Ekonomik Kriz Çeşitleri

A primeira consideração nas pesquisas que possuem o design de value relevance se refere à escolha do modelo de avaliação a ser utilizado para conduzir os testes (Barth et al., 2001). Holthausen e Watts (2001) identificam três tipos de modelos utilizados para especificar o valor de mercado em termos de variáveis extraídas da contabilidade, sendo o modelo de Ohlson (1995) uma dessas opções. A escolha deve se basear na adequação da avaliação dos atributos específicos da empresa investigados na pesquisa (Holthausen & Watts, 2001). Barth et al. (2001) e Lo e Lys (2000) discutem especificamente a utilização do modelo de Ohlson (1995) nas pesquisas de value relevance.

O modelo de avaliação de Ohlson (1995) é baseado na premissa de que o valor da empresa é obtido pelo valor presente dos dividendos esperados (VPDE). A conciliação desse valor com as variáveis contábeis exige, como suposição, a utilização do clean surplus relation (CSR)68, em que a variação do patrimônio líquido em um dado período é dada pelo lucro desse período menos os dividendos. Assim, o modelo indica que, dado o valor da empresa obtido pelo VPDE e a relação CSR, o preço ou valor da ação pode ser obtido como uma função linear do lucro e do valor contábil do patrimônio líquido (Holthausen e Watts, 2001).

O modelo desenvolvido por Ohlson (1995) foi a primeira tentativa de se conciliar o valor de mercado da empresa com variáveis extraídas da contabilidade. O modelo, de forma simplificada, se baseia em dois elementos centrais, relacionados a ideia do CSR e do fato de que o valor da empresa é obtido pelo VPDE. Assim, de acordo com Ohlson (1995), a ideia do CSR garante a troca do fator do VPDE, na fórmula do valor da empresa, pelas variáveis do valor contábil do patrimônio líquido e do valor presente dos resultados anormais69 futuros, sendo esta última variável calculada pela diferença entre o lucro contábil do período e a aplicação da taxa do custo de capital da empresa sobre o patrimônio líquido do início do período (modelo de valor baseado no lucro residual). Ohlson (1995) reconhece que a ideia da conciliação do valor contábil da empresa com seu valor de mercado, através do desconto a valor presente dos resultados anormais futuros esperados, já havia sido apresentada anteriormente por Edwards e Bell (1961, citado em Ohlson, 1995) e Peasnell (1981, 1982,

68

O CSR se refere a perspectiva de que todos os efeitos das mudanças patrimoniais na empresa devem transitar pelo resultado.

69

citado em Ohlson, 1995), não havendo, contudo, a formalização dessa teoria. Além disso, Ohlson (1995) formula que os resultados anormais futuros seguem um comportamento autoregressivo no tempo (denominado por modelo dinâmico de informação), dependendo da informação do resultado anormal passado e de outras informações que irão afetar o resultado futuro, mas ainda não reconhecidas pela contabilidade. Assim, o valor da empresa, seguindo o modelo de avaliação proposto por Ohlson (1995), pode ser obtido pela seguinte equação:70

�� = ��+   �_��� �

+   ���� (1)

onde:

�! = valor da empresa

�! = valor contábil do patrimônio líquido na data t �_!! _{= resultado ou lucro anormal na data t}

�_{! = outras informações na data t que ainda não foram incorporadas pelo resultado contábil} α

! � α! = coeficientes de avaliação

Este modelo, segundo Lopes (2002), é um resultado de extrema importância para a teoria da contabilidade, na medida que fornece uma ligação entre a informação contábil e a moderna teoria de finanças.

Para a análise da relação do valor de mercado do cedente com as variáveis contábeis de interesse, relacionadas ao total de ativos securitizados transferidos e aos títulos emitidos pelo FIDC (passivo)71, foi utilizado modelo similar ao desenvolvido por Landsman et al. (2008), que se baseia em Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995).

Para a aplicação deste modelo algumas simplificações são feitas, conforme detalhado por Landsman et al. (2008) no sentido de 1) desconsiderar a distinção feita entre itens financeiros e não financeiros (operacionais) em Feltham e Ohlson (1995)72 e 2) considerar somente informações relacionadas ao valor contábil do patrimônio líquido e do lucro corrente do

70

Para informações mais detalhadas sobre o modelo consultar Ohlson (1995). 71

Considera-se, neste trabalho, as cotas senior como se fossem passivo do fundo. 72

Feltham e Ohlson (1995) consideram que existe uma diferença na relação entre o valor de mercado e as variáveis contábeis para atividades financeiras e operacionais, sendo que para as atividades financeiras o valor de mercado iguala o valor contábil registrado, ao passo que para as atividades operacionais isso não é observado. Landsman et al. (2008) consideram todos os itens como se fossem operacionais.

período73. Assim, a implementação de modelos de avaliação usuais podem ser utilizados para endereçar questões de value relevance, a despeito de simplificações nos modelos originais (Barth et al., 2001).74

Assim, o modelo base para condução dos testes, segue a seguinte especificação:75

���

��!=   ��+   �_������+   �_������+ ����� + ��� (2)

onde: ���

!"!  = valor de mercado do patrimônio líquido do cedente i no final do primeiro trimestre

após o ano t (t′)

���_{!! = valor contábil do patrimônio líquido do cedente i no final do ano t}

���_{!"  = valor contábil do lucro líquido do cedente i no ano t}

TEMPO = variáveis dummy de tempo76

�_{!"  =  termo de erro aleatório}

Percebe-se que a base de estimação proposta pela Equação (2) é semelhante ao modelo de avaliação proposto por Ohlson (1995) na Equação (1), considerando unicamente as variáveis extraídas da contabilidade como variáveis explicativas (além das dummies de tempo, utilizadas como variáveis de controle). Outras informações que não as variáveis contábeis, por exemplo, (�) como em (1), estão incluídas no erro (u) em (2). O objetivo não é predizer o valor da empresa, mas sim verificar se as variáveis PLC e LLC (e seus desdobramentos) são significativas para explicar VMC.

73

Na simplificação do modelode Ohlson (1995), desconsidera-se outras informações (�!), estando, portanto,

incluída no termo de erro. Além disso, como em Landsman et al. (2008), considera-se que o lucro anormal (�! !

) seja igual ao lucro do exercício.

74

De acordo com Barth et al. (2001), pesquisas de value relevance precisam adotar como premissa que o preço de mercado reflete, de forma acurada, o consenso de investidores sobre as implicações das informações disponíveis ao público.

75

O modelo original de Landsman et al. (2008) é estimado a partir da abertura do patrimônio líquido do cedente em ativo e passivo e não prevê variáveis dummy de tempo. O objetivo da inclusão de dummies de tempo é considerar possíveis efeitos de tendências nos valores de mercado das empresas, não capturados pelas demais variáveis, e de mudança na estrutura normativa contábil brasileira, com a adoção das IFRS. Este modelo é base para as análises das relações seguintes identificadas.

76

Como o período temporal (t) se refere a 10 anos, serão criadas 10 menos uma (9) variáveis de tempo, sendo o ano de 2003 definido como base.