Como o objetivo é avaliar a existência de relação do valor de mercado do patrimônio líquido da empresa cedente (VMC) com as variáveis contábeis de interesse relacionadas às atividades de securitização, o primeiro ponto a considerar é que os cedentes possuam cotação na BM&FBOVESPA, como critério a ser utilizado como valor de mercado. O segundo quesito para a seleção é que, como se está interessado na percepção de mercado em relação às operações de securitização, o cedente deve ter pelo menos uma EPE ativa para
operacionalizar a securitização de ativos, sendo que, neste trabalho, a EPE deve corresponder necessariamente ao FIDC.
Os FIDCs são, ao lado das companhias securitizadoras de créditos imobiliários, os principais instrumentos de securitização de ativos utilizados no mercado brasileiro. Contudo, as estruturações através das companhias securitizadoras possuem características distintas em comparação com os FIDCs, sendo a mais determinante para a não consideração delas neste trabalho a condição de que elas tendem a adquirir créditos originados por diversos cedentes, impossibilitando um relacionamento direto com o valor de mercado, conforme o design de pesquisa utilizado.
Apesar da existência de FIDCs estruturados de forma a adquirir ativos de diversos cedentes, estas estruturas são mais flexíveis ao ponto de permitir que um único cedente o utilize de forma a adquirir créditos de sua única e exclusiva originação, viabilizando o oferecimento de reforços de crédito na estrutura em relação aos créditos por ele originados. Assim, a relação que se procura é de um cedente para um ou vários FIDCs.
Nesse sentido, a população investigada é composta por todos os FIDCs cujo cedente seja companhia listada na BM&FBOVESPA, no período de 2002 a 2012. A seleção do período se deve ao fato de que a CVM disponibiliza, em seu site, as informações sobre registro e dispensa de registro de emissão de cotas de FIDCs a partir de 2002. Portanto, o objetivo inicial é identificar todas as emissões de cotas de FIDC cujo cedente é companhia listada, procedendo-se a checagem desde 200279 até a data de corte de 2012.80
O esforço, nesse ponto, se concentrou em identificar as emissões de cotas de fundos cujo cedente seja companhia listada. Como, geralmente, no nome do fundo consta o nome do cedente (quando estruturado de forma a adquirir créditos de um único cedente, que é o objeto deste estudo), procedeu-se a localização de nome de fundos em que havia a designação do nome do cedente companhia listada (ou controlada e subsidiária de companhia listada, em função de se utilizar de dados consolidados). Considera-se esse procedimento adequado devido ao fato de que todas as emissões de cotas de FIDC no mercado são feitas a partir de
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Essa data se aproxima do início da entrada em vigência da ICVM n. 356 (2001), que regulamenta a constituição e funcionamento dos FIDC.
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Até 30/06/2013 havia somente uma nova emissão de cotas de FIDC, cujo cedente é companhia listada (FIDC Chemical VII), sendo que o respectivo fundo já consta da base em 31/12/2012.
registro ou dispensa de registro, ficando o histórico dos registros desses dados no site do órgão regulador do mercado de capitais (CVM), com acesso aberto ao público.
Assim, com base em um primeiro levantamento, identificou-se, a partir do cruzamento de dados de registros da BM&FBOVESPA de empresas que são ou já foram companhias listadas, 31 cedentes que possuíam ou possuem fundos ativos no período analisado.
A partir desse montante, que constitui a população a ser analisada, alguns filtros foram empregados de forma a assegurar a existência de informações completas para todas as variáveis de interesse, para pelo menos um ano de cada empresa no período analisado, como também a inexistência de patrimônio líquido negativo nos períodos. Outro critério utilizado é que a companhia listada atue como cedente dos direitos creditórios por ela originados, sendo detentora das cotas subordinadas e fornecedora dos reforços de crédito ao fundo.81
Além dos filtros acima discutidos, dois critérios adicionais foram empregados no processo de definição da amostra final. Optou-se por excluir duas empresas em particular, em função das mesmas terem passado por processos recentes de intervenção do órgão regulador (no caso, o BCB), ocasionada pela detecção de fraudes contábeis82. Como este trabalho utiliza dados extraídos da contabilidade para a estimação dos parâmetros das variáveis de interesse na regressão, entende-se adequada essa exclusão.
Adicionalmente, após a aplicação dos critérios acima dispostos, empregou-se procedimento para a detecção de possíveis outliers na amostra resultante. Outliers são observações que fogem do padrão esperado para cada variável analisada, possuindo características muito destoantes dos demais membros, podendo prejudicar a qualidade dos resultados (Fávero, Belfiore, Silva, & Chan, 2009). Assim, na análise de regressão, a presença de outliers na base de dados pode distorcer os resultados, podendo inclusive levar a significativos vieses na estimação (Vicenzo & Croux, 2009; Vicenzo & Dehon, 2010).
