1
Amaç
Bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği’nin 29. maddesine istinaden, TSKB A.Ş. tarafından, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin (“Tacirler Yatırım”) Doğu Aras Enerji Yatırımları A.Ş. (“Doğu Aras” ve/veya “Şirket”) için hazırladığı Halka Arz Fiyat Tespit Raporu’nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili izahnamenin incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı TSKB A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
1. Şirket Hakkında Özet Bilgi
Şirket, 2013 yılında Doğu Aras EDAŞ paylarının iktisabına yönelik olarak Çedaş Elektrik Dağıtım Yatırımları A.Ş. tarafından, Kiler Holding ile birlikte Erzurum’da kurulmuştur. Doğu Aras Erzurum, Ağrı, Ardahan, Bayburt, Erzincan, Iğdır ve Kars illerini kapsayan bağlı ortaklıkları olan Aras EDAŞ ile elektrik dağıtım faaliyetlerini, Aras EPSAŞ ile de elektrik satış faaliyetlerini sürdürmektedir. Söz konusu iki bağlı ortaklıkların lisanlarının lisans bitiş tarihleri 01.09.2036 olarak belirtilmiştir.
Aras EDAŞ, dağıtım bölgesindeki operasyonlarının tamamını merkezi olarak yönetmekte, izlemekte; aynı zamanda dağıtım şebekeleri ile ilgili operasyonlarını merkezi olarak planlamakta ve gerçekleştirmektedir. Bununla birlikte, şebe yönetimi süreçlerinin bir parçası olarak şebekeyi büyütme, yeni leme, şebekenin operasyonel verimliliğini artırma, araştırma, geliştirme faaliyetlerinde bulunmaktadır. Aras EDAŞ 7 ilden oluşan dağıtım bölgesinde gerekli bakım, onarım, yenileme ve genişleme yatırımlarını yapmak, elektrik sayaçlarının bakımını yapmak, bu sayaçları okumak, talep projeksiyonlarını ve yatırım planlarını hazırlamak, teknik ve teknik olmayan kayıp oranlarını takip etmek ve azaltmak, dağıtım şebekesinde eksik kalan elektriği tedarik etmek için gerekli tedbirleri almak ve kamuya açık alanların a ydınlatmasını sağlamakla sorumludur.
Aras EPSAŞ, elektrik perakende satış faaliyetlerini 7 ilden oluşan söz konusu dağıtım bölgesinde görevli tedarik şirketi olarak sürdürmektedir. Şirket dağıtım bölgelerinde bulunan serbest tüketici limiti altındaki müşterilere perakende elektrik satışına ek olarak yurtiçindeki diğer bölgelerde bulunan serbest tüketicilere yıllık 1.200 kWh ile sınırlı olacak şekilde bölge kısıtlaması olmaksızın elektrik satışı yapabilmektedir. Aras EPSAŞ’ın müşteri sayısı 2020 yılı sonu itibariyle 1.050.124 regüle müşteri, 40.447 serbest müşteri olmak üzere toplamda 1.09 milyon tüketici seviyelerindedir.
Doğu Aras, bağlı ortaklıkları ile 31.12.2020 tarihi itibariyle 1.059.704 adet tüketiciye elektrik dağıtım ve elektrik perakende satış hizmetine devam etmektedir.
Doğu Aras’ın payları %50 oranında Kiler Holding A.Ş.’ye, %50 oranında Çalık Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.’ye ait bulunmaktadır.
Şirket, 94 kişi Doğu Aras, 87 kişi Aras EPSAŞ ve 547 kişi Aras EDAŞ olmak üzere toplamda 728 kişilik personel sayısına sahiptir.
2. Halka Arz Bilgileri
Doğu Aras paylarının halka arzı 110,00 TL oransal dağıtım yöntemi ile 04-05 Kasım 2021 tarihleri arasında gerçekleştirilecektir. Oransal dağıtımın %60 yurtiçi bireysel, %30 yurtiçi kurumsal ve %10 yurtdışı kurumsal yatırımcı olması planlanmaktadır.
2
Halka arz mevcut ortaklardan Kiler Holding A.Ş.’nin sahip olduğu 6.700.000 TL nominal değerli C grubu pay ile Çalık Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin sahip olduğu 6.700.000 TL nominal değerli C grubu pay olmak üzere toplamda 13.400.000 adet C grubu payın halka arzı ile gerçekleştirilecektir. Toplanan kesin talebin satışa sunulan pay miktarından fazla olması durumunda Kiler Holding A.Ş.’ye ait 1.340.000 TL ve Çalık Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.’ye ait 1.340.000 TL nominal değerli toplamda 2.680.000 adet C grubu payın toplam pay miktarına eklenmesi planlanmaktadır.
Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler
İhraççı Doğu Aras Enerji Yatırımları A.Ş.
Borsa Kodu ARESE
Halka Arz Öncesi Sermaye 67.000.000 TL Halka Arz Sonrası Sermaye 67.000.000 TL
Halka Arz Toplamı (Nominal) 67.000.000 TL (Ortak Satışı)
Halka Açıklık Oranı %24,00
Aracı Kurum Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
Halka Arz Yöntemi Sabit Fiyat ile Talep Toplama
Halka Arz Satış Yöntemi Borsa’da Satış - Sabit Fiyat ile Talep Toplama ve Satış
Aracılık Türü En İyi Gayret Aracılığı
Halka Arz Fiyatı 110,00 TL
Talep Toplama Tarihleri 04-05 Kasım 2021
Halka Arz Büyüklüğü 1.768.800.000 TL
Ek Satış Var
Kaynak: İzahname, Fiyat Tespit Raporu, KAP
Ortağın Unvanı Halka Arz’dan Önce Pay Grubu
Halka Arz’dan Sonra (Ek Satış Hariç)
Halka Arz’dan Sonra (Ek Satış Dahil)
TL % TL % TL %
Kiler Holding A.Ş. 7.700.000 50.00 A 7.700.000 40.00 7.700.000 38.00
25.800.000 C 19.100.000 17.760.000
Çalık Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş.
7.700.000
50.00 B 7.700.000
40.00 7.700.000
38.00
25.800.000 C 19.100.000 17.760.000
Halka Açık Kısım 13.400.000 20.00 16.080.000 24.00
Toplam 67.000.000 100% 67.000.000 100% 67.000.000 100%
Kaynak: İzahname
Halka Arz Gelirlerinin Kullanım Yerleri
Halka arz ortak satışı şeklinde gerçekleştirilecek olup Şirket’e doğrudan nakit girişi olmayacaktır. Halka arzdan elde edilecek gelirin kullanımı tamamen Kiler Holding’in ve Çalık Enerji’nin tasarrufunda olacaktır.
Halka arzın başlıca gerekçeleri arasında kurumsal yapının güçlendirilmesi ile şeffaflık ve hesap verebilirlik düzeyinin yükseltilmesi, ihraççının faaliyetlerinin bilinirliğinin artırılması, rekabet gücünün artırılması, daha düşük maliyetle finansman sağlama imkanı, Şirket’in gelecekteki büyümesini finanse etmek için gerekli olması halinde tekrar bir halka arz yapabilecek hale gelmiş olması ve erek mevcut gerekse potansiyel iş or takları nezdinde mevcut güvenirliliğin ve saygınlığın daha da artırılması sayılabilir.
3
Halka Arz Teşvikleri
Pay Miktarı Artırılmama Taahhüdü
• Payların, Borsa İstanbul’da işlem görmeye başladığı tarihten itibaren 6 ay süresince, dolaşımdaki pay miktarının artırılmamasına ilişkin taahhütte bulunmuştur.
• Ortaklar olan Kiler Holding ve Çalık Enerji’de, aynı şekilde 6 ay boyunca dolaşımdaki pay miktarının artırılmamasına ilişkin taahhütleri bulunmaktadır.
3. Firma Ana Faaliyet Alanları/Sektör Genel Görünüm
Firmanın iki bağlı ortaklarından biri olan Aras EDAŞ, elektrik dağıtım faaliyetlerini EPDK mevzuatlarınca faaliyetlerini Ağrı, Ardahan, Bayburt, Erzincan, Erzurum, Iğdır ve Kars’ın bulunduğu bölgede sürdürmektedir. Söz konusu mevzuatlar gereği Aras EDAŞ ayrıca, bölgedeki tek görevli elektrik dağıtım firması konumundadır.
2020 yılı sonu itibariyle 2.192.453 nüfusundaki bölgede 1.059.704 adet tüketici bulunmakta, Şirket faaliyetlerini bu dağıtım sistemine bağlı bölgeye elektrik dağıtım ve elektrik perakende satış hizmetiyle sürdürmektedir.
2020 yılı sonu itibariyle yurtiçinde dağıtım ağına bağlı tüketici sayısı 46,1 milyon seviyelerinde gerçekleşmiş ve 1,06 milyon tüketiciyle birlikte yurt genelinde yaklaşık %2,2’lik bir paya sahip bulunmaktadır. Şirket, EPDK verilerince 2020 yılı sonu itibariyle elektrik satış miktarı bakımından yurtiçinde %1,19’luk pay ile birlikte 22. sırada yer almaktadır.
