Sermaye piyasalarının gelişmesiyle beraber hissedar–yönetici ayırımının ortaya çıkması, kâr dağıtım politikasına ilişkin kararların işletme politikası içindeki önemini artırmaktadır. Tasarruf sahiplerinin anonim şirketlerde hisse sahibi olmaları sonucunda elde ettikleri en önemli haklardan bir tanesi, firmanın elde ettiği safi kârdan pay alma hakkıdır. Kâr dağıtımı kısaca, bir kârın hangi oranlarda kâr payı ve dağıtılmamış kârlar arasında bölünmesi gerektiği kararıdır.203 Kâr dağıtım politikası, dönem sonunda elde edilen işletme kârlarının ortaklara dağıtılması veya işletme içerisinde yatırıma

202 TÜRKO, Değerleme Açısından Kâr Dağıtım Politikası, s. 36-37 203 KARYAĞDI, Nazmi. a.g.e., s. 80

dönüştürülmesiyle ilgili kararları içermektedir. 204 Bir diğer ifadeyle firma kazancının işletme bünyesinde bırakılması veya ortaklara dağıtılması arasındaki tercihin belirlenmesidir.

Nakit kâr payı ödemeleri, firma bünyesinde alıkonulacak kâr tutarını azalttığından, firma için bir finansman sorunu olarak ortaya çıkmaktadır. 205

Kâr dağıtımı ilk bakışta tartışma götürür bir konu gibi görünmemektedir. Çünkü, işletme, ortaklarının çıkarları açısından kâr payı dağıtmak amacıyla kurulmuştur. Bir dönemde kâr payı dağıtılmamışsa, bu daha sonraki dönemde yapılacaktır. Şu hale göre dağıtma ya da dağıtmama büyük önem taşımaz. Ancak, bazı yazarlara göre, kâr hemen dağıtılmayıp işletmede alıkonduğunda gelecekte dağıtımı söz konusu olabilse bile hem geleceğin taşıdığı risk hem de paranın zaman değeri nedeniyle hissedarlar veya yatırımcılar dağıtmama kararını iyi karşılamayacak ve hisse senedinin piyasa değeri düşecektir.206

Kâr dağıtımı, firmanın piyasa değerini ve dolayısıyla ortakların servetini farklı şekilde etkilemektedir. Eğer firmanın gereksinme duyduğu fonları, sermaye piyasasından sağlama imkanı yoksa, yüksek oranda kâr dağıtımı firmanın büyümesinde daha az kâr alıkonmasına, dolayısıyla büyüme hızının yavaşlamasına yol açacaktır. Firma, sermaye artışı yoluyla kaynak sağlama olanağına sahip olsa bile, ortaklar ödeyecekleri gelir vergisi ve sermaye artışının gerektireceği giderler nedeniyle, firma kârının dağıtılmayarak firma bünyesinde bırakılmasını yeğleyebilir. Diğer taraftan, bazı ortakların buna tamamen zıt yönde tercihleri olabilir. Kâr payı alınmasını, kârın firma bünyesinde bırakılmasına oranla daha emin bulabilirler.207

Kâr payı dağıtım kararının önemini artıran bazı etkenler vardır. Bunlar; vergi etkenleri, ihraç giderleri ve pazardaki işlemlerin maliyeti olup bu etkenler kâr payı dağıtma ya da dağıtmama kararını etkilemektedir.208 Vergi etkisi ile kâr

