Reel Döviz Kuru ve Doğrudan Yabancı Yatırımlar Arasındaki İlişkiyi Konu

Doğrudan yabancı yatırımları etkileyen dolayısıyla firmaların uluslararası üretime katılma sebeplerini açıklamaya çalışan pek çok teori mevcuttur. Ancak, doğrudan yabancı yatırımlar akışını etkileyen faktörlerle ilgili kesin bir kuram yoktur. Aynı şekilde, uluslararası ticaret ve sermaye değişmelerine odaklı olan gelişmelerle ilgili geleneksel kuramlar yıllar içinde sert eleştirilere maruz kalmıştır. Bu konudaki önemli noktalara aşağıda yer verilecektir.

Çokuluslu üretimle ilgili yapılan ilk çalışmalar, sermaye hareketiyle ve Hecksher-Ohlin çerçevesindeki ticaretle ilgili neoklasik kuramlara dayandırılmıştır. Ancak bu kuramlar faktör donatımı ve mal pazarının mevcut olduğu varsayımına dayanmaktadır ve bu yüzden doğrudan yabancı yatırımların yapısı ve doğasıyla ilgili tatmin edici açıklamalar yapma konusunda başarısızdır (Udo ve Obiora, 2006:4). Bu kuramlar aynı zamanda yurt dışına yatırım yapmanın dezavantajları olmamasına ve ev sahibi ülkede yatırım yapmanın önemli avantajları olması gerektiğine vurgu yapmaktadır.

arasında büyük miktarlara ulaşması, iktisatçıların dikkatini çekmiş ve bu tür yatırımların neden yapıldığı konusunda günümüze kadar birçok teori ileri sürülmüştür. 1970’li yıllarda gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere yapılan hammadde ve yurtiçi piyasaya yönelik doğrudan yatırımlar dışında, montaj ve fason üretime yönelik farklı yatırım türlerinde görülen artış, doğrudan yabancı yatırımlar konusundaki tartışmalara gelişmekte olan ülke boyutunu da eklemiştir. Sermaye hareketleri ile ilgili olarak, doğrudan yabancı yatırımlar ve portföy yatırımı ayırımı yapılmaksızın uluslararası sermaye hareketlerini analiz eden Marksist ve Neo- Klasik yaklaşımlarda sermaye hareketleri, gelişmemişlik ve faiz farklılıklarına dayandırılarak açıklanmıştır. Bunun yanı sıra Üretim Düzeyi Hipotezi; mikro seviyede bir firmanın bir ülkede yaptığı yabancı yatırımlarla yine aynı firmanın çıktısı (satışları) arasında pozitif bir ilişki olduğunu ileri sürerken, pazar büyüklüğü hipotezi; makro seviyede milli gelirle ifade edilen bir ülkenin pazar büyüklüğü ile yabancı yatırımlarının pozitif bir ilişki içinde olduğunu ileri sürmektedir (Agarwal, 1980: 748). Klasik varsayımlara dayanan bu hipotezlerde, firmaya özgü nedenlerden çok, yatırım yapılan ülkelere özgü nedenler üzerinde yoğunlaşılmıştır (Yapraklı, 2006:26).

Hymer (1976) ve Dunning (1977, 1988) ise çokuluslu şirketlerin neden doğrudan yabancı yatırımlara giriştiğini farklı yaklaşımlarla açıklamışlardır. Hymer (1976) bazı firmaların sahip olduğu avantajlara odaklanır. Bu avantajlar şunlardır; patentli ve genellikle mevcut olmayan teknolojiye ulaşma, takıma özgü yönetim becerileri, ekonomi ölçeği, özel pazarlama yeterlilikleri, bir marka ismine sahip olma, vb. Bir firma yurt dışına yatırım yapmadan önce muhtemel avantajlardan elde edilecek kazançlar ile yurt dışına yapılan yatırım sonucunda ortaya çıkabilecek dezavantajlar üzerinde durmalıdır. Diğer taraftan Dunning (1977, 1988) bir firmanın doğrudan yabancı yatırımlara girişebilmesi için gerekli üç şarttan bahsetmektedir. OLI olarak kısaltılan kavram Ownership, Location, ve Internalization; doğrudan yabancı yatırımlar eklektik kuramı, mülkiyet avantajları, yer avantajları ve içselleştirme avantajları anlamına gelmektedir. Bunlar bir firmanın, endüstrinin veya ülkenin doğrudan yabancı yatırımların kaynağı mı, yoksa doğrudan yabancı yatırımların gideceği yer mi olacağını belirleyen şartlardır. Bu kurama göre öncelikle bir firma mülkiyet avantajına sahip olmalıdır. Mülkiyet avantajı firmaya pazarlama