Pazarın coğrafi yapısı bakımından Şirket’in faaliyetlerinin iller bazında 2018, 2019, 2020 yıl sonu ve 2021 yılı ilk 6 aylık dönemi itibariyle Şirket 1,33 TWh bazında net elektrik dağıtım miktarının iller bazında kırılımı aşağıdaki tabloda gösterilmiştir:
MWh Ağrı Ardahan Bayburt Erzincan Erzurum Iğdır Kars Tüm Dağıtım Bölgesi 31.12.2018 783.044 136.196 106.121 351.371 1.048.650 233.595 373.659 3.032.640 31.12.2019 757.274 138.055 107.643 347.925 1.054.141 238.993 362.678 3.006.712 31.12.2020 742.157 139.712 109.813 355.149 1.057.070 246.059 370.920 3.020.883 30.06.2021 225.568 61.199 48.893 302.091 434.464 99.653 152.529 1.327.400
Kaynak: İzahname
Yıllar itibariyle söz konusu 7 ilden oluşan dağıtım bölgesindeki net elektrik dağıtım miktarında 2018-2020 yılları arasında büyüme kaydedilmediği, il bazında dalgalı bir tüketim olduğu gözlenmektedir.
EPDK verilerince paylaşılan Türkiye’de 2020 yılsonu i çin elektrik dağıtım bölgelerindeki dağıtım bağlantı nokta sayısı aşağıdaki tabloda paylaşılmıştır:
Sıralama Bölge Dağıtım Bağlantı Nokta Sayısı
milyon Toplamdaki Payı (%)
1. Boğaziçi Elektrik Dağıtım A.Ş. 5,20 11,3
2. Başkent Elektrik Dağıtım A.Ş. 4,36 9,5
3. Toroslar Elektrik Dağıtım A.Ş. 4,10 8,9
…
16. Aras Elektrik Dağıtım A.Ş. 1,06 2,3
Diğer 31,35 68
Toplam 46,082 100
Kaynak: İzahname
4
Sıralama Bölge Dağıtım Bağlantı Nokta Sayısı
milyon TL Toplamdaki Payı (%)
1. Başkent Elektrik Dağıtım A.Ş. 1.099 12,49
2. Toroslar Elektrik Dağıtım A.Ş. 1.001 11,37
3. Dicle Elektrik Dağıtım A.Ş. 782 8,88
…
12. Aras Elektrik Dağıtım A.Ş. 208 2,37
Diğer 5.713 64,89
Toplam 8.804 100
Kaynak: İzahname
Yurtiçi dağıtım bölge sayısında 16. Sırada yer alan Aras EDAŞ, tutarsal olarak 12. sırada yer almıştır.
2020 yılında Türkiye’de toplam 210,244 TWh enerji satışı yapılmıştır. Aras EPSAŞ 1,9 TWh enerji satışı yapmış ve bum iktar ile tüm perakende satış şirketleri içerisinde %0,9’luk paya sahip olmuştur. Aras EPSAŞ, 103 görevli ve özel tedarik şirketi arasında satış hacmi bakımından 25. sırada yer almaktadır.
4. Finansal Durum ve Faaliyet Sonuçları
Şirket’in 31.12.2018, 31.12.2019, 31.12.2020 ve 30.06.2021 dönemleri özel bağımsız denetimden geçmiş gelir tablosu ana kalemleri aşağıdadır:
Finansal Durum Tablosu (TL) 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 30.06.2020 30.06.2021
Hasılat 1.712.768.252 2.024.702.121 2.764.030.479 1.210.091.098 2.254.647.194
Satışların Maliyeti (-) -1.312.316.740 -1.564.036.450 -2.216.955.636 -940.826.943 -1.946.104.623
Brüt Kar 400.451.512 460.665.671 547.074.843 269.264.155 308.542.571
Brüt Kar Marjı %23,4 %22,8 %19,8 %22,3 %13,7
Genel yönetim giderleri (-) -146.564.993 -227.804.494 -219.340.502 -96.749.205 -95.584.719 Pazarlama, satış ve dağıtım giderleri (-) -111.141.654 -126.987.530 -134.112.719 -56.333.700 -82.651.406 Esas faaliyetlerden diğer gelirler 235.710.817 280.546.089 406.099.044 159.096.010 251.479.836 Esas faaliyetlerden diğer giderler (-) -14.677.820 -10.800.358 -13.712.331 -2.885.745 -17.646.440
Esas faaliyet karı 363.777.862 375.619.378 586.008.335 272.391.515 364.139.842
Esas Faaliyet Kar Marjı %21,2 %18,6 %21,2 %22,5 %16,2
Yatırım faaliyetlerinden gelirler - - - - 200.000
TFRS 9 uyarınsa belirlenen değer düşüklüğü
zararları ve değer düşüklüğü zararlarının iptalleri -6.648.792 202.699.452 -13.654.398 3.595.015 24.917.414 Finansman gelir/giderleri öncesi faaliyet karı 357.129.070 578.318.830 572.353.937 275.986.530 389.257.256
Finansman gelirleri - - 4.352.912 - 3.653.772
Finansman giderleri (-) -107.923.379 -105.303.760 -127.054.463 -52.028.159 -76.097.189 Sürdürülen faaliyetler vergi öncesi karı/zararı 249.205.691 473.015.070 449.652.386 223.958.371 316.813.839
Dönem vergi gideri -4.302.794 -19.522.892 -29.589.647 -8.640.241 -9.658.559
Ertelenmiş vergi geliri/(gideri) -30.505.447 -25.648.755 41.683.626 18.178.838 -5.799.555 Net dönem kârı/zararı 214.397.450 427.843.423 461.746.365 233.496.968 301.355.725
Net Dönem Kâr Marjı %12,5 %21,1 %16,7 %19,3 %13,4
FAVÖK 391.814.383 412.298.103 636.360.436 282.237.831 366.583.422
FAVÖK Marj %22,9 %20,4 %23,0 %23,3 %16,3
5 Kaynak: İzahname
Aşağıdaki tabloda Şirket’in net satışları, ürünler ve hizmetler kırılımında 2018, 2019, 2020 yılsonu ve 2021/06 dönemleri itibarı ile sunulmuştur.
