Sanat Galerilerinin İşlevleri 51 

Em este capítulo analisou-se os fundos mútuos como intermediários financeiros, que pertencem a grandes complexos, ou “famílias” de fundos. Na indústria de fundos de investimento, existe a tendência de formar famílias de fundos administrados por uma mesma empresa e empresas relacionadas que dependem de uma mesma matriz. As famílias de fundos, como qualquer outro negócio com fins lucrativos, procuram estabelecer diversas práticas para ser mais rentáveis para seus acionistas. A questão que se coloca no presente estudo é: tais práticas proporcionam também um melhor retorno para os investidores ou cotistas dos fundos de investimento brasileiros entre os anos de 2003 e junho de 2009?

O capítulo trata especificamente do efeito da especialização das famílias de fundos no Brasil sobre a performance para os cotistas dos fundos. Uma forma de se abordar o tema consiste em utilizar variáveis proxy para mensurar a performance das famílias tomando como base os indicadores usuais utilizados para os fundos individuais. Utilizaram-se duas medidas de performance relativas, comparando o retorno líquido anual obtido por um fundo em cada intervalo de 2003 a junho 2009 com os outros fundos que atuam no mesmo objetivo ou categoria de investimento: a) proporção de fundos ganhadores (GAN) com retorno acima da mediana da categoria; e b) média do ranking dentro da categoria (RANK), considerando 100 para o melhor fundo e 1 para aquele com o pior resultado. Foi avaliada ainda uma medida absoluta de retorno anormal da família de fundos RAF, descontando do retorno anual do fundo a média do retorno da categoria e dividindo esse resultado pelo desvio-padrão da mesma categoria de investimento em cada período.

As duas medidas de especialização ou foco utilizadas - o índice de Herfindahl e o indicador de entropia - permitiram inferir que não há uma associação forte entre especialização e tamanho. Ou seja, existem famílias de tamanho significativo que têm fundos em poucas categorias de investimento - por exemplo, somente em renda fixa-, e vice-versa. Os resultados

indicam, utilizando as medidas de performance relativa, que não há um ganho por especialização. Ao contrário, as famílias não especializadas apresentam maior proporção de fundos vencedores em seus respectivos objetivos de investimento.

Classificando-se as famílias em dois grupos em função da mediana da entropia, verificou-se que existe diferença na média da performance, embora não seja forte estatisticamente, envolvendo o retorno anormal entre famílias de fundos especializadas com relação às famílias abrangentes, aquelas que apresentaram maior retorno médio. As famílias especializadas

(“focadas”) além de apresentarem menor retorno médio, tiveram maior desvio-padrão do

retorno anormal, indicando que apresentam também piores resultados em termos de retorno anormal por unidade de desvio-padrão (uma espécie de índice de Sharpe adaptado, utilizado para fundos individuais). As famílias não especializadas (“abrangentes”), em geral, são de maior tamanho e, possivelmente, se beneficiam de economias de escala, determinando assim menor desvio padrão de seu retorno anormal. Falta pesquisar se essa característica poderia influenciar para ter fundos com persistência dos retornos positivos.

Fazendo uso da análise multivariada, todavia, encontrou-se que há evidência fraca de uma relação positiva entre entropia e retorno anormal das famílias. Utilizando a técnica de regressão de mínimos quadrados ordinários e de dados em painel, também foi possível determinar uma interação entre a especialização, ou foco, e o número de fundos administrados. Nas famílias especializadas, o retorno anormal aumenta em maior proporção do que nas famílias de fundos não especializadas somente quando ambas têm um número menor de fundos.

Os resultados deste estudo devem ser complementados com outros estudos envolvendo, por exemplo, a ampliação da amostra para incluir uma série temporal muito maior, o que favoreceria a robustez dos resultados dos modelos de dados em painel. Uma questão também relevante refere-se à utilização de outras variáveis proxy para medir a especialização, por exemplo, uma ponderação do número de títulos no portfólio ou do número de setores econômicos.

Neste estudo, as variáveis utilizadas para medir o retorno anormal das famílias de fundos não consideram as correlações entre os retornos dentro em determinada família. Com base nos resultados obtidos, pode-se esperar que as famílias não especializadas tenham melhor índice de Sharpe, ao se calcular um denominador diferente para cada família. Para verificar isso,

devem-se considerar as correlações na estimativa do risco de uma família de fundos (isto é, analisar a família como a detentora do portfólio de fundos), por exemplo, utilizando um procedimento similar ao esboçado por Darolles e Gourieroux (2009). A proposta desses autores, para fundos individuais, consiste em determinar o numerador e o denominador do índice de Sharpe no âmbito dos resultados de modelos de regressão de séries temporais, incluindo, quando necessário, variáveis explicativas. Outra questão que tem que ser aprofundada é a presença de economias de escala nas famílias de fundos no Brasil.

