İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Çan2 Termik A.Ş. Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş. 21 Nisan 2021

(1)

Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş

21 Nisan 2021

Çan2 Termik A.Ş.

(2)

1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler ... 4

2 Şirket Hakkında Özet Bilgi ... 5

3 Finansal Durum... 7

4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi ... 10

5 Görüş ... 17

(3)

Önemli Not

İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği’nin 29.maddesine istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“İş Yatırım”) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Halk Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“Halk Yatırım”) ve Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (“Vakıf Yatırım”)’nin Ortak Konsorsiyum Lideri olduğu Çan2 Termik A.Ş. (“Şirket” veya “Çan2 Termik”) paylarının halka arzı kapsamında hazırladığı 11 Mart 2021 tarihli fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.

(4)

1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler

Tablo 1: Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler ÇAN2 TERMİK HALKA ARZ ÖZETİ

Talep Toplama Tarihleri 21-22 Nisan 2021

Aracılık Yöntemi En İyi Gayret Aracılığı

Halka Arz Yöntemi Sabit Fiyat ile Talep Toplama

Halka Arz Metodu Sermaye Artırımı

Ödenmiş Sermaye 252.410.000 TL

Arz Edilecek Paylar (Nominal Değer) 67.590.000 TL

Ek Satış (Nominal Değer) 6.759.000 TL

Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı %21,12 (Ek Satış Durumunda: %23,23) Halka Arza Aracılık Eden Kuruluş Halk Yatırım ve Vakıf Yatırım

Tahsisat Grupları Yurtiçi Bireysel Yatırımcı: %50

Yurtiçi Kurumsal Yatırımcı: %50

Satmama Taahhüdü 6 ay dolaşımdaki pay miktarını artırmama

1 Yıl süreyle halka arz fiyatı altında satmama

Fiyat İstikrarı 30 Gün

Halka Arz Satış Fiyatı 3,90 TL

Kaynak: İzahname

Tablo 2: Arz Öncesi ve Sonrası Ortaklık Yapısı

ARZ ÖNCESİ ARZ SONRASI ARZ SONRASI

(Ek Satış) Ortak Tutar (TL) Pay Tutar (TL) Pay Tutar (TL) Pay Odaş Elektrik

Üretim Sanayi Ticaret A.Ş.

252.410.000 100% 252.410.000 78,88% 252.410.000 76,77%

Halka Açık

Kısım 67.590.000 21,12% 74.349.000 23,23%

Toplam 252.410.000 100% 320.000.000 100,00% 326.759.000 100.00%

Kaynak: Halk Yatırım

(5)

2 Şirket Hakkında Özet Bilgi

2003 yılında Çan Kömür ve İnşaat Limited Şirketi unvanı ile Ankara Ticaret Sicili’ne tescil edilen ve 2013 yılında unvan değişikliği ile süresiz olarak Çan Kömür ve İnşaat A.Ş. adıyla kurulan Şirket, 21 Ocak 2021 tarihinde ikinci bir unvan değişikliği ile Çan2 Termik A.Ş. adını almıştır. Şirket’in %92’si, enerji alanında faaliyet göstermesi amacıyla 09.09.2013 tarihinde Odaş Elektrik Üretim Sanayi Ticaret A.Ş. tarafından devralınmıştır. 22.09.2020 tarihi itibarıyla Odaş Elektrik Üretim Sanayi Ticaret A.Ş.’nin Şirket içindeki ortaklık oranı %100’e ulaşmıştır. Odaş Elektrik Üretim Sanayi Ticaret A.Ş. enerji ve madencilik alanlarında faaliyet göstermektedir.

Şirketin faaliyetleri arasında elektrik enerjisi üretim tesislerinin kurulması, tesislerin işletmeye alınması, kiralanması, elektrik enerjisi üretilmesi, üretilen elektrik enerjisinin ve/veya oluşturulan kapasitenin müşterilere satışı yer almaktadır.

Şirket’in son yıllar içerisinde faaliyetlerine dair gerçekleştirdiği bazı gelişmeler aşağıdaki gibidir:

a- Şirket’in ana ortağı Odaş Elektrik Üretim Sanayi Ticaret A.Ş. 2013 yılının Eylül ayında Çanakkale ilinin Çan ilçesinde bedeli ödenmiş rödovans hakkı bulunan Çan2 Termik A.Ş.’nin %92’sini satın almış olup 2020 yılının Eylül ayında gerçekleşen hisse devri ile Şirket’teki ortaklığına %100’e ulaştırmıştır.

b- Mevcut ruhsat sahasında Joint Ore Committee (“JORC”) standartlarına uygun sondaj çalışmaları yapılmış olup 2013 yılında yapılan sondaj çalışmaları sonucunda tespit edilen rezervlerin ortalama kalorisi 3.481 kcal/kg olarak tespit edilmiştir. Bu değer, Türkiye’de linyit ile elektrik üreten santraller içerisinde en yüksek değerdir.

c- 2014 yılında 340 MWm/ 330 MWe elektrik üretim santralinin yatırım sürecine başlanmıştır. Bu süreçte santral ekipmanlarından bazıları (türbin, jeneratör, kazan gibi) Avusturya’da bulunan mevcut bir santralden tedarik edilmiştir.

d- 10.07.2014 tarihinde Santral’e ilişkin ön lisans belgesi Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu’ndan alınmış olup 05.12.2014 tarihinde Çevresel Etki Değerlendirmesi Raporu (“ÇED”) kabul edilmiştir. Lisans belgesi EPDK tarafından 28.01.2016 tarihinde onaylanmıştır. Çevre İzin ve Lisans Belgesi 06.12.2019 tarihi itibarıyla alınmış olup Lisans Belgesi’nin süresi bu tarihten itibaren 5 yıldır (2019-2024).

e- 01.08.2018 tarihi itibarıyla Bakanlık kabulü yapılarak ticari faaliyete geçmiştir.