payı dağıtımı arasında, kâr payına uygulanan vergi oranı ile sermaye kazancına

204 CEYLAN, Ali. İşletmelerde Finansal Yönetim, Ekin Kitabevi Yayınları, Bursa 2003, s. 231 205 KARYAĞDI. a.g.e., s. 80

206 GÖNENLİ, Atilla. İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul 1991, s. 385 207 AKGÜÇ. a.g.e., s. 778

uygulanan vergi oranı arasınsa farkın olmasıdır. Yani, firmanın hissedarlarına dağıttığı kar payları ile firmada alıkoyduğu kârlar farklı oranlarda vergilendirilmektedir. Ayrıca hissedarların da içinde bulundukları vergi dilimi ile hisse senedi değer artışlarının vergilendirilip vergilendirilmeyeceği de kâr dağıtım politikasını etkilemektedir.209 İhraç giderleri ise, bilindiği gibi firmalar finansmana gereksinim duyduklarında bu ihtiyaçlarını ya borçlanarak ya da öz sermaye yoluyla karşılarlar. Bu iki finansman biçimini ikame etmek imkânsızdır. Özellikle dış finansmana yani borçlanmaya gidildiğinde ihraç masraflarının var oluşu nedeniyle iç finansmandan daha masraflıdır. İşletme küçüldükçe daha az tutarda ihraç yapacak, ihraçla ilgili masrafları nisbi olarak daha fazla olacaktır. Bu durum firmaların daha az kâr payı ödemelerine, finansman için dağıtılmayan kârları kullanmalarına neden olmaktadır. Bir diğer etken işlem masrafları ise, firmadan kâr payı alan hissedar bunun karşılığında komisyon ödemek zorundadır. Komisyon ödemek istemeyen yatırımcı, kar payı ödemesini istemeyecek böylece işletmede yatırımını artırmış olacaktır. Bu durumların varlığı kâr payını dağıtıp dağıtmamayı etkileyecektir.210

Kâr payı dağıtımının önemini artıran bir diğer husus, kâr payılerin haber verme özelliğinin olmasıdır. Genellikle kâr payındaki bir değişme yatırımcılar tarafından, “firma yöneticilerinin gelecekteki kâr beklentilerinin değiştiği” şeklinde yorumlanır.211

Firmaların uyguladıkları kâr payı dağıtım politikaları ve bu tür politikalarda yaptıkları değişiklikler, yatırımcılar açısından nitel de olsa bir mesaj olarak algılanmaktadır. Yatırımcılar, firmanın gelecekteki performansının iyi ve bu performansı finanse edecek kaynaklar yeterli olduğu zaman, yöneticilerin yüksek oranda kâr payı dağıttıklarına inanırlar. Bu nedenle, dağıtılacak kâr oranındaki artışlar yatırımcılar tarafından firmanın geleceği hakkında yöneticilerin iyimser olduğunu dair bir delil olarak kabul edilmektedir. Doğal

209 TÜRKO. Finansal Yönetim, s.531

210 TÜRKO. Değerleme Açısından Kâr Dağıtım Politikası, s.36 211 MILLER; MODIGLIANI. a.g.e., s. 430

olarak, dağıtılacak kâr oranındaki düşüşlerde de yatırımcılar tarafından olumsuz bir mesaj çıkarılmaktadır. Bu bekleyişler firma değerine de yansımaktadır.212

Kâr payı politikaları ile yakından ilgilenen bir diğer grup da kredi verenlerdir. Kredi verenler genellikle kendilerine borçlu durumda olan firmaların likit varlıklarının borçlarını karşılayabilecek miktarda olmasına dikkat ederler. Bu nedenle firmaların nakit kâr payı ödemeleri nedeniyle likit varlıklarını azaltmaları kredi verenlerce hoş karşılanmayacaktır. Buna karşılık bir firma kâr payı ödememe kararı almışsa ya da dağıttığı kâr payları firmanın piyasa değerini artma yönünde etkilemişse, bu takdirde firma kredi verenlerle daha rahat müzakereye girebilecek, kredi verenlerde daha uygun şartlarda kredi vermeyi düşünebileceklerdir. 213

Bir firmanın kâr payı dağıtımı ile ilgili kararı, genellikle finansman ve yatırım kararlarıyla iç içe girmiştir. Bazı firmalar, düşük kâr payı öderler. Çünkü, yönetim firmanın geleceği konusunda iyimserdir ve büyümek için kârları dağıtmama yani işletmede tutmak isterler. Bu durumda, kâr payı firmanın sermaye bütçelemesi kararının bir yan ürünü olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir diğer firma ise borçlanarak sermaye harcamalarını finanse edebilir. Bu durumda, firmanın kâr payı, borçlanma kararının bir ürünü olarak karşımıza çıkmaktadır.214

Burada, ortakların ödeyeceği gelir vergisi ve sermaye artışının gerektireceği gelirler nedeniyle firma kârının dağıtılmaması durumu da göz önüne alınarak kararın verilmesi daha uygun olacaktır. Burada “optimal kâr payı politikası” kavramı karşımıza çıkmaktadır. Optimal kâr payı politikası, firmanın net bugünkü değerini ve halka açık anonim şirketlerde hisse senetlerinin piyasa değerini maksimize edebilen kâr payı politikasıdır.215

212 MILLER, Metron; ROCK, Kevin. “Dividend Policy Under Asymetric İnformation”, Journal of Finance Vol:11, No: 4, 1985, s. 1031-1050