faktörler olabilir. İkinci şart, dış pazarlar firmaya yer avantajı sunmalıdır. Bu durum, yatırımın gittiği ev sahibi ülkede firmanın, daha etkin üretim yapma olanağının bulunması anlamına gelir. Üçüncü şart ise, çok uluslu şirketlerin içselleştirme avantajına sahip olması gerekir. İçselleştirme şu soruyu kapsar: çok uluslu şirketler ürünlerinin lisansını vererek veya ürünlerini yabancı firmalara satmak yerine neden yabancı bir ülkede bir alt kuruluş açmayı tercih ederler? Bu kuram doğrudan yabancı yatırımlar olgusunu açıklamadan yalnızca gerekli şartları sıraladığı için eleştirilmesine rağmen uluslararası üretim kuramına önemli katkıları olmuştur.

Öte yandan, politika yapıcılar ve araştırmacılar Bretton-Woods Sistemi’nin yıkılmasından bu yana döviz kurlarındaki değişmelerin ticaret ve yatırım üzerindeki etkilerini tartışmaktadırlar. Dalgalı kur sisteminin yaygınlaşmasından itibaren son yıllardaki tartışma konularından biri, döviz kurları ile doğrudan yabancı yatırımlar arasındaki ilişkisinin yönü olmuştur. Ancak bu ilişkinin yönü hakkında literatürde bir uzlaşma yoktur (Vergil ve Çeştepe, 1997:37). Döviz kurları ve doğrudan yabancı yatırımlar arasındaki ilişki ilk kez Aliber (1970) tarafından ele alınmıştır. Aliber doğrudan yabancı yatırımların finansal faktörlerle olan ilgisini inceleyerek oldukça farklı bir yaklaşım getirmiştir. Literatürde Aliber hipotezi olarak bilinen görüşe göre farklı para alanlarının varlığı yabancı doğrudan akımlarını meydana getirir. Aliber’den sonra bu hipotezi geliştiren Froot ve Stein, sermaye piyasalarının aksaklığı ile ilgili yaptıkları çalışmada Aliber’in hipotezini destekler nitelikte kanıtlar elde etmişlerdir (Dursun ve Bozkurt, 2007:3).

Büyük devalüasyonlar ülkenin ulusal parasının gelecekte beklenen değerini artıracağı için döviz kurunda beklenen büyük devalüasyonların ardından ülkeye büyük çapta doğrudan yabancı sermaye yatırımı girişi olmaktadır. Aynı bu sebeple ülke parasının değerinde meydana gelen ani değerlenme doğrudan yabancı sermaye yatırımı akımının azalmasına yol açacaktır. ABD’den pek çok ülkesinin OECD ülkesine kadar birçok ülkeye ait doğrudan yabancı sermaye yatırımı panel data verileri kullanılarak doğrudan yabancı sermaye yatırımları ve döviz kuru hareketleri arasında büyük bir ilişkinin varlığı sonucuna ulaşılmıştır (Chakrabarti ve Scholnick, 2002:3).