(6)

Şirket’in 252.410.000,00-TL nominal tutarındaki çıkarılmış sermayesinin 67.590.000,00- TL sermaye artışı ile 320.000.000,00-TL olmasına karar verilmiştir. Ek satış hariç halka arz edilmesi planlanan toplam payların nominal değeri 67.590.000 TL olup ek satış kapsamında halka edilebilecek 6.759.000 TL nominal değerli paylar da eklendiğinde ek satışın tamamının gerçekleşmesi halinde halka arz edilecek payların azami nominal değeri 74.349.000 TL ve bu payların mevcut çıkarılmış sermayeye oranı

%29,45’tir.

2.1 Şirket Faaliyetleri

Çanakkale ilinin Çan ilçesinin Yayaköy mevkiinde bulunan Çan2 Termik Santrali, 330 MWe / 340 MWm güce sahip yerli kömür yakıtlı ve Pulverize Once – Through tipli kazan teknolojisine sahiptir. Santralin yatırımına 2014 yılında başlanmış olup, Santral ticari faaliyetlerine 01.08.2018 tarihli Bakanlık kabulüyle başlamıştır.

Santraldeki elektrik üretimi; kazanda yakılan yerli linyit kömürünün yaydığı ısı ile saf suyun ısıtılması sonucu elde edilen kızgın buharın türbine sevk edilmesi ile sahip olduğu enerjiyi türbinin kanatlarına çarparak oluşturduğu dönme hareketine bırakması ile gerçekleşmektedir. Şirket’in kendi kömür rezervleri bulunmaktadır.

Şirket yeni teknolojilerle kurulmuş olup Santral’in ana ekipmanları ve Santral, alanında uzman Avrupa şirketleri tarafından imal edilmiştir.

Çan2 Termik Santrali’nin kurulu gücü 330 MWe olup saatte üretebileceği brüt elektrik 330 MWh’dir.

Çan2 Termik Santrali, 2020 yılı içerisinde 1.886 GWh brüt elektrik üretmiştir.

(7)

3 Finansal Durum

Tablo 3: Çan2 Termik A.Ş. Gelir Tablosu

GELİR TABLOSU

(TL) BAĞIMSIZ DENETİMDEN GEÇMİŞ

2017 2018 2019 2020

Hasılat - 234.157.733 741.955.505 739.549.313

Satışların Maliyeti - (216.495.769) (575.342.199) (527.296.553)

Brüt Kar - 17.661.964 166.613.306 212.252.760

Brüt Kar Marjı (%) 8% 22% 29%

Genel Yönetim Giderleri (2.221.295) (5.564.512) (14.883.051) (21.305.394) Pazarlama Giderleri (2.992.659) (1.669.771) (7.404.935) Faaliyet Karı / Zararı (2.221.295) 9.104.793 150.060.484 183.542.431

Faaliyet Kar Marjı (%) 4% 20% 25%

Amortisman 1.274.473 29.923.651 63.637.771 78.695.449

FAVÖK (946.822) 39.028.444 213.698.255 262.237.880

FAVÖK Marjı (%) 17% 29% 35%

Diğer Faaliyetlerden Gelirler 1.937.960 16.579.191 21.264.586 43.848.261 Diğer Faaliyetlerden Giderler (4.923.054) (5.617.404) (80.883.234) (22.533.024)

Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 12.549 389.456

Yatırım Faaliyetlerden Giderler (1.137) (3.358)

Finansal Gelirler 24.268.752 204.899.150 188.042.288 346.899.862 Finansal Giderler (52.005.276) (298.706.313) (435.365.238) (702.076.803)

Vergi (956.468)

Ertelenmiş Vergi Gideri / Geliri 142.830.069 (22.936.209) 8.992.544 187.282.520 Net Kar / Zarar 109.898.568 (97.636.618) (147.888.570) 37.352.705

Net Kar Marjı (%) -42% -20% 5%

Santral 2018 yılının ağustos ayında kesin kabulünü almasına rağmen kapasite kullanım oranını 2019 yılının mart ayına kadar kademeli olarak arttırmıştır. Bu nedenle gelir tablosunda 2017 yılında gelir görmemekle birlikte artan kapasite kullanımı nedeniyle 2018’den 2019’a geçerken gelirlerinde %317’lik bir artış görülmektedir. 2020 yılında meydana gelen Covid-19 salgının etkisi ile beraber satışlardaki artış %0,3 ile sınırlı kalmıştır.

2018, 2019 ve 2020 yıllarına ait satışların detayları aşağıdaki tabloda belirtilmiştir.

Tablo 4: Çan2 Termik Enerji A.Ş. Satışların Detayı

Brüt Satış Gelirleri (TL) 2018 2019 2020

TEİAŞ/EPİAŞ/EÜAŞ Elektrik Satış Geliri 123.746.703 353.967.370 324.130.413 İkili Anlaşmalar Elektrik Satışı 45.930.887 238.390.282 385.246.673

Grup şirketlerine Satışlar 44.005.303 155.051.947 26.157.674

Maden Satış Gelirleri 17.745.262 3.133.086 5.982.756

(8)

Üretimden Elde Edilen Ürün Satışları - - 10.390.168

Diğer Gelirler 2.754.411 2.374.229 667.100

Satışlardan İadeler (24.833) (10.961.409) (13.025.471)

Net Satış Gelirleri 234.157.733 741.955.505 739.549.313

2018 yılında satışlarının %91,24’ünü oluşturan elektrik satışı gelirleri 2019 yılında satışların %99,27’sini, 2020 yılında ise %97,74’ünü oluşturmaktadır.

