Klas kuruluşu

Após havermos estudado:

A) A evolução da proteção legal dos acionistas minoritários, frente aos possíveis abusos que podem ser cometidos pelos controladores das companhias abertas nas reestruturações societárias;

B) As Ofertas Públicas de Aquisição de ações (OPAs) ocorridas no período recente e a comparação dos valores utilizados pelos controladores para reembolsar os minoritários; e

C) As opiniões acerca da proteção legal, por parte de acionistas minoritários que exercem a gestão de carteiras de ações e de advogados que trabalham com o direito societário;

Chegamos às seguintes conclusões:

1 – Os acionistas minoritários encontram-se somente parcialmente protegidos de abusos dos controladores pela legislação atual, principalmente se a compararmos à primeira reforma da Lei das S/A, de 1976, pois, ao longo dos anos, seus direitos foram consideravelmente diminuídos.

Ao mesmo tempo em que existem autores que argumentam que o aumento da proteção aos minoritários amplia tanto a liquidez, como os lançamentos primários de ações e o número de investidores, há autores que defendem a diminuição de direitos, argumentando que esta é uma tendência mundial. Em todos os casos, afirma-se que a proteção não deve impedir o bom funcionamento das companhias.

Uma tendência observada na literatura afirma que os minoritários que possuírem as informações mínimas necessárias às tomadas de decisão nos seus investimentos estarão satisfatoriamente protegidos.

2 – As avaliações calculam o valor do reembolso, na maioria dos casos, pelo valor econômico, utilizando-se do critério do fluxo de caixa descontado. Embora este seja, na maioria das vezes, superior ao valor patrimonial, quando o valor econômico é inferior as

companhias de forma geral não aceitam utilizar o valor patrimonial, pagando um valor inferior ao patrimonial. As projeções dos resultados futuros das companhias assumem um caráter profundamente subjetivo e complexo, para que possam ser consideradas informações transparentes, satisfatórias ou até mesmo suficientes à tomada de decisão dos minoritários.

Além disso, a volatilidade dos valores patrimoniais nos balancetes e das cotações das ações em Bolsa, ocorridas nos períodos imediatamente anterior e posterior às OPAs, prejudicam a análise por estes dois critérios, os quais são os mais acessíveis e de mais fácil entendimento e verificação pelo público investidor.

Não há uma obrigatoriedade de critérios a serem adotados para o cálculo do valor econômico por parte das empresas de avaliação. A estas também é permitida a prestação concomitante de outros serviços remunerados à empresa avaliada, que não integrem o laudo de avaliação, desde que isto seja informado. Isto compromete a independência dos avaliadores. Outro problema é a avaliação baseada em demonstrações financeiras não auditadas, conforme ocorreu em um caso.

3 – A CVM não tem conseguido limitar as disparidades ocorridas e aos acionistas minoritários só resta aceitar a proposta do controlador ou pedir a reavaliação, caso possuam capital acionário suficiente para fazê-lo, com um conseqüente risco financeiro.

4 – Existe uma expressiva dispersão de opiniões acerca da aprovação ou reprovação de detalhes importantes da legislação das sociedades anônimas, e de como esta deveria ser aperfeiçoada. Ainda, há uma grande dispersão de opiniões acerca dos melhores modos de se calcular o valor das ações dos minoritários por ocasião do exercício do direito de retirada.

O método do fluxo de caixa descontado, amplamente adotado na prática, foi o preferido entre os entrevistados, principalmente entre os advogados. Além disso, os entrevistados demonstraram opiniões desfavoráveis com relação ao cálculo do reembolso pelo valor patrimonial, visto como um valor estático, principalmente pelos advogados, os quais

demonstraram opinião favorável ao valor patrimonial a preços de mercado, por considerar este um método mais dinâmico.

Apesar de rejeitarem o valor patrimonial como critério para o reembolso, os entrevistados foram altamente favoráveis a que o reembolso não possa ser feito por um valor inferior ao valor patrimonial.

Verificamos que os entrevistados concordaram mais com a opção que não tentou diminuir o valor a ser pago aos minoritários.

Os advogados concordaram com a utilização da cotação em Bolsa ou de qualquer outro critério aceito pela CVM, enquanto os gestores discordaram de ambas as opções.

Também se verificou que, mesmo para opções tão distintas, no caso da legislação de 1976 e 2001 sobre fusões e incorporações, as opiniões foram favoráveis a ambas as opções, demonstrando uma certa incongruência com a legislação.

Também foi percebido que os gestores são mais receosos quando se trata da figura do controlador. Por exemplo, com relação ao tag along, os gestores demonstraram-se muito insatisfeitos com relação à legislação em vigor, enquanto os advogados ficaram divididos. Enquanto os gestores concordaram em manter o controlador obrigado por até três anos a pagar a diferença de preço das ações de uma eventual alienação do controle, os advogados aderiram à opção mais amena, que estabelece esta obrigação por apenas um ano. Ainda, os gestores discordam mais da opção em que o controlador pode, sozinho, tomar a decisão de fechar o capital da companhia.

5 – Poucos dentre estes profissionais têm o hábito de freqüentar as assembléias de acionistas, sendo que os gestores perceberam isto com mais clareza.

6 – Há um razoável grau de desconhecimento e disparidade de opiniões sobre a legislação específica, por parte de alguns dos profissionais da área acionária, principalmente por parte de gestores. Isto pode ser percebido quando verificamos que os advogados

distinguiram as opções de 1997 e de 2001, no caso das fusões e incorporações, enquanto os gestores não fizeram tão bem esta separação. Da mesma forma, isto ocorreu quando os gestores não perceberam a diferença entre as opções de 1978 e 1992 (Cartão 3.2), embora estas fossem bem diferentes.

Isto nos leva a crer que menores conhecimentos e compreensão deve haver entre os investidores não profissionais, que são a maioria dos acionistas minoritários.

7 – Esta insegurança acerca dos valores de reembolso das ações e o insuficiente conhecimento da proteção legal tornam-se desestímulos importantes para que as pessoas físicas não especializadas (a população em geral) invistam em ações, resultando numa limitação grave para o desenvolvimento do mercado de ações brasileiro.