Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Yapı Malzemeleri / Şirket Raporu 7 Haziran 2022
Kalekim Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: 20,68TL 12 Aylık Hedef: 30,30TL
“Uzun ömürlü” bir yatırım fırsatı
Analist: Kayahan Demirak [email protected]
Analist: Omer Faruk Yuksel [email protected]
Türkiye karo uygulamaları ve yapı kimyasallarının lideri Kalekim'i, Endeks Üzeri Getiri notu ve hisse başına 30,30 TL 12 aylık hedef fiyatı ile araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. 2022T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları 5,6 ve 7,7'den işlem gören hissenin, grup medyanı 7,3 FD/FAVÖK ve 13,0 F/K olan emsal şirketler karşısında önemli derecede iskontolu işlem gördüğünü düşünüyoruz. Şirket’in güçlü büyüme profili göz önüne alındığında, bu iskontolu fiyat seviyelerinin, hissenin gerçek potansiyelini yansıtmakta yetersiz kaldığını düşünüyoruz. Hisse senedinin (i) sektördeki sürdürülebilir öncü konumu; (ii) yeni ihracat pazarları ile desteklenen ihracatın toplam kırılım içindeki artan payı; (iii) ciro ve kârlılık artışı; (iv) olası maliyet baskılarına karşı fiyat belirleme yeteneği; ve (v) likit bilanço yapısı ve güçlü nakit döngüsü sayesinde yatırımcıların portföyünde yer almayı hak ettiğini düşünüyoruz.
Yüksek karlı ihracat pazarlarında büyüme beklentileri: Kalekim 80'den fazla ülkeye ihracat yapmaktadır. Şirket 2018'de %18,5 olan ihracatın toplam ciro içindeki payını 1Ç22 itibarıyla %39’a yükseltti. Ortadoğu ve Kuzey Afrika bölgeleri birincil ihracat pazarları olarak görülüyor. Kalekim geleceğe dönük olarak Rusya, Balkanlar ve Hazar bölgeleri ile Orta Doğu ve Kuzey Afrika bölgesi (Güney Irak, Bahreyn ve Suudi Arabistan) gibi potansiyel yeni pazarlarla ihracat gelirlerini artırmaya hazırlanıyor.
Şirket, son üç yılda ihracat gelirlerinin 2019 ve 2021 yılları arasında %66 yıllık büyüme göstermesiyle güçlü bir ihracat büyümesi kaydetti. İhracatın 2021-26T döneminde, yurtiçi satışlarda %3 hacim ve %30 ciro yıllık büyümelerine karşılık ihracatta %6 hacim ve %32 ciro yıllık büyümeleri kaydedeceğini tahmin ediyoruz (Lyksor hariç).
Güçlü operasyonel nakit akışı: Güçlü FAVÖK performansının yanında, şirketin 2018 ve 2021 yılları arasında işletme sermayesi ihtiyacındaki iyileşme de nakit pozisyonu üzerinde olumlu bir etki yaptı. Net nakit döngüsü, iç piyasada alacak günlerinin kısalması ve alacak stokunu rahatlatmak için satışlarda artan akreditif (L/C) kullanımı ile 2018'de pozitif 36 günden 2021'de negatif 27 güne dönmüştür. Daha fazla işletme sermayesi yoğun Lyksor Chemicals'ın konsolidasyonuna rağmen, ortalama işletme nakit akışı getirisinin tahmin edilen süre boyunca %15 olmasını bekliyoruz.
Kalekim, güçlü özkaynak karlılığı ile BİST endeks hisselerinde öne çıkıyor:
Operasyonel sonuçlarındaki önemli iyileşmenin doğrudan bilançoya yansıdığı Kalekim, 2020'de %35 ve 2021'de %33 özkaynak karlılığı elde etti. Güçlü operasyonel performansının desteğiyle, Kalekim'in göz alıcı özkaynak karlılığını önümüzdeki yıllarda da sürdürmesini bekliyoruz. Özkaynak karlılığına ilişkin tahminlerimiz, 2021'de (yıl sonu özkaynak bazında) %33'ün ardından 2022T için %35 ve 2023T için %32'dir.
