NATIONAL INVESTOR SERVICES DERECELENDİRME A.Ş PROJE DEĞERLENDİRME METODOLOJİSİ

(1)

NIS Proje Finansman Metodolojisi

1/5

NATIONAL INVESTOR SERVICES DERECELENDİRME A.Ş – PROJE DEĞERLENDİRME METODOLOJİSİ

İçindekiler

Giriş ... 2

Temerrüt Tanımı ... 2

Sponsorlar ... 2

Tamamlanma Riski ... 2

Operasyon Riski ... 3

Satış Riski ... 3

Ülke riski ... 4

Projenin Borç Yapısı ... 4

Sonuç ... 5

(2)

2/5

Giriş

Proje finansmanı, ekonomik olarak bağımsız altyapı ve endüstriyel projelerin uzun vadeli finansmanıdır. Son yıllarda, proje finansmanı, özellikle altyapı geliştirme talebinin büyüme yaşadığı gelişmekte olan pazarlarda popüler bir finansman şekli haline gelmiştir. Yap-İşlet-Devret, Yap-Sahip Ol-İşlet-Devret, Yap-Kirala-Devret ve Yap-Sahip Ol-İşlet gibi çeşitli yapılar, bu tür projelerin tüm dünyadaki ekonomilerde yürütülmesini kolaylaştırmıştır. Bu tür projeler, genellikle özkaynak ve borç kombinasyonu ile finanse edilmektedir. Borçlanma yoluyla fon toplama tarihsel olarak ticari bankaların, ihracat kredi kuruluşlarının ve çok taraflı finansman kuruluşlarının alanı olarak kalmıştır. Bununla birlikte, hükümetler için sınırlı finansal alan, projelerin uzun vadeli niteliği ve karmaşıklıkları, altyapı projeleri için diğer bir fon kaynağı olarak sermaye piyasalarına artan bir ilgi yaratmıştır. Öncelikle, mega projeler, genellikle hükümetler tarafından başlatılırken son yıllarda kamu-özel sektör ortaklıklarına dönüşmeye başlamıştır. Her durumda, büyük fon kaynaklarına erişim kısmı kamu tarafının sorumluluğuna düşmektedir. Sermaye piyasası borç enstrümanları aracılığıyla yapılan bir proje finansmanı, hükümetlere ulusal hazineye yük vermeden altyapı geliştirmesi yapabilmeleri için imkan sağlar.

Faaliyet gösterdikleri ortam test edilemediğinden veya belirsiz olabileceğinden, bu projelerin güçlü bir ekonomiye sahip olması önemlidir. NIS, genellikle derecelendirme analizlerini şu ana başlıklara ayırır: sponsorlar, tamamlanma riski, operasyon riski, satamama riski, ülke riski ve yapısal yönler.

Temerrüt Tanımı

• Herhangi bir finansal yükümlülüğün, sözleşme şartlarına göre, anaparanın/üzerinde önceden anlaşılmış primin (kar payı/faiz) zamanında ödenememesi durumudur. Söz konusu ödeyememe halinin, geri ödenecek tutarda herhangi bir eksiklik olması durumunda veya (sözleşme hükümlerinde belirtilen geri ödemesiz dönem varsa, bu sürenin haricinde) ödeme tarihinde herhangi bir gecikme olması durumunda meydana geldiği kabul edilir.

Buradaki finansal yükümlülük, geri ödenecek tutar ve geri ödeme tarihinin bilindiği (varsa ödemesiz dönem dahil) kredi benzeri yükümlülükleri ifade eder.

• Sözleşme şartlarına göre geri ödemelerin yapılmamasını sağlayacak muhtemel iflas başvurusu veya benzeri hukuki işlem.

• Aşağıdaki koşulların her ikisinin de mevcut olduğu ve ödeme tarihinden önce veya ödeme tarihinde yapılan zorunlu bir yeniden yapılandırma :

- Kreditörlerin, orijinal yükümlülüğe göre daha az getiriye razı olduğu ve

- Yeniden yapılandırmanın yükümlünün iflas veya ödeme temerrüdünden kaçınmasına imkan tanıdığı durumlar.

Basel rejimi kapsamında sermaye yeterliliği hesaplamaları için kullanılan karşı taraf değerlendirmeleri için, ödemelerin tam olarak yapılması bekleniyorsa, bu süre zarfında 30 günlük ilave bir dönem (veya bankacılık düzenleyici otoritesi tarafından ödemelerin ertelenmesi isteniliyorsa) uygulanabilir.

