Kurtay (1992)’ ın Çalışması

Kurtay, çalışmasını 2 ana bölüme ayırarak gerçekleştirmiştir. Çalışmanın ilk bölümünde, Türkiye’deki hisse senetlerinin getiri oranları ile riskleri arasındaki ilişkisini, FVFM’ yi kullanarak test etmiştir. Đkinci bölümde ise betanın hisse

senetlerinin gelecek dönemlerdeki getiri oranlarını açıklama gücünü ve piyasanın etkinliğini araştırmıştır.

Çalışmada, Aralık 87 – Aralık 91 dönemleri arasında düzenli bir şekilde işlem gören 44 ortaklığın hisse senetlerinin 49 aylık verilerinden yararlanmıştır. Hisse senetlerinin fiyatları, zaman içinde meydana gelen kar dağıtımı ve sermaye artırımlarına göre düzeltilmiştir. Çalışmada risksiz getiri oranı olarak devlet tahvili faiz oranı esas alınırken, incelemeye alınan 44 hissenin oluşturduğu portföy de piyasa portföyü olarak kabul görmüştür.

Kurtay, çalışmanın ilk ana bölümünde, risk ile getiri arasındaki doğrusal ilişkiyi, FVFM’ yi kullanarak test etmeyi planlamış ve bunun içinde 2 aşamalı bir çalışma gerçekleştirmiştir.

Đlk aşamada, EKK yöntemi kullanılarak her bir hisse senedi için zaman dizisi regresyon eşitliği oluşturulmuş ve tahmin edilen regresyon eşitliği ile de regresyonda yer alan katsayıların istatistikî analizi yapılmıştır. Bu doğrultuda öncelikle her bir hisse senedi için, hisse getirisi ile piyasa getirisi ilişkilendirilerek β ve α katsayıları hesaplanmıştır. Bu işlem için aşağıdaki eşitlikten yararlanılmıştır.

Rit = αi + βi.Rpt + eit (4.12)

Yukarıdaki eşitlik ile bulunan sabit terim ve beta katsayılarının, hisse senetlerinin aylık getiri oranlarını açıklama gücü, çeşitli istatistikî yöntemler (determinasyon katsayısı, f istatistiği, regresyon eşitliğinin standart hatası, beta katsayısının standart hatası, beta katsayısı için t istatistiği ve d istatistiği) yardımıyla test edilmiştir. Yapılan tüm bu hesaplamalar her bir hisse senedi için tablolaştırılmıştır.ve regresyon eşitlikleri ile β katsayıları istatistiki olarak anlamlı bulunmuştur.

Đkinci aşamada, regresyon eşitliği oluşturulan 44 hisse, yatay kesit regresyon analizine tabi tutularak risk ile getiri arasındaki ilişki araştırılmıştır. Bu aşamada bağımsız değişken olarak, regresyon eşitlikleri ile tahmin edilen β katsayısı; bağımlı değişken olarak da gözlem süresi boyunca her bir hissenin ortalama getiri oranı dikkate alınmıştır. Bu şekilde oluşturulan regresyon eşitliği aşağıda gösterilmiştir.

Ři = ai + b.βi + e (4.13)

Bu aşamada, yukarıdaki eşitlikten elde edilecek a ve b katsayıları teorik değerlerine yaklaşırsa hisse senetlerinin sistematik riski ile getiri oranları arasında doğrusal bir

ilişkinin varlığından söz edilebilecektir. Yani a’ nın, Rf’ ye b’ nin ise (Rm-Rf)’ ye eşit olması beklenmektedir.

Kurtay, beklendiği gibi b katsayısının değerinin pozitif çıktığını; ancak beklenenin tersine a’ nın negatif bir değer alarak, ekonomik olarak anlamsız bir değer taşıdığını belirtmiştir. Elde edilen regresyon eşitliği incelendiğinde ise tahmin edilen aylık risksiz getiri oranı ile aylık risk pirimi, gerçekleşenden oldukça farklı çıkmıştır. Şöyle ki aylık risksiz faiz oranı, % 4,14 aylık risk primi ise %5,42 olarak gerçekleşmiştir. Bununla beraber tahmin edilen değerler, istatistikî açıdan anlamlı çıkmıştır.