Ayrıca, 2022T ve 2023T için yaklaşık %31 oranında yatırım sermayesi karlılığı tahmin ediyoruz. Bunlar, bu dönem için şirketin %26,5’lik ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin oldukça üzerindedir.
Değerlememize ilişkin temel riskler: i) Ekonomik yavaşlama veya iç piyasada konut faaliyetini frenleyebilecek faiz artışları nedeniyle beklenenden düşük satış hacmi gerçekleşmesi; ii) Gelecekteki maliyet baskılarını yansıtmadaki olası başarısızlık; iii) Oluşturulan aşırı kapasite veya mevcut oyuncuların kapasite artırımı nedeniyle marjları baskı altına alacak şekilde pazara yeni girenler veya rekabetteki herhangi bir artış; iv) 2021 yılında Irak’a yapılan ihracatın, ilgili yılın toplam ihracat gelirlerinin
%60'ına tekabül etmesi nedeniyle ihracatta pazar yoğunlaşması nedeniyle Irak'tan gelen talep koşullarındaki olası bir zayıflamanın tahminlerimiz için aşağı yönlü risk oluşturma ihtimali; ve v) vergi düzenlemeleri ve kurumlar vergisi oranındaki
değişikliklerin 2023-24 projeksiyonlarımız için risk oluşturması ihtimali. Kaynak: AK Yatırım Araştırma Rapor fiyatları 6 Haziran 2022
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
DEĞERLEME
Değerlememiz sonucunda 30,30 TL’lik hedef fiyata ulaşıyoruz. Değerlememizde TL bazında İNA analizi kullandık. İNA modelimizde, %21,0 risksiz getiri oranına ek olarak, %5,5 hisse senedi risk primi, 1,0x beta ve %100 özkaynak finansmanı varsayımlarını kullandık. Bu da ortalama %26,5’luk ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine işaret ediyor. 2026 sonrası dönem için %14 risksiz getiri oranı ve %5,5 hisse senedi risk primi kullanarak %19,5’luk ağırlıklı ortalama özsermaye maliyeti sonucunu veriyor.
Değerleme Özeti
Kaynak: AK Yatırım Araştırma
İNA Analizi
Kaynak: AK Yatırım Araştırma
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
MODEL VARSAYIMLARI
Satış Hacimleri: Fayans uygulamaları segmenti için hacim projeksiyonlarımızda, 2021'deki yüksek bazın etkisiyle 2022'de sabit satış hacimleri öngörüyoruz. 2022 ve sonrası için varsayımlarımızı iç pazar için GSYİH büyüme tahminimizin 0,75 katı üzerine kuruyoruz. İhracat pazarlarına gelince, faaliyet bölgesinde genişleyen varlığımızla yıllık %7 hacim büyümesi bekliyoruz.
Ciro: 2022'de, olumlu müşteri portföyünün etkisini yansıtmak için seramik yapıştırıcılarının birim fiyatlarına %2'lik Euro bazlı bir artış eklerken, küresel polimer fiyatlarındaki artış nedeniyle boya segmenti birim fiyatlarında %5'lik bir artış varsayıyoruz. Şirket öngörüleri doğrultusunda boya segmenti hacimlerinde %20'lik bir artış varsayarken, 2022'de seramik yapıştırıcı hacimlerinin yatay kalmasını bekliyoruz. 2022 yılından sonra hem seramik yapıştırıcıları hem de boya segmentlerinde iç pazar/ihracat pazarı hacimlerinde %3/%7 hacim büyümeleri öngörüyoruz. 2022'den sonra iç pazardaki ortalama fiyatları Euro bazında sabit tutuyoruz; ancak ihracat pazarlarında %2'lik bir artış öngörüyoruz. Bu varsayımlar kapsamında 2021-26T döneminde TL bazında gelir tablosu için %37 YBBO buluyoruz.
Karlılık: Kalekim geçmişte maliyet baskılarını fiyatlara yansıtmayı başardı. Bu nedenle, ölçek etkisinin gelecekte daha yüksek marjlara dönüşebileceğini akılda tutarken, üretim maliyetlerini gelir yüzdesi olarak değişmeden tutuyoruz. Şirket, 2021 yılını %37,9 brüt marjla kapattı. Öngörülen dönemde, yüksek marjlı ihracat operasyonlarının toplam ciro içindeki artan payından yararlanarak brüt marjın ortalama %38,7'ye kadar yükseleceğini öngördük. Sonuç olarak, tahminlerimiz 2021'de %19,7 olan FAVÖK marjına karşılık, projeksiyon döneminde ortalama %20,4 sürdürülebilir FAVÖK marjına işaret ediyor.
