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A febre pelo mercado de controle surgiu, nos anos 80, com a explosão de aquisições, fusões e aberturas de capital.

O valor de controle é amplamente tratado por Damodaran (2005, p.1), o qual afirma que esse deriva da crença de que alguma outra pessoa operaria a empresa diferentemente da maneira que atualmente é operada. Segundo o autor: “[...] este valor é determinado pelas decisões tomadas pelos administradores desse negócio sobre onde investir os recursos, como financiar esses investimentos e quanto de caixa devolver aos proprietários do negócio.”.

Para entender o valor de controle é necessário entender como é mensurado o valor de qualquer ativo, uma função dos fluxos de caixa gerados pelo ativo, a vida do ativo, a expectativa de crescimento nos fluxos de caixa e o risco associado com os fluxos de caixa. Portanto, o valor de qualquer ativo pode ser visto como o valor presente dos fluxos de caixa esperados, sendo descontado de uma taxa r que é a taxa de desconto ou custo do capital. Igualmente, influenciam nesse valor as decisões de investimento, financiamento e distribuição de dividendos da empresa (DAMODARAN, 2005, p. 3).

O valor de controle, especificamente, é definido de acordo com as estruturas corporativas, incluindo as estruturas piramidais e holdings, evidenciando-se nas seguintes situações (DAMODARAN, 2005, p. 331):

 Aquisições hostis: essas operações oferecem um exemplo claro da ação dos prêmios de controle, visto que os administradores da empresa-alvo são avisados de que serão substituídos após a aquisição. Portanto, ele se manifesta na avaliação dos prêmios de controle em aquisições, nos prêmios pagos por empresas-alvo em aquisições e nas ações pós-aquisição.

 Avaliação de Empresas negociadas publicamente: o preço das ações de toda empresa de capital aberto inclui uma expectativa do valor de controle, refletindo tanto a probabilidade de que a administração da empresa será modificada quanto o valor dessa

mudança, manifestando-se nas expectativas e preços das ações e em mudanças administrativas.

 Ações com e sem direito a voto: as ações portadoras de muito pouco ou nenhum direito a voto deveriam valer menos do que as portadoras de maior poder de voto, e a diferença de preços deveria ser em função do valor esperado de controle. Portanto, ele se manifesta na definição do prêmio por ações com direito a voto.

 Avaliação de empresas privadas: considerando-se uma aquisição hostil de uma empresa dirigida pelos proprietários, o valor esperado de controle é preocupante quando a empresa for parcial ou totalmente vendida. Também, pode ser preocupante na avaliação de uma participação, com participações maiores de controle comandando um prêmio sobre as participações minoritárias. E, finalmente, em empresas privadas onde há separação entre propriedade e administração, o valor esperado do controle pode ser um fator considerável quando da substituição da administração. Portanto, ele se manifesta na definição dos descontos dos minoritários e prêmios de controle.

Portanto, há três formas nas quais os acionistas podem participar nos ganhos de mudanças no controle. Primeiro, por meio de dividendos, os quais estão relacionados ao desempenho da companhia. Segundo, acionistas com poderes de voto podem vender seus direitos de voto no momento da venda do controle. Terceiro, ambas as classes de ativos podem realizar ganhos ou perdas, quando a empresa se torna privada.

Dyck e Zingales (2002, p. 31) mediram os benefícios privados de controle utilizando as diferenças entre os prêmios para acionistas com e sem direito a voto em transações de blocos controladores de 39 países. Eles concluíram que os benefícios privados variam enormemente ao redor do mundo e que eles são muito significantes em alguns países. Mais importante, eles encontraram que os prêmios individuais de voto são, negativamente, relacionados com o nível de proteção do investidor no país, ou seja, nos países onde os investidores são menos protegidos pela lei, os acionistas controladores podem e extraem benefícios privados de controle em detrimento dos minoritários.

Nenova (2001, p. 34) estudou 661 empresas com duas classes de ativos em 18 países e isolou os benefícios de controle e os valores de voto dos preços dos ativos, estimando que os

benefícios privados que os acionistas controladores extraem de seu controle, variam de 0% a 50%.

Jensen (2000, p. 34) aponta quatro forças de controle que atuam nas corporações para solucionar os problemas causados pela divergência de interesses atuantes nas decisões de gerentes em contraposição aos interesses dos acionistas, também válidos para as decisões de acionistas majoritários em detrimento dos interesses dos acionistas minoritários, quais sejam:

 Mercado de Capitais: esse mercado é um mecanismo de controle na medida em que as decisões tomadas pelos controladores impactam na imagem da empresa perante o mercado de capitais, afetando, diretamente, seu valor de mercado e sua liquidez, os quais se traduzem fundamentalmente no preço da ação da companhia. Esse mercado é relativamente regulado pela lei e pela prática regulatória, desde 1940 até sua ressurreição nos anos 70.

 Sistemas regulatórios político-legais: esses sistemas são mecanismos externos nos quais se estabelecem regulamentações e normas para as companhias, denotando, principalmente, a grande participação dos governos no desempenho das empresas.

 Mercados de produção e fatores: esses mercados refletem no controle visto que oscilações na economia afetam, diretamente, as decisões a serem tomadas pelas empresas em termos de utilização de capital. Empresas que não atendem, satisfatoriamente, a sua demanda, não sobrevivem.

 Sistemas de controle interno encabeçados pelos Conselhos de Diretores: esse mecanismo de controle se traduz nos Estatutos das empresas e nos Acordos de Acionistas, principalmente, que pareiam as decisões dos controladores.

Portanto, o valor de controle é determinante na administração de uma empresa, uma vez que influencia o direcionamento de recursos (aplicações e distribuição). O controle, quando exercido equivocadamente, pode gerar o principal problema na relação entre acionistas majoritários e acionistas minoritários: a Expropriação.