Net Satışlar (milyon TL) 2018 2019 2020 2021/06
Ürünler 769,9 1.090,9 1.635,9 1.810,7
Perakende Satış Geliri 769,9 1.090,9 1.635,9 1.810,7
Hizmetler 942,8 933,8 1.128,5 444,0
Dağıtım-Sistem Kullanımı 694,7 703,0 869,9 410,0
Yatırım Harcamalarına İlişkin Gelirler 158,7 147,8 159,1 15,1
Sayaç Sökme-Takma ve Kesme Bağlama Gelirleri 76,5 71,2 86,9 3,9
Diğer 12,9 11,7 12,6 14,9
Toplam 1.712,8 2.024,7 2.764,0 2.254,6
Kaynak: Fiyat Tespit Raporu
Aras EDAŞ dağıtım kayıp kaçak oranı yıllar itibariyle azalmış, 2018 yılındaki %23,55’lik kayıp oranı 2020 yılında %20,56 seviyesine inmiştir.
Şirket’in konsolide net satış tutarının faaliyet alanına göre dağılımı aşağıdaki tabloda gösterilmiştir:
Finansal Durum Tablosu (TL) 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 30.06.2020 30.06.2021 Perakende satış geliri 769.944.444 1.090.929.109 1.635.525.212 475.832.559 1.810.689.794 Dağıtım-sistem kullanımı geliri 694.728.028 702.986.915 869.886.817 642.825.990 410.016.316 Yatırım harcamalarına ilişkin gelirler 158.681.077 147.811.537 159.101.959 41.276.691 15.114.535 Sayaç sökme-takma ve kesme bağlama gelirleri 76.547.088 71.243.292 86.878.001 2.489.003 3.927.697
Diğer 12.867.615 11.731.268 12.633.490 47.666.855 14.898.852
Hasılat 1.712.768.252 2.024.702.121 2.764.030.479 1.210.091.098 2.254.647.194
Kaynak: Fiyat Tespit Raporu
Şirket ağırlıkla perakende satış geliri ve dağıtım-sistem kullanımı geliri ile hasılatlarını yıllar itibariyle büyütmektedir.
Perakende satış geliri 2020 yılsonu itibariyle bir önceki döneme göre %66,7 seviyelerinde büyüme kaydetmiş, firmanın toplam hasılatı da söz konusu dönemler içerisinde %36,5’lik büyümüştür.