nedenselliğin yönü konusunda uzlaşı yoktur. Bu konu üzerine yapılan ilk çalışma Dornbusch (1973) tarafından geliştirilen ve doğrudan yabancı yatırımlarından reel döviz kuruna doğru nedenselliği ima eden çalışmadır. Dornbusch içe yönelik doğrudan yabancı yatırımlar akımlarının reel döviz kuru hareketleri üzerine etkilerini incelerken, yabancı sermayenin yurt içi ekonomide nereye yöneldiğinin önemini işaret etmiştir. Şayet içe yönelik doğrudan yabancı yatırımlar akımları yurt içi harcamaları finanse etmekte kullanılırsa, bu durum ilk aşamada reel döviz kurunun değer kazanmasına ve bu nedenle cari işlemler açığına yol açacaktır. İkinci aşamada, cari işlem açığı nominal döviz kurunun değer kaybına yol açacak ve içe yönelik doğrudan yabancı yatırımlar akımlarının reel döviz kuru üzerine nihai etkisi belirsiz olacaktır. İçe yönelik doğrudan yabancı yatırımlar akımları ticari mal üreten sektörde sermaye birikimini finanse etmede kullanılırsa ticari malların arzı artacak, ticaret işlemleri hesabı iyileşecek ve reel döviz kuru değer kazanacaktır. Diğer taraftan şayet içeriye yönelik doğrudan yabancı yatırımlar akımları ticaret dışı mal sektörlerindeki sermaye birikimini finanse etmede kullanılırsa ticaret işlemleri hesabı kötüleşecek ve reel döviz kuru değer kaybedecektir. Aynı nedensellik ilişkisi Branson (1992) tarafından ileri sürülmüştür. Branson’un geliştirmiş olduğu portfolyo modelinde, sermayenin kıt ve işgücünün ucuz olduğu bir ülkede finans sektörünün ve sermaye akımlarının liberalizasyonu artan enflasyona ve reel döviz kurlarının değer kazanmasına yol açmaktadır. Edwards’ın (1985) ampirik çalışması, 1979 ve 1981 yılları arasında Şili’de sermaye hesabının liberalizasyonunun büyük ölçüde Şili parasının değer kazanmasına yol açtığını bularak Branson’un (1992) tahminlerini doğrulamıştır (Vergil ve Çeştepe, 1997:39).

Literatürün farklı fakat ilgili diğer alanlarında yapılmış olan çalışmalarda da doğrudan yabancı sermaye yatırımları ve döviz kuru hareketleri arasındaki ilişki incelenmiştir. Bu alanda döviz kurunun doğrudan yabancı sermaye yatırımı akımlarını nasıl etkilediğine ilişkin ne uygulamalı ne de teorik sonuçlarda bir fikir birliğine varılabilmiş değildir.

Döviz kuru hareketleri ve doğrudan yabancı yatırım alanlarında önemli ölçüde hatırı sayılır çalışmalar yapılmıştır. Blonigen (1997) bu alandaki literatüre çok tartışılan bir eleştiri getirmiştir. McCulloch’un özetlediği geleneksel görüşe göre;

bir ülkedeki varlık, karın gelecekteki dalgalanması olarak adlediliyorsa, o ülkenin para birimini gösterir ve eğer kar, aynı döviz kuruyla yatırımcının yerel para birimine dönüştürülecek olursa döviz kurunun seviyesi yatırımın indirimli olan değerini etkilemez. Açıkça bu görüntü, döviz kurunun evrim sürecinin tesadüfi bir hareketin karakterize edilmiş tanımından ziyade gelecekte beklenilen döviz kuru seviyesinin şimdiki oranıyla aynı olabileceğini ima eder.

Diğer yandan ortak inanış şu ki; yabancı şirketler o ülkenin para birimi zayıfken o ülkeye ait aktifleri almaya daha istekli olurlar. Literatürde bunun aksini iddia edebilecek belgeler pek bulunmamaktadır. Froot ve Stein (1991) ikaz edici maliyetlere açıklama getirmiş ve Blonigen (1997) şirketlerin belirgin aktiflerini tartışmaya açmıştır. Bu belgelerin hepsi doğruluğu kanıtlanmayan tartışılan belgelerdir.

