4. Sertifika Yaşam Zinciri Operasyonel Gereklilikler 14
4.7 NES’lerin Yeniden Anahtarlanması
Os resultados apresentados nos quadros seguintes evidenciam a análise de sensibilidade frente às variáveis endógenas à instituição financeira de fomento, quais sejam:
i) Participação do financiamento no investimento; ii) Prazo de vencimento do contrato do financiamento; iii) Prazos de amortização e carência da operação; iv) Taxa de juros contratada na operação.
Quadro 9 – Variação da Participação do Financiamento no Investimento
Variáveis Condicionantes Caso-Base 1 2 3 4
Participação 65,00% 45,00% 55,00% 75,00% 85,00%
Prazo (em anos) 12 12 12 12 12
Carência (em anos) 4 4 4 4 4
Amortização (em anos) 8 8 8 8 8
Taxa de Juros (ao ano) 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
Recursos Próprios 35,00% 55% 45% 25% 15%
Resultados
Valor das Opções Reais Combinadas 168.325 216.799 192.705 143.636 118.606 Valor da Opção de Default com Opções Reais Combinadas 0,00 0,00 0,00 91.843 203.393 Valor da Opção de Default sem Opções Reais Combinadas 375.810 236.309 303.998 452.339 534.243 Utilização Média da Capacidade de Pagamento 12,34% 9,09% 10,74% 13,91% 15,45%
Observa-se que os valores das opções reais reagem inversamente à evolução da participação do financiamento no investimento total do projeto. Essa evidenciação torna nítido o incentivo do proponente em investir no momento presente quão maior seja o nível de alavancagem do projeto. Com relação à opção de default, frente às opções reais combinadas tratadas no Estudo Propositivo, observa-se também a deterioração de seu valor mediante o aumento do nível de participação de capital público nos projetos pelo simples motivo dos saldos a pagar da dívida contratada tornarem-se substancialmente maiores, superando, em valor, uma maior porção dos eventos de probabilidade para valor presente do projeto.
A pontuação de risco de default apresenta, previsivelmente, seus valores crescentes à medida que a maior participação do financiamento no projeto confere maior
probabilidade de que em determinado momento o valor de face da dívida seja maior que o valor do projeto gerado, implicando em evento de inadimplência.
Por fim, analogicamente mais simples, a utilização média da capacidade de pagamento evolui de forma diretamente proporcional ao acréscimo ou à redução da participação de dívida para implantação do projeto, mantendo-se essa análise interpretativa aos demais quadros a serem comentadas na sequência.
No Quadro 7, salienta-se primeiramente que o menor número de combinações (3) alternativas ao caso-base, em relação aos demais quadros justifica-se pelo fato de que as linhas de financiamento público em geral não contemplam, em seus normativos, hipóteses de prazo de carência superiores a quatro anos a quaisquer portes ou setor empresarial, salvo exceções específicas e ocasionais.
Quadro 10 – Variação do Prazo de Carência e Amortização do Financiamento
Variáveis Condicionantes Caso-Base 1 2 3 4
Participação 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00%
Prazo (em anos) 12 12 12 12 12
Carência (em anos) 4 1 2 3 5
Amortização (em anos) 8 11 10 9 7
Taxa de Juros (ao ano) 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
Recursos Próprios 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Resultados
Valor das Opções Reais Combinadas 168.325 183.759 168.226 168.682 168.180 Valor da Opção de Default com Opções Reais Combinadas 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Valor da Opção de Default sem Opções Reais Combinadas 375.810 323.896 344.777 359.774 353.762 Utilização Média da Capacidade de Pagamento 12,34% 9,33% 10,32% 11,20% 14,05%
Os valores das opções reais combinadas, nesse prisma, reagem positivamente à dilatação dos prazos de carência e à diminuição dos prazos de amortização, motivados pela maior geração de valor (liquidez) durante o período de carência. Prefere-se então acionar a opção real após a fase de carência (esperar para investir) quando o projeto estará mais robusto em liquidez para um eventual novo investimento.
Por sua vez, a opção de default reage de forma negativa às variações em comento, uma vez que a evolução do prazo de carência comprime progressivamente o prazo de amortização produzindo os mesmos efeitos atestados no Quadro 6.
Na sequência, o Quadro 8 simula diferentes casos para o prazo de vencimento do financiamento, a saber:
Quadro 11 – Variação do Prazo de Vencimento do Financiamento
Variáveis Condicionantes Caso-Base 1 2 3 4
Participação 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00%
Prazo (em anos) 12 10 11 13 14
Carência (em anos) 4 4 4 4 4
Amortização (em anos) 8 6 7 9 10
Taxa de Juros (ao ano) 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50%
Recursos Próprios 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Resultados
Valor das Opções Reais Combinadas 168.325 168.050 168.180 165.071 162.467 Valor da Opção de Default com Opções Reais Combinadas 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Valor da Opção de Default sem Opções Reais Combinadas 375.810 331.914 353.762 297.99 235.642 Utilização Média da Capacidade de Pagamento 12,34% 16,27% 14,05% 10,84% 9,66%
Neste escopo de variações, observa-se o decréscimo dos valores das opções reais e a relação negativa entre a redução progressiva do prazo de vencimento do financiamento e o valor da opção de default.
