İÇ BORÇ STOKUNUN REEL FAİZİNİN HESAPLANMASINA İLİŞKİN VARSAYIM VE AÇIKLAMALAR
• İç Borç Stokunun reel faizi; stoku oluşturan senetler için ayrı ayrı hesaplanan reel getirilerin stok miktarlarıyla (kur farkı değişimleri dahil) ağırlıklı ortalamasını yansıtmaktadır.
• Reel faiz hesaplamasında kullanılan formül ilgili dönem için nominal getirinin söz konusu döneme ilişkin enflasyon oranı ile indirgenmesi şeklindedir:
Dönemsel Reel Faiz = [ (1 + Dönemsel Nominal Faiz ) / (1 + Dönem Enflasyonu) ] - 1 Formülde yer alan dönem enflasyonu; borçlanma ile bugün arasındaki dönemde gerçekleşen enflasyonu ve senedin kalan vadesi için ise, itfa tarihi ile bugün arasında aşağıda açıklanan şekilde kullanılan enflasyon varsayımından oluşmaktadır.
• Hesaplamalarda enflasyon için, Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) oranları baz alınmış;
ilgili değişkenlerde ilgili stok tarihi itibarıyla gerçekleşmeler üzerine kalan dönem için TCMB tarafından yayınlanan “Enflasyon Beklenti Anketi”nde yer alan bir yıllık enflasyon beklentisi kullanılmıştır. Yıllık oranların aylık dağılımı için aynı dönem aralığında bir önceki yılın ilgili verilerine ilişkin dağılım kullanılmıştır.
• Döviz cinsi/endeksli senetler için kullanılan formül ise aşağıdaki gibidir:
Dönemsel Reel Faiz = [(1+ Dönemsel Döv. Cinsi Nominal Faiz) *(1+ Dönemsel Kur Değişimi) / ( 1 + Dönem Enflasyonu) ]-1
• Döviz kuru varsayımları için; senedin kalan vadesinde itfa tarihi ile bugün arasında aylık kur değişimlerinin enflasyona paralel olacağı varsayılmıştır.
• Euro/ABD Doları paritesinin, ilgili stok tarihi itibarıyla değerinin sabit kalacağı varsayılmıştır.
• Döviz cinsi ve dövize endeksli kuponlu senetler için kupon vade başlangıç kuru TCMB tarafından ilan edilen gösterge niteliğindeki döviz satış kuru olurken; kupon ödeme tarihine ilişkin kurlar için ise yukarıda bahsedilen şekilde oluşturulmuş kur varsayımları kullanılmıştır.
• Tüm kuponlu senetler için yapılan hesaplamalarda söz konusu stok tarihi itibarıyla içinde bulunulan kupon dönemi için geçerli olan kupon oranları baz alınmıştır.
• Değişken Faizli Tahviller (DFT) için yapılan reel faiz hesaplamalarında ise kupon dönemi getirisine ulaşmak için; DFT’lerin ilk ihraçlarında iskonto/prim miktarları;
yeniden ihraç edilmiş (re-open) senetlerde ise ihraç fiyatının işlemiş faizli fiyata göre farkının kupon başına düşen tutarı kupon getirisine ilave edilmiştir. İçinde bulunulan kuponlar için, kupon dönemine ilişkin hesaplanan reel faiz kullanılmış; kalan kuponlar için ise mevcut kuponun başlangıç tarihindeki beklenti enflasyona göre hesaplanan reel faizin, “beklenen reel faiz” anlamında senedin vadesi boyunca aynı kalacağı varsayımından hareket edilmiştir.
• 3 ve 5 yıllık takas senetlerinin reel faiz hesaplamalarında kupon dönem faizi için LIBOR + 2.25 ve kur değişiminden oluşan ve en son gerçekleşen kupon oranı ve vade sonu için öngörülen kur varsayımına göre hesaplanan nakit akımlarının iç verim oranı (IRR) yöntemine göre bulunan dönemsel getirileri esas alınmıştır. Senetlerin satış fiyatı için geçerli olan iskonto tutarları DFT’lerde olduğu gibi kupon getirilerine ilave edilmiştir.
• Hesaplamalarda bir ay 30 gün olarak esas alınmıştır. Şubat ayı, 2004 yılı için 29 gün, diğer yıllar için 28 gün olarak hesaplara yansımıştır.