Sermaye Harcamaları: Mardin Fabrikası'nda devam eden beyaz kuru harç hattı yatırımı ve Mersin Fabrikası'nda yer değiştirme ve yeni ürün yatırımları (2022 yılı için 70 mn TL planlanıyor) dışında, muhafazakar tarafta olmak için projeksiyon dönemi dahilinde herhangi bir ek kapasite yatırımı eklemiyoruz. Bu, 2023-2026'da ortalama %5'lik bir sermaye/satış oranı anlamına geliyor. 2022 sermaye yatırımı beklentimiz, %75 Lyksor hisselerinin 141 mn TL’lik satın alımını da içeriyor.
İşletme Sermayesi İhtiyacı: Kalekim, alacak stratejisinde yaptığı değişiklik sayesinde son iki yılda nakit döngüsünü iyileştirmeyi başardı. Projeksiyon dönemi boyunca; alacak, stok ve borç cirosunu sırasıyla 89, 55 ve 172 günde sabit tuttuk. Bu, 27 günlük negatif nakit döngüsü ve %4,8 Net İşletme Sermayesi / Ciro oranı anlamına gelir. Daha yavaş bir stok devir hızını teşvik eden mevcut enflasyonist ortam ve tedarik zinciri aksaklıkları ile işletme sermayesi ihtiyacı görece daha yüksek Lyksor Kimya’nın konsolidasyonunun 2022'de Net İşletme Sermayesi / Ciro oranını %11,5'e itmesini olası görüyoruz. Net İşletme Sermayesi / Ciro oranının; Kalekim’in solo operasyonlarındaki (Lyksor hariç) daha yüksek büyüme ve çalışma ortamındaki normalleşme sayesinde, projeksiyon döneminde kademeli olarak 2026 yılına kadar %8,0'a gerileyeceğini varsaydık.
Kurumlar Vergisi Oranı: Yatırım teşviklerinin etkisiyle %18 kurumlar vergisi oranı kullanıyoruz (nihai dönem: %20).
Kâr Dağıtım Politikası: Kalekim, ana sözleşmesine göre dağıtılabilir gelirinden en az %20 oranında nakit kâr payı dağıtmayı hedeflemektedir. Projeksiyon dönemi için muhafazakar bir şekilde %20 temettü ödeme oranı varsaydık.
Bununla birlikte, şirketin likit bilançosu ve güçlü nakit yaratma kapasitesinin, daha yüksek kar dağıtım oranlarına izin
verebileceğini düşünüyoruz.
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Benzer Şirketler Karşılaştırması
Kaynak: Bloomberg, AK Yatırım Araştırma
LYKSOR SATIN ALIMINDAN KALEKİM GENEL PERFORMANSINA GÜÇLÜ KATKI
Kalekim, inşaat malzemeleri sektörlerindeki varlığını güçlendirmek amacıyla Nisan ayının başında Lyksor’un %75 hissesini
141 mn TL bedelle satın aldı. Ayrıca kalan %25'lik hissenin satın alınması için taraflar arasında imzalanan bir “Hissedarlar
Sözleşmesi” bulunuyor. 2016 yılında kurulan Lyksor Kimya, İzmir Kemalpaşa ve Diyarbakır'da üretim tesislerine sahip
olup, beton ve çimento kimyasalları ile gübre sanayi için bazı hammaddeler üretmektedir. Lyksor Kimya’nın yurt içi
operasyonlarının yanı sıra Gürcistan, Ukrayna, Kosova, Kazakistan, Irak, Cezayir, Fas, Fildişi Sahili, Katar ve bazı Batı Afrika
ülkelerinde de faaliyetleri bulunuyor.
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş . tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmeme lidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım’ın ve Akbank’ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Burada yer alan bilgiler, bir yatırım tavsiyesi, yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi değildir ve Yatırım Danışmanlığı kapsamında yer almamaktadır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üze rinden e-mail yoluyla alınmas ı durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz.
Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş . 2022
