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A micro-fundamentação, bem como a dinâmica intertemporal de horizonte infinito, são as duas principais diferenças entre o modelo de Svensson (2000) e os modelos do tipo Bresser e Nakano (2002), Arida (2002), Schwartsman (2003), Blanchard (2005) e Favero e Giavazzi (2005), analisados no capítulo anterior. Na discussão sobre a dominância fiscal, em modelos de economias abertas, a dinâmica intertemporal da taxa de câmbio real tem grande importância.149 Uma das conseqüências algébricas da estrutura do modelo é de que o câmbio real torna-se função do acumulado intertemporal dos desvios das taxas de juros reais externas em relação às taxas de juros internas, adicionado ao acumulado intertemporal do prêmio de risco: t t t t q =ρ*−ρ +ϕ~ 150 (3.10)

No mesmo modelo, com o pressuposto da inexistência de bens não- comercializáveis, temos que uma desvalorização do câmbio real representa uma perda nos termos de troca do país em questão e vice-versa. Supondo dois países com riscos cambiais desprezíveis, uma elevação (aumentos) ao longo da estrutura a termo da taxa de juro real de

147

O parâmetro

ν

148 _{No capítulo 4, se analisará a factibilidade da inclusão da relação dívida/PIB na função perda.} 149

Blanchard (2003, p.26, rodapé 12) reconhece esta deficiência em seu modelo: “This exercise is only a first pass. I feel

that, a more convincing answer, the theoretical model should be extended to an infinite horizon model, and then be used to estimate a more explicitly dynamic empirical model.”

150

Ver Svensson (2000, Apêndice B). O parâmetro ϕ~ , da mesma forma que os dois outros, representa a somatória _t intertemporal dos desvios da taxa de risco de seu valor de longo-prazo.

um deles proporcionará um ganho momentâneo em seus termos de troca. Desta forma, este país apresentaria, ao longo deste desequilíbrio momentâneo em suas variáveis de longo-prazo, uma conta financeira positiva (entrada de capitais estrangeiros via Investimentos em Carteira ou Derivativos Financeiros, por exemplo) em função do interesse da comunidade internacional em apropriar-se deste ganho. Também em função deste ganho momentâneo nos termos de troca o país que elevou suas taxas de juros irá, possivelmente, gerar uma Balança Comercial deficitária por conta do barateamento dos bens estrangeiros em relação aos bens domésticos. A grande questão de solvência externa intertemporal ocorre por conta do ciclo da dívida e da dinâmica da absorção. Devido aos vencimentos nos cupons a conta de Rendas tornar-se-á deficitária e com a maturação dos títulos de dívida haverá a repatriação do principal destes títulos. Será a eficiência na ‘utilização’ do ganho momentâneo nos termos de troca, com a aquisição dos bens de capitais estrangeiros que se possibilitará a neutralização da Conta-Corrente, e mesmo o Balanço de Pagamentos, via uma Balança Comercial superavitária.151 Os modelos estáticos não conseguem capturar esta importante dinâmica nas contas externas.

Neste modelo dinâmico o risco-país representa um adicional de juros que o país deve suportar para equilibrar seus termos de troca.152 Assim, um aumento de 1% no risco- país, representa uma desvalorização no câmbio real nesta mesma magnitude. A desvalorização do câmbio real irá afetar inúmeras variáveis da economia dependendo do canal de transmissão que seja analisado. Alterando os preços relativos, entre bens domésticos e bens importados, ela diminui a demanda interna por bens importados, e ao mesmo tempo, aumenta a demanda externa por bens domésticos. O resultado deste efeito é incorporado pelo parâmetroβqda equação (3.3) – a equação da demanda agregada.153 Esta variação na demanda agregada poderá gerar impactos na condução da política monetária, primeiramente pela possível pressão de preços (inflação de demanda), uma vez que o hiato do produto pode ter se elevado. A magnitude da reação da autoridade monetária, neste caso, vai também depender do peso do coeficiente do produto agregado na função perda do Banco Central.

151

A respeito desta dinâmica, ver nota de rodapé 121 sobre versão apresentada em Bresser e Nakano (2002). 152

Um fator importante, possível de gerar um aumento no risco-país, e não mencionado nos artigos examinados no capítulo anterior, se refere ao problema da informação imperfeita quanto ao monitoramento da eficiência dos investimentos financiados pelos recursos tomados no exterior. Atkenson (1991) é um modelo que se utiliza do importante ferramental desenvolvido por Abreu, Pearce e Stacchetti (1990) para discutir esta problemática.

153

É importante precisar que, na configuração do modelo, supõe-se a existência de ajustamentos parciais da demanda agregada em função de custos de ajustamento, dentre outros possíveis mecanismos. Em função disso, a demanda agregada apresentada na equação (3.3) mostra que o parâmetro βq representa a elasticidade da demanda agregada em t+1, em relação

A desvalorização cambial, também, afeta os índices de preços, tanto o índice de preços ao consumidor quanto a inflação doméstica154: este impacto está incorporado no parâmetro αqda equação (3.2). O parâmetro αqé, por sua vez, resultado de grande gama de outros parâmetros: sua composição básica é dada por α_q ≡(1−απ)ξγ _{, em que}

) ~ 1 ( ) 1 )( 1 ( ϑ ω α αδ α ξ + − −

≡ 155_{. Quanto maior ξ ou γ, maior será}

q

α , e maior o efeito da desvalorização cambial sobre o nível de preços156.

A desvalorização do câmbio irá, também, ter impactos fiscais: quanto maior o endividamento em moeda estrangeira, redobrado o esforço para a obtenção de divisas no caso de uma desvalorização do câmbio. Este canal de transmissão não é incorporado na versão original de Svensson (2000). A próxima seção apresenta uma proposta para a incorporação de um bloco fiscal no modelo original, da qual se inclui o câmbio real.