KAMU NET BORÇ STOKUNUN HESAPLANMASINA İLİŞKİN YÖNTEM Kamu borç stokunun maruz kaldığı risklerin doğru tespiti ve piyasalar açısından söz konusu risklerin sağlıklı bir şekilde izlenebilmesi için kamu sektörüne ilişkin borç değerlendirmeleri yapılırken sadece, kamu sektörünün mali yükümlülüklerinin değil, aynı zamanda finansal alacak ve mevduatlarının da dikkate alınması büyük önem taşımaktadır.
Kamu Net Borç Stokunun (KNBS) hesaplanmasında dört ana unsur bulunmaktadır. Bunlar; “Brüt Kamu Borç Stoku”, “Merkez Bankası Net Varlıkları”,
“Kamu Mevduatı” ve İşsizlik Sigortası Fonu Net Varlıkları”dır.
Brüt Kamu Borç Stoku (BKBS): Hazine Müsteşarlığı tarafından aylık bazda yayınlanan ve Konsolide Bütçenin brüt iç ve dış borç stoku rakamlarını içeren Konsolide Bütçe Toplam Borç Stoku rakamlarına finansal olmayan Kamu İktisadi Teşebbüslerinin, yerel yönetimlerin ve bütçe dışı fonların üçer aylık dönemler itibarıyla temin edilebilen brüt iç ve dış borç stoklarının eklenmesi suretiyle elde edilmektedir.
Merkez Bankası Net Varlıkları (MBNV): Merkez Bankası net dış varlıkları ile diğer varlık ve yükümlülüklerinin net değerinin toplanmasıyla oluşmaktadır.
Kamu Mevduatı (KM): Hazine mevduatlarına ilaveten Konsolide bütçe kaspamındaki kuruluşlar ve fonların mevduatları ile finansal olmayan Kamu İktisadi Teşebbüslerinin, yerel yönetimlerin ve bütçe dışı fonların mevduatları toplamından oluşmaktadır.
İşsizlik Sigortası Fonu Net Varlıkları (İFNV): İşsizlik Sigortası Fonunun gelir ve harcamalarının netleştirilmesi suretiyle elde edilen net varlıkları içermektedir.
Brüt kamu borç stokunun kamu varlıklarıyla netleştirilmesi suretiyle elde edilen Kamu Net Borç Stoku hesabı aşağıdaki şekilde formule edilmektedir.
KNBS = BKBS – MBNV – KM - İFNV
ÖLÇÜT BORÇLANMA VE RİSKE MARUZ MALİYET YAKLAŞIMIYLA İLGİLİ AÇIKLAMALAR VE YÖNTEM
Risk analizine dayalı kamu borç yönetiminde temel hedef, minimum maliyet ve makul risk düzeyinde optimum seviyede borçlanmaktır. Bu çerçevede bir yandan makro ekonomik politikalarla uyumlu borçlanma stratejileri geliştirilirken, diğer yandan da maliyetlerin asgari seviyede tutulması amaçlanmaktadır. Bu durumda, borçlanmada risk ve maliyet değiş tokuşu ortaya çıkmaktadır. Bu amaçlardan hangisine öncelik verileceği, borçlanma politikasının (borçlanma araçlarının yapısının belirlenmesi, vade seçimi vs.) oluşturulması bakımından büyük önem taşımaktadır.
Ölçüt borçlanma stratejisi, makroekonomik parametreler ve piyasa koşullarının da gözetilmesi suretiyle yukarıda sözü edilen risk - maliyet değiş tokuşunun kamu borç yönetimine olası etkilerinin etkin bir şekilde yönetilmesinde kullanılan bir araçtır. Bu kapsamda ölçüt borçlanma stratejileri orta ve uzun vadede borçlanmada esas alınacak temel değişkenleri belirlemektedir.
Stratejik ölçütler karar verici ve uygulayıcı birim açısından; makro ekonomik politikalar ile borçlanma politikaları arasındaki koordinasyonun sağlamasına, tespit edilen riskler çerçevesinde risk düzeyinin mümkün olduğu kadar kısıtlanmasına, borçlanma politikasının performansının ölçülmesine ve risk kontrolüne olanak vermektedir.
