ABD SerPK Uygulaması

Açık piyasa geri alımları ABD‟de özellikle 1980‟lerden itibaren yükselişe geçmiş ve 1985 – 2003 yılları arasındaki tüm hisse geri alımlarının %80‟i bu yöntem ile

82 _{Kim, Schremper ve Varaiya, s.34.} 83 _{Kim, Schremper ve Varaiya, s.35.}

32 yapılmıştır.84

Açık piyasa geri alımlarının önünü açan en önemli neden 1982 yılında SEC tarafından yapılan bir düzenlemedir. Bu düzenleme (SEC tarafından çıkartılan „güvenli liman‟ kuralı 10b-18) zorlayıcı bir düzenleme olmayıp firmaların bu kurala uymak gibi bir yükümlülükleri bulunmamaktadır, ancak uydukları takdirde ortaya çıkabilecek hukuki sorumluluklardan korunmaktadırlar. Bu hukuki sorumluluklardan en önemli ve en bilineni hisse geri alım yöntemi ile hissenin piyasa fiyatının manipüle edilmesidir. İşte SEC tarafından yapılan düzenlemeye uyan şirketler „manipülasyon‟ iddiasına karşı kendilerini hukuken koruma altına almaktadırlar. SEC tarafından çıkartılan kurala göre hisse geri alımlarının sadece tek bir broker aracılığı ile yapılması, işlemlerin açılış sırasında veya son yarım saatte yapılmaması, işlem fiyatının hiçbir şekilde alım teklifi veya piyasada oluşan bağımsız fiyatın yüksek olanının üzerinde olacak şekilde gerçekleşmemesi ve günlük gerçekleşen geri alımların önceki 4 hafta boyunca oluşan ortalama günlük işlem hacminin %25‟inden fazla olmaması durumunda firmalar „manipülasyon‟ iddiasına karşı kendilerini savunabilmektedirler. Bu kuraldaki kısıtlara uyan firmaların hisse fiyatlarını piyasada suni olarak yükseltme imkânlarının önemli ölçüde kısıtlandığı varsayılmaktadır. İşte SEC tarafından bu kural çıkartıldıktan sonra açık piyasa geri alımlarının hacmi ve önemi oldukça artmıştır. Aksi halde firmaların geri alım yolu ile hisselerinde manipülasyon yaptıkları iddiası ile karşılaşmaları sonucunda meydana gelebilecek hukuki ihtilafların bedeli çok ağır olabileceği için firmalar bu kuraldan önce geri alım yapmaya çok yanaşmamışlardır.85

Hisse senedi manipülasyonu dışında hisse geri alımlarının diğer hukuki sonuçlara yol açması muhtemeldir. Bunlardan bir tanesi hisse geri alım işlemini gerçekleştirirken ortaklar arasında eşitsiz bir uygulamaya meydan vermeyecek şekilde işlemin gerçekleştirilmesidir. Temettü dağıtımının aksine hisse geri alımına her ortak katılmayacağı için ortaklar arasında farklı sonuçların ortaya çıkması doğaldır. Ancak bu farklı sonuçların ortaklar arasında eşit işlem yapılması ilkesine aykırılık olarak değerlendirilmemesi için ABD‟de hisselerini geri alan firmalara „açıklama‟ yükümlülüğü getirilmiştir. Buna göre firmalar hisselerini geri almadan önce buna ilişkin yönetim kurulu tarafından yetkilendirildiklerini açıklamak zorundadırlar. Böylece

84 _{Theo Vermealen, Share Repurchases Foundations and Trends in Finance, 2005, s.14.} 85 _{Vermealen, s.28-29.}

33

firmanın ortakları fiili bir hisse alımı gerçekleşmeden önce firmanın böyle bir yetkiye sahip olduğunu bilme imkânına kavuşmaktadırlar. 2003 Aralık ayında SEC 10b-18 kuralında yapılan bir değişiklik ile firmalar her çeyrek dönemde hisse alımı için ortalama ne kadar fiyat ödendiğini, kaç adet hisse alındığını ve daha ne kadar maksimum hisse alabileceklerini açıklamak zorundadırlar. Bu açıklama yükümlülüğü ile ortaklar arasında eşit işlem yapılması sağlanmaya çalışılmaktadır.86

Hisse geri alımları firmaya borç verenlerin teminatı niteliğinde olan özkaynaklarda azalışa neden olacağı için özkaynakların azalması borç verenlerin riskinde bir artış meydana getirebilir. Hisse geri alımlarının firmaya borç verenlerin durumunu kötüleştirmemesi için özellikle Avrupa sisteminde hisse geri alımının yapılmasından sonra firma tarafından korunması gereken bir „net değer‟ bulunmaktadır.87

Türk Ticaret Kanunu‟nda da Türkiye‟deki firmaların hisse geri alımlarını yapabilecekleri bir üst sınır bulunmakta ve hatta hisse geri alımları için ödenen bedel kadar firmada yedek akçe ayrılması zorunlu kılınmaktadır. Bu şekilde firmaya borç verenlerin teminatını oluşturan özkaynaklarda bir azalış meydana gelmemesi sağlanmaya çalışılmaktadır. Bu açıdan bakıldığında ülkemizdeki düzenleme Avrupa sistemindekine benzer bir düzenlemedir. Literatürde hisse geri alımları sonucunda piyasada kalan hisselerin fiyatında artış meydana geleceği (ve dolayısıyla özkaynakların defter değeri düşse de piyasa fiyatındaki düşüşün daha az olacağı) ve hisse senedini geri alan firmaların artık büyüme safhasını bitirip riskli yatırımlara yatırım olanaklarını yitirmiş firmalar olacağı için sistematik risklerinin daha az olacağı ve dolayısıyla firmaya borç verenlerin riskinde de artışa yol açmayacağını savunan yazarlar da bulunmaktadır.88

Ancak her hisse geri alımının piyasa fiyatında artışa yol açmadığı (özellikle hisse senedi opsiyon yükümlülüklerini karşılamak için yapılan geri alımlar) ve firmanın riskinde her zaman azalışa yol açtığını savunmak mümkün olmayabilir.

86 _{Vermealen, s.29.} 87 _{Vermealen, s.30.} 88 _{Vermealen, s.30.}

34

Hisse geri alımları manipülasyon, ortaklar arasındaki eşit işlem ve firmaya borç verenlerin riskinde artış meydana getirmesi gibi hukuki yönleri dışında „içeriden öğrenenlerin ticareti‟ boyutunu da barındırmaktadır. Firmanın yöneticileri firmanın hisselerini elinde tutan ortaklara göre firma hakkında daha fazla bilgiye sahip olup bu bilgi doğrultusunda hisse geri alımlarının zamanlamasını ayarlayabilirler. Özellikle açık piyasa geri alımlarında firmanın yöneticileri diğer kişilerin sahip olmadıkları bilgiler doğrultusunda hisselerin geri alınıp alınmayacağı veya zamanlaması konusunda çok büyük bir esnekliğe sahiplerdir. ABD‟de „içeriden öğrenenlerin ticareti‟ konusunda alınan önlem yine „açıklama‟ yükümlülüğüdür. Diğer bir deyişle firma önceden piyasalara hisselerini geri alabileceğini açıkladığı zaman piyasalar hisselerin değerini bu opsiyonu da içerecek şekilde fiyatladığı için hisselerini satan her ortak bundan yararlanabilmektedir. Ancak yine de firmalara bazı özel dönemlerde (finansal sonuçların açıklanacağı zamanlar gibi) işlem yapma yasakları getirilmiştir.89

35