Analist: Ayşegül Bayram ABayram@halkyatirim.com.tr
Savunma
Mevcut gelişmeler ve geleceğe yönelik operasyonel beklentilerle Otokar son dönemde endeksin üzerinde performans gösterdi. Otokar’ın, 2020 yılı cirosu içinde ihracatın ağırlıklı kalmaya devam edeceği öngörüsüyle yıl sonu ciro tahminimizi %4,3 yukarı revize ediyoruz. 2021 yılında da, mevcut sözleşmelere yönelik teslimatlara ek olarak, normalleşmenin ekonomik aktivitedeki beklenen olumlu yansımalarıyla her iki segmentte ertelenmiş talebin ön planda olacağını tahmin ediyoruz. Ticari araç tarafında, Gürcistan ve İzmir Büyükşehir Belediyesi otobüs teslimatlarının 2021’de tamamlanması beklenirken; IVECO siparişlerine yönelik üretimin de yılın son çeyreğinde başlaması planlanıyor. Ayrıca, yurt içinde bu yıl büyükşehir belediyelerinin de otobüs alım ihalelerini gerçekleştirmesini bekliyoruz. Ek olarak, yılın ikinci yarısında turizmde öngörülen olası toparlanmanın otobüs satışlarında destekleyici olacağını düşünüyoruz. Askeri tarafta ise, devam eden 8x8 zırhlı araç ihracat projesine yönelik teslimatların 2021 yılında da devam edeceğini, bunun yanında yeni siparişlerin de söz konusu olabileceğini öngörüyoruz. Bu bağlamda, 2021 yılı ciro tahminimizi %6 oranında yukarı yönlü güncelliyoruz. Operasyonel karlılık cephesinde de, ihracatların ciro içindeki ağırlıklı görünümüne ek olarak, normalleşmenin genele yayılana kadar maliyet avantajının devam edeceği öngörüsüyle 2020 ve 2021 yılı FAVÖK tahminlerimizi sırasıyla
%5 ve %6 yukarı yönlü güncelledik.
Otokar, FD/FAVÖK çarpanı bazında hem 5-yıllık tarihsel ortalamasına göre hem de küresel benzer şirket çarpanları medyanına göre primli işlem görüyor. Küresel benzerleri ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket 16,6x olan 2021T FD/FAVÖK çarpanına göre %32, 12,8x olan 2022T FD/FAVÖK çarpanına göre %10,5 primli işlem görüyor. Ayrıca, hissenin 5-yıllık tarihsel FD/FAVÖK çarpanı ortalamasına göre de %36 primli işlem gördüğünü de belirtmek isteriz.
Değerleme. Mevcut zorlu süreçte aşılamanın başlamış olmasının özellikle şirketin ihracat pazarlarında ertelenmiş talebi öne çıkararak, ihracat siparişlerinde artışı destekleyeceğini düşünüyoruz. Bu gelişmeler çerçevesinde, Otokar için 12-aylık hedef fiyatımızı 296,70 TL’den 364,50 TL'ye revize ediyoruz. Ancak, söz konusu gelişmeler ve beklentilerin piyasa fiyatlamasına yansımasıyla, Otokar hissesinin BIST 100 endeksine kıyasla son 1 ayda %60, son 3 ayda da %148 pozitif ayrıştığını görüyoruz. 2021’e ilişkin beklentilerimizi yukarı yönlü revize etmemize karşın, pozitif beklentilerin hissede önemli oranda fiyatlandığını düşünüyoruz.