Kurtay, getiri oranı ile risk arasındaki ilişkinin doğrusallığını incelemek amacıyla birinci aşamada hesaplanan beta katsayıları çerçevesinde iki ayrı portföy (β<1 ve β>1 olarak) oluşturmuştur. Birinci aşamada yapılan işlemlerin aynısı bu 2 portföy için de yapılmıştır. Daha sonra ikinci aşamada kullanılan regresyon analizi bu 2 portföy için de uygulanmıştır.

Řp = a + b.βp + e (4.14)

Analiz sonucunda her 2 portföyde de tahmin edilen değerler ile gerçekleşen değerler birbirlerinden çok farklı bulunmuştur. Bu durumda da elde edilen sonuçlara dayanarak, risk ile getiri arasındaki ilişkinin doğrusal olduğunu söyleyebilmenin mümkün olmadığı, yazar tarafından ifade edilmiştir.

Kurtay, çalışmasının 2. ana bölümünde betanın hisse senedi getirilerini açıklama gücünü test etmeye çalışmıştır. Bu amaç doğrultusunda da çalışma, yine 2 aşamaya ayrılmıştır.

Kurtay, çalışmasının 2. ana bölümünde şu sorulara yanıt bulmaya çalışmıştır. ■ Hisse senedi getirisi ile riski arasında doğrusal bir ilişki var mıdır?

■ Sistematik riskin tek ölçüsü Beta mıdır? ■ Türk sermaye Piyasası etken midir?

Çalışmanın 2. ana bölümünün 1. aşamasında; 48 aylık veriler, 16 aylık 3 alt döneme ayrılmıştır. Burada hisselerin ortalama getiri oranları, 16 aylık getirilerin ortalamasıdır. Çalışmanın 1. ana bölümünde yapılan işlemlerin aynısı, bu aşamada da 3 alt dönem için yapılmıştır.

Çalışmanın 2. ana bölümünün 2. aşamasında; yukarıda alt dönemler bazında hesaplanan her bir hisse senedinin betası (β), β² ve regresyon eşitliğinin standart hatası (σ ) bağımsız değişken olarak alınmıştır. Daha sonra bu değişkenlerden yola çıkılarak bir sonraki alt dönemin getiri oranını açıklama gücü aşağıda verilen yatay kesit regresyon eşitliği kullanılarak incelenmiştir.

Ř_it = γ₀ + γ_{1 .} β_{i t-1} + γ₂ β_i² _t-1 + γ₃ σ _{(i, t-1) +} n_it (4.15)

Hisse senetlerinin getirisi ile riski arasında doğrusal bir ilişkinin varlığı için, eşitlikte yer alan γ2 değeri sıfır çıkmalıdır. Bunun yanında sistematik riskin tek ölçüsü β ise γ3

değeri sıfıra eşit çıkmalıdır.

Çalışmada bağımsız değişkenlerin ayrı ayrı açıklama güçlerinin belirlenebilmesi amacıyla yukarıdaki eşitlik, 4 farklı biçimde kullanılmıştır. Đlk olarak sadece β katsayısı analize sokulurken, sırasıyla; β ve β² , β ve σ, son olarak da β, β² ve σ analize sokulmuştur. Gözlem dönemi 3 alt döneme ayrıldığı için 2 analiz dönemi (2. ve 3. alt dönemler) oluşmuştur ve FVFM test edilmiştir.

Analiz sonucunda ilk analiz dönemi istatistikî açıdan anlamsız bulunmuş olduğundan katsayıların yorumu yapılmamıştır. Đkinci analiz döneminde ise γ₂ sıfırdan farklı bulunduğu için hisse senetlerinin getiri oranları ile riskleri arsındaki ilişkinin doğrusal olduğunu söylemek mümkün değildir. Ayrıca γ₃ ifadesinin değerinin negatif olmakla beraber sıfırdan çok az sapma göstermesi sistematik riskin tek ölçüsünün β olduğunu ortaya koymaktadır.

En nihayetinde varılan sonuç; FVFM’ nin Türk Hisse Senedi Piyasası’ nda tam olarak uygulanabilirliği söz konusu olmadığıdır.

Kurtay, elde ettiği bu sonuçları; oluşturulan piyasa portföyünün sadece 44 hisse senedinden oluşmasına, ĐMKB’ nin yeterli derinliğe ve genişliğe sahip olmamasına, gözlem sürelerinin kısalığına ve ĐMKB’ nin etkin olmayışına bağlamıştır.