Şirket’in ilgili karlılık göstergeleri aşağıdaki tabloda hesaplanmıştır.

Tablo 5: Çan2 Termik A.Ş. Karlılık Göstergeleri

KARLILIK GÖSTERGELERİ

2017 2018 2019 2020

Brüt Kar - 17.661.964 166.613.306 212.252.760

Değişim Y/Y M.D. M.D. 843% 27%

Brüt Kar Marjı M.D. 8% 22% 29%

FAVÖK (946.822) 39.028.444 213.698.255 262.237.880

Değişim Y/Y M.D. M.D. 448% 23%

FAVÖK Marjı M.D. 17% 29% 35%

Net Kar M.D. (97.636.618) (147.888.570) 37.352.705

Net Kar Marjı M.D. -42% -20% 5%

2018 yılında üretime başlayan santral 2019 yılında tam kapasite kullanımına geçmesiyle birlikte satışlarını önemli derecede arttırmıştır. Buna bağlı olarak 2018 yılında %8 gerçekleşen brüt kâr marjı 2019 yılında %22 ve 2020 yılında %29 seviyesine kademeli olarak artmıştır. Brüt karlılıktaki değişim FAVÖK marjını da etkileyerek 2018 yılında

%17 seviyesinde olan FAVÖK marjı 2020 yılında %35 seviyesine yükselmiştir.

Santralin 2018 yılında kurulması aşamasında kullanılan döviz cinsindeki yatırım kredilerinin finansman giderleri döviz kurundaki artıştan etkilenerek 2018 ve 2019 yıllarındaki net kâr marjının negatif gerçekleşmesine neden olmuştur. Fakat FAVÖK’teki önemli artış ile birlikte net kâr marjı yıllar itibariyle iyileşerek %5 seviyesine gelmiştir.

(9)

Tablo 6: Çan2 Termik A.Ş. Bilanço

BİLANÇO

2017 2018 2019 2020

Nakit ve Nakit Benzeri 5.945.169 1.107.559 2.968.335 1.203.171

Ticari Alacaklar 4.543.342 23.785.433 70.816.425 100.771.197

Diğer Alacaklar 7.982.110 55.407.807 155.509.567 42.016.966

Stoklar - 46.020.949 85.036.278 127.864.319

Peşin Ödenmiş Giderler 457.850 3.535.148 16.044.542 13.970.747

Diğer Dönen Varlıklar 47.842.810 99.121.655 119.283.806 35.165.872 Toplam Dönen Varlıklar 66.771.281 228.978.551 449.658.953 320.992.271

Diğer Alacaklar 37.180 32.829 33.214 209.744

Maddi Duran Varlıklar 797.302.037 2.212.911.598 2.147.845.716 2.173.562.940 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 4.305.981 4.885.906 15.361.852 33.575.604

Kullanım Hakkı Varlıkları - - 1.881.031 4.491.133

Peşin Ödenmiş Giderler 708.347 284.910 2.371.829 2.210.821

Ertelenmiş Vergi Varlığı - - - 142.739.441

Diğer Duran Varlıklar 225.927.746 43.589.291 79.613.086 78.238.288 Toplam Duran Varlıklar 1.028.281.291 2.261.704.534 2.247.106.728 2.435.027.970 TOPLAM VARLIKLAR 1.095.052.572 2.490.683.085 2.696.765.681 2.756.020.241

Kısa Vadeli Borçlar - 22.083 - 46.216.445

Uzun Vadeli Borçların Kısa Vadeli

Kısımları 34.577.399 86.665.777 394.714.312 280.047.374

Diğer Finansal Yükümlülükler 14.585 12.301 1.919.383 4.520.746

Ticari Borçlar 92.233.251 184.867.387 219.871.545 183.970.829

Çalışanlara Sağlanan Faydalar 345.701 2.169.612 8.943.323 4.351.445

Diğer Borçlar 206.356.251 263.886.835 242.023.493 101.568.443

Ertelenmiş Gelirler - - 49.250.696 7.346.258

Karşılıklar 324.334 600.521 1.722.375 4.511.163

Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 3.038.406 22.506.556 24.467.187 25.363.407 Toplam Kısa Vadeli Yükümlülükler 336.889.927 560.731.071 942.912.313 657.896.111 Uzun Vadeli Borçlar 619.074.980 978.821.734 949.166.908 1.296.196.294

Diğer Borçlar - - 4.566.916 5.550.965

Uzun Vadeli Karşılıklar 240.047 372.434 590.022 1.003.472

Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 81.038 76.074.471 46.610.189 1.996.500

Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler - - 2.154.031 920.645

Toplam Uzun Vadeli Yükümlülükler 619.396.065 1.055.268.639 1.003.088.068 1.305.667.878 Toplam Yükümlülükler 956.285.992 1.615.999.710 1.946.000.381 1.963.563.989

Özkaynaklar 138.766.580 874.683.375 750.765.300 792.456.252

Ödenmiş Sermaye 44.815.160 44.815.160 97.410.000 252.410.000

Yeniden Değerleme ve Ölçüm Kazançları - 727.133.796 654.691.656 654.691.656 Şirket Birleşmelerin Etkisi (1.399.068) (1.399.068) (1.399.068) (1.399.068)