Doğrudan yabancı yatırımlar akışı üzerindeki döviz kuru hareketlerinin oynaklık etkisi iyi çalışılmış bir alanda olmuştur. Kohlhagen (1977), İtagaki (1981) ve Cushman (1985) tartışmalar yapmışlar ve yabancı yatırımcılara riskten kaçınmayı önermişlerdir ki bu geçmişteki oynaklık doğrudan yabancı yatırımlar akışını muhtemelen azaltmıştır. Dixit (1989) opsiyonel teorik belgeleri kullanarak, yabancı yatırımcıların döviz kurunun oynaklığı karşısında yatırım kararlarını ertelediklerini göstermiştir.

Devalüasyon ve doğrudan yabancı yatırımlar akışı arasındaki ilişkinin deneysel yani ampirik kanıtları karışıktır. İçlerinde Caves (1989), Froot ve Stein (1991), Swenson (1994) ve Klein ve Rosengren (1994)’in bulunduğu onlarca çalışmada; doların düşüşüyle Amerika’ya doğrudan yabancı sermaye yatırımları akışındaki artış arasında korelasyon bulunmuştur. Diğerleri, Ray (1989), Stevens (1992) ve Healy ve Palepu (1993) hiçbir kanıt bulamadı. Bütün bu çalışmalarda yine de ortalama değer kaybı doğrudan yabancı yatırımlar akışı için muhtemel güç olarak gözlemlenmiştir. Oynaklığa gelince daha az karışıklık vardır. Goldberg ve Kolstad pozitif ilişkiler bulurken, Aizenman (1992) tartşır ve Campa negatif ilişkiler bulur. Cushman (1988) anlaşılması güç kanıtlar bulur.

bulunmuştur. Birincisi, anketten ziyade yatırımcı davranışlarını temel alan verileri kullanarak bekleyişleri incelemiş ve döviz kuru bekleyişleri konusuna katkı yapmıştır. İkincisi ise, bekleyişlerin ortalama düzeyine geri dönmesini temel alan yeni açıklamalarda doğrudan yabancı sermaye yatırımları ve döviz kuru değişimleri arasındaki ilişki konusuna katkıda bulunmuştur. Döviz kuru hareketleri ve ABD’den 20 diğer ülkeye 14 yıllık (1980’lerin çoğu bölümü ve 1990’ların başı) doğrudan yabancı yatırımlar akışını içeren veriler üzerine birçok panel veri tahmini teknikleri kullanılmıştır. Beklentilerin aksine önceki yıldaki ortalama devalüasyonun doğrudan yabancı yatırımlar akışlarında önemli pozitif etkisi olmadığı bulunmuştur. Artan döviz kuru dalgalanmasının doğrudan yabancı yatırımlar akışını azaltacağı yönündeki önceki çalışmalar ile mutabık olmasına rağmen dalgalanma için sonuçlar çok güçlü değildir. Buna karşın devalüasyonların simetrisizliğinin doğrudan yabancı yatırımlar girişlerine önemli pozitif etkisi bulunmaktadır. Bu kanıtı, yatırımcıların döviz kurlarındaki değişikliklere göre düzeltme yaparken nispeten daha büyük döviz kuru şoklarına karşı gelecek döviz kuru beklentilerini oluşturmada daha farklı hareket ettikleri hipotezi ile tutarlı görülmektedir. Bu buluş, yatırımcıların büyük şokları gelecekte ters tarafa hareketlerin beklentisine yol açan “aşırıya kaçan” bir unsuru olarak gördükleri fikrini desteklemektedir.

Aynı zamanda Chakrabarti ve Scholnick göre; ekonomik birimlerde döviz kurundaki büyük bir şokun ardından ortalama düzeye geri dönüşüm olduğuna dair bir inanış olursa, bu durum doğrudan yabancı sermaye yatırımları üzerinde önemli bir etkiye neden olabilecektir tezini savunmaktadırlar. Ekonomik birimlerin yabancı para üzerinde büyük bir devalüasyon olacağına inanmaları durumunda doğrudan yabancı sermaye yatırım projesinin uygulama sürecinde döviz kurunun aşamalı olarak eski düzeyine geri geleceği beklenir. Bu durumun sonucunda devalüasyonun ardından para geçici olarak ucuz konuma gelir. Yabancı varlıkların değeri gelecekte yaratacağı gelir akımına kıyasla daha az olacağı için bu şartlar altındaki bir ülkeye doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının geleceği düşüncesi kabul görür.