4 O FOCO DAS FAMÍLIAS ADMINISTRADORAS E SUA RELAÇÃO COM A CAPTAÇÃO, PERFORMANCE E PERSISTÊNCIA DE SEUS FUNDOS

FUND FAMILY FOCUS AND ITS RELATIONSHIP WITH FUND FLOWS, FUND PERFORMANCE, AND FUND PERFORMANCE PERSISTENCE

Resumo:

O papel das famílias de fundos vem sendo recentemente estudada em finanças. Algumas estão focadas em poucos segmentos de investimento, já outras têm fundos em diversos objetivos de investimento. Assim, o objetivo deste estudo consiste em analisar o impacto do grau de especialização ou foco das administradoras sobre a persistência da performance dos fundos administrados, no contexto da determinação da captação líquida, retornos futuros e incentivos. Utilizaram-se modelos de regressão com dados em painel, com informações de 2003 a jun 2009 sobre fundos de investimento pertencentes a famílias de fundo no Brasil. Os resultados indicaram que o grau de foco está fracamente relacionado com a captação líquida, em média as famílias focadas tiveram menor captação. Não houve efeito dos incentivos sobre o retorno futuro. A captação líquida afetou os retornos futuros somente nos fundos ativos de ações (negativo) e ativos de renda fixa (positivo). No primeiro caso seria consistente com a hipótese de que entradas de dinheiro originam custos de transação para re-balanceamento de portfólios, já no segundo caso por terem uma concentração em títulos públicos esses custos de transação seriam menos significativos. O tamanho do fundo e a especialização das famílias afetaram negativamente o retorno futuro nos fundos ativos de ações e ativos multimercados. No caso da especialização o resultado é consistente com o capítulo anterior, onde as famílias focadas tiveram menor desempenho. A fonte desse fraco desempenho se origina no segmento multimercados onde estas famílias são superadas pelas famílias não especializadas em porcentagem de fundos vencedores persistentes e tem menor porcentagem de fundos perdedores persistentes.

Palavras-chave: Famílias de fundos; Fundos de investimento; Administradoras de fundos;

4.1 Introdução

Os prospectos e a publicidade sobre os fundos de investimento advertem que o desempenho passado não é um indicador de retornos futuros. Na prática, todavia, a maioria dos investidores aloca seu dinheiro nos diferentes fundos em função dos registros históricos desses fundos, o que implica sua expectativa de que o desempenho seja estável ao longo do tempo. E, da mesma forma, esperam que alguns gestores de fundos forneçam melhor desempenho que outros. Neste contexto, ao analisar a persistência do desempenho o que se procura é medir se alguns gestores de fundos consistentemente alcançam maior (ou menor) retorno do que seus concorrentes.

É reconhecido que a indústria de fundos de investimento, seja em países desenvolvidos ou emergentes, apresenta tendência de crescimento significativo. Ao mesmo tempo, a gestão desses recursos é cada vez mais concentrada, em que poucas empresas administradoras têm uma participação significativa de mercado.

Apesar de esta indústria ter sido objeto de diversos estudos a partir da década de 1960, tendo como objeto os fundos individuais, poucos estudos têm focado sua atenção na análise da geração de valor das empresas administradoras ou das famílias de fundos (grupo de fundos administrados por uma única entidade ou complexo de fundos) e das práticas por elas utilizadas para se desenvolver no negócio (SIGGELKOW, 2003; MASSA, 2003; CICCOTELO, MILES e WALSH, 2006). Em proseguimento à análise do capítulo anterior sobre a relação entre o grau de especialização e a performance das famílias com dados agregados dos fundos, pretende-se aqui contribuir com a literatura sobre a organização dos fundos de investimento, desenvolvendo uma análise empírica das famílias de fundos, esclarecendo se o grau de especialização pode ou não estar relacionado com a persistência da performance dos fundos individuais.

A justificativa para esta abordagem encontra-se nos resultados apresentados no capítulo anterior, que revelaram que as famílias não especializadas mostraram melhores indicadores de performance, embora nem sempre significativos, mas com menor desvio-padrão do retorno anormal significativamente diferente ao das famílias classificadas como especializadas. Essa evidência contraria a conclusão obtida para as famílias de fundos nos Estados Unidos, em que de acordo com o estudo de Ciccotelo, Miles e Walsh (2006), as mais focadas tiveram melhores indicadores de performance no período 1990–1998. As evidências mostram que no

Brasil os ganhos de economias de escala ainda são superiores aos ganhos por especialização. O objetivo deste capítulo é analisar se o grau de especialização está associado à persistência da performance dos fundos individuais. Para tal fim, utilizou-se para a análise a base de dados das famílias de fundos correspondentes ao universo de fundos de investimento que reportaram suas informações de 2003 a junho 2009 à Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID).