39
İMKB’DE İŞLEM GÖREN BANKA HİSSE SENETLERİNİN GETİRİLERİ İLE MAKRO EKONOMİK FAKTÖRLER
ARASINDAKİ İLİŞKİNİN ANALİZİ
Derviş BOZTOSUN*
Özet : Bu çalışmada, İMKB’de hisse senetleri işlem gören bankaların hisse senedi getirilerini etkilediği düşünülen çeşitli makro ekonomik faktörler tespit edilmeye çalışılmıştır. Çalışmada 2002–2009 döneminde İMKB’de işlem gören bankacılık endeksindeki bankaların aylık getirileri incelenmiştir. İMKB’de hisse senetleri işlem gören bankaların hisse senetlerinin getirilerini etkileyen makro ekonomik değişkenlere karşı duyarlılığı ve getirilerini açıklama gücü ortaya konmuştur.
Çalışmada bankalara ait hisse senedi getirilerini etkilediği düşünülen makro ekonomik değişkenler olarak döviz kuru, repo ve hazine bonosu ağırlıklı faiz oranı, Banka endeksi, GSYİH, iç borç ve portföy yatırımları kullanılmıştır. Sonuçlara bakıldığında, Türkiye’de bankalara ait hisse senedi getirilerini etkileyen makro ekonomik faktörleri mevduat faiz oran ve portföy yatırımları ile bankacılık endeksi arasında negatif ilişki mevcutken diğer açıklayıcı değişkenlerle pozitif anlamlı ilişki bulunmaktadır.
Anahtar Kelimeler: Banka Endeksi, İMKB, Makro Ekonomik Değişkenler, Hisse Senedi Getirileri, Zaman Serileri
The Analysis of Relation Between Stock Returns of Banks Traded In Istanbul Stock Exchange and Macro Economic Factors
Abstract : In this study, different macro economic factors, which are expected to affect the stock returns of banks traded in İstanbul Stock Exchange, are aimed to be determined. Monthly returns of banks, which are in the banking index and traded in İstanbul Stock Exchange during 2002-2009 period, are examined in the study. The sensitivity of the banks traded in İstanbul Stock Exchange against macro economic factors affecting their stock returns and power of explaining returns are presented.
In the study, as macro economic variables, which are expected to affect the banks’ stock returns; exchange rate, repo, treasury bill weighted interest rate, bank index, gross domestic product(GDP), domestic debt and portfolio investment are
* Yrd.Doç.Dr, Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler MYO İktisadi ve İdari Programlar, Erciyes Üni. Talas Cad. Talas\KAYSERİ, dboztosun@erciyes.edu.tr
40
used. According to the results, there is a negative relation between some of the macro economic factors affecting the equity returns of banks in Turkey; interest rate on deposit, portfolio investment and banking index, while there is a positive meaningful relation with the other explanatory variables.
Key Words: Banking Index, ISE, Macro Economic Variables, Stock Returns, Time Series
GİRİŞ
Hisse senetleri sermaye piyasasının en önemli araçlarından ve yatırımcıların kararlarının belirlenmesin ise en önemli göstergelerden biriside kuşkusuz hisse senetlerinin fiyatlarıdır. Sermaye piyasasının gelişmesi ve istikrarlı bir seyir izlemesinin sağlanabilmesi yatırımcıların alacakları kararlara, kararların sağlığı ise hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktörlerin doğru ve anlamlı biçimde belirlenmesine bağlıdır.
Hisse senedi fiyatları ile genel ekonomik durum arasındaki ilişki ekonomi ve finans uzmanları tarafından araştırılmıştır. Literatürde sadece makro ekonomik değişkenler değil diğer yatırım araçlarının getirilerinin, diğer ülkelerdeki gelişmelerin, politik ve sosyal olayların, yabancı yatırımcıların risk alma davranışlarının, şirketlere ilişkin bilgilerin ve manipülasyonun hisse senedi endeksi üzerinde etkili olduğuna ilişkin teorik ve deneysel çalışmalar bulunmaktadır (Padhan, 2007,s.2.) (Erdem vd., 2006,s.126.).
Sermaye piyasası riskli yatırım araçlarını bünyesinde barındırdığından ekonomik gelişmelere karşı bazı dönemlerde aşırı tepki verebilmektedir. Bir ülkeye ait ekonomik göstergelerin hisse senetleri ile olan ilişkileri farklı boyut ve yönlerdedir. Ekonomik faktörler her zaman hisse senetleri ile aynı yönde hareket etmeyebilir. Bu durum ekonomik faktörlerin hisse senetleri üzerindeki etkilerini ölçmeyi zorlaştırmaktadır. Makro ekonomik faktörlerdeki değişimlerin nedenleri çok farklı olabilmektedir. Bir şirketin hisse senedinin fiyatı, yatırımcının bu şirketten beklediği kazanç ve nakit akışı ile ilgili performans beklentilerini yansıtır ve bu beklentiler de ekonominin genel performansından etkilenmektedir. (Albeni ve Demir, 2005,s.3.)
Enflasyon hisse senedi fiyatlarını farklı derecede etkilemekle beraber, etkisi konusunda üç ayrı görüş bulunmaktadır. Birinci görüşe göre, hisse senedinin enflasyona karsı iyi bir koruyucu olduğudur. İkinci görüş hisse senedi verimi ile enflasyon arasında negatif bir ilişkinin olduğunu savunur. Üçüncü görüş ise, hisse senedi veriminin enflasyondan bağımsız olduğu görüşüdür.
Horasan (2008) yapmış olduğu çalışmada enflasyonla hisse senedi getirileri arasında pozitif bir ilişki olduğunu ortaya koymaktadır.
Yüksek enflasyon dönemlerinde tasarrufların sermaye piyasası dışına kayması sermaye arzını azaltırken, sabit sermaye yatırımlarındaki azalma da sermaye talebini azaltmakta, bu nedenle enflasyon, sermaye piyasasının gelişmesini engellemektedir (Canbaş ve Demir, 1988s.139–155.).