O exemplo numérico demonstrou o potencial da TOR na análise de projetos de financiamento a longo prazo, sob a ótica do potencial de participação no financiamento do projeto, fornecendo dados e informações que antes com o tradicional método de análise FCD não seriam possíveis, conforme o quadro seguinte:
Quadro 12 – Resumo das Interações dos Resultados da Análise de Sensibilidade
Interação dos Resultados
Opções Reais Combinadas
Opção de Default sem Opções Reais
Opção de Default com Opções Reais
Utilização Capac. de Pagamento
Evolução na participação do
financiamento no investimento - + + +
Evolução nos prazos de carência e amortização do financiamento
- + - +
Evolução nos prazos de
vencimento do financiamento + - - +
Evolução da taxa de juros
Algebricamente, explica-se a redução contínua dos valores das opções reais mediante a redução nos prazos de vencimento – relação positiva – pelo fato do número de períodos para a recombinação dos valores dos nós da malha binomial serem sequencialmente reduzidos sendo refletido no valor final do Ano 0. Por outro lado, em uma análise intuitiva, a expectativa de redução do tempo para pagamento do principal e encargos da dívida induz o proponente a antecipar os investimentos, reduzindo o valor da oportunidade de esperar por momento futuro.
Quanto à opção de default, ela apresenta seus valores majorados à medida que, mantendo-se nível constante de participação de financiamento público ao projeto, o número de períodos suscetíveis à incorrência de inadimplência diminui, mantendo uma frequência de eventos de probabilidade com valores maiores que zero relativamente maior e, por fim, preservando mais do valor original do projeto até o Ano 0.
O risco de default, por sua vez, decai à medida que o horizonte de eventos de probabilidade de inadimplência regride com as diminuições dos prazos de vencimentos contratados.
Assim como observado no Quadro 12, os valores das opções reais reagem positivamente diante de uma trajetória ascendente de taxas de juros, reproduzindo-se as mesmas explanações e intuições do quadro anterior.
Quadro 13 – Variação da Taxa de Juros Contratada
Variáveis Condicionantes Caso-Base 1 2 3 4
Participação 65,00% 65,00% 65,00% 65,00% 65,00%
Prazo (em anos) 12 12 12 12 12
Carência (em anos) 4 4 4 4 4
Amortização (em anos) 8 8 8 8 8
Taxa de Juros (ao ano) 8,50% 6,50% 7,50% 9,50% 10,50%
Recursos Próprios 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%
Resultados
Valor das Opções Reais Combinadas 168.325 151.311 159.871 176.668 184.895 Valor da Opção de Default com Opções Reais Combinadas 0,00 0,00 0,00 60.079 134.990 Valor da Opção de Default sem Opções Reais Combinadas 375.810 145.076 260.503 487.733 596.417 Utilização Média da Capacidade de Pagamento 12,34% 11,64% 11,97% 12,77% 13,26%
Previsivelmente, a opção de default reage negativamente ao aumento da taxa de juros, minando parte do valor das demais opções reais combinadas. O encarecimento
do valor de face da dívida poderá torna-la maior que o valor do projeto em certos eventos de probabilidade de valor do projeto, ocasião na qual o proponente preferirá exercer a opção de inadimplência e transferirá a propriedade dos ativos envolvidos para a instituição credora.
A pontuação de risco de default apresenta-se diretamente proporcional à curva de elevação dos juros em razão também do aumento do valor de face da dívida.
9. CONCLUSÕES
Esta dissertação estudou a Teoria das Opções Reais (TOR) como uma nova alternativa de análise de avaliação de viabilidade econômico-financeira para projetos de financiamento a longo prazo nos bancos públicos de fomento no Brasil, a fim de atender a conjuntura econômica a qual vislumbra um novo cenário de investimentos estruturantes em todas as regiões do país.
Distinto da metodologia de análise tradicional baseada no Fluxo de Caixa Descontado (FCD), a TOR oferece a abordagem dinâmica para se avaliar projetos que possuam opções operacionais e estratégicas significativas, alegando que ela consiga integrar estratégia e finanças.