Stratejik ölçütlerin geliştirilmesi için “Riske Maruz Maliyet” (Cost-at-Risk) olarak bilinen yaklaşım benimsenmiştir. Maliyet ve dolayısıyla riske maruz maliyetin farklı şekillerde tanımlanması mümkün bulunmaktadır. En basit haliyle maliyet, yapılan borçlanmalar için ödenen faizdir. Öte yandan, belli bir dönemde nakden ödenen faizlerin yerine tahakkuk eden faizlerin baz alınmasıyla, aynı dönem için farklı maliyetler hesaplanabilmektedir. Belirli bir dönemde borç stokunun piyasa değerinde ortaya çıkan artışların da dönemsel maliyet olarak değerlendirilmesi mümkündür. Bazı ülkelerin kamu borç yönetimleri tarafından belli bir dönemde borç stokunun, piyasa göstergeleri dikkate alınarak hesaplanan piyasa değerindeki değişim de bir maliyet ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Söz konusu ölçü, faiz maliyetlerinin yansıtılacağı dönem (nakden ödendikleri-tahakkuk ettikleri dönemler) ile ilgili sorunları da ortadan kaldırmaktadır.
Ancak, ikinci el piyasalarda önemli ölçüde geri alım, senet değişimi işlemleri yapmayan
borç yönetimleri açısından stokun piyasa değerinin değişmesi gerçek bir maliyet yaratmamaktadır.
Ülkemiz bütçe uygulaması çerçevesinde; döviz cinsi borçların kur farklarının bütçenin faiz kaleminden değil, anapara kaleminden ödenmesi döviz cinsi borçlanmanın Hazine açısından gerçek maliyetinin tespit edilmesi için oluşan kur farklarının da faiz gibi değerlendirilmesini gerektirmektedir. Bu doğrultuda, Hazine açısından borçlanma maliyeti: “tahakkuk bazlı faizler ile döviz cinsi borçlanmanın kur farklarının toplamı” olarak ele alınmaktadır.
Riske maruz maliyet yaklaşımı kapsamında, makroekonomik değişkenler simule edilmekte ve rassal şoklar verilmesi suretiyle çok sayıda senaryo üretilmektedir.
Geliştirilen makro-senaryoların değişik vade, faiz tipi (değişken/sabit) ve döviz kompozisyonundaki borçlanma araçlarının gelecekte yaratacakları nakit akımlarının hesaplandığı nakit akımı modeline aktarılması yoluyla alternatif borçlanma stratejileri üretilmektedir. Böylece, yeni borçlanmalar için rassal senaryolar altında oluşacak maliyet ve riskler tespit edilmektedir. Son olarak, farklı borçlanma kompozisyonlarının oluşturduğu maliyet ve risklerin yer aldığı etkin yüzey (efficient frontier) analizi ile risk ve maliyet tercihlerine bağlı olarak, optimum borçlanma stratejisini işaret eden stratejik ölçütler belirlenmektedir.
SÜRE (DURATION) KAVRAMIYLA İLGİLİ AÇIKLAMALAR VE YÖNTEM
“Süre”, herhangi bir tahvilin faiz oranı değişimlerinden kaynaklanan fiyat dalgalanmasının bir ölçüsüdür. Farklı süre tanımları bulunmakla beraber, devlet borç yönetimleri borç ödemelerinin faiz oranlarındaki değişmelere duyarlılığını belirlemek amacıyla borç stoklarının “Macaulay Süre”sini hesaplamaktadırlar.
Herhangi bir senet için “Macaulay Süre”si, senedin, ileride yapılacak nakit ödemelerinin bugünkü değerleri ağırlık alınarak bulunan ağırlıklı ortalama vadesidir. Macaulay Süresinin formülü aşağıda sunulmaktadır:
MS (Macaulay Süresi) =
Ct: t dönemindeki nakit ödeme tutarı PV(Ct): Ct ödemesinin bugünkü değeri ( PV(Ct) = t Borçlanmada Kullanılan Enstrümanlar ve Süre
Macaulay Süresi, bir senedin faiz değişimlerinden etkilenme süresini göstermektedir. Devlet iskontolu (sadece anapara itfası sırasında faiz ödemeli) bir tahvil ihracından sonra oluşacak faiz değişimlerinden hiç etkilenmemekte, faiz değişimi ancak vade sonunda borcun yenilenmesi sırasında etki yapmaktadır. İskontolu tahvillerin süresi vadelerine kalan güne eşitken, iç ve dış borçlanmada kullanılan sabit kuponlu tahvillerin süresi yukarıda verilen formülle hesaplanmaktadır. Örneğin, vadesine 6 ay kalmış iskontolu bir senedin süresi 6 aydır. Yılda bir kupon ödemeli yıllık yüzde 8 faizli, yüzde 7 getirili 4 yıllık bir tahvilin ortalama vadesi (süresi) ise 3,6 yıl olarak hesaplanmaktadır.