41
Para arzındaki değişmeler, genel ekonomi üzerindeki dolaysız etkilerinden dolayı öncelikle finansal piyasaları etkilemektedir. Para arzındaki artış oranı yüksek ise kredi olarak borç verilebilecek para miktarındaki fazlalıktan dolayı piyasa faiz oranları düşecektir. Ayrıca para arzındaki yüksek artış oranı firmaların faaliyetlerinde artış ve ekonomik büyümeye neden olarak hisse senedi fiyatlarını artırıcı etkide bulunabilecektir (Dizdarlar ve Derindere, 2008,s.114.)
Faiz oranlarındaki değişim ise hisse senedi fiyatını belirlerken kullanılan ıskonto oranını etkileyebilir ve firmaların gelecekteki nakit akışlarını değiştirebilir (Yılmaz, Güngör ve Kaya, 2006,s.3–4.). Uzun vadeli faiz oranları ile hisse senedi fiyatları arasındaki temel kuramsal ilişki ters yönlüdür. Düşen faiz oranları artan hisse senedi fiyatlarını, artan faiz oranları ise düşen hisse senedi fiyatlarının habercisidir. Mali kuruluşların hisse senetleri reel faiz oranlarına karşı aşırı duyarlıdır (Hardouvelis,1987,s.131-140.).
Cari işlemler açığının GSMH oranının %4-5 aşması durumunu genel olarak iktisatçılar kriz öncü göstergesi olarak kabul ederler. Bununla beraber yabancı sermaye akımları ile finanse edilen cari işlemler açığının yükselmesi ekonomik istikrarsızlığın işareti olarak görülmektedir. Türkiye’de yabancıların doğrudan ve portföy seklinde yaptıkları yatırımların gelirlerini kendi ülkelerine götürmeleri nedeni ile genellikle yatırım gideri şeklinde görülmektedir (Ertuna, 2005,s.226.).
Döviz kuru hisse senedi piyasalarını etkileyen önemli bir unsurdur (Güngör ve Kaya, 2006,s.3-4.). Döviz kurları ile hisse senedi fiyatları arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Döviz kurları arttıkça hisse senedi fiyatları düşecek, döviz kurları düştükçe hisse senedi fiyatları artacaktır. Döviz kurlarının artması, yerli para biriminin değerinin azalması anlamına gelmektedir. Yerli para biriminin değerinin azalması, hisse senedinin reel getirisini de azaltacaktır. Döviz kurunun genelde tüm ekonomiyi ve firmaları etkilediği görülmekle birlikte genellikle uluslararası alandan yabancı para ile kaynak sağlayan ve uluslararası düzeyde faaliyette bulunan firmalar üzerinde daha etkili olduğu kabul edilmektedir (Önal, Doğanlar ve Canbaş, 2002,s.19-21.).
Kamu harcamalarındaki değişiklikler hisse senedi fiyatlarına etki eden makro ekonomik faktörlerden birisidir. Kamu harcamalarındaki artış, bu harcamalar nedeniyle mal ve hizmet satısında bulunan firmaların gelirinde de artışa yol açacak ve bu etkileşim “çoğaltan etkisi” aracılığı ile gelir artısını tüm ekonomiye yayacaktır.
Piyasanın canlanması firma karlarının artmasına, karların artması da firmaların dağıtacağı kar payı miktarının ve beklenen kar payı büyüme oranının yükselmesine neden olabilmektedir. Bunların yükselmesi sonucunda da hisse senetleri fiyatında bir artış meydana gelebilir. Bunun tam tersi yani kamu harcamalarının azaltılması, piyasayı olumsuz yönde etkileyebileceğinden aynı yoldan hisse senetleri fiyatlarının düşmesine neden olabilmektedir. Böyle olmakla birlikte, finans literatüründe kamu harcamalarının ekonomik büyümeyi herhangi bir şekilde etkilemediğini ileri süren çalımsalar da vardır.
GSMH, bir ülkede belli bir dönemde üretilen tamamlanmış mal ve hizmetlerin toplam değeri olup ekonominin genel girdisi hakkında bilgi veren makro ekonomik bir göstergedir. GSMH’nın artış gösterdiği, ekonominin büyüdüğü yıllarda
42
hisse senedi fiyatlarının da aynı eğilim içinde olduğu görülmektedir (Durukan, 1999,s. 26.). GSMH’da bir artış olduğu zaman, bu artış çarpan vasıtasıyla reel geliri artırmaktadır. Toplam talepteki değişikliklerin şirket kazançları üzerinde pozitif bir etkisi söz konusudur (Kanalıcı, 1997,s.48.).
Yabancı yatırımcıların portföy yatırımları hisse senedi fiyatını etkileyen önemli bir faktördür. Yabancıların yapmış oldukları alımların hisse senedi fiyatlarını artırdığı, satımların ise hisse senedi fiyatlarını düşürdüğü tahmin edilmektedir.
Dünya ekonomisinde mal ve hizmet piyasasındaki serbestleşme Uluslararası portföy yatırımlarını artırmış ve kullanılabilecek makro ekonomik bir faktör haline getirmiştir. Finansal liberalizasyon ya da finansal serbestleşme denen bu olayın hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisi yabancı yatırımcılara açılmasının hisse senedi fiyat dağılımlarında yapısal bir değişikliğe yol açtığı sonucuna varmıştır (Yüce,1997,s.1- 13.)
Tedavüldeki para miktarı hisse senedi piyasasını dolayıyla hisse senedi fiyatlarını etkilemektedir. Bu konuda yapılan çalışmalar göstermiştir ki para arzı ile hisse senedi fiyatı arasında güçlü bir ilişki söz konusudur. Tedavüle toplu miktarda para çıkarılması fiyatları ve işlem hacmini yükseltmekte, aksi ise düşürmektedir.
Emisyon hacmindeki artış genel fiyatları etkilediği gibi hisse senedi fiyatlarını, dolayısıyla borsa endeksini de yükseltmektedir. Tersine, emisyon hacmindeki daralma ise hisse senedi fiyatlarını dolayısıyla indeksi düşürmektedir. (Durucasu, 1997,s.131.)