Diğer Kazanç ve Kayıplar (33.511) (68.035) (207.514) (457.852)

Sermaye Avansları - 106.454.141 150.411.415 -

(10)

Geçmiş Yıllar Karları / Zararlı (14.514.569) 95.383.999 (2.252.619) (150.141.189) Net Dönem Karı / Zararı 109.898.568 (97.636.618) (147.888.570) 37.352.705 Toplam Kaynaklar 1.095.052.572 2.490.683.085 2.696.765.681 2.756.020.241

Santralin 2018 yılında faaliyete geçmesi ile nakit döngüsünün oluşması nedeniyle dönen varlıklarının ve yükümlülüklerinin arttığı görülmektedir. Aynı zamanda yatırım kredilerinin kısa vadeli kısımlarının döviz kurunun artması ile birlikte yükseldiği görülmektedir. Uzun vadeli yükümlülükler santralin kurulması için almış olduğu yatırım kredilerinden oluşmaktadır.

Tablo 7: Çan2 Termik A.Ş. Borçluluk Göstergeleri

Net Nakit / Borç Pozisyonu (TL) 2017 2018 2019 2020 Toplam Finansal Yükümlülükler 653.666.964 1.065.521.895 1.345.800.603 1.626.980.859

Kısa Vadeli Yükümlülükler - 22.083 - 46.216.445

Uzun Vadeli Borçların Kısa

Vadeli Kısımları 34.577.399 86.665.777 394.714.312 280.047.374 Uzun Vadeli Yükümlülükler 619.074.980 978.821.734 949.166.908 1.296.196.294 Diğer Finansal Yükümlülükler 14.585 12.301 1.919.383 4.520.746 Nakit ve Nakit Benzerleri 5.945.169 1.107.559 2.968.335 1.203.171 Net Borç 647.721.795 1.064.414.336 1.342.832.268 1.625.777.688 Kaynak: Halk Yatırım

(11)

4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi

Halk Yatırım tarafından hazırlanan 11 Mart 2021 tarihli fiyat tespit raporuna göre Şirket’in değerlemesinde pazar yaklaşımı (piyasa çarpanları) ve gelir yaklaşımı dikkate alınmıştır.

4.1 Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi

Şirket ile benzerlik taşıyan piyasalarda işlem gören nitelikli emsallerinin bilgileri kullanılarak Borsadaki Kılavuz Emsaller Yöntemi uygulanmıştır. Aynı zamanda Şirket ile aynı değerleme konusuna ve varlıklara sahip işlemlere ilişkin bilgilerden faydalanılarak Karşılaştırılabilir İşlemler Yöntemi kullanılmıştır.

Piyasa çarpanları ile yapılan analizde esas alınan verilere aşağıdaki tabloda yer verilmiştir.

Tablo 8: Değerlemede Esas Alınan Veriler

31.12.2020 Tarihli Şirket Verileri (mn TL)

Defter Değeri FAVÖK

792,5 262,2

Bu değerleme kapsamında Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) ve Firma Değeri/Defter Değeri (FD/DD) çarpanları kullanılmıştır.

Yurtiçinde yerli kömür ile elektrik üretimi yapan benzer şirket bulunmaması nedeniyle Borsa İstanbul bünyesindeki elektrik endeksi ve BİST 100 endeksi çarpanlarının yanı sıra yurtdışı piyasalarında işlem gören benzer faaliyetlerdeki şirketlerin ve benzer işlemlerin çarpanları dikkate alınmıştır.

Tablo 9: Yurtiçi Benzer Şirketler

Endeks FD/FAVÖK PD/DD

Borsa İstanbul A.Ş. BIST 100 Endeks Çarpanları 8,4x 1,3x

Borsa İstanbul A.Ş. BIST Elektrik Endeks Çarpanları 9,2x 2,8x Kaynak: Halk Yatırım

Tablo 10: Yurtdışı Benzer İşlemler

İşlem Tarihi Hedef Şirket Alan Şirket Satan

Şirket FD/FAVÖK PD/DD 25.08.2017 Enel Generacion Chile

SA Enel Chile SA 10,50x 2,71x

27.09.2007 Unipro PJSC E.ON SE 10,88x

(12)

28.06.2007 Beijing Jingneng Power Co Ltd

Beijing Energy Holding Co Ltd

State Grid Corp of China

7,32x 1,72x

Seçilmiş Çarpanlar Medyan 8,69x 2,71x

Tablo 11: Yurtdışı Benzer Şirketler

Benzer Şirket Ülke FD/FAVÖK PD/DD

UNIPRO PJSC Rusya 7,43x 1,52x

Taqa Morocco SA Fas 9,44x 4,33x

Petrovietnam Exploration Production

Corporation Vietnam 6,35x 1,00x

Guodian Changyuan Electric Power Co.

Ltd. Çin M.D. 0,87x

Top Energy Company Ltd. Çin M.D. 0,63x

Pha Lai Thermal Power JSC Vietnam 6,29x 1,25x

Yakutskenergo Rusya 10,96x 2,37x

Elango Indus Ltd. Hindistan M.D. 0,18x

Seçilmiş Çarpanlar Medyan 9,44x 1,94x

Benzer şirketler listesinde bulunan şirketlere ait çarpanlar azami ve asgari kartil belirlenmesi sonucu uç değerler olması nedeniyle hesaplamada dikkate alınmamıştır.

Piyasa çarpanları analizi kapsamında yapılan örnek özsermaye değeri hesabına aşağıdaki tabloda yer verilmiştir.