Şirket’in 31.12.2018, 31.12.2019, 31.12.2020 ve 30.06.2021 dönemleri özel bağımsız denetimden geçmiş bilançosunun ana kalemleri aşağıdadır:
Finansal Durum Tablosu (milyon TL) 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 30.06.2021 Dönen varlıklar
Nakit ve nakit benzerleri 29.217.807 146.978.426 337.335.494 286.850.989
Ticari alacaklar 174.053.581 258.959.387 238.266.051 388.238.138
İmtiyaz sözleşmelerine ilişkin finansal varlıklar 181.258.666 272.210.399 311.240.470 217.991.538
Diğer alacaklar 3.806.085 3.267.522 106.005.362 11.759.522
Stoklar 42.597.558 59.851.645 43.347.682 56.154.086
Peşin ödenmiş giderler 32.556.359 32.464.222 121.075.239 236.587.302
Cari dönem vergisiyle ilgili varlıklar - 2.563.728 42.591 254.417
Diğer dönen varlıklar 675.957 957.579 - 1.634.315
Toplam dönen varlıklar 464.166.013 777.252.908 1.157.312.889 1.199.470.307
6
Duran varlıklar
İmtiyaz sözleşmelerine ilişkin finansal varlıklar 626.191.934 767.896.301 783.023.113 864.140.820
Diğer alacaklar 143.481 810.804 1.120.092 1.069.596
Maddi duran varlıklar 836.232 4.772.270 8.301.359 4.814.159
Kullanım hakkı varlıkları - 19.032.873 10.220.672 28.105.115
Maddi olmayan duran varlıklar 222.084.338 208.827.304 195.561.684 188.945.961
Peşin ödenmiş giderler 1.449.068 157.754 - -
Sözleşme varlıkları - - - 22.311.878
Ertelenmiş vergi varlığı 52.193.850 26.545.095 68.228.721 62.429.166
Toplam duran varlıklar 902.898.895 1.028.042.401 1.066.455.641 1.171.816.695 Toplam varlıklar 1.367.064.908 1.805.295.309 2.223.768.530 2.371.285.002
Kaynak: İzahname
Yükümlülükler 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 30.06.2021
Kısa vadeli yükümlülükler
Uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımları 118.142.738 129.024.905 108.743.167 54.855.574 Kiralama işlemlerinden kaynaklanan yükümlülükler - 15.405.701 5.809.162 10.822.047
Ticari borçlar 283.240.986 375.224.837 480.034.696 524.115.493
Çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar 5.843.225 37.242.123 2.904.240 4.270.067
Diğer Borçlar 210.413.291 207.683.163 275.716.898 256.004.880
Dönem karı vergi yükümlülüğü 2.663.762 6.489.193 10.980.684 3.963.824
Kısa vadeli karşılıklar 23.898.665 29.826.022 30.182.103 42.705.625
Ertelenmiş gelirler - - 20.020.599 25.949.266
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 16.361.944 45.321.962 44.988.871 41.398.830 Toplam kısa vadeli yükümlülükler 660.534.611 846.217.906 979.380.420 964.085.596 Uzun vadeli yükümlülükler
Uzun vadeli borçlanmalar 261.333.540 174.860.122 120.547.097 130.447.870 Kiralama işlerinden doğan yükümlülükler - 5.320.849 5.744.079 19.335.773
Diğer Borçlar - - - 26.401
Uzun vadeli karşılıklar 3.565.540 5.421.792 4.765.277 5.298.426
Toplam uzun vadeli yükümlülükler 264.899.080 185.602.763 131.056.453 155.108.470 Toplam yükümlülükler 925.433.691 1.031.820.669 1.110.436.873 1.119.194.066
Kaynak: İzahname
Özkaynaklar 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 30.06.2021
Ödenmiş sermaye 67.000.000 67.000.000 67.000.000 67.000.000
Kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler 26.664.550 41.548.871 92.284.662 119.284.018
Ödenen kar payı avansları - - -90.000.000 -
Geçmiş yıllar karları/zararları 133.569.217 237.082.346 582.300.630 764.453.193
Net dönem karı/zararı 214.397.450 427.843.423 461.746.365 301.355.725
Toplam özkaynaklar 441.631.217 773.474.640 1.113.331.657 1.252.092.936
Toplam Kaynaklar 1.367.064.908 1.805.295.309 2.223.768.530 2.371.287.002
Kaynak: İzahname
30.06.2021 itibariyle Şirket’in toplam kaynaklarının %41’i kısa vadeli yükümlülüklerden, %7’si uzun vadeli yükümlülüklerden ve %53’ü ise özkaynaklardan oluşmaktadır.
7
Nakit Akışları 31.12.2018 31.12.2019 31.12.2020 30.06.2020 30.06.2021
Dönem karı (zararı) 214.397.450 427.843.423 461.746.365 233.496.968 301.355.725 Faaliyetlerden elde edilen nakit akışları 15.111.313 1.120.123 11.004.577 736.233 13.630.900 Yatırım faaliyetlerinden kaynakanan nakit akışları -356.707 -4.138.906 -3.837.862 -339.952 3.495.833 Nakit ve nakit benzerlerindeki net artış/azalış -20.948.982 115.204.639 191.090.627 -13.940.498 -159.080.566
Kaynak: İzahname
5. Değerleme Hakkında Özet Bilgi
Halka arz edilecek Şirket’in değerlemesinde gerek sektörü gerekse büyüme potansiyeli açısından kullanılması uygun görülen değerleme yöntemleri şunlardır;
A- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (Gelir Yaklaşımı) B- Piyasa Çarpanları Analizi
Piyasa Çarpanları Analizi
Çarpan analiz yöntemine göre Doğu Aras’ın faaliyetleri perakende elektrik satışı ve elektrik dağıtım olmak üzere iki grup altında toplanmaktadır. Şirket’in hasılatını ağırlıklı olarak perakende kısmı oluştururken karlılık ise ağırlıklı olarak dağıtım faaliyetlerinden gelmektedir. Ayrıca dağıtım şirketleri kamu adına yatırım yaptıkları sebebiyle kendi üzerlerinde önemli bir maddi duran varlık bulunmamaktadır. Bu nedenlerden dolayı Doğu Aras’ın benzer şirketler çarpanlarına göre yapılan değerlemesinde PD/DD çarpanı kullanılmıştır.
