Pay Değeri ile ilgili Sinyal Göndermek

Firmanın hisse senedinin piyasa değeri piyasada oluşan arz ve talebe göre belirlenir. Ne var ki söz konusu arz ve talep sonucu oluşan değer, her zaman payın gerçek değeri ile örtüşmeyebilir, çünkü payın piyasa değerinin oluşmasını sağlayan arz- talep hareketleri, her zaman somut verilere dayanmaz, psikolojik etkenler de bu konuda büyük oranda etkili olurlar.109

İşte bu noktada firmayı yöneten kişiler firmanın gerçek değeri ile ilgili piyasadaki yatırımcılardan daha farklı bilgilere sahip olabilirler. Bu bilgi asimetrisi yöneticilerin firmanın gelecekteki nakit akışları, yatırım potansiyeli, vb durumları hakkında yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahip olmalarından kaynaklanmaktadır. Piyasada oluşan değer firmanın yöneticilerinin firmanın gerçek değer algısından daha düşük ise firma hisse senedi geri alım yöntemi ile firmanın değeri hakkında yatırımcılara bir „sinyal‟ gönderebilir. Finans literatüründe buna „sinyal gönderme‟ hipotezi denmektedir. Esas itibari ile sinyal gönderme hipotezi hem hisse senedi geri alımını hem de temettü dağıtımını birlikte içeren genel bir model olup, „Asimetrik Bilgi‟ye dayanan modeller alt başlığında sıralanmaktadır. Asimetrik bilgi çok genel hatları itibari ile firmayı yönetenler ile firmanın yatırımcıları arasında firmanın geleceği (ve diğer bazı performans özellikleri) hakkında aynı derecede bilgiye sahip olunmamasından kaynaklanan bir durumdur. Bu durumdan kaynaklanan bilgi boşluğunu doldurmak için firma yöneticileri sahip oldukları özel bilgiyi yatırımcılarına duyurmak isterler, ancak bunu rakip firmaların bu özel bilgiye sahip olmamaları için dolaylı olarak yaparlar.110

Bunu yapmanın en bilinen ve tercih edilen yöntemi de firmanın beklenmedik derecede temettü dağıtması ve/veya hisse senedini geri almasıdır. Dolayısıyla bu hipotezin temel varsayımı firmayı yönetenlerin firmanın gerçek

108 _{Rob Dixon, Graham Palmer, Bob Stradling ve Anne Woodhead, “An Empirical Survey of the} Motivation for Share Repurchases in the UK”, Managerial Finance, Cilt.34, Sayı.12 (2008), s.886. 109

Aydın, s.78.

110 _{Frankfurter M George ve Wood G. Bob, Dividend Policy Theory & Practice, Academic Press, 2003,} s.92.

46

durumunun piyasadaki fiyatlara yansımadığını düşündükleri zaman piyasadaki fiyatları gerçek değerine getirmek amacı ile geri alım işlemi yapabilecekleridir. Hipoteze göre piyasa, yapılan bu işlemi hisse senedinin değerinin altında fiyatlandığı ile ilgili bir „sinyal‟ olarak algılar.

Firma yönetiminin hisseleri geri atın almayı teklif ettiği değer firmanın gerçek değeri hakkındaki bir sinyal olup bu değer firmanın yöneticilerinin diğer yatırımcılar tarafından bilinmeyen bir takım bilgiler sonucu ortaya çıkmaktadır. Firmanın satın almayı teklif ettiği adet ise piyasalara gönderilmek istenen sinyalin güvenilirliğini göstermektedir. Sinyal göndermenin etkin olabilmesi için yanlış sinyal vermenin bir takım maliyetleri olması gerekmektedir. Bunlar arasında yanlış bir değerlendirme sonucu firmanın hisseleri gerçek değerinden daha fazla ödeyerek geri alması ve dolayısıyla hem firmanın hem de hissesini satmayan ortakların servetlerinde bir azalış meydana gelmesi sayılabilir. Yanlış sinyal vermenin maliyetli bir yöntem olmasından ötürü firmanın yöneticileri hisse senedi geri alımını ancak firmanın gerçek değerinin piyasadaki değerden daha yüksek olduğunu düşündükleri zaman yapmaları gerektiği ileri sürülmüştür.111

2.1.1.5.1 Ampirik ÇalıĢmalar

Sinyal gönderme hipotezinin varlığı çeşitli çalışmalar ile ortaya konmuştur. Hisse senedi geri alımı işlemlerinin piyasalara hisse senedinin değeri ile ilgili bir sinyal vermek için yapıldığını tespit edilmiştir. Bu tespite göre hisse senedinin gerçek değerinin altında olduğunu düşünen şirket yöneticileri hisse senedinin gerçek değeri ile ilgili piyasalara sinyal vermek için kendi hisse senetlerine geri alım yolu ile talep yaratmaktadırlar.112

Bir başka çalışmada hisse senedi geri alımı faaliyetinin hissenin önceki dönemlerdeki getirisi ile ters ilişkili olduğu ileri sürülmüştür. Bu çalışma firmaların hisse senetlerinin getirisinin göreli olarak düşük olduğu durumlarda

111 _{Ying-Feng Liu ve Michael Gombola, “The Risk of Signalling Failure and Managers Trading Before} Self-Tender Stock Repurchases”, Managerial Finance, Cilt.24, Sayı.2 (1998), s.35.

47

firmaların geri alım yolu ile kendi hisselerine talep yaratmalarının olası olduğunu göstermektedir.113

Hem kar payı dağıtımı hem de hisse senedi geri alımı firmanın geleceği ile ilgili sinyaller taşımaktadır. Hisse senedi geri alımının kar payına göre farkı firma yönetiminin piyasada işlem gören hisse senedi fiyatının gerçek değerinin altında kaldığına dair mesajlarını iletmeleri ve hatta bunun için de yönetimin piyasa fiyatı üzerinde bir prim ödemeye hazır olmalarıdır. Diğer bir deyişle kar payı dağıtımı firmanın geleceği ile ilgili bir takım sinyaller verirken, hisse senedi geri alımı firmanın piyasadaki değerinin gerçek değerinden daha düşük olduğuna dair sinyaller vermektedir.114

Hisse Senedi geri alımınına ilişkin regülasyonların esnekliği ile piyasanın geri alım programına verdiği olumlu tepki arasındaki ilişkiye ilişkin ampirik bir çalışmada Almanya‟daki firmaların hisse senetlerinin ABD‟deki firmalara göre geri alım programına ortalama 4 kat daha fazla olumlu tepki verdiklerini tespit edilmiştir. Almanya‟daki geri alım programları (diğer Avrupa ülkelerinde olduğu gibi) hem Genel Kurul‟un onayına ihtiyaç duymakta hem de fiili geri alım yapılmadan önce kamuya açıklanması gereken bilgiler arasında yer almaktadır. ABD‟de ise bu şekilde bir bildirimin yapılmasına gerek bulunmamaktadır.115 _{Almanya‟daki geri alım}

programlarının bu katı regülasyondan dolayı piyasalara daha inandırıcı ve kuvvetli bir sinyal gönderdiği savunulmakta ve piyasaların olumlu tepkisinin ABD‟ye göre bu yüzden daha fazla olduğunu ileri sürülmektedir.116