Tablo 12: Piyasa Yaklaşımı – Değer Belirleme Benzer İşlem

Çarpanları Kötümser Baz İyimser

Seçilmiş Finansallar

mn TL (2020)

Kötümser Baz İyimser Ağırlık Kötümser Baz İyimser

FD/FAVÖK 8,3x 8,7x 9,1x 262,2 538 652 766 50% 269 326 383

PD/DD 2,6x 2,7x 2,8x 792,5 2.040 2.148 2.255 50% 1.020 1.074 1.128

Ağırlıklı Özkaynak Değeri 1.289 1.400 1.510

Benzer Şirket

Çarpanları Kötümser Baz İyimser

mn TL (2020)

FD/FAVÖK 9,0x 9,4x 9,9x 262,2 725 849 973 50% 363 424 486

PD/DD 1,8x 1,9x 2,0x 792,5 1.463 1.540 1.617 50% 731 770 808

(13)

Benzer Şirket Çarpanları

(BIST 100 Endeksi)

Kötümser Baz İyimser

mn TL (2020)

FD/FAVÖK 8,0x 8,4x 8,8x 262,2 462 572 682 50% 231 286 341

PD/DD 1,2x 1,3x 1,3x 792,5 949 998 1.048 50% 474 499 524

Ağırlıklı Özkaynak Değeri 705 785 865

Benzer Şirket Çarpanları

(BIST Elektrik Endeksi)

Kötümser Baz İyimser

mn TL (2020)

FD/FAVÖK 8,7x 9,2x 9,7x 262,2 669 789 910 50% 334 395 455

PD/DD 2,6x 2,8x 2,9x 792,5 2.093 2.203 2.313 50% 1.046 1.102 1.157

4.2 İndirgenmiş Nakit Akışı Analizi Yöntemi

İndirgenmiş nakit akışı analizi yönteminde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesabı varsayımlarına aşağıdaki tabloda yer verilmiştir.

Tablo 13: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Hesabı AOSM Hesaplama Tablosu

Risksiz Faiz Oranı 12,7%

Risk Primi 5,0%

Varlık Betası 0,55

Düzeltilmiş Beta 1,45

Özkaynak Maliyeti 19,9%

Borç Maliyeti 12,05%

Vergi Oranı 20,0%

Borç Ağırlığı 67,2%

Özkaynak Ağırlığı 32,8%

AOSM 13,0%

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti hesaplanırken, Risksiz TL faizi 10 yıllık Türkiye Devlet tahvilinin (TRT131130T14) 19 Mart 2021 tarihli faiz getirisi olan %12,7 dikkate alınmıştır. Projeksiyon dönemi boyunca risk primi %5,0’da sabit tutulmuştur.

Borç/Toplam Kaynaklar oranı için, benzer şirketlerin ortalaması alınmış ve bu oran

%67,2 olarak hesaplanmıştır. Kaldıraçsız Beta hesabı için yine benzer şirketlerin betaları dikkate alınmıştır. Borçlanma maliyeti için Şirket’in TL, ABD doları, Avro

(14)

cinsinden kredilerinin TL maliyetleri tahmin edilerek %12,05 olarak hesaplanmıştır.

Vergi oranı %20 olarak alınmıştır.

Gelirler

Projeksiyon dönemi gelir hesaplaması üretilen elektrik hacmi ile ortalama birim fiyatının çarpılması sonucu oluşturulmuştur. Satışlarının %97’sini oluşturduğu elektrik satışlarını EÜAŞ ve GÖP piyasasında satmaktadır. 2025 yılı sonuna kadar geçerli olacak olan EÜAŞ ile imzalamış olduğu elektrik alım sözleşmesi nedeniyle 2020 yılında %40 olan EÜAŞ satışlarının toplam satışlardaki payını 2025 yılına kadar kademeli olarak

%75’e çıkaracağı öngörülmektedir. 2026 yılı itibariyle satışlarının tamamının GÖP ve ikili satış anlaşmaları oluşturması beklenmektedir. Elektrik satış fiyatı için EÜAŞ’ın fiyat hesaplaması bulunmakla birlikte geri kalan satışlar ve 2026 yılı sonrası için enflasyon oranı kullanılmıştır.

Şirket’in öngörülen diğer gelir kalemleri kömür, kül ve kireçtaşı satışıdır. Şirket 2021 yılı itibariyle kömür rezervlerinin %3’ünü ve elektrik üretiminden ortaya çıkan kül ve kireçtaşını satmayı planlamaktadır.

Şirket’in satış öngörüsü incelendiğinde 2020-2029 arası %10 YBBO ile büyümesi öngörülmektedir.

Satılan Malın Maliyeti

Üretim giderlerini oluşturan en önemli kalemler hammadde, işçilik ve genel üretim giderleri olup projeksiyon dönemi boyunca enflasyon, net satışlara oranı ve duran varlıklara oranı gibi rasyolar kullanılarak öngörülmüştür. Sistem kullanım ve işletim giderleri sözleşme ve tarifeye bağlı olması sebebiyle ilgili giderler sözleşme ve tarife şartlarına göre hesaplanmıştır. 2021 yılı ve sonrası için birim fiyatlar enflasyon oranında arttırılmıştır.

Faaliyet Giderleri

Faaliyet giderlerinin büyük bir kısmını personel giderleri ile nakliye giderleri oluşturmaktadır.