Diğer taraftan perakende sektörünü en iyi şekilde temsil eden FD/Net Satışlar ile birlikte operasyonel karlılığı ön plana çıkaran FD/FAVÖK çarpanlarının ağırlıklı olarak kullanılması tercih edilmiştir. Bu çerçevede FD/Satış rasyosunun, “volüme business” olarak adlandırılabilecek ve son derece düşük net kar marjları ile çalışan ve asıl amacın hacim büyüterek mutlak karı büyütmek olan gıda perakendeciliği gibi işlerin değerlemesinde ağırlıklı olarak kullanıldığı görülmektedir. Doğu Aras Enerji Yatırımları A.Ş.’nin cirosunun önemli bir kısmı Aras EPSAŞ’tan gelmekte ve Aras EPSAŞ’ın satışlarında düzenlemeye tabii müşteriler (K1) için bir tavan söz konusudur. Marjları sınırlı olan bu işkolunda Şirket’in satış hacminin mutlak kara etki etmesinden dolayı, FD/Satış çarpanı Şirket’in değer tespitinde %60 ağırlıklı olarak kullanılmıştır. İkincil olarak ise Şirket’in operasyonel karlılığına vurgu yapan FD/FAVÖK çarpanları %30 ağırlık ile ve her ne kadar F/K çarpan ı Şirket’in vergi konusundaki avantajlarından dolayı karşılaştırılabilir olmadığı düşünülse de halka arz değerlemelerinden yatırımcıların dikkate aldığı bir çarpan olmasından dolayı %10 gibi düşük bir ağırlıkla da olsa dikkate alınmıştır.
Benzer şirket değerlemesinde, Şirket ile aynı sektörde ve benzer gelir yapıları olan gerek yurtiçinde gerekse yurtdışında benzer şirketler incelenmiştir. Türkiye’de Enerjisa dışında sadece elektrik dağıtım işi yapan şirket olmamakla birlikte, elektrik dağıtım/satış faaliyeti olan Ak Enerji, Ayen Enerji, Aydem ve Zorlu Enerji gibi enerji üretim şirketleri de dikkate alınmıştır. Yurtdışı benzer şirketler analizinde elektrik dağıtım/satış alanıda faaliyet gösteren halka açık şirketler üç grupta incelenmiş ve geniş bir örneklem oluşturmaya çalışılmıştır. Bu şirketler için belirlenen FD/Net Satışlar, FD/FAVÖK ve F/K çarpanların hesaplamasında, her bir grup içinde negatif ve uç değer olan değerler elenmiş ve bu verilerin medyan değerleri dikkate alınmıştır. Değerleme sırasında kullanılan yurtiçi ve yurtdışı çarpanların aşağıdaki tabloda gösterilen şekilde ağırlıklandırılması sonucu Şirket için çarpanlara göre piyasa değerinin 8.303 milyon TL olarak hesaplandığı gözlenmektedir.
TL Yurtiçi Yurtdışı
Nihai Piyasa Çarpan Değeri 7.953.660.160 8.537.508.717
Ağırlık (%) %40 %60
Ağırlıklandırılmış Nihai Piyasa Değeri 8.303.969.294
8
İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (Gelir Yaklaşımı)
Yapılan İNA (İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi) çalışmalarının 2036 yılında son bulacak şekilde projeksiyonlarının yapıldığı belirtilmiş ve 2021-2036 yıllarını kapsamaktadır.
Doğu Aras’ın en büyük gelir kalemleri 2036 yılında imtiyaz sözleşmesi sona erecek olan Aras EDAŞ’tan oluştuğu gözlenmektedir. Yapılan çalışma da perakende gelirini ve elektrik dağıtımını kapsayacak şekilde oluşmuştur.
Perakende tarafında Aras EPSAŞ, Aras EDAŞ’ın bölgesi içerisinde yer alan serbest olmayan tüketici (K1) ve bölge dışındaki serbest tüketicilere (K2) elektrik satışı ile faaliyetini sürdürmektedir. Söz konusu bölgenin nüfus artışının yüksek olmadığı sebebiyle K1 ve K2 abonelerinin tüketiminde artış olmayacağı varsayılmış, bu kapsamda K1 abonelerinin tüketim artışının 2025 yılına kadar %2,5 projeksiyon dönemi sonuna kadar ise %1,5 seviyelerinde tutulmuştur.