Sermaye piyasalarının amacı, özel tasarrufların yatırımlara kanalize edilmesidir. Sermaye piyasasının gelişmesinin ülkedeki tasarrufların yatırımlara dönüşmesinde en önemli faktörlerden biri olduğu açıktır. Hisse senedi ihracı yoluyla özelleştirme, sermaye piyasasının gelişmesini sağlayarak ülkemizde tasarrufların yatırıma dönüşmesini kolaylaştıracaktır. Tasarrufların yatırıma dönüşmesi, ekonomik canlanmayı ve dolayısıyla şirketlerin hisse senedi fiyatlarını artıracaktır.
LİTERATÜR
Literatürde daha önce hisse senedi endeksinin ya da endeksin getirisi ile makro ekonomik değişkenler arasındaki ilişki değişik analiz yöntemleri ile incelenmiştir. Araştırmalarda makro ekonomik değişken olarak genellikle para arzı, enflasyon, gayri safi yurtiçi hasıla, cari işlemler hesabı, doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları, emisyon, döviz kuru, faiz oranları gibi değişkenler kullanılmıştır. Bu çalışmada araştırmaya esas alınan endeks olarak bankacılık endeksi seçilmiştir. Daha önceki çalışmalar genellikle İMKB 100 endeksini ya da mali endeksi seçerek çalışmışlar, bu çalışma da ise sadece makro ekonomik faktörlerin İMKB’da işlem gören bankalar üzerindeki etkileri üzerinde durulmuştur. Bu kısımda hisse senedi fiyatlarını etkileyen faktörlerle ilgili yapılmış çalışmalar ve elde edilen sonuçlar üzerinde durulacaktır.
Mukherje ve Naka (1995)’e göre hisse senedi fiyatı ile altı adet değişken arasındaki ilişki araştırılmıştır. Çalışmada sanayi üretim endeksi, tüketici fiyat
43
endeksi ve faiz oranları ile borsa endeksi arasında pozitif yönlü ilişki olduğu belirtilmiştir.
Gong ve Mariano (1997)’e göre gelişmekte olan Güney Kore piyasası için VAR modeli kullanarak, hisse senedi piyasasında beklenen ve beklenmeyen getirileri analiz ederek, ekonomik unsurların hisse senedi piyasasındaki beklenmeyen değişimin az bir kısmını açıkladığı sonucuna ulaşmışlardır.
Moorkerjee ve Yu (1997)’e göre Singapur için hisse senedi getirileri ve makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi araştırmış, dar ve geniş para arzının ve yabancı para rezervlerinin hisse senedi piyasalarının uzun dönemli dengesi üzerinde etkili olduğu, fakat döviz kurlarında böyle bir ilişkinin olmadığı bulgusu elde edilmiştir. Ayrıca, kısa dönemde para arzı ve kurların hisse senedi getirilerinin tahmininde daha geniş bir etkileşim gösterdiği vurgulanmıştır.
Yılmaz, Güngör ve Kaya (1997) ’e göre makro ekonomik değişkenlerle hisse senedi fiyatları arasında farklı derecelerde ilişki tespit etmişlerdir.
Durucasu (1997) ’e göre İMKB 100 endeksi değişkenini emisyon, döviz kuru ve faiz oranı değişkenlerinin doğrusal olarak açıkladığı, buna karşılık enflasyon oranı değişkeninin İMKB endeksini etkilemediği sonucuna varmıştır.
Yamak ve Küçükkale (1997) ’e göre Türkiye’de kamu harcamaları ile ekonomik büyüme arasında uzun dönem ilişkisinin var olduğunu göstermişlerdir.
Ayrıca kamu harcamaları ile ekonomik büyüme arasında nedensellik açısından da anlamlı ve beklenen yönde ilişkiler tespit edilmiştir. Ekonomik büyüme, kamu harcamalarını pozitif yönde etkilerken, kamu harcamalarının ekonomik büyümeyi herhangi bir şekilde etkilemediğini ortaya koymuşlardır.
Kargı (1998) ’e göre İMKB endeksi, cumhuriyet altın fiyatları, dolar, mark, para arzı ve faiz oranlarını kullanarak genellikle tüm değişkenlerde ilk dönemlerdeki tepkinin yeterince güçlü olmadığı daha sonraki dönemlerde ise belirginleştiği belirtilmiştir.
Durukan (1999) ’e göre enflasyon, faiz oranı, ekonomik aktivite, döviz kuru ve para arzı gibi verileri test ettiği çalışmasında, faiz oranının hisse senedi fiyatlarını açıklamada en etkin makroekonomik değişken olduğu ve etkinin negatif yönde olduğunu belirtmiştir. Para arzı ve enflasyon oranının hisse senedi fiyat hareketlerini belirlemekte istatistiksel bir etkisinin bulunmadığı ve döviz kurunun anlamlı bir role sahip olmadığını saptamıştır.
Maysami ve Koh (2000) ’e göre Singapur borsası hisse endeksi ile makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi belirlemek amacıyla yaptıkları çalışmada, enflasyon, para arzı, kısa ve uzun vadeli faiz oranları ve döviz kurları ile hisse senetleri arasında ilişki olduğu belirtilmiştir. Ayrıca, borsanın döviz kurlarına karsı duyarlı olduğu açıklanmıştır.
Demir (2001) ’e göre mevduat faiz oranı, uluslararası portföy yatırımları, cumhuriyet altını ile Markın hisse senetlerini etkilediği ortaya koymaktadır.
Wongbangpo ve Sharma (2002) ’e göre enflasyon ile hisse senedi fiyatları arasında ters yönlü bir ilişki tespit ederken faiz oranları ile hisse senedi fiyatları arasında, Filipinler, Singapur ve Tayland piyasalarında negatif yönlü, Endonezya ve Malezya piyasalarında ise pozitif yönlü bir ilişki tespit etmişlerdir. Ayrıca, döviz
44
kurları ile hisse senetleri fiyatları arasında Endonezya, Malezya ve Filipinler’de pozitif, Singapur ve Tayland piyasalarında ise negatif yönlü ilişkinin varlığı tespit etmişlerdir.
Akçoraoğlu ve Yurdakul (2002) ’e göre İMKB bileşik endeksi ile döviz kuru ve cari işlemler dengesi arasında anlamlı ve negatif yönlü ilişki bulmuştur.