Net İşletme Sermayesi (NİS)

Şirket’in geçmiş dönem 3 yıllık finansalları incelendiğinde net işletme sermayesi ihtiyacı olduğu görülmüştür. Bu nedenle son üç yılın hesaplanan net işletme sermayesi günlerinin ortalamaları alınarak projeksiyon dönemi boyunca net işletme sermayesi ihtiyacı belirlenmiştir.

Yatırım Harcamaları ve Amortisman

(15)

Şirket yıllık satış tutarının yaklaşık %7’si kadar yıllık yatırım harcaması öngörmekle birlikte satış tutarının yaklaşık %10’una denk gelen amortisman ve itfa payı ayırmaktadır.

Sonuç olarak;

Gelecek 9 yıl için Şirket’in nakit akışları projekte edilmiş ve AOSM ile indirgenmiştir.

2029 yılı itibari ile devam eden değer hesabı nihai dönem yöntemi ile yapılmıştır. Bu kapsamda nihai dönem büyüme oranı %5 olarak kabul edilmiştir. Hesaplanan artık değer indirgeme faktörü ile bugüne indirgenmiştir. İNA sonucu Şirket Değeri, 9 yıllık projeksiyon döneminden ve nihai dönem değeri elde edilen değerlerin toplanması ile bulunmuştur.

Tablo 14: İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Çan2 İNA Analizi

İndirgenmiş Nakit Akışları 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E Satış Gelirleri 939,2 1.003,4 1.098,8 1.205,2 1.149,6 1.274,7 1.370,4 1.442,7 1.551,0 Satılan Mal Maliyeti 691,6 785,4 819,1 915,8 907,0 1.000,5 1.074,9 1.053,9 1.132,1

Brüt Kar 247,6 218,0 279,8 289,4 242,6 274,2 295,4 388,8 418,9

Brüt Kar Marjı (%) 26% 22% 26% 24% 22% 21% 21% 27% 27%

Faaliyet Giderleri 32,4 35,6 38,3 41,2 44,3 47,6 51,2 55,1 59,1

Faaliyet Karı 215,2 182,4 241,5 248,2 198,3 226,6 244,3 333,7 359,7

Faaliyet Karı Marjı (%) 23% 18% 22% 21% 18% 18% 18% 23% 23%

Amortisman ve İtfa Payları 85,4 92,5 100,3 109,7 116,6 125,6 134,6 145,9 156,0

FAVÖK 300,6 274,9 341,8 357,9 314,9 352,2 378,9 479,6 515,7

FAVÖK Marjı (%) 32,1% 27,6% 31,4% 30,1% 27,9% 27,6% 27,6% 33,2% 33,2%

- Vergi 8,6 7,3 9,7 9,9 7,9 9,1 9,8 66,7 71,9

+/- NİSΔ (138) (21) 1 (17) (4) (14) (12) 15 (11)

- Sermaye Harcamaları (67) (71) (78) (92) (82) (91) (98) (110) (110) Firma Serbest Nakit Akışları 363,6 217,5 253,0 273,1 229,1 266,4 283,2 287,6 344,6

AOSM (%) 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0%

Baz Yıl 0,86 1,86 2,86 3,86 4,86 5,86 6,86 7,86 8,86

Iskonto Faktörü 0,901 0,797 0,705 0,624 0,552 0,489 0,432 0,382 0,338 İndirgenmiş Firma Serbest Nakit Akışları 327,4 173,4 178,4 170,4 126,5 130,1 122,4 110,0 116,6

Toplam Firma Serbest Nakit Akışları 1.455

Uç değer Büyüme Oranı (%) 5%

Uç Değer 4.513,8

İndirgenmiş Uç Değer 1.527,6

Çan2 Termik Firma Değeri 2.982,9

Net Borç 1.625,8

Çan2 Termik Özkaynak Değeri 1.357,1

İndirgenmiş Nakit Akımları sonucunda 31.12.2020 tarihli Şirket Değeri 2.982,9 milyon TL olarak bulunmuştur. Şirket değerleme tarihi olan 19 Şubat 2021 özsermaye değerine

(16)

ulaşmak için 31.12.2020 tarihli net borç tutarı düşülerek 1.357,1 milyon TL’lik Çan2 Termik özkaynak değerine ulaşılmıştır.

Piyasa Çarpanları Yöntemi neticesinde elde edilen özsermaye değerleri ile İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi %50 - %50 oranında ağırlıklandırılarak Nihai Özsermaye Değeri’ne aşağıdaki şekilde ulaşılmıştır.

Tablo 15: Ağırlıklandırılarak Elde Edilen Özsermaye Değerleri

Mn TL Kötümser Baz İyimser Ağırlık Kötümser Baz İyimser

Piyasa Yaklaşımı - Benzer İşlem Çarpanları 1.289 1.400 1.510 12,5% 161 175 189 Piyasa Yaklaşımı - Benzer İşlem Gören Şirket

Çarpanları 1.094 1.194 1.295 12,5% 137 149 162

Piyasa Yaklaşımı - BIST 100 Endeks Çarpanları 705 785 865 12,5% 88 98 108 Piyasa Yaklaşımı - BIST Elektrik Endeks

Çarpanları 1.381 1.496 1.612 12,5% 173 187 202

İndirgenmiş Nakit Akışları 1.187 1.357 1.550 50% 594 679 775

Ağırlıklı Özsermaye Değeri* 1.152 1.288 1.435

Baz Senaryo 1.288

Çan2 Termik A.Ş. için yapılan değerleme çalışmaları neticesinde Şirket’in halka arz öncesi özsermaye değeri 1.288 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Şirket’in mevcut çıkarılmış sermayesi olan 252.410.000 TL’ye göre (mevcut çıkarılmış sermayesi 252.410.000 TL olup payların her biri nominal değeri 1 TL olmak üzere toplam 252.410.000 adet paya bölünmüştür) birim pay değeri 5,10 TL’ye karşılık gelmektedir.