Öte yandan değişken faizli tahvillerin süresi bir sonraki faiz (kupon) dönemi başlangıcına kadar olan dönem olarak alınmakta olup, söz konusu formül uygulanmamaktadır. Örneğin, Hazine’nin ihraç etmiş olduğu üç ayda bir kupon ödemeli, üç aylık bono faizlerine endeksli tahviller için, kupon dönemi başlangıcındaki süre 3 aydır. Kupon faizinin belirlenmesinin hemen sonrasında piyasa faizlerinde bir
değişme olması durumunda, bu değişiklik sözkonusu tahvilin maliyetine ancak 3 ay sonra yansımaktadır.
Borç Stoku ve Süre
Borç stokunun süresi stokun olası bir faiz değişiminden etkileneceği süreyi göstermektedir. Borç stokunun süresi, stok içinde yer alan senetlerin sürelerinin tek tek hesaplanması ve stok içindeki paylarıyla ağırlıklandırılması yoluyla bulunmaktadır.
Uzun süreli bir borç stoku faiz değişimlerinden daha uzun dönemde etkilenmekte; kısa süreli bir stoka göre, faizlerdeki dalgalanmalara karşı daha az duyarlılığa sahip bulunmaktadır. Uzun süreli bir borç stoku, stok içinde uzun dönemli sabit faizli araçların payının yüksek olduğunu gösterir. Uzun vadeli faiz oranlarının, kısa vadelilere göre yüksek olduğu durumlarda uzun vadeli sabit faizli borçlanmak, borçlanma maliyetlerini yukarıya çekmektedir. Bu sebeple, çeşitli ülkeler borç stoklarının süresini belirli bir bant içinde tutmaya özen göstermektedir. Bu kapsamda, sürenin belli bir limitin altına düşmemesi, borç itfalarındaki değişkenliği sınırlarken; belli bir üst limitin üzerine çıkmaması, yüksek maliyetle borçlanmayı engellemektedir.
“Süre” kavramı periyodik olarak takip edildiğinde, borçların faiz oranlarından etkilenme seviyesindeki değişmelere yönelik bir gösterge oluşturmakla beraber, tek başına söz konusu etkilenmenin boyutu hakkında bir veri sağlamamaktadır. Örneğin, borçların ortalama süresinin 3 aydan 2 aya inmesi, faize duyarlılığın arttığını ifade etmekte, ancak 2 aylık bir süre faiz oranlarındaki bir puanlık artışın borç ödemelerini ne kadar etkileyeceğini göstermemektedir.
HAZİNE GARANTİLİ STOKUN VADEYE KALAN SÜRESİ VE VADEYE KALAN ORTALAMA SÜRESİNİN HESAPLANMASINA İLİŞKİN YÖNTEM
Hazine garantili stokun vadeye kalan süresi iki farklı yaklaşım ile hesaplanabilmektedir.
Birinci yaklaşım, anlaşmaların son anapara ödeme tarihini esas alan ve ara anapara ödemelerini göz ardı eden, diğer bir ifade ile kredilerin tamamen ne kadar süre sonra sona ereceğini ifade eden stokun vadeye kalan süresi yaklaşımıdır.
Vadeye kalan sürenin hesaplanmasında izlenebilecek ikinci yöntem ise vadeye kalan ortalama sürenin hesaplanmasıdır. Bu hesaplama, mevcut stokun ortalama olarak taşınma süresini ifade etmekte olup, ara anapara ödemelerini gözönüne almaktadır
Örneğin önümüzdeki 3 yıl eşit miktarda ödemesi olan 6 milyon ABD doları tutarındaki kredinin birinci yönteme göre vadeye kalan süresi 3 yıl iken ikinci yönteme göre vadeye kalan ortalama süresi 2 yıldır. Dolayısıyla söz konusu kredinin tüm ödemelerinin bitip kredinin sona ermesi 3 yıl, 6 milyon ABD doları tutarındaki stokun taşınma süresi ise ortalama 2 yıldır.
Bu yöntemler çerçevesinde garanti portföyünde yer alan her kredi için söz konusu hesaplamalar yapılmış, bulunan sürelerin ağırlıklı ortalaması alınmıştır.