Ek olarak, şirket çarpanlarının geldiği nokta ve piyasa fiyatının
Yeni projeler fiyatlamaya yön verecek
Otokar SAT
Hisse Fiyatı: 410,90TL Hedef Fiyat: 364,50 TL Getiri Potansiyeli: %-11
Fiyat Performansı
Tahminler ve Rasyolar 2018G 2019G 2020T 2021T Net Satışlar (mn TL) 1.679 2.431 2.794 4.155
Yıllık Büyüme -6% 45% 15% 49%
FAVÖK (mn TL) 226 432 652 848
Yıllık Büyüme 22% 91% 51% 30%
Net Kar (mn TL) 164 352 527 671
Yıllık Büyüme 65% 114% 50% 27%
FAVÖK Marjı 13,5% 17,8% 23,3% 20,4%
Net Kar Marjı 9,8% 14,5% 18,9% 16,1%
FD/Satışlar 6,4x 4,5x 3,9x 2,6x
FD/FAVÖK 47,8x 25,1x 16,6x 12,8x
F/K 11,6x 10,0x 18,7x 14,7x
PD/DD 4,9x 5,5x 11,6x 8,6x
Hisse Başı Kar (TL) 6,8 14,6 21,9 28,0
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 16,2 26,6 35,5 47,6 Özet Veriler
Hisse Kodu OTKAR
Cari Fiyat (TL) 410.90
52H En Yüksek (TL) 463.50
52H En Düşük (TL) 96.45
Piyasa Değeri (mn TL) 9,862
Piyasa Değeri (mn USD) 1,337
Halka Açıklık Oranı (%) 30.51
Konsensus HF (TL) 229.05
Konsensus Tavsiye %50 A / %30 T / %20 S
3A Hacim (mn USD) 45.9
HLY HBK (2021T) 27.96
Konsensus HBK (2021T) 27.05
223.0 293.0 363.0 433.0
Değerleme Özeti
Otokar’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İNA ve Benzer Şirket çarpanları yöntemlerini kullandık.
İndirgenmiş Nakit Akımı modelimiz, 12-aylık 7,60 milyar TL hedef şirket değerine işaret etmektedir. Böylece 12-aylık hedef fiyatını modelimize göre %28 düşüş potansiyeli ile 316,58 TL olarak bulmaktayız. İNA modelimizde, sonsuz büyüme oranını %7, beta katsayısını 0,89, piyasa risk primini %5,5, risksiz faiz oranını %12,5 ve vergi sonrası borçlanma maliyetini ise %12 olarak varsaydık.
Benzer şirket çarpanları yöntemini kullanırken, FD/FAVÖK ve F/K rasyolarına eşit ağırlıklar vererek 10,47 milyar TL hedef piyasa değerine ulaştık.
Ağırlıklı ortalama hedef fiyatımıza ulaşmak için, İNA yöntemiyle ulaştığımız hedef fiyatımıza %60, benzer şirket çarpanları yöntemiyle hesapladığımız hedef fiyatımıza ise %40 ağırlık verdik. Bu doğrultuda, Otokar için 8,75 milyar TL hedef piyasa değerine ulaşarak, 12-aylık hedef fiyatımızı 364,50 TL olarak belirledik. Ancak, mevcut beklentilerin operasyonel karlılık üzerindeki yansımalarının fiyatlanmış olmasına ek olarak, şirket çarpanlarının geldiği nokta ve piyasa fiyatının 12-aylık hedef fiyatımıza göre primli olması dolayısıyla, ‘TUT’ tavsiyemizi ‘SAT’ olarak güncelliyoruz.
Tablo 1: Değerleme Özeti
Değerleme Özeti
Değerleme Özeti Hedef Şirket Değeri
(milyon TL) Ağırlık Ağırlıklandırılmış Değer
İNA 7.598 60% 4.559
Benzer Şirket Çarpanları 10.473 40% 4.189
Hedef Şirket Değeri 8.748
Ödenmiş Sermaye 24
Hedef Hisse Fiyatı 364,50
Güncel Fiyat 410,90
Yükseliş Potansiyeli -11%
Otokar’ı, küresel benzerleri ile karşılaştırdığımızda, tahminlerimize göre şirket 16,6x olan 2021T FD/FAVÖK çarpanına göre %32, 12,8x olan 2022T FD/FAVÖK çarpanına göre %10,5 primli işlem görüyor. F/K çarpanları bazında ise 18,7x olan 2021T F/K çarpanına göre %7,5, 14,7x olan 2022T F/K çarpanına göre de %20 iskontolu işlem görmektedir.