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No FIDC Insumos Básicos da Indústria Petroquímica, a Petrobrás não é a detentora dos interesses subordinados e nem a fornecedora dos mecanismos de reforço de crédito. Apesar dela ser a originadora e cedente dos créditos, percebe-se um interesse da Braskem nesse fundo, pois só os créditos originados contra ela ou empresas do grupo podem ser objeto de cessão, sendo a própria Braskem a fiadora dos mesmos. Nos FIDCs do “sistema Petrobrás”, os cedentes são, na realidade, os fornecedores e não a Petrobrás.
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Existem vários procedimentos para a detecção de outliers, como a estatística DFITS (Welsch & Huhn, 1977, citado em Stata, 2011), a distância de Cook (Cook, 1977, citado em Stata, 2011) e a distância de Welsch (Welsch, 1982, citado em Stata, 2011), todos estes sendo procedimentos que procuram incorporar a magnitude da alavancagem83 e dos resíduos84 ao quadrado de cada observação em uma única estatística (Stata, 2011). Além dessas estatísticas, Vicenzo e Croux (2009) e Vicenzo e Dehon (2010) citam alguns procedimentos adicionais para detectar a presença de outliers na amostra, seguindo os procedimentos baseados em estimativas robustas para a distância de Mahalanobis.
Foram aplicados os procedimentos previstos em Stata (2011), Vicenzo e Croux (2009) e Vicenzo e Dehon (2010) para o cálculo dessas estatísticas e observou-se que duas empresas figuravam, consistentemente, em todos os indicadores85. Nesse ponto, foi feita a eliminação de todas as observações dessas empresas na amostra, como forma de minimizar possíveis efeitos indesejados na estimação dos parâmetros da regressão.
Da população total inicialmente levantada (31 cedentes), aplicando-se os filtros e os critérios acima especificados, restaram 25 empresas (cedentes) na amostra a ser utilizada, com um total de 50 FIDCs, representando 131 observações86. Dessa forma, a amostra é classificada como não probabilística. A Tabela 3 demonstra a composição final, por empresa cedente e setor, da base de dados utilizada.
Para as informações referentes às empresas, foram utilizados dados consolidados das companhias, extraídos do banco de dados Economatica®. Os dados dos fundos foram retirados do informe mensal e do balancete mensal, quando disponíveis no site da CVM. Para os fundos inativos (não disponíveis no site da CVM), os dados foram extraídos da base de dados Economatica®. No Apêndice 14 são apresentados os fundos que fizeram parte da amostra selecionada.
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Alavancagem se refere à distância do valor observado de uma variável explicativa em relação à média dessa variável no conjunto de todas as observações. Quanto maior esse valor, maior a alavancagem dessa observação. 84
Diferença entre o valor predito da variável dependente e seu valor observado. 85
Algumas observações da Eletrobrás e do Banco do Brasil apareciam como outliers, conjuntamente, na estatística DFITS, na distância de Cook e na de Welsch. No procedimento proposto por Vicenzo e Croux (2009) e Vicenzo e Dehon (2010), todas as observações dessas empresas figuravam como outliers. Algumas observações de outras empresas figuravam como outliers nesses indicadores, mas a identificação não era consistente como a da Eletrobrás e Banco do Brasil, que figuraram em todos.
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Tabela 3
Empresas cedentes e setor de atuação
Empresa Setor
Banco Daycoval Bancos
Banco Mercantil do Brasil Bancos
Banco Pine Bancos
Paraná Banco Bancos
Bicbanco Bancos
Braskem Química e Petroquímica
Petroflex Química e Petroquímica
Copesul Química e Petroquímica
Pão de Açúcar/CBD Comércio (Atacado e Varejo)
Lojas Renner Comércio (Atacado e Varejo)
CEEE – GT Energia Elétrica
CEEE – D Energia Elétrica
Celesc Energia Elétrica
Cemig Energia Elétrica
Cesp Energia Elétrica
Rede Energia Energia Elétrica
Emae Energia Elétrica
Energisa Energia Elétrica
GAFISA Construção Civil
Gradiente/IGB Eletrônica Comunicação e Informática
Ideiasnet Empreendimentos, Administração e Participações
Marcopolo Máquinas, Equipamentos, Veículos e Peças
Perdigão Alimentos
Sadia Alimentos
Sabesp Saneamento e Serviços de Água
Nota: Classificação setorial conforme BM&FBOVESPA