Ödeme yapma isteksizliği veya ödeme yapamama helleri dışındaki, teminatlardaki taahhütleri ihlal etme veya belli nedenlerden dolayı ödeyememe hallerini de içeren teknik temerrütler ve muhtemelen 30 günü (ödemesiz dönem varsa o dönem hariç) aşmayacak şekilde makul bir süre içerisinde çözüme kavuşturulabilecek olan nedenlerle kaçırılan ödemeler temerrüt olarak addedilmez.

Sponsorlar

Sponsorların kalitesi, bir projenin potansiyel başarısını değerlendirmede önemli bir faktördür. Sponsorların ilgili projelerdeki tecrübeleri ve tamamlama oranları göz önünde bulundurulur. Projenin bulunduğu bölge ve ülke bilgisi de olumlu bir değerlendirme faktörüdür. NIS, sponsorların projeye olan özsermaye katkısı, yatırım zamanı ve projenin sponsorlar için stratejik önemi açısından ölçülebilecek taahhütlerini niteliksel ve niceliksel olarak ölçmek istemektedir.

Ayrıca, koşullu özkaynak yükümlülükleri gibi gelecekteki yükümlülüklerin yerine getirilmesini sağlamak için sponsorların finansal gücü belirlenir. Ara finansman çözümleri oluşturabilme yeteneği, aşırı maliyetler durumunda özellikle önem kazanır. Bir sponsorun zayıf olması durumunda, daha güçlü bir kuruluşun garantisinin olması düşünülebilir.

Tamamlanma Riski

Tamamlanma riski veya inşaat riski, projenin zamanında, bütçe dahilinde ve / veya gerekli performans standartları sağlanana kadar projenin tamamlanma riskidir. Projenin tamamlanma öncesi risklere karşı direncini test eden birçok faktör vardır. NIS tüm yüklenicileri performans geçmişi, önceki deneyim ve finansal güç açısından analiz eder. Genel olarak, yerel deneyime sahip yükleniciler, iş ve politik çevreye aşina olmaları nedeniyle tercih edilmektedir.

Tamamlanma riskleri analiz edilirken inşaat maliyetinin bütçeyi aşma riski de dikkate alınır. Sözleşme ve inşaat bütçesi şartları gerçekçi tahminler ve projenin maliyet aşımlarının yüklenicinin üstlenebilme gücü açısından incelenir.

NIS, ayrıca, projenin planlanan zamanda tamamlanmasını engelleyebilecek faktörleri de göz önünde bulundurur. Proje

(3)

3/5

ne kadar uzun olursa, gecikme risklerine o kadar fazla maruz kalır. İnşaat sözleşmesi, projeyi potansiyel kesintilerden izole edebilecek koşullar açısından gözden geçirilir. Hedeflenen performansı karşılamaması halinde yeterli ceza ödemeleri sözleşmenin bir parçası ise veya hedefi aşması halinde bonus ödemeleri varsa bunlar olumlu olarak değerlendirilebilir.

Operasyon Riski

Operasyon riski, projenin üretkenlik/üretim kaybına uğrama ve kesintiler nedeniyle beklenen performans standartlarını karşılayamama veya nihayetinde öngörülenden daha yüksek maliyetlere maruz kalma riskidir. Bunların her ikisi de sonuç olarak projenin öngörülen nakit akışlarını üretme yeteneğini değiştirecektir. NIS, bu tür olayların olasılığını ve gerçekleşmesi halindeki sonuçlarını inceler. Operasyon riskinin analizi, proje yöneticisinin deneyimleri ve finansal sağlığı, projenin maliyet yapısı, teknoloji riski ve tedarik riski analizlerini içerir. Proje yöneticisinin verimli ve etkin bir şekilde çalışma yeteneği ve kapasitesi, benzer projelerde gösterdiği performanslar ile ölçülür. İdeal olarak, proje yöneticisinin ülkede veya bölgede daha önceden aynı deneyime sahip olması beklenmektedir. Proje yöneticisinin bir projeyi yürütme motivasyonu, parasal fayda, benzer projelere sahip olmak için gelecekteki potansiyel ve performans hedeflerine ulaşma/ulaşamama halinde için verilecek çeşitli bonuslar/cezalarla bağlantılıdır. Projenin, olumsuz durumlara karşı korunmasını sağlamak için işletmeci ile güçlü sözleşme anlaşmaları yapılmalıdır. Proje yöneticisinin finansal gücü ve projenin finansal tamamlanma ömrü boyunca projeye devam etme kapasitesi de değerlendirilir. Bazı durumlarda, proje yöneticisi projeyi verimli bir şekilde yürütmek için ilave katkı sağlayabilecek bir sponsor da olabilmektedir. İşletme ve bakım sözleşmesi normalde anlaşmazlıkların çözümlenmesini sağlar. Yine de bu sözleşme, herhangi bir anlaşmazlık çıkması durumunda taraflara rücu seçeneği olarak görülür.