Şirket’in perakende geliri projeksiyonu K1 ve K2 abonelerinin tüketimleri ve elektrik fiyatları baz alınmıştır. K1 aboneleri tüketim projeksiyonu Şirket’in EPDK’ya sunduğu 2021-2030 yıllarını kapsayan Uzun Dönem Talep Tahmin Raporu içerisine yer alan Sisteme Giren Enerji Tahminleri ve Şirket yönetiminin beklentileri doğrultusunda oluşturulmuştur. Elektrik fiyatları projeksiyonunda geçmiş yıllardaki elektrik fiyatları projeksiyon döneminde enflasyon oranında arttırılmıştır.
Çalışma kapsamında projeksiyona ait öngörüler aşağıda sunulmuştur:
Kaynak: Fiyat Tespit Raporu
Serbest ve serbest olmayan tüketicilerin tüketimlerinin elektrik fiyatları ile çarpılması yoluyla elde edilmiş projeksiyon aşağıdaki tabloda gösterilmiştir:
Milyon TL 2021B 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T 2031T 2032T 2033T 2034T 2035T 2036T Toplam
Gelir – K1
645 705 817 921 1.038 1.159 1.294 1.419 1.555 1.689 1.800 1.919 2.045 2.179 2.323 2.475
Toplam Gelir – K2
2.729 2.238 2.570 2.873 3.212 3.597 4.029 4.430 4.872 5.307 5.674 6.066 6.486 6.934 7.414 7.926
Perakende Gelirler
3.375 2.943 3.386 3.794 4.250 4.756 5.323 5.849 6.427 6.997 7.474 7.985 8.530 9.113 9.736 10.401 Kaynak: Fiyat Tespit Raporu
Şirket’in ayrıca dağıtım sistemi kullanımı geliri, dağıtım bedeli, itfa geliri, fiyat eşitleme mekanizması ve yatırım harcamalarından oluşan dağıtım gelirleri projeksiyonu aşağıda paylaşılmıştır.
9
Milyon TL 2021B 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T 2031T 2032T 2033T 2034T 2035T 2036T Dağıtım Sistemi
Kullanımı Geliri
1.115 1.207 1.327 1.463 1.596 1.733 1.868 2.013 2.178 2.350 2.473 2.622 2.783 2.957 3.135 3.296
Fiyat Eşitleme Mekanizmasından Gelen
186 163 156 150 143 138 135 121 118 103 66 40 7 -36 -96 -207
Yatırım Harcamalarına İlişkin gelirler
378 875 749 839 923 812 893 982 1.061 1.146 1.226 1.287 1.352 1.419 1.490 1.565
Diğer Gelirler 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15
Kaynak: Fiyat Tespit Raporu
Serbest nakit akımları ve AOSM ile hesaplanan indirgeme oranları ile net borçluluk oranları dikkate alınarak Şirket’in İNA analizine göre değeri 9,1 milyar TL olarak hesaplanmıştır.
Milyon TL 2021B 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T 2029T 2030T 2031T 2032T 2033T 2034T 2035T 2036T Düzeltilmiş FAVÖK 997 1.151 1.015 1.131 1.218 1.244 1.326 1.408 1.480 1.566 1.470 1.550 1.640 1.740 1.841 1.949 Serbest Nakit
Akımı
827 1.220 1.104 1.184 1.268 1.319 1.382 1.476 1.542 1.636 1.540 1.613 1.706 1.810 1.916 2.028
İskonto Oranı %23,6 %21,9 %19,6 %17,6 %15,6 %15,6 %15,6 %15,6 %13,6 %13,6 %11,6 %9,7 %9,7 %9,7 %9,8 %10,0
İndirgeme Oranı 1,06 0,87 0,73 0,62 0,53 0,46 0,40 0,35 0,30 0,27 0,24 0,22 0,20 0,18 0,17 0,15 İndirgenmiş
Serbest Nakit Akımı
876 1.061 802 732 678 610 553 511 470 439 370 353 341 330 318 306
Kaynak: Fiyat Tespit Raporu
Piyasa Çarpanları Analizi
Yurtiçi ve yurtdışında Şirket ile aynı sektörde ve benzer gelir yapıları olan benzer firmalar dikkate alınmıştır.