Combes vd. (2011) çalışmalarında sermaye akışı ve döviz kuru esnekliğinin gelişmekte olan ülkelerin reel döviz kurunu nasıl etkilediği panel koentegrasyon tekniklerine dayalı olarak açıklamaya çalışılmıştır. Çalışmadan elde edilen sonuçlar

göstermiştir. Döviz kuru esnekliğinin de fiili ölçümünü kullanarak, daha esnek bir döviz kurunun sermaye akışından kaynaklanan reel döviz kurunun değerlenmesinin azalmasına yardımcı olacağı bilgisine ulaşılmıştır.

Bu konuda Türkiye’deki literatüre bakıldığında, Vergil ve Çeştepe (1997), çalışmalarında Toda ve Yamamoto (1995) tarafından geliştirilen Granger nedensellik yöntemiyle 1987-2000 dönemi çeyrek yıllık verileri kullanılarak Türkiye’de doğrudan yabancı yatırımlar ile reel döviz kurları arasındaki nedensellik ilişkisinin yönünü araştırmışlardır. En uygun Granger nedensellik testi yöntemini seçmek için ilgili veriler incelenmiş ve Toda ve Yamamoto’nun (1995) genişletilmiş VAR modeli yöntemi seçilmiştir. Bulunan sonuçlar Granger nedensellik testinin tek yönlü ve doğrudan yabancı yatırımlardan reel efektif döviz kuruna doğru olduğunu göstermektedir. Ayrıca içe yönelik doğrudan yabancı yatırımlardaki artış reel efektif döviz kurunun değer kazanmasına yol açmaktadır. Bu açıdan kıt sermaye ve ucuz işgücüne sahip Türkiye’nin finans ve sermaye liberalizasyonu, içe yönelik sermaye akımlarında artışa yol açmakta ve bu da reel döviz kurunun değer kazanmasına neden olmaktadır şeklinde görüş bildirilmiştir.

Agenor vd. (1997) çalışmalarında 1980-1997 yılları arasında Türkiye’deki mali dengesizlikler, sermaye akışı ve reel döviz kuru arasındaki ilişkiler incelenmiştir. Türkiye’deki son makroekonomik gelişmeler doğrultusunda, kamu harcamaları, faiz farklılıkları, sermaye akışı ve reel döviz kuru kullanılarak VAR modeli tahmin edilmiştir. Kamu harcamaları ve sermaye girişleri pozitif şoklar reel döviz kurunda bir değerlendirmeye yol açtığı görülmektedir. Ancak faiz oranlarındaki farklar pozitif şoklar sermaye girişlerine ve reel döviz kurunun geçici bileşimlerinin değerlendirilmesine yol açmaktadır.

Vergil ve Çeştepe (2005), reel döviz kuru değişkenliği ve doğrudan yabancı yatırım akımları arasındaki ilişkiyi inceleyen mevcut teorik ve ampirik literatür, o güne kadar üzerinde uzlaşılan bir sonuç vermemiştir. Bu çalışma bu konu üzerine bir katkı sağlamayı amaçlamıştır. Çalışmada, 1992-2000 dönemi için sabit etkiler panel veri modeli ve 1988:3 ve 2001:2 dönemi için geleneksel zaman serisi modeli geliştirilerek, Türkiye’nin doğrudan yabancı yatırım akımları üzerinde reel döviz kuru değişkenliğinin etkisi incelenmiştir. Sonuçlar, doğrudan yabancı yatırım

reel döviz kurları ve doğrudan yabancı yatırım akımları arasında istatistikî olarak anlamlı bir pozitif ilişkinin olduğunu göstermektedir. Doğrudan yabancı yatırımlarının yapıldığı ülkenin parasının değerinde bir düşme, ülkede (Türkiye) doğrudan yabancı yatırım akımlarında bir artışa yol açmaktadır. Alıcı ülkenin GSYİH değişkenliğiyle ölçülen ülkenin genel ekonomik istikrarsızlığı doğrudan yabancı yatırım akımlarıyla güçlü şekilde ilişkilidir. Türkiye’deki genel istikrarsızlık ülkeye doğrudan yabancı yatırım akımlarını olumsuz etkilemektedir. Açıklık değişkeninin zaman serisi modellerinde istatistiki olarak anlamlı ve pozitif bulunması, “Türkiye’ye gelen doğrudan yabancı yatırım akımların büyük kısmının yeniden ihracatı amaçladığını göstermektedir” sonucuna ulaşılmıştır.