NIS işletme maliyetindeki olası oynaklıkları gözden geçirir. İşletme maliyeti projeye göre değişir ve işgücü, yakıt, sigorta, elektrik gücü ve bakım gibi önemli bileşenlere sahiptir. Güçlü bir projenin kendi özelinde bir maliyet bileşeni vardır, böylece öngörülen nakit akışlarındaki herhangi bir değişiklik tarife ayarlamaları ile karşılanabilir. Benzer şekilde, tamamlanma öncesi ve tamamlama aşamalarında teknoloji riski de önemlidir. Enerji santralleri gibi teknoloji yoğun projelerde projenin gerekli standartları karşılamaması riski daha fazladır. Yeni teknoloji yerine, daha önce kanıtlanmış teknolojinin kullanıldığı projeler, bu riski en aza indirmektedir. Kullanılan teknolojinin geçmiş performansı gözden geçirilir, ancak kötü bakım ve onarımların olumsuz etkileri gözönünde tutularak, NIS, geçmiş performansın gelecekteki performansın tam olarak bir göstergesi olamayacağını dikkate almaktadır. Bu nedenle bağımsız uzmanlardan bir alınacak bir fizibilite raporu, beklenen kesintileri, potansiyel verimlilik seviyelerini ve olası çevresel sorunları anlamada yardımcı olabilir.

Bazı projeler, projenin çalışması için bir kaynak veya ürünün mevcut olmasını veya gerektiğinde bulunabilmesini gerektirir. Bu kaynak veya ürün birçok farklı şekilde olabilir. Bir kaynağın veya madenin çıkarılmasını içeren projelerde, tedarik riskinin değerlendirilmesi, rezervlerin yeterliliğinin veya bunların çıkarılmasının maliyetinin belirlenmesini içerecektir. Sözgelimi, gazla çalıştırılması gereken bir elektrik santrali projesinde, elektrik üretmek için yakıt tedariki gereklidir. Böyle bir senaryoda, sorunsuz operasyonlar için yeterli miktarlarda ve önceden belirlenmiş bir fiyatta tedarik şarttır. Normal olarak, projenin finansal ömrü boyunca tedarikçilerle sabit fiyatlarla uzun vadeli sözleşmeler yapılmış olması tercih edilir. Satın alma sözleşmesinde doğrudan maliyet unsuru varsa fiyatın sabitlenmesi proje için bir öncelik olmayabilir. Tedarikçinin, projenin finansal ömrü devam ettiği müddetçe sürekli arz sağlayabilmesi önemlidir.

Tedarikçinin kredi kalitesi, arz kaynağı ve yedekleme alternatifleri arz riskini değerlendirmede önemli faktörlerdir.

Satış Riski

Satış riski, çıktı veya hizmetin kararlaştırılan fiyatlarda talebinin bulunmaması veya alıcının satın alma taahhüdünü yerine getirememesi veya reddedememesi riskidir. Proje, işletme giderlerini karşılamak ve borcunu ödeyebilmek için yeterli nakit akışı üretebilmelidir. Bu nedenle, gelişmekte olan pazarlarda özellikle daha az gelişmiş hukuk sistemi nedeniyle sözleşmenin yaptırım şartlarının takip edilmesi daha zor olacağı için projenin ekonomik dinamikleri çok önemlidir. Böyle bir durumda analizin odak noktası, yeterli nakit akışları oluşturmak için öngörülmüş bir fiyattan yeterli talebin olmama riski, yani, piyasa riskidir. Potansiyel fiyat değişkenlikleri analiz edilirken, temel tahminler ışığında talep tahminleri de analiz edilmekte ve nakit akışı modellemesinde gerektiği şekilde vurgulanmalıdır.