Chambers, İseri ve Çilingirtürk (2003), ’e göre IMKB 100 endeksini artıran makro ekonomik faktörler olarak; bütçe açıklarındaki azalışları, emisyon hacmindeki ve dolar kurundaki artışları tespit etmişlerdir.
Nishat ve Shaheen (2004) ’e göre hisse senedi fiyatlarının en büyük pozitif belirleyicisi olarak sanayi üretim endeksini, en büyük negatif belirleyici olarak ise enflasyonun olduğunu bulmuşlardır.
Karamustafa ve Karakaya,(2004) ’e göre enflasyonun hisse senedi fiyatını artırması yönünde kurulan hipotez ile ilgili anlamlı bir sonuç bulunamamıştır.
Işık ve diğerleri (2004) ’e göre Türkiye’deki krizlerin nedenleri ile ilgili olarak yapılan faktör analizlerinde İMKB endeksi ile faiz oranları arasındaki arasında ters yönlü ilişki olduğu bulgusuna ulaşmışlardır.
Albeni ve Demir (2005) ’e göre mevduat faiz oranları, portföy yatırımları ve döviz kuru ile mali endeks arasında negatif yönlü bir ilişki olduğu, buna karşılık beklentilerin aksine Cumhuriyet altını ile mali endeks arasında pozitif yönlü bir ilişkinin varlığını tespit etmişlerdir.
Erdem&Erdem ve Arslan (2006) ’e göre faiz oranı, döviz kuru ve M1 para arzından IMKB 100 endeksine tek yönlü volatilite geçişliliğinin olduğunu tespit etmişlerdir
Mumcu (2006) ’e göre makro ekonomik değişkenlerden endeksi etkileyen en önemli faktörün Hazine bonosu faiz oranları olduğu belirtilmiş ve İMKB Endeksi arasında negatif bir ilişkisi bulunmuştur. Ayrıca, altın fiyatları ve sanayi üretim endeksi ile hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki negatifken, dolar ve para arzı ile hisse senedi fiyatları arasında pozitif bir ilişki saptanmıştır.
Humpe ve Macmillan (2007) ’e göre hisse senedi fiyatları ile sanayi üretim endeksi arasında pozitif yönlü, enflasyon ve uzun vadeli faiz oranı ile negatif yönlü ilişki belirlenmiştir.
Karagöz ve Armutlu (2007) ’e göre GSMH’daki büyümenin hisse senedi endeksinin büyümesinde etkili olduğu sonucuna ulaşmışlardır.
Dizdarlar ve Serindere (2008) ’e göre döviz kurunun İMKB100 endeksini etkileyen en önemli faktör olduğu tespit edilmiştir.
Züğül ve Şahin (2009) ’e göre çalışmada M1 para arzı, döviz kuru ve faiz ile hisse senedi getiri endeksi arasında negatif yönlü bir ilişki olduğu, buna karşılık enflasyon oranıyla İMKB 100 Endeksi arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğu ortaya koymaktadır.
Gençtürk (2009) ’e göre hazine bonosu faiz oranı, TÜFE, para arzı, sanayi üretim endeksi, altın ile İMKB 100 endeksi arasındaki ilişkiyi kriz dönemlerinde incelemiş ve kriz dönemlerinde İMKB endeksini etkileyen makro ekonomik değişkenleri tüketici fiyat endeksi ve para arzı olarak bulmuştur. Bu ilişki TÜFE ile negatif yönde M2 ile pozitif yöndedir.
45
VERİLER VE KULLANILAN YÖNTEM
Bu çalışmada 2002:M1–2009:M12 dönemi için aylık zaman serileri kullanılmıştır. Döneme dikkat edilirse, 2001 ve 2009 yılları başındaki kriz etkileri dışlanmıştır. Kullanılan makro ekonomik değişkenlere ait zaman serileri Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası elektronik veri dağıtım sisteminden elde edilmiştir.
İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında 2002–2009 döneminde işlem gören 10 ticari bankanın hisse senedi getirileri ve aynı dönem için bankacılık sektörü getiri endeksi de İMKB veri sayfasından elde edilmiştir. Araştırmada kullanılan değişkenlere ait açıklayıcı bilgiler aşağıda verilmiştir:
Tablo 1: Makro Ekonomik değişkenler
ENDEKS : İMKB Bankacılık sektörü getiri endeksi (%) FAİZ : Mevduat faiz oranı (%)
RFAİZ : Repo ve hazine bonosu ağırlıklı faiz oranı (%) EURO : Döviz kuru TL karşılığı (AB)
DOLAR : Döviz kuru TL karşılığı (ABD) GSMH : Gayri Safi Milli Gelir (TL) İÇBORÇ : Toplam iç borç (TL)
PORTFÖY : Yabancı portföy yatırımları (TL)
M2 : TCMB para arzı (TL)
TÜFE : Tüketici fiyat endeksi ALTIN : Ortalama altın fiyatları
Yukarıda açıklamaları verilen değişkenlerin ilk üçünün değerleri yüzde cinsinden ifade edilmektedir. Değişkenler arası ölçü birimi uyumsuzluğunu gidermek amacıyla GSMH, İÇBORÇ, M2, TÜFE ve ALTIN değişkenlerinin doğal logaritması alınmıştır.
İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında 2002–2009 döneminde işlem gören bankaların hisse sendi getiri endeksine ve dönem boyunca borsada kesintisiz işlem gören 10 bankanın hisse senedi getirilerine makro ekonomik değişkenlerin etkisini ölçmek üzere yerli literatürde bu konudaki araştırmalarda sıkça tercih edilmiş olan en küçük kareler yöntemi kullanılmıştır.