Yapraklı (2006), çalışmasında Türkiye’de doğrudan yabancı yatırımlar ile birtakım makro ekonomik değişkenler arasında bir ilişki olup olmadığını tespit etmektir. Bu amaçla 1970-2006 dönemi için, doğrudan yabancı sermaye yatırımları ile GSYİH, işgücü maliyeti, reel döviz kuru, dışa açıklık oranı ve dış ticaret açığı arasındaki ilişkiler, çoklu eş-bütünleşme analizi ve Hata Düzeltme Modeli kullanılarak ekonometrik açıdan test edilmektedir. Analiz sonuçlarına göre, doğrudan yabancı yatırımlar, GSYİH ve dışa açıklıktan pozitif, işgücü maliyeti, reel döviz kuru ve dış ticaret açığı değişkenlerinden negatif olarak etkilenmektedir. Ayrıca, doğrudan yabancı yatırım ile GSYİH ve reel döviz kuru değişkenleri arasında karşılıklı bir nedensellik ilişkisi gözlenmektedir. Aynı zamanda doğrudan yabancı yatırımlar ile reel döviz kuru arasındaki negatif ilişki, Türkiye’de faaliyet gösteren yabancı firmaların yüksek miktarda ithal girdi kullandıklarının bir göstergesi olarak kabul edilmektedir.

Dursun ve Bozkurt (2007), bu çalışma VAR modeli kullanarak Türkiye’de 1991.12-2006.1 dönemi reel döviz kuru volatilitesinin yabancı doğrudan yatırım akımları üzerindeki etkisini araştırmıştır. Teorik düşünceler, reel döviz kuru volatilitesinin doğrudan yabancı yatırımlar üzerindeki kısa ve uzun dönem etkisinin belirsiz olduğunu göstermektedir. Öncelikle bu konu üzerindeki ampirik bulguların teorik düşünceleri destekleyip desteklemediği araştırılmıştır. Döviz kurundaki volatilite GARCH modeli ile belirlenmiştir. Elde edilen bulgular, Türkiye’de reel döviz kuru volatilitesinin doğrudan yabancı yatırımlar üzerinde etkili olmadığını

riskine karşı önlem aldıkları şeklinde yorumlanabilir. Koyuncu (2010), çalışmasında Türkiye’de doğrudan yabancı yatırım girişlerinde etkili olan faktörleri belirlemektir. Bu amaçla 1990-2009 dönemine ait veriler kullanılarak dışa açıklık oranı, faiz oranı, reel döviz kuru, net uluslar arası rezervler, enflasyon oranı (TEFE) ve GSYİH gibi makroekonomik değişkenlerin doğrudan yabancı sermaye yatırımları üzerindeki etkileri yapısal Var analizi kullanılarak test edilmiştir. Elde edilen sonuçlara göre doğrudan yabancı yatırım girişlerinin önceki dönem doğrudan yabancı yatırım miktarı, gayri safi yurtiçi hasıla, ticari dışa açıklık ve net uluslar arası rezervlerdeki değişimlerden anlamlı derecede etkilenmektedir. Sonuçlara göre; dış ticaret hacminin artması ve önceki yatırımların başarılı olması izleyen yıllarda daha fazla yabancı yatırım girişini teşvik edecektir. Türkiye’nin doğrudan yabancı yatırım girişlerini etkileyen unsurları belirlemesi ve önlemlerini ona göre alması; doğrudan yabancı yatırımların olumlu etkilerinden bir politika aracı olarak yararlanabilmesi bakımından önem taşımaktadır.