NIS, çok kullanıcılı ve tek veya az sayıda kullanıcılı projeleri ayırt etmektedir.. Çok kullanıcılı projeler ücretli yollar gibi projeler olabilirken, tek veya birkaç kullanıcılı projeler ise genellikle elektrik üretim projelerdir. Tek veya birkaç kullanıcılı projelerde, genellikle “al veya öde” sözleşmesi olan satın alma sözleşmelerinin var olması önemlidir. Satınalma sözleşmesinin fiyat mekanizması, sabit maliyetleri, işletme giderlerini ve borç servis gereksinimlerini karşılama yeterliliği açısından değerlendirilir. Proje kapsamında, girdi maliyetlerindeki olumsuz gelişmeleri öngören ve değişken maliyet yapısının alıcıya aktarılmasını mümkün kılan satış sözleşmeleri olumlu olarak değerlendirilmektedir. Aynı zamanda fiyatlandırmanın ekonomik olması da satın alıcının ürün için istekli ve ödeme yapabilir olmasını mümkün kılacaktır.

(4)

Kullanıcının finansal gücü de satın alma kabiliyeti açısından önemlidir. Satın alma fiyatı genellikle çıktı kalitesine göre değişir. Örneğin, bir madencilik projesindeki madenlerin kalitesi ile bir elektrik santralindeki verimlilik, ürün fiyatı veya tarifeyi etkileyebilecektir. Bu riskler tanımlanır ve değerlendirilir. Satın alma sözleşmesi, satın alınacak çıktı miktarı açısından da gözden geçirilir. Çıktı talebinde nakit akışları üzerinde doğrudan etkisi olacak mevsimsel değişkenlik olabilir. Satın alma sözleşmesi sayesinde tam kapasiteye sahip olacak projelerin daha güçlü projeler olduğu gerçektir.

Genel olarak sözleşmede, öngörülen performans standartlarını karşılamak için ceza veya bonus hükümleri bulunur. Bu ödemeler, projede yer alan taraflardan herhangi biri tarafından yapılabilir. Taahhüt sahibi/alıcı tarafından taahhüdü yerine getirmediği için yapılan ceza ödemeleri nakit akışlarındaki zararı telafi edecektir.

Ülke riski

Küresel projelerdeki riskler, ekonomik ortam, politik ve düzenleyici çerçeveler ve kur riski nedeniyle ülkeden ülkeye değişmektedir. Bir projeyi analiz ederken, ülkenin ekonomik ortamını ve proje üzerindeki potansiyel etkisini anlamak oldukça önemlidir. NIS, projenin faaliyet gösterdiği veya gelecekte çalışması beklenen ülkelerdeki farklı makro ve mikro ekonomik değişkenleri analiz eder. Ülke riski analizi, bu risk faktörlerinin ölçülmesine yardımcı olur. Genel olarak, bir projenin derecelendirmesi, ülke derecesi ile sınırlıdır. Bununla birlikte, ülke derecesinin üzerinde bir derecelendirme elde etmek için belirli risklerinin azaltılabileceği bir yapı geliştirilebilir. Politik risk sigortası, tercih edilen kreditör statüsü, projenin sabit para birimi üretme kabiliyeti gibi faktörleri içerir. Yerel para biriminde çıkarılan ve ulusal ölçekte derecelendirilen bir borçlanma aracının, devlet garantisi ile desteklenmesi durumunda “en yüksek bantta derecelendirme” bile sözkonusu olabilir.

NIS, istikrar ve tutarlılığı açısından siyasi ve düzenleyici ortamı gözden geçirmektedir. Projenin gerçekleştirildiği yerdeki devletin olumsuz müdahale olasılıkları, projenin ekonomik fizibilitesini etkileyebilir. Bu bağlamda, hükümetin müdahalelerinin tarihsel eğilimi analiz edilmektedir. NIS, devletin projeye müdahalesi için mevcut durumları değerlendirir. Projenin ülkeye stratejik önemi ve kamuya faydası önemli risk azaltıcı unsurlardır. Öngörülebilir bir düzenleme ortamında çalışacak olan projeler, daha güçlü projeler olarak değerlendirilir. Projenin zamanında çalışma izni alma veya gerekli tarife ayarlamalarını yapabilmesi yasal ortama bağlıdır. Ülkenin yasal sisteminin işlem üzerindeki etkisi de gözden geçirilmektedir. Bir projenin yüksek oranda derecelendirilmesi için, sözleşmelerin geçerliliğine, mülk sahiplerinin haklarına saygı gösteren ve kurumsal ve ticari yasalar oluşturmuş, iyi gelişmiş bir hukuk sistemi olumlu faktördür. Gelişmekte olan pazarlarda, yasal sistemin gücü bazen gelişmiş pazarlarla eşit değildir. Bu nedenle, bu ülkelerdeki projelerin ekonomik uygulanabilirliği çok önemlidir.