EKONOMETRİK TAHMİN VE SONUÇLAR
İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında 2002–2009 döneminde işlem gören bankaların hisse senedi getiri endeksine ve dönem boyunca borsada kesintisiz işlem gören 10 bankanın hisse senedi getirilerine makro ekonomik değişkenlerin etkisini ölçmek üzere yapılmış olan analizde kullanılan değişkenlerin durağan seriler olup olmadıkları sonuçların güvenilirliği açısından çok önemlidir. Durağan olmayan
46
serilerle yapılan analizlerin sahte (superious) sonuçlar verdiği teorik olarak da kabul edilmektedir. Bu nedenle analizde kullanılan değişkenlere ait Dickey-Fuller durağanlık test sonuçları aşağıda verilmiştir:
Tablo 2. Geliştirilmiş Dickey-Fuller Testi
İntercept trend-intercept Değişken
Kritik değer Olasılık Kritik değer Olasılık
(düzey) (düzey)
Endeks -9.82(0) 0.00* -9.80(0) 0.00* Faiz -3.10(1) 0.03** -2.55(1) 0.30 Rfaiz -3.81(0) 0.00* -1.96(0) 0.60 Euro -2.73(1) 0.07*** -3.98(1) 0.01* lnGSMH -2.58(11) 0.10*** -1.27(11) 0.87 lnİç borç -2.60(1) 0.10*** -2.17(1) 0.49 Portföy -8.79(0) 0.00* -8.79(0) 0.00* lnM2 -0.39(1) 0.90 -2.80(1) 0.20 lnTüfe -2.03(1) 0.27 -2.78(1) 0.20 lnAltın -1.10(0) 0.99 -1.69(0) 0.74 Dolar -2.39 (2) 0.15 -2.44 (2) 0.35
Not: Maksimum gecikme Schwarz kriterine göre 11 olarak alınmıştır. Parantez içi değerler gecikme uzunluğunu göstermektedir.
*: %1 de istatistiksel olarak anlamlı
**: %5’de istatistiksel olarak anlamlı
***: %10’da istatistiksel olarak anlamlı
Tablo 2’den izleneceği gibi kesişimde ENDEKS, RFAİZ ve PORTFÖY değişkenleri %1’de, FAİZ değişkeni %5’de, GSMH, EURO ve İÇBORÇ değişkenleri de %10’da durağandır. Bu değişkenlerden ENDEKS, PORTFÖY ve EURO değişkenleri trend ve kesişimde de durağan serilerdir. Bankacılık sektörü hisse senedi getirilerine 2002-2009 döneminde makro ekonomik değişkenlerin etkisini ölçmeye yönelik yaptığımız bu çalışmada, Merkez Bankası para arzı, yine diğer alternatif yatırım araçları altın ve Dolar, son olarak da enflasyon değişkeni TÜFE en azından kesişimde (intercept) durağan olmadıkları ve tahmin sonuçların yanlış olabileceği endişesiyle modele dahil edilmemişlerdir. Kesişimde durağan serileri kullanarak yapılan tahmine ilişkin ekonometrik denklem aşağıda verilmiş, kesişimde durağan olmayan seriler ise tahmin dışında bırakılmıştır.
u İÇB PORT
GSMH EURO
RFA FA
END
+ +
+ +
+ +
+
=
ln ln
ln
6 5
4 3
2 1
0
α α
α α
α α
α
(1)
47
Yukarıda verilen 1 numaralı denklemde İMKB bankacılık sektörü getiri endeksi bağımlı değişken, mevduat faiz oranı, repo ve hazine bonosu ağırlıklı faiz oranı, döviz kuru, gayri safi milli hasıla, iç borçlar ve yabancı portföy yatırımları da bağımlı değişkeni etkileyen makro ekonomik değişkenler olarak modelde yer almaktadır. En küçük kareler yöntemine göre tahmin edilen çoklu regresyon modeline ilişkin sonuçlar aşağıdaki tabloda verilmiştir.
Tablo 3. EKKY Tahmin Sonuçları (bağımlı değişken ENDEKS)
DEĞİŞKENLER Katsayılar Standart Hata t-istatistiği Olasılık
FAİZ -1.006 0.490 -2.051 0.04**
RFAİZ 1.314 0.480 2.732 0.00*
EURO 15.788 7.569 2.085 0.03**
LNGSMH 26.352 13.350 1.973 0.05**
LNİÇBORÇ 26.522 25.772 1.029 0.30
LNPORTFÖY -0.549 0.184 -2.972 0.00*
SABİT -1257.23 682.02 1.842 0.06***
Model anlamlılık testleri
R2 0.20 F-istatistiği 3.7
Düzeltilmiş R2 0.15 Olasılık 0.00
Durbin-Watson 2.19 Gözlem sayısı 96
*: %1 de istatistiksel olarak anlamlı
**: %5’de istatistiksel olarak anlamlı
***: %10’da istatistiksel olarak anlamlı
Tablo 3’de verilen tahmin sonuçları iç borçlar değişkeni hariç diğer bütün açıklayıcı değişkenlerin bankacılık sektörü hisse senedi getiri endeksi üzerinde söz konusu dönemde istatistikî olarak anlamlı etkisinin olduğunu göstermektedir.
Türkiye’de kamu sektörü kamu harcamalarını gerçekleştirmek üzere bankacılık sektörüne devlet iç borçlanma senetleri karşılığı borçlanmaktadır. Bankaların 2001 krizi öncesi karlarının önemli bir bölümü söz konusu devlet iç borçlanma senetlerini finanse etmelerinden kaynaklanmaktaydı. Kriz sonrası yaşanan gelişmelere bağlı olarak düşen enflasyon ve borçlanma faiz oranları, bankaların devlet borçlarını finanse ederek elde ettikleri karları son dönemde oldukça azaltmış görünmektedir. Bu durum, bankaların kamuyu finanse eden değil, reel sektörü finanse eden kurumlar niteliğine yani gerçek görevlerine dönmeleri gerekliliğini ortaya koymaktadır.
Anlatılan nedenlerle kamu iç borçlanma gereğindeki artışların bankacılık karlarını olumlu etkileyerek hisse senedi getirilerini arttıracağı düşünülmüştür. Bu nedenle modele dahil ettiğimiz bu değişkenin katsayı işareti beklendiği gibi pozitif tahmin edilmiş olmakla birlikte, kamu iç borçlarındaki bir artışın bankacılık sektörü hisse senedi getirileri üzerinde istatistiki olarak anlamlı bir etkisi bulunamamıştır. Tahmin edilen katsayılara bakıldığında mevduat faiz oranı ve portföy yatırımları ile getiri endeksi arasında negatif ilişki mevcutken, diğer açıklayıcı değişkenlerle getiri endeksi arasında pozitif ilişki bulunmaktadır.
48
Teorik olarak bir yatırımcının portföyünü hisse senedi dışında değerlendirebileceği diğer bir araç mevduat faizidir. Faiz, bir yatırımcı için hisse senedi dışındaki diğer bir alternatif yatırım aracıdır. Teorik olarak faiz oranı ile hisse senedi birbirinin ikamesidir ve iki değişken arasında ters yönlü bir ilişki mevcuttur.
Elde ettiğimiz tahmin sonuçlarına göre yıllık ortalama mevduat faiz oranındaki %1 artış bankacılık sektörü hisse senedi getirilerini %1 oranında azaltmaktadır. Elde edilen bu bulgu, teorik olarak beklendiği gibi iki değişken arasında hemen hemen birebir ve ters yönlü bir ilişkinin varlığına işaret etmektedir. Repo ve hazine bonosu ağırlıklı faiz oranı ile bankacılık hisse senedi getirisi arasında ise ters yönlü bir ilişki tahmin edilmiştir. Buna göre repo ve hazine bonosu ağırlıklı faiz oranında %1 artış, bankacılık hisse senedi getirisinde de %1.3 oranında bir artışa sebep olmaktadır.
Teorik olarak düşen faiz oranı artan hisse senedi fiyatını işaret ederken, ülkemizde 2002-2009 döneminde artan repo ve hazine bonosu faiz oranı yine artan hisse senedi fiyatını işaret etmektedir.
Bir yatırımcı için hisse senedi, faiz dışında diğer bir alternatif yatırım aracı da dövizdir. Teorik olarak özellikle istikrarsız bir gelişme gösteren döviz kuru ile hisse senedi getirisi arasında negatif bir ilişkinin varlığı beklenmektedir. Fakat çalışmada ele alınan dönem içinde Türkiye’de döviz kurunda çok dalgalanma göstermeyen istikrarlı bir dönem yaşanmıştır. Bu açıdan bakıldığında teorik olarak döviz kuru olarak dikkate alınan Euro ile bankacılık hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin negatif çıkması beklenirken, Euro’daki 1 TL’lik artışın bankacılık sektörü hisse senedi getirilerini %16 oranında arttırdığı görülmektedir. Muhtemelen dönem içinde döviz kurundaki belirsizliğin ortadan kalkmış olması bankaların döviz cinsinden yatırımları aracılığıyla beklenen karlılıklarını olumlu etkilemiş görünmektedir.
Teorik olarak bir ülkedeki büyümenin hisse senedi getirileri üzerinde olumlu etkisinin olacağı beklenmektedir. Ülkede yaşanacak olumlu ekonomik gelişmeler çoğaltan mekanizmasının da etkisiyle toplam talebi arttıracak ve yatırımlar da bu uyarılmadan olumlu etkileneceklerdir. Artan yatırımlar ve ekonomideki olumlu gelişmeler de hisse senedi getirilerini olumlu etkileyecektir. Teorik olarak beklendiği gibi Türkiye’de 2002–2009 döneminde ekonomik büyümedeki olumlu gelişmelerin bankacılık sektörü hisse senedi getirileri üzerinde olumlu etkisi olmuştur. Ülkemiz GSMH’sındaki %1 artış bankacılık hisse senedi getirilerini %26 oranında arttırmaktadır. Her iki değişken arasındaki ilişki beklendiği gibi pozitif olarak tahmin edilmiştir.
Modelimizde bankacılık sektörü getirilerini etkilediği düşünülen son makro ekonomik değişken olarak yer alan yabancı portföy yatırımlarının bankacılık sektörü hisse senedi getirisi üzerindeki etkisi negatif olarak tahmin edilmiştir. Teorik olarak yurt dışından gelen fonların hisse senedi alımına yönelmesi durumunda hisse senedi fiyatlarının artacağı tersi durumda da azalacağı beklenmektedir. Bu açıdan bakıldığında yabancı portföy yatırımlarının ülkemizde araştırmada ele alınan dönemde bankacılık sektörü hisse senedi getirileri üzerindeki etkisi negatiftir.
Portföy yatırımlarındaki %1 artış bankacılık sektörü hisse senedi getirilerini %0.5 oranında azaltmaktadır.
49
Yukarıda verilen sonuçlar, 2002-2009 döneminde aylık veriler kullanarak elde ettiğimiz ve bağımlı değişkenin bankacılık sektörü genel ortalama hisse senedi getiri endeksi olduğu ekonometrik tahminlerdir. Yukarıdaki modelde hisse senedi getiri endeksini etkileyen makro ekonomik değişkenlerden acaba dönem boyunca İMKB’de işlem görmüş bankaların tek tek spesifik olarak hisse senedi getirilerini hangilerinin ne şekilde etkilediğini tahmin etmeye yönelik tahmin sonuçları da aşağıdaki tabloda özetlenmiştir:
Tablo 4. Banka Getirilerine Makro Değişkenlerin Etkisi
BANKA Anlamlı Değişkenler R2 F
istatistiği D-W istatistiği AKBANK -FAİZ, RFAİZ, LNGSMH,
-LNPORTFÖY, EURO
0.12 2.27 (0.04)
2.61 ALTERNATİF
BANK
LNİÇBORÇ 0.09 2.03
(0.07)
2.37 FİNANS
BANK
-FAİZ, RFAİZ, -LNPORTFÖY 0.14 2.42 (0.03)
2.20 FORTİSBANK FAİZ, RFAİZ, LNPORTFÖY,
EURO
0.17 3.13 (0.00)
2.27 GARANTİ
BANKASI
-FAİZ, RFAİZ, LNGSMH, -LNPORTFÖY, EURO
0.17 3.38 (0.00)
2.22 İŞBANKASI -FAİZ, RFAİZ, LNGSMH,
-LNPORTFÖY, EURO, LNİÇBORÇ
0.17 3.09 (0.00)
2.26
ŞEKERBANK -LNPORTFÖY 0.16 3.00
(0.01)
2.15 TEB -FAİZ, RFAİZ, LNGSMH,
-LNPORTFÖY, EURO, LNİÇBORÇ
0.23 4.55 (0.00)
2.35
TEKSTİLBAN K
LNİÇBORÇ 0.09 1.61
(0.15)
1.90
YAPIKREDİ ETKİ YOK 0.01 0.22
(0.96)
2.35
Tablo 4 incelendiğinde banka spesifik hisse senedi getirilerine modele dahil ettiğimiz tüm makro ekonomik değişkenlerin anlamlı etkisinin olmadığın görülmektedir. Özellikle modele dahil edilen makro değişkenlerin hiç birinin Yapı Kredi Bankası’nın dönem içinde hisse senedi getirileri üzerinde istatistiksel olarak anlamlı bir etkisi olmamıştır. Modeldeki tüm değişkenlerin hisse senedi getirisi üzerinde anlamlı etkisinin olduğu bankalar İşbankası ve Türkiye Ekonomi Bankası’dır. Alternatif ve Şekerbank hisse senedi getirilerine sadece İÇBORÇ değişkeninin istatistikî olarak anlamlı bir etkisi bulunmuştur. Bankacılık sektörü hisse senedi getiri endeksinin bağımlı değişken olarak alındığı genel tahmin sonuçları ile karşılaştırma yapıldığında yıllık mevduat faiz oranı (FAİZ) ve portföy yatırımlarının yine benzer şekilde negatif işarete sahip oldukları dikkati çekmektedir.