%24 olarak belirlenen halka arz iskontosu ile birlikte birim pay değeri 3,9 TL olarak belirlenmiştir.

Tablo 16: Halka Arz Fiyatı ve İskontosu

Değerleme Özet

Mevcut Ödenmiş Sermaye (TL) 252.410.000

1 TL Değerli Nominal Pay Adedi 252.410.000

Hesaplanan Ağırlıklı Özsermaye Değeri (TL) 1.287.875.000

Hisse Başı Değer (TL) 5,10

Halka Arz İskontosu 24%

Halka Arz Fiyatı (TL) 3,9

(17)

5 Görüş

İş Yatırım görüşü değerleme yöntemleri üstünden oluşturulmuştur.

5.1 İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi

Gelir yaklaşımı başka bir deyişle indirgenmiş nakit akımı yöntemi gelecek yıllarda elde edilmesi planlanan nakit akımlarının bugüne indirgenmesi neticesinde (İNA) elde edilen şirket değerinin net borç düşülerek elde edilen özsermaye değeridir. Halk Yatırım tarafından sağlanan, faaliyetlerden elde edilmesi planlanan nakit akışları verisinin bugüne indirgeyerek elde edilecek özsermaye değeri hesaplanmıştır.

İNA yöntemi ile değerlemenin diğer bir yararı ise; gerek yurtiçi gerek yurtdışı benzer şirket olarak seçilen şirketlerin faaliyet alanları benzerlik göstermesine rağmen, ülkeler arası teşvik mekanizmaları (satış fiyatı, süresi vs.) farklılıklar olabileceği ve teşvik sonrası piyasada oluşabilecek fiyatlarındaki farklılıkların neden olabileceği değerleme farkı etkilerini de minimize edebilmesidir.

İndirgenmiş nakit akışı analizi yönteminde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesabı varsayımlarına aşağıdaki tabloda yer verilmiştir.

Tablo 17: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Hesabı

AOSM Hesabı

Risksiz Getiri Oranı 17,21%

Risk Primi 6,0%

Borç/Toplam Kaynaklar 71,2%

Kaldıraçsız Beta 0,39

Kaldıraçlı Beta 1,16

Özkaynak Maliyeti 24,2%

Borçlanma Maliyeti 12,05%

Vergi Oranı 20,0%

Borçlanma Maliyeti (Vergi Sonrası) 9,64%

AOSM 13,82%

Kaynak: İş Yatırım

İndirgenmiş Nakit Akımları analizinde 2021-2029 yılları arasını kapsayan projeksiyon dönemi kullanılmış olup, Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) hesabında, analizin yapıldığı dönemin 10 yıllık tahvil faizleri için Halk Yatırım’ın da değerlendirmiş olduğu 10 yıllık Türkiye Devlet tahvilinin (TRT131130T14) görüş raporunun hazırlandığı 20 Nisan 2021 tarihli faiz getirisi olan %17,21 dikkate alınmıştır.

Projeksiyon dönemi boyunca risk primi %6,0’da sabit tutulmuştur. Borç/Toplam Kaynaklar oranı için, Halk Yatırım’dan farklı olarak yurtiçi ve yurtdışı benzer

(18)

şirketlerin ortalaması yerine muhafazakâr bir yaklaşımla Şirket’in 31.12.2020 tarihli bilançosundan hesaplanan %71,2 oranı kullanılmıştır.

Kaldıraçsız Beta hesabı için yine yurtiçinde ve yurtdışında faaliyet gösteren benzer şirketlerin betalarının son 5 yıllık ortalaması dikkate alınmış olup borçlanma maliyeti için Şirket’in TL, ABD doları, Avro cinsinden kredilerinin TL maliyeti olan %12,05 olarak kullanılmıştır.

Tablo 18: İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi

Çan2 İNA Analizi

İndirgenmiş Nakit Akışları (bin TL) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E Satış Gelirleri 939,2 1.003,4 1.098,8 1.205,2 1.149,6 1.274,7 1.370,4 1.442,7 1.551,0 Satılan Mal Maliyeti 691,6 785,4 819,1 915,8 907,0 1.000,5 1.074,9 1.053,9 1.132,1

Brüt Kar 247.6 218.0 279.8 289.4 242.6 274.2 295.4 388.8 418.9

Brüt Kar Marjı (%) 26% 22% 26% 24% 22% 21% 21% 27% 27%

Faaliyet Giderleri 32,4 35,6 38,3 41,2 44,3 47,6 51,2 55,1 59,1

Faaliyet Karı 215,2 182,4 241,5 248,2 198,3 226,6 244,3 333,7 359,7

Faaliyet Karı Marjı (%) 23% 18% 22% 21% 18% 18% 18% 23% 23%

Amortisman ve İtfa Payları 85,4 92,5 100,3 109,7 116,6 125,6 134,6 145,9 156,0

FAVÖK 300,6 274,9 341,8 357,9 314,9 352,2 378,9 479,6 515,7

FAVÖK Marjı (%) 32,1% 27,6% 31,4% 30,1% 27,9% 27,6% 27,6% 33,2% 33,2%

- Vergi 8,6 7,3 9,7 9,9 7,9 9,1 9,8 66,7 71,9

+/- NİSΔ (138) (21) 1 (17) (4) (14) (12) 15 (11)