Kur riski ise, kurlardaki değişme riski, transfer ve dönüştürülebilirlik risklerini içerir. Tipik olarak, projeler yerel para biriminde gelir yaratırken, finansman yabancı para biriminde olabilir ki, bu da devalüasyon riskine ek olarak transfer veya konvertibilite riskini ortaya çıkarabilir. Bu risklerin bir kısmı tarifeyi döviz kuru hareketleriyle ilişkilendirerek veya türevler yoluyla kur riskinden korunarak hafifletilebilir. Ana para biriminde hem fonlama hem de nakit akışları üretiliyorsa, kur riski yerel para birimi derecelendirmelerinde önemli bir faktör olmayabilir.

Projenin Borç Yapısı

Proje finansmanı ile ilişkili risklerin çoğu, farklı paydaşlara bölüştürülerek en aza indirgenebilmektedir. Bununla birlikte, derecelendirme yapılırken bir borç diliminin daha fazla risk azaltımına sahip olması gerekebilir. NIS, nakit akışları mekaniği, sermaye yapısı ve yasal konulara odaklanarak borcun nasıl yapılandırıldığını gözden geçirir. Bir projenin finansal ömrü boyunca güçlü nakit akışlarını sürdürmesi önemlidir. Tipik olarak, nakit akışları piyasa fiyatına göre oynaklık yaşanabilecek tarifeler ile bağlantılıdır. Gelirlerin giderlerle iyi bir şekilde eşleştiğini gösteren tarifeler, projeyi daha az oynaklığa maruz bırakacaktır. Bazı projelerin nakit akışlarının oluşması için daha uzun kuluçka süresi gerektirmesi mümkündür; böyle bir senaryoda borç vadesinin buna göre müzakere edilmesi ve anapara geri ödemelerinin projenin nakit akışları ile eşleştirilmesi esastır.

Proje, işgücü grevleri, teknik zorluklar veya mücbir sebepler sonucu oluşacak operasyonlardaki beklenmedik kesintiler nedeniyle likidite kriziyle karşı karşıya kalabilir. Bu olağandışı durumlar, belirli bir borç karşılama oranının korunması, işletme yedek hesabının oluşturulması veya hissedarlara yapılan ödemelerde kısıtlamalar gibi sözleşmeler yoluyla ekstra koruma gerektirir. Sigorta, mücbir sebep risklerini azaltmak için kullanılabilir. NIS, bağımsız bir uzmanın sigorta kapsamının yeterliliği hakkında yorumlarını önemseyecektir. Projenin özkaynak-borç karmasının dengeli bir yapıya sahip olması, projenin nakit akışlarını etkilemesinin yanısıra, borç servisini kolaylaştırması ve sponsorun projeye olan bağlılığını göstermesi açısından da son derecede önemlidir. Genellikle, risk arttıkça, gereken özkaynak da artar.

Özsermaye aktarımı ve destekleme taahhüdü zamanlaması projeye göre değişir. Bazı durumlarda, NIS sponsorların

(5)

belirli bir asgari özkaynak seviyesini koruması gerektiğini düşünebilir veya özkaynağa eşdeğer sermaye benzeri borçları dikkate alabilir. Proje finansmanı, uluslararası pazarlarda birçok yasal sorunla karşı karşıyadır. Hukuk sisteminin öngörülebilirliği, teminatın uygulanabilirliği ve proje sözleşmelerinin uygulanması proje değerlendirmesi açısından kilit endişelerdir. Daha önce de bahsedildiği gibi, gelişmekte olan pazarlarda yasal yapı daha da önem kazanmaktadır. Hukuk müşavirinin görüşü, bu sorunların ele alınmasında büyük önem taşımaktadır.

Sonuç

Proje finansmanı birçok riski olan karmaşık bir işlemdir. Güçlü ekonomik altyapısı, saygın sponsorları ve iyi borç yapıları olan projelerin yatırım derecesine sahip olması muhtemeldir. Özel Maksatlı Şirket (SPV) mekanizması bazen konunun yapısını daha da güçlendirebilir. Uluslararası projeler daha fazla ülke risk faktörlerine maruz kalmaktadır. Ancak, bunlar hafifletilebilir ve bir proje borç enstrümanı, sınır ötesi yatırımcılar için ülke tavanının üstünde bir derecelendirmeye sahip olabilir.