50
Bu değişkenler bankalar tek tek dikkate alındığında da hisse senetleri getirileri ile negatif yönlü ilişki içindedirler. Modeldeki değişkenlerin katsayı işaretlerinin tahmininde
Yapılan tahminlerde kurulan model bir bütün olarak anlamlıyken, özellikle 3 numaralı Tabloda da görüldüğü gibi modelin açıklama gücü R2 %20 düzeyindedir.
SONUÇ
Bankacılık sektörü hisse senedi getirilerine 2002–2009 döneminde makro ekonomik değişkenlerin etkisini ölçmeye yönelik yapılan bu çalışmada, iç borçlar değişkeni hariç diğer bütün açıklayıcı değişkenlerin bankacılık sektörü hisse senedi getiri endeksi üzerinde söz konusu dönemde istatistikî olarak anlamlı etkisinin olduğunu görülmektedir.
Türkiye’de kamu sektörü kamu harcamalarını gerçekleştirmek üzere bankacılık sektörüne devlet iç borçlanma senetleri karşılığı borçlanmaktadır. Kamu iç borçlanma gereğindeki artışların bankacılık karlarını olumlu etkileyerek hisse senedi getirirlerini arttıracağı düşünülmüştür. Bu nedenle modele dahil ettiğimiz bu değişkenin katsayı işareti beklendiği gibi pozitif tahmin edilmiş olmakla birlikte, kamu iç borçlarındaki bir artışın bankacılık sektörü hisse senedi getirileri üzerinde istatistiki olarak anlamlı bir etkisi bulunamamıştır.
Faiz, bir yatırımcı için hisse senedi dışındaki diğer bir alternatif yatırım aracıdır ve iki değişken arasında ters yönlü bir ilişki mevcuttur. Elde ettiğimiz bu bulgu, teorik olarak beklendiği gibi iki değişken arasında azda olsa birebir ve ters yönlü bir ilişkinin varlığını işaret etmektedir. Repo ve hazine bonosu ağırlıklı faiz oranı ile bankacılık hisse senedi getirisi arasında ise ters yönlü bir ilişki tahmin edilmiştir. Türkiye’de 2002–2009 döneminde artan repo ve hazine bonosu faiz oranı yine artan hisse senedi fiyatını işaret etmektedir.
Döviz kuru ile hisse senedi getirisi arasında negatif bir ilişkinin varlığı beklenmektedir. Fakat çalışmamıza konu aldığımız dönem içinde Türkiye’de döviz kurunda çok dalgalanma göstermeyen istikrarlı bir dönem yaşanmıştır. Euro ile bankacılık hisse senedi getirileri arasındaki ilişkinin negatif çıkması beklenirken, dönem içinde döviz kurundaki belirsizliğin ortadan kalkmış olması bankaların döviz cinsinden yatırımları aracılığıyla beklenen karlılıklarını olumlu etkilemiş görünmektedir.
Büyümenin bir ülkedeki hisse senedi getirileri üzerinde olumlu etkisinin olacağı beklenmektedir. Türkiye’de araştırma dönemimizde döneminde ekonomik büyümedeki gelişmelerin bankacılık sektörü hisse senedi getirileri üzerinde olumlu etkisi olmuştur.
Portföy yatırımlarının bankacılık sektörü hisse senedi getirisi üzerindeki etkisi negatif olarak tahmin edilmiştir. Yurt dışından gelen fonların hisse senedi alımına yönelmesi durumunda hisse senedi fiyatlarının artacağı tersi durumda da azalacağı beklenmektedir. Çalışmada yabancı portföy yatırımlarının ülkemizde araştırmamıza konu olan dönemde bankacılık sektörü hisse senedi getirileri üzerindeki etkisi negatiftir.
51
Bankaların spesifik olarak hisse senedi getirilerini hangilerinin ne şekilde etkilediğine baktığımızda hisse senedi getirilerine modele dahil ettiğimiz tüm makro ekonomik değişkenlerin anlamlı etkisinin olmadığını görmekteyiz. Yapı Kredi Bankası’na makro değişkenlerin hiç birinin dönem içinde istatiski olarak anlamlı bir etkisi olmamıştır. Tüm değişkenlerin hisse senedi getirisi üzerinde anlamlı etkisinin olduğu bankalar İş bankası ve Türkiye Ekonomi Bankası’dır.
Çalışmada görüldüğü gibi modelin açıklama gücü R2 %20 düzeyindedir. Bu sonuç özellikle Türkiye’de bankacılık sektöründe hisse senedi getirilerini etkileyen makro ekonomik değişkenlerin etkisinin sınırlı olduğunu göstermektedir. Bu durum da bankacılık sektöründe dünya ekonomilerindeki gelişmeler, manipülasyon, banka içi faktörler ve davranışsal faktörlerin daha etkili olduğunu göstermektedir.
Ülkemizin, bankacılık sektörünün ve sermaye piyasalarımızın sahip olduğu ekonomik yapının diğer ülkelerle gösterdiği farklılıkların da önemli rol oynayacağı gözden kaçırılmamalıdır.
