünmemiz, (4) havayolu şirketlerinin aksine faaliyetlerinde yakıt kullanmayan TAV’ın, yükselen yakıt maliyetleri ortamında havayolu şirketlerine göre daha avantajlı bir seçenek oluşturması, (5) Almati ve Antalya havalimanlarındaki büyüme projeleri ve (6) havayolu şirketlerinin aksine iş modeli sayesinde TAV’ın yolcu sayısı konusunda rekabet etmek zorunda olmamasıdır.

Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Antalya ve Almati havalimanlarındaki yatırımların TAV için katalist olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca 2022’de beklenenden daha iyi bir turizm sezonu TAV için bir katalist olabilir.

 Değerleme:

TAV’ı değerlemek için parçaların toplamı analizi yapıyoruz. Zagreb Havalimanı hariç TAV’ın şirketlerini değerlemek için İNA yapıyoruz. Zagreb, TAV’ın diğer faaliyetlerine göre çok küçük bir büyüklüğe sahiptir. Ayrıca TAV, Zagreb Havalimanı’nın sadece

%15’ine sahiptir. EUR risksiz getiri olarak %6, sermaye getirisi olarak %5.5 ve beta olarak 1.0 kullanıyoruz. TAV için sermaye getirisini %11.5 olarak hesaplıyoruz.

TAV Havalimanları

Bloomberg Kodu TAVHL TI

Ciro 2,415 5,459 12,790 20,204

FAVÖK 204 1,616 4,401 7,290

Net kar -2,283 468 622 2,199

Net borç 5,889 15,342 30,100 33,100 Net borç/FAVÖK 28.89 9.49 6.84 4.54 FAVÖK marjı %8.4 %29.6 %34.4 %36.1

Net marj -%94.5 %8.6 %4.9 %10.9

Ciro, y/y -%49 %126 %134 %58

FAVÖK, y/y -%92 %693 %172 %66

Net kar, y/y n.m n.m %33 %253

F/K n.m. 19.5 26.0 7.4

FD/FAVÖK 55.7 14.2 10.2 6.6

FD/Ciro 4.7 4.2 3.5 2.4

BIST 100 rölatif %1 %1 %0 %3

AOİH, TRYmn 505 442 383 404

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40

0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 2 2 Mart 22 TAVHL BIST-100 rölatif (sağ)

(17)

 Yatırım teması:

Otomotiv sektörü takip listemizde en çok beğendiğimiz şirketin Tofaş Oto olmasının sebepleri şu değerlendirmelere dayanıyor: 1) Tofaş’ın rekabetçi üretim yeteneklerini göz önünde bulundurarak, önümüzdeki aylarda Stellantis (STLA) ağından yeni projelerle ödüllendirileceğini düşünüyoruz, 2) yönetim, 4Ç21 analist toplantısında sürdürülebilir VÖK marjı öngörüsünü yukarı revize etti, 3) yakın zamanda lansmanı yapılan Egea’nın hibrit versiyonunun ihracat hacimlerini olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz ve 4) yakın zamanda tanıtımı yapılan Egea’nın otomatik şanzımanlı araçlarının yurtiçi hacimlerini olumlu etkileyeceğine inanıyoruz.

Hisse performansını etkileyebilecek faktörler:

Elektrikli araçlara ilişkin yeni yatırımlar. Güncel durumda Tofaş’ın elektrikli araç planlarının nasıl uygulanacağına dair bilgi yok, ancak elektrikli araçların Tofaş’ın ürün portföyüne dâhil edilmesinin yüksek bir ihtimal olduğunu düşünüyoruz.

Yeni projelerle ilgili herhangi bir varsayımı modelimize dâhil etmedik.

Egea’nın yeni hibrit ve otomatik şanzımanlı versiyonlarının hem yurtiçi hem ihracat pazarlarında satış hacimlerini olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz.

 Değerleme:

Tofaş’ı değerlerken İNA, 10 yıllık medyan FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarını eşit ağırlıkta kullandık.

Tofaş

Bloomberg Kodu TOASO TI

Ciro 23,557 29,684 53,510 70,188

FAVÖK 3,026 5,794 7,762 9,835

Net kar 1,784 3,281 5,503 6,618

Net borç 2,439 3,544 564 2,195

Net borç/FAVÖK 0.81 0.61 0.07 0.22

FAVÖK marjı %12.8 %19.5 %14.5 %14.0

Net marj %7.6 %11.1 %10.3 %9.4

Ciro, y/y %25 %26 %80 %31

FAVÖK, y/y %22 %92 %34 %27

Net kar, y/y %20 %84 %68 %20

F/K 6.9 6.7 7.4 6.1

FD/FAVÖK 4.9 4.4 5.3 4.4

FD/Ciro 0.6 0.9 0.8 0.6

BIST 100 rölatif -%6 -%15 -%2 -%12

AOİH, TRYmn 676 526 423 511

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0

Ağustos 21 Kasım 21 Ocak 22 Mart 22 TOASO BIST-100 rölatif (sağ)

(18)

Tüpraş

 Yatırım Teması:

Tüpraş'ı en çok tercih edilen hisse senetleri listemize dahil erken temel gerekçelerimiz: i) Orta distilatlarda ve hafif distilatlarda tarihi seviyelerde seyreden ürün marjlarının yılın geri kalanında da yüksek kalacağını düşünmemiz; ii) Tüpraş, Avrupa‘daki rafinerilerin artan doğal gaz maliyetlerini ürün fiyatlarına yansıtma olanaklarından yararlanması; iii) Güçlü ürün marjlarının operasyonel performansa katkıda bulunması, iv) Şirket’in Kasım 2021’de duyurduğu Stratejik Dönüşüm Planı’nın, günümüzün enerji dönüşüm trendleri doğrultusunda sürdürülebilir değer yaratmayı sağlayacağını düşünüyor olmamız olarak sıralanabilir.

Orta distilat pazarındaki kıtlığın etkisiyle yükselen ürün marjları ve Tüpraş'ın yüksek orta distilat ürün verimi sayesinde 2022'de güçlü operasyonel sonuçlar bekliyoruz.

2022'de Temiz FAVÖK'ü 1,07mn ABD$, Net Rafinaj Marjı'nı ise 6,4 ABD$/varil olarak tahmin ediyoruz.

 Hisse Performansını Etkileyebilecek Faktörler:

Değerlememizdeki temel etkenler: i) Avrupa'daki orta distilatlarda arz sıkıntısı ile artan ürün marjları; ii) Şirket’in 2022 öngörüleri doğrultusunda kapasite kullanımının yükselmesi; ve iii) Şirketin yüksek Nelson Kompleksite puanının bir göstergesi olarak daha fazla orta distilat rafine etme yeteneği.

 Değerleme:

Değerlememiz sonucunda ulaştığımız hedef fiyatı 323TL olarak hesaplıyoruz.

Değerlememizde F/K, FD/FAVÖK ve ABD$ bazında İNA analizi kullandık. İNA modelimizde, %7,0 risksiz orana ek olarak, %5,5 öz sermaye risk primi, 1,0x beta ve

%60 ortalama borç/özkaynak oranı kullanıyoruz. Bu da ortalama %10,0’luk ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine işaret ediyor. Öngörülerimizde, FAVÖK marjının 2022’de %6,2 seviyesinde gerçekleştikten sonra 2023’te %4,1 seviyesine gerileyeceğini ve 2025 yılına kadar kademeli olarak %5,3 seviyesine ulaşıp 2025 sonrası dönemde sabit kalacağını varsayıyoruz.