- Sermaye Harcamaları (67) (71) (78) (92) (82) (91) (98) (110) (110) Firma Serbest Nakit Akışları 363,6 217,5 253,0 273,1 229,1 266,4 283,2 287,6 3446

AOSM (%) 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8%

Baz Yıl 0,86 1,86 2,86 3,86 4,86 5,86 6,86 7,86 8,86

İskonto Faktörü 0,895 0,786 0,691 0,607 0,533 0,468 0,411 0,361 0,318 İndirgenmiş Firma Serbest Nakit Akışları 325,3 171,0 174,7 165,7 122,1 124,7 116,5 103,9 109,4

Toplam Firma Serbest Nakit Akışları 1.413

Uç değer Büyüme Oranı (%) 5,0%

Uç Değer 4.101

İndirgenmiş Uç Değer 1.302

Çan2 Termik Firma Değeri 2.716

Net Borç 1.626

Çan2 Termik Özkaynak Değeri 1.090

İlgili termik santral ve kömür rezervleri ile ilgili görüşümüz belirli bir faydalı ömrü olması nedeniyle uç değer yerine faydalı ömür göz önüne alınarak projeksiyon oluşturulması yönündedir. Fakat fiyat tespit raporunda ilgili santral ve rezervlere ilişkin

(19)

faydalı ömür bilgisinin yer almaması nedeniyle tarafımızca raporda yer alan uç değer yöntemi kullanılmıştır.

2029 yılı sonrası için nihai dönem yöntemi kullanılmıştır. Nihai dönem büyüme oranı olarak %5,0 kullanılmıştır.

5.2 Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi

Piyasa çarpanları analizi yöntemi kapsamında Halk Yatırım tarafından tespit edilmiş yurtiçi ve yurtdışında faaliyet gösteren benzer şirketler ve endeksler ile FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları İş Yatırım tarafından değerlendirilmiştir.

Enerji sektörü mekanizmasının ülkeler arası regülasyonel ve operasyonel olarak farklılaşması nedenlerini göz önünde bulundurarak değerlemede yurtdışı benzer şirketlerin çarpanlarına yer verilmemiştir.

Yurtiçinde işlem gören benzer şirketlerin portföylerinde bulunan varlıkların Çan2 Termik ile benzerlik göstermemesinedeniyle çarpan analizi yöntemi kullanılmamıştır.

5.3 Sonuç

İş Yatırım tarafından gerçekleştirilen değerlendirme çalışmasında, fiyatın makul olup olmadığını değerlendirmek amacıyla, fiyat tespit raporunda yer alan veriler esas alınarak, indirgenmiş nakit akımları ve piyasa çarpanları yöntemi kullanılmıştır.

Halk Yatırım tarafından Çan2 Termik için hazırlanan fiyat tespit raporunda şirket ve faaliyet gösterilen sektöre yönelik yeterli ve aydınlatıcı bilgiler yatırımcıya sunulmuş olup kapsamlı hazırlandığı kanaatindeyiz.

Halk Yatırım tarafından hazırlanan raporda nihai özsermaye değeri tespit edilirken, konu alınan yurtiçi ve yurtdışı benzer şirketler ve benzer işlemler ile indirgenmiş nakit akımları yöntemine eşit ağırlık verilerek piyasa değeri hesaplanmıştır.

Değerleme çalışmasında yalnızca İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminin Çan2 Termik A.Ş. özsermaye değeri hesaplaması için tarafımızca uygun bulunmaktadır. Yurtiçinde işlem gören benzer şirketlerin portföylerinde bulunan varlıkların Çan2 Termik ile benzerlik göstermemesi nedeniyle çarpan analizi yöntemi tarafımızca değerleme çalışmasına dahil edilmemiştir. Özsermaye değeri hesaplaması yalnızca İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemine sonuçlandırılmıştır.

Tablo 19: Ağırlıklandırılarak Elde Edilen Piyasa Değeri

(mn TL) Özsermaye Değeri Ağırlık Hesaplanan Özsermaye Değeri

İNA Yöntemi 1.090 100% 1.090

Ağırlıklandırılmış Özsermaye* 1.090

(20)

Tablo 20: Hisse Başına Değer Hesabı

Hesaplanan Özsermaye Değeri (TL) 1.089.732.000

Çan2 Termik Ödenmiş Sermaye (TL) 252.410.000

1 TL Nominal Değerli Pay Başına Düşen Değer (TL) 4,32

Halka Arz Fiyatı (TL) 3,90

Halka Arz İskonto Oranı %10.2

Halka Arz İskontolu Özsermaye Değeri (TL) 978.785.000

İNA yöntemi ve piyasa çarpanları yöntemleri neticesinde hesaplanan özsermaye değeri 1.090 milyon TL olarak hesaplanırken, hisse başına değer 4,32 TL olarak hesaplanmıştır. Pay başına halka arz fiyatı olarak belirlenen 3,90 TL, hesaplanan hisse başına değerden %10 oranında düşüktür. Bu farkın başlıca nedeni halka arz iskontosu olarak değerlendirilebilir.

3,90 TL olarak açıklanan halka arz iskontosu sonrası hisse fiyatı, değerlememizde elde edilen birim hisse fiyatının altında olması göz önünde bulundurulduğunda makul olduğu kanaatine varılmıştır.

SONUÇ OLARAK;

Halk Yatırım tarafından kullanılan yöntemler ve ilgili çalışmalar dikkate alınarak yapılan incelemeler sonucunda, belirlenen 3,90 TL halka arz fiyatının makul olduğu kanaatine varılmıştır.