Yurtiçinde Enerjisa harici sadece elektrik dağıtım işi yapan firma çarpanlarının yer almaması sebebiyle Enerjisa ile birlikte benzer şirketler analizinde kullanılan 6 şirkete ilişkin tablo aşağıda paylaşılmıştır:
Şirket Adı Piyasa Değeri
(milyon ABD doları) Net Kar Marjı (son 12 ay) Net Satışlar (son 12 ay)
ENERJİSA ENERJİ 1.392 5,81 2,904
AK ENERJİ 153 -53,35 306
AYEN ENERJİ 152 -1,15 115
AYDEM YENİLENEBİLİR ENERJİ 545 -17,01 142
ZORLU ENERJİ 427 -0,07 1.204
Şirket Adı F/K FD/FAVÖK FD/Net Satışlar
ENERJİSA ENERJİ 8,25 5,70 0,86
AK ENERJİ - 16,54 2,99
AYEN ENERJİ - 8,37 3,70
AYDEM YENİLENEBİLİR ENERJİ - 10,92 -
ZORLU ENERJİ - 6,63 1,87
ORTALAMA 8,25 9,63 2,35
10
FD/Satış çarpanı satış hacminin mutlak kara etkisi sebebiyle Şirket’in değer tespitinde %60 ağırlıklı olarak kullanılmış, operasyonel karlılığa vurgu yaptığı sebebiyle FD/FAVÖK çarpanı %30 ağırlık ile ve F/K çarpanı %10 oran ile fakat sadece Enerjisa çarpanı olacak şekilde dikkate alınmıştır.
Yukarıda belirtilen seçilmiş enerji sektör şirketleri çarpanları ile Şirket’in 6 aylık verileri kullanılarak hesaplanan son 12 aylık net satışlar, FAVÖK ve net kar rakamlarının kullanılmasıyla Doğu Aras’ın piyasa değer inin 7,953 milyar TL olduğu hesaplanmaktadır.
TL Çarpanlar
FD/FAVÖK 9,63
F/K 8,25
FD/Net Satışlar 2,35
Piyasa Değeri Ağırlık
FD/FAVÖK 7.011.788.765 %30
F/K 4.371.826.248 %10
FD/Net Satışlar 9.021.568.176 %60
Ağırlıklandırılmış Piyasa Değeri 7.953.660.160
Yurtdışı benzer şirketler analizinde incelenen şirketler üç grup halinde toplanmış, birinci grupta sadece elektrik dağıtım/satış faaliyeti bulunan şirketler, ikinci grupta elektrik dağıtım/satış faaliyetleri yanında enerji üretim faaliyetleri de bulunan şirketler ve üçüncü grupta piyasa değeri ve faaliyetleri itibariyle ‘large mcap’ şirketler olarak adlandırılan, elektrik sektöründe ilk akla gelen dünya çapında faaliyetleri bulunan Enel ve Endesa gibi şirketler yer almıştır.
2 1. Grup 2. Grup 3. Grup
FD/FAVÖK 7,17 11,96 9,63
F/K 7,81 16,7 17,79
FD/Net Satışlar 1,45 3,54 2,42
Piyasa Değeri
1. Grup 2. Grup 3. Grup Ağırlık
FD/FAVÖK 5.238.851.939 8.692.819.059 7.011.424.460 %30
F/K 4.136.216.003 8.845.231.489 9.423.668.462 %10
FD/Net Satışlar 5.611.941.701 13.570.016.224 9.299.851.939 %60
Yurtdışı Çarpanlara
Göre Piyasa Değeri 8.537.508.717
Yurtiçi ve Yurtdışı çarpanların, yurtiçi %40, yurtdışı %60 olacak şekilde ağırlıklandırılması sonucu Şirket için çarpanlara göre piyasa değeri 8.303.969.294 TL olarak hesaplanmıştır.
6. Değerleme Sonucu ve Görüş
İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle hesaplanan 9,11 milyar TL özsermaye değerinin %60 ağırlıklandırılarak 5,46 milyar TL ile, piyasa çarpan analizi ile hesaplanan 8,30 milyar TL özsermaye değerinin %40 ağırlıklandırılarak 3,32 milyar TL ile sonuçta toplamda 8.790.221.166 TL ağırlıklandırılmış özsermaye değeri oluşturduğu belirlenmiştir. İskonto oranının %16,0 olmasıyla birlikte halka arz iskontolu özsermaye değeri 7.383.785.779 TL olmuş, böylece pay başına değer 110,21 TL oluşmuş, halka arz fiyatı da 110,00 TL olarak belirlenmiştir.
11
- Fiyat tespit raporunda Şirket değerlemesi için kullanılan hesaplamalar kurumların genel değerlendirme ve değerleme yapmalarına olanak verecek ölçüde net ve anlaşılır şekilde verilmiştir.
- İNA analizi kapsamındaki projeksiyon varsayımlarının makul olduğunu düşünüyoruz.
Değerlendirmemiz sonucunda %16,0 oranında halka arz iskontosu uygulanarak hesaplanan 110,00 TL hisse başı fiyatı makul buluyoruz.