Tablo 2: Küresel Ölçekte Benzer Şirketler
Benzer Şirket Karşılaştırması
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
Otokar : 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK rasyosu Otokar : 1 yıl ileri tarihli F/K rasyosu
2021T 2022T 2021T 2022T
36.689 Harris Corp 11,4 11,0 16,16 14,37
4.882 Woodw ard Inc 18,4 20,2 33,23 36,63
12.524 Leidos Holdings 14,3 13,1 18,14 16,34
108.786 Honeyw ell 20,4 18,5 29,44 26,21
19.182 Garmin 18,6 17,0 25,23 23,76
689 Chemring 12,2 10,8 20,67 18,93
1.450 Cubic 18,8 15,8 25,13 21,52
15.635 BAE Systems 7,6 7,1 11,25 10,16
37.118 Aselsan 11,7 9,0 10,69 8,26
5.253 Oshkosh Corp 11,8 11,1 19,83 17,83
3.562 Rheinmetall Group 7,4 5,7 35,67 11,54
2.904 Meggit PLC 14,7 12,8 29,29 21,01
1.483 Ultra Electronic 10,3 9,9 15,92 15,19
1.751 Qinetiq Group PL 10,4 9,1 16,58 13,62
39.784 Safran SA 19,2 15,4 47,97 31,31
14.685 Thales SA 9,9 8,2 17,65 12,98
20.344 Elbit Systems 13,7 12,3 21,74 20,01
42.717 General Dynamics 11,0 10,8 13,79 13,35
51.151 Northrop Grumman 11,4 10,9 13,16 12,33
1.697 Moog Inc - Class A 13,7 12,0 18,21 20,24
3.744 Hexcel Corp 26,2 21,0 190,99 104,82
10.198 Singap Tech Eng 14,3 13,5 23,37 22,30
28.767 Avichina Indus-H 13,0 12,1 24,36 22,37
4.190 Otokar* 16,6 12,8 18,7 14,7
Medyan 12,6 11,5 20,3 18,4
Prim / İskonto 32,0% 10,5% -7,5% -20,0%
Ortalam a 13,4 12,1 22,2 18,6
Prim / İskonto 24,2% 5,5% -15,5% -21,2%
Şirket
Konsensus Tahm inleri
FD/FAVÖK F/K
Piyasa Değeri (USD m n)
9.0 12.0 15.0 18.0 21.0 24.0 27.0 30.0 33.0
7.0 11.0 15.0 19.0 23.0 27.0
Finansallar ve Tahminler – Özet
Otokar (milyon TL) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020T 2021T 2022T
Nakit ve nakit benzerleri 59 39 229 173 223 679 764 866
Stoklar 428 494 413 690 768 1.410 1.642 1.804
Ticari alacaklar 344 389 445 871 897 992 1.207 1.443
Peşin ödenen giderler 123 423 502 7 9 57 61 65
Diğer 66 106 42 61 46 53 57 66
Toplam dönen varlıklar 1.020 1.450 1.632 1.802 1.943 3.191 3.731 4.244
Maddi duran varlıklar 104 105 101 108 129 138 145 152
Finansal duran varlıklar 0 0 0 0 0 0 0 0
Peşin ödenen giderler 188 0 0 0 0 0 0 0
Diğer 293 229 277 393 606 806 814 822
Toplam duran varlıklar 585 334 378 500 735 944 959 974
Toplam varlıklar 1.605 1.784 2.010 2.303 2.678 4.136 4.690 5.218
Kısa vadeli borç 106 5 514 207 254 827 854 866
Ticari borçlar 166 401 62 269 256 363 459 554
Karşılıklar 294 409 428 135 186 251 280 338
Ertelenmiş gelirler 176 201 21 197 288 575 579 613
Diğer 42 51 47 60 54 74 80 82
Toplam kısa vadeli yükümlülükler 785 1.066 1.072 868 1.038 2.089 2.251 2.453
Karşılıklar 32 38 32 38 48 58 60 63
Uzun vadeli borçlar 509 425 190 500 548 868 938 950
Ertelenmiş gelirler 28 8 431 505 405 264 296 249
Diğer uzun vadeli yükümlülükler 6 3 1 1 1 3 3 4
Toplam uzun vadeli yükümlülükler 575 475 654 1.045 1.002 1.193 1.297 1.266
Azınlık payı 0 0 0 0 0 0 0 0
Ödenmiş sermaye 24 24 24 24 24 24 24 24
Rezervler+diğer kalemler 96 103 110 129 104 93 93 93
Kar yedekleri 126 116 149 237 509 736 1.025 1.382
Karşılıklar 0 0 0 0 0 0 0 0
Özsermaye 245 243 284 390 638 853 1.142 1.499
Özsermaye (Ana ortaklık payına ait) 245 243 284 390 638 853 1.142 1.499
Toplam yükümlülükler ve özsermaye 1.605 1.784 2.010 2.303 2.678 4.136 4.690 5.218
Gelir Tablosu (milyon TL) 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020T 2021T 2022T
Net satışlar 1.434 1.635 1.785 1.679 2.431 2.794 4.155 5.382