A TOR tenciona a complementar a metodologia de análise baseada no FCD, superando as limitações desta última, ao considerar as flexibilidades gerenciais na avaliação e a taxa de desconto não é determinada com o risco do projeto (trabalha em ambiente neutro ao risco). Neste sentido a TOR amplia o conceito do VPL para o de VPL expandido conforme a fórmula apresentada por Trigeorgis (1995):
VPLEXPANDIDO = VPLESTÁTICO + Opções Reais
Este entendimento pode ser quantificado. Pois todo ativo derivativo cujo valor dependa do valor de um ativo subjacente cujo preço evolua estocasticamente ao longo do tempo determinável por fórmula analítica e obter uma solução exata como no caso do modelo Black e Scholes. Entretanto, um modelo binomial possui o potencial para aproximar de uma fórmula analítica de solução fechada. Para casos generealizados, pela flexibilidade de manuseio, o modelo binomial é o que mais indica ser apropriado para aplicação em TOR.
Destarte, um estudo de aplicação da TOR em direção à análise de projeto de financiamento a longo prazo para implantação de indústria siderúrgicas foi desenvolvido através do método binomial. O estudo abrange desde o desenvolvimento do modelo binomial até as proposições de análise do projeto baseado em opções reais, como segue:
i. Calcular o valor presente líquido do projeto sem flexibilidade por meio do fluxo de caixa descontado;
ii. Simular a incerteza por meio de uma árvore de eventos.
iii.Identificar e incorporar as flexibilidades administrativas criando uma árvore de decisão.
iv.Calcular o valor das opções reais v. Mensurar:
v.1. a opção de default como opção real combinada às opções reais v.2. a opção de default como opção real isolada das demais opções reais v.3. a utilização da capacidade de pagamento, em níveis percentuais
vi.Efetuar análises de cenários mediante variações na participação do financiamento, carência, período de amortização e taxa de juros.
As opções reais consideradas para análise do projeto foram concebidas mediante as possibilidades efetivas de alterações ao projeto original condicionadas a conjuntura do setor siderúrgico demonstrada no estudo de mercado apresentado, a saber:
i. Prosseguir: Não proceder a alterações estruturais ao projeto, percorrendo a árvore binomial de maturação do projeto original;
ii. Expandir: iniciar a produção de aço galvanizado (HDG), incrementando o fluxo de caixa em 30% mediante o investimento de 165,6 milhões a partir de Ano 4;
iii.Contrair: descontinuar a produção de aço laminado a frio (LTF), afetando a geração de fluxo de caixa em 43% e vendendo ativos correspondentes no valor de R$ 76,8 milhões;
iv.Abandonar: vender o projeto a qualquer momento no horizonte de planejamento considerado, ao valor de R$ 191,7 milhões.
Com base nas interações apresentadas, a instituição pública de fomento obterá melhores subsídios informativos para as seguintes tomadas de decisão, condicionadas, evidentemente, à política de alocação de recursos (diretrizes e prioridades) que esteja vigente:
i. A partir da existência de uma dotação orçamentária predefinida para determinado setor, porte empresarial ou região geográfica, o qual limita os recursos disponíveis, priorizar o financiamento a projetos concorrentes de maior flexibilidade para novos investimentos que vetorizem a geração de empregos e o aumento da produção física;
ii. A partir da análise prospectiva de opções reais, vislumbrar os períodos e os patamares de valor presente gerados que sejam mais aptos quanto à capacidade de pagamento a contratar novo financiamento a investimento. iii.Incrementar o rigor da análise de risco de crédito através de análise prospectiva de pontuação de risco ao longo da malha binomial de valor presente do projeto, em caso de uma diretriz mais restritiva à contratação de novos financiamentos.
Através dos princípios e métodos numéricos demonstrados, a dissertação conclui que a TOR é perfeitamente aplicável à análise de projetos de financiamento a longo prazo, sobretudo àqueles de maior complexidade – tal qual o exemplo de implantação de indústria siderúrgica – bem como esse método amplia e flexibiliza as decisões de financiamento a investimentos em comparação ao tradicional método de análise FCD.
Todavia, ainda que a TOR no atual estágio de desenvolvimento seja um método de análise mais amplo em comparação ao FCD, existem relevantes possibilidades de aprimoramento. No caso da análise de projetos de financiamento a longo prazo, o aprimoramento da aplicação da TOR poderá alcançar os seguintes temas:
i. Precificação das garantias reais vinculadas ao projeto de financiamento; ii. Financiamento a empreendimentos que iniciem uma nova cadeia produtiva
embora apresentem na avaliação tradicional valor presente líquido negativo;
iii.Dimensionamento de participações ótimas do financiamento em projetos de investimentos a partir da fórmula de avaliações de opções reais desenvolvida por McDonald e Siegel (1984).
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APÊNDICE A – Tabelas Selecionadas Item 8.3
Etapa 3 – Identificar e incorporar as flexibilidades administrativas criando uma