KAYNAKÇA
Akçoraoğlu, A. ve Yurdakul, F. (2002). “Global Faktörler ve Hisse Senedi Getirileri:
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’na İliksin Amprik Kanıtlar”, İMKB Dergisi, 6(21), ss. 1-20.
Albeni, M. ve Demir, Y. (2005). “Makroekonomik Göstergelerin Mali Sektör Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi”, Muğla Üniversitesi SBE Dergisi, 14, ss.1-18.
Canbas, S. ve Demir, H. (1988). “Hisse Senedi Verimi ve Enflasyon Arasındaki İlişkiler ve 1980 Sonrası Dönemde Türkiye’de Hisse Senetlerinin Gerçek Verimi”, Çukurova Üniversitesi İİBF Dergisi, 2(1), ss.139-155.
Chambers, N. R. , İseri, M. ve Çilingirtürk, A. (2003). Makro Ekonomik Göstergelerin İMKB Üzerindeki Etkilerini İncelemeye Yönelik Bir Arastırma, Türkmen Kitapevi, İstanbul.
Dizdarlar, I. ve Derindere, S. (2008). “Hisse Senedi Endeksini Etkileyen Faktörler:
İMKB 100 Endeksini Etkileyen Makro Ekonomik Göstergeler Üzerine Bir Araştırma”, Yönetim Dergisi, 19(61), ss.113- 124.
Duracasu, H. (1997). “Ekonomik Göstergelerin İMKB’ye Etkisinin Analizi”, Anadolu Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 13(1-2), ss.121- 150.
Durukan, M. B. (1999). “İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Makroekonomik Değişkenlerin Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi”, İMKB Dergisi, 3(11), ss.19-48
52
Erdem, C. , Erdem, M. S. ve Arslan, C. K. (2006). “Makroekonomik Değiskenler ve İMKB 100 Endeksi Arasındaki İlişkinin Belirlenmesi”, İktisat İsletme ve Finans Dergisi, 21(239), ss. 125-135.
Ertuna, İ. Ö. (2005). Türkiye Ekonomisinin Kayıp Yılları (1989- 2005), 1. Basım, Avcıol Basım Yayın, İstanbul.
Gençtürk, M. (2009). “Finansal Kriz Dönemlerinde Makroekonomik Faktörlerin Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi”, Süleyman DemirelÜniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 14(1), ss.127- 136.
Gong, F. , Mariano, R. (1997). “Stock Market Returnsand Economic Fundementals In An Emerging Market: The Case of Korea”, Asia-Pasific Financial Markets, 4(2), pp.147-169.
Horasan, M. (2008). “Enflasyonun Hisse Senedi Getirilerine Etkisi: İMKB 100 endeksi üzerine bir uygulama”, Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 12(2), ss.427-435
Humpe, A. and Macmillan, P. (2007). “Can Macroeconomic Variables Expalin Long Term Stock Market Movements? A Comparisonof the Us and Japan”, Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis Working Paper Series, CDMA,7(20),pp.1-20
Sayım, I. , Duman, K. ve Korkmaz, A. (2004). “Türkiye Ekonomisinde Finansal Krizler: Bir Faktör Analizi Uygulaması”, D.E.Ü. İİ.B.F. Dergisi, 19(1), ss.45-69 Karagöz, K. ve Armutlu, R. (2007). “Hisse Senedi Piyasasının Gelişimi ve Ekonomik Büyüme: Türkiye Örneği”, 8. Türkiye Ekonometri ve İstatistik Kongresi, 24–25 Mayıs 2007, Malatya.
Karamustafa, O. ve Karakaya, A. (2004). “Enflasyonun Borsa Performansı Üzerindeki Etkisi”, Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 7(1), ss.23-35.
Kanalıcı, H. (1997). Hisse Senedi Fiyatlarının Tespiti ve Tesir Eden Faktörler, SPK Yayınları, Yayın No:77,
Kargı, N. (1998). Ekonomik Kalkınma, Tasarruf ve Sermaye Piyasası İlişkileri:
Türkiye Örnegi, SPK Yayınları, Yayın No: 115, Ankara.
Maysami, R. C. and Koh, T. S. (2000). “A Vector Error Correction Model of The Singapore Stock Market”, International Review of Economics & Finance, 9(1), pp.79-90.
53
Nishat, M. and Shaheen, R. (2004). “Macroeconomic Factors and Pakistani Equity Market”, The Pakistan Development Review, 43(4), pp.619-637.
Önal, Y. B. , Doğanlar, M. ve Canbaş, S. (2002). “Döviz Kuru Riskinin Özel Türk Bankalarının Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisinin Araştırılması”, İMKB Dergisi, Nisan-Mayıs-Haziran, 6(22), ss.17-33.
Padhan, P. C. (2007). “The Nexus Between Stock Market and Economic Actvity: an Empirical Analysis for India”, International Journal of Social Economics, 34(10), pp.
741-753.
Wongbangpo, P. and Sharma, S. C. (2002). “Stock market and macroeconomic fundamental dynamic interactions : ASEAN-5 countries”, Journal of Asian Economi,13, pp.27-51.
Yamak, N. ve Küçükkkale, Y. (1997). “Türkiye’de Kamu Harcamaları Ekonomik Büyüme ilişkisi”, İsletme ve Finans Dergisi, 12(131), ss.8-9
Yılmaz, Ö. , Güngör, B. ve Kaya, V. (2006). “Hisse Senedi Fiyatları ve Makro Ekonomik Değişkenler Arasında Eşbütünleşme ve Nedensellik”, İMKB Dergisi,8(34), ss.1-16.
Yüce, A. (1997). “Türkiye’de Liberalizasyon Hareketlerinin Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi”, İMKB Dergisi, Ekim-Kasım-Aralık, 1(4), ss.1-13.
Züğül, M. ve Şahin, C. (2009). “İMKB 100 Endeksi İle Bazı Makroekonomik Değişkenler Arasındaki İlişkiyi İncelemeye Yönelik Bir Uygulama” Akademik Bakış Uluslar arası Hakemli Sosyal Bilimler E- Dergisi 16, ss.1-16