SMM 1.063 1.225 1.314 1.086 1.512 1.724 2.493 3.229
Brüt kar 371 410 472 593 919 1.070 1.662 2.153
Operasyonel giderler 264 289 348 427 567 513 926 1.254
Operasyonel kar 107 121 124 166 352 557 736 899
Amortisman 48 49 62 61 79 95 112 124
FAVÖK 155 170 186 226 432 652 848 1.023
Diğer gelir/giderler 33 44 102 66 111 52 44 24
Yatırım aktivitelerinden elde edilen gelirler/giderler 1 0 1 15 40 79 59 63
Finansal gelir/giderler -53 -97 -136 -120 -158 -132 -169 -158
Vergi öncesi kar 88 68 91 121 346 547 671 828
Vergi 8 -2 -9 -43 -5 20 0 0
Net kar 80 70 99 164 352 527 671 828
Azınlık payı 0 0 0 0 0 0 0 0
Ana ortaklık payları 80 70 99 164 352 527 671 828
Finansallar ve Tahminler – Özet
Marjlar 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020T 2021T 2022T
SMM+Operasyonel Giderler 74% 75% 74% 65% 62% 62% 60% 60%
FAVÖK 11% 10% 10% 13% 18% 23% 20% 19%
Net 6% 4% 6% 10% 14% 19% 16% 15%
Amortisman 3% 3% 3% 4% 3% 3% 3% 2%
Stoklar 30% 30% 23% 41% 32% 50% 40% 34%
Karlılık Oranları 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020T 2021T 2022T
Aktif devir hızı 89% 92% 89% 73% 91% 68% 89% 103%
Aktif karlılığı 5% 4% 5% 7% 13% 13% 14% 16%
Özkaynak karlılığı 32% 29% 35% 42% 55% 62% 59% 55%
Borçluluk Oranları 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020T 2021T 2022T
Borçların aktiflere oranı 72% 64% 71% 64% 56% 67% 61% 55%
Borçların özsermayeye oranı 5,54 6,34 6,09 4,91 3,20 3,85 3,11 2,48
Net borç / Özsermaye 227% 161% 167% 137% 91% 119% 90% 63%
Net borç / FAVÖK 3,60 2,30 2,55 2,36 1,34 1,56 1,21 0,93
Temettü ödeme oranı 91% 86% 70% 44% 57% 57% 57% 57%
Değerleme Ölçütleri 2015G 2016G 2017G 2018G 2019G 2020T 2021T 2022T
Firma değeri 2.359 3.146 3.082 2.441 4.108 10.878 10.889 10.812
Piyasa değeri 1.803 2.754 2.608 1.906 3.529 9.862 9.862 9.862
Hisse başı kar 3,31 2,91 4,14 6,85 14,65 21,95 27,96 34,51
Hisse başı defter değeri 10,22 10,12 11,81 16,23 26,57 35,53 47,59 62,47
Hisse başına düşen nakit N/A -2,37 -20,12 11,30 9,18 -2,58 6,11 15,02
Temettü getirisi 2,6% 2,3% 3,7% 2,0% 2,0% 3,0% 3,9% 4,8%
Kazanç getirisi 4% 3% 4% 9% 10% 5% 7% 8%
Serbest nakit akımı getirisi N/A -2% -19% 14% 6% -1% 1% 4%
Firma değeri / Satışlar 7,55 6,62 6,06 6,45 4,45 3,87 2,61 2,01
Firma değeri / FAVÖK 69,95 63,60 58,23 47,84 25,07 16,61 12,76 10,59
F/K 22,67 39,50 26,23 11,60 10,04 18,72 14,70 11,91
PD/DD 7,35 11,34 9,20 4,89 5,53 11,56 8,63 6,58
ÇEKİNCE
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.
Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren
“Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.
Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları
(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)
AL: %15 ve üzeri artış TUT: %0 ile %15 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış
Künye & Çekince
Halk Yatırım Araştırma
Halkyatirimarastirma@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 81
Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88
İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen
Perakende, Cam, Çimento, GYO, Mobilya
ITurhan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85
Ayşegül BAYRAM Uzman
Strateji
Telekom, Madencilik, Savunma
ABayram@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30
Uğur BOZKURT Uzman
Makroekonomi
Demir-Çelik, Otomotiv, Beyaz Eşya, Petrol&Gaz, Petrokimya
UBozkurt@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 26