213 BLACK, Fischer. “ The Dividend Puzzle”, Journal of Portfolio Management, No: 2, 1976, s. 75 214 BREALEY, A. Richard; MYERS, C. Stewart; MARCUS, J. Alan; Fundamentals of Corporate

Finance, İnternational Edition, Literatür Yayıncılık, İstanbul 1995, s. 418

215 HATİBOĞLU, Zeyyat. Temel İşletme Finansmanı, Yeni İktisadi ve İşletme Yönetim Dizisi no:10, İstanbul 1993, s. 209

Yine, bir firma için optimal kâr payı dağıtım politikası, kâr payları ve firmanın hisse senedini maksimize eden gelecek büyüme arasında denge kurmaktır.216 Optimal kâr payı politikasına sahip bir firma, yatırımcılarının temin

edeceği kâra bağlı olarak, firma kârlı yatırım imkânına sahipse ve ortakların elde edebilecekleri kârdan daha fazla getiri sağlayacaksa, kâr dağıtımı hiç yapmayacak; kârlı yatırım imkânı yoksa kârın tamamını dağıtabilecektir. Bu durumda, kâr payı politikasından söz etmeye gerek yoktur da denebilir. Ancak, bu görüşün aksine yaygın olan şu esaslardan hareket edince kâr payı politikasının önemli olduğu görülecektir;217

o Hissedarlar için kâr paylarının şimdiki değeri ile gelecekteki değerleri, paranın zaman değeri ve risk sebebiyle aynı değildir. Yatırımcılar, şimdiki kâr payları aynı miktara denk ileride oluşacak sermaye kazançlarına tercih ederler.

o Firmanın ödemekte olduğu kâr payları bir tür, firmanın referansı olup, firma hakkında bilgi verir. Söz gelimi, yüksek kâr payları firmanın kârlı olduğunu gösterir.

o Hisse senedi fiyatlarının piyasada devamlı inip çıkma ve düşme riski, yatırımcıların paraya ihtiyaç duyarak onları düşük fiyatlarla elden çıkarma tehlikesini ortaya koyar. Bu bakımdan, yatırımcılar düşük de olsa düzenli bir kâr payı gelirine sahip olmayı tercih ederler. Bu nedenle, uygulamada kâr paylarının hisse senetleri fiyatlarını etkilediği görülmektedir.

Kâr payı politikasının önemi sadece yukarıda söz edilen durumlardan ibaret değildir. Bunlara ilave olarak, firma için aşağıda ifade edilen öneme de sahiptir;218

o Kâr payı yatırımcıların davranışlarını etkiler. Söz gelimi hissedarlar kâr paylarının dağıtılmaması ya da düşük oranda dağıtılmasına olumsuz tepki gösterirlerse, bu durum bazı sorunlara yol açabilir. Ayrıca kâr payı politikasının

216 DICKERSON, Bodil; CAMPSEY, B. J. ; BRİGHAM, Eugene. Introduction to Financial Management, Fourth Edition, The Dryden Pres, Florida 1995, s. 822

217 HATİBOĞLU. a.g.e., s. 209 218 BERK, a.g.e., s. 308-309

belirlenmesinde firma yöneticilerinin hissedarların çıkarlarının maksimum kılınmasına önem göstermeleri gerekir. Buna uyulmadığı zaman, hissedarlar ellerindeki hisse senetlerini satarlar. Bu durum firmanın pazar değerini olumsuz etkiler. Öte yandan hissedarların hoşnutsuzluğu dışarıdan bir grubun firmayı kontrol çabalarına da yol açabilir.

o Kâr payı, firmanın nakit akımını etkiler. Likidite durumu yetersiz olan işletmeler kâr payı ödemelerini sınırlar. Dağıtılmayan kâr payları ile dönen varlıklar finanse edilebilir.

o Kâr payı, firmanın finanslama programını ve sermaye bütçesini etkiler. Kârlar dağıtılmayıp firmada alıkonarak, yatırımların finansmanında yeni bir kaynak olarak kullanılabilir.

o Kâr payı ödemeleri, alıkonan kârlardan yapıldığında ortakların şirketteki varlıklarını azaltmakta ve borç/öz sermaye oranı artmaktadır. Bu da gelecekte sağlanacak kâr paylarının azalmasına yol açar.

Belgede Şirketlerin kâr dağıtım politikası ve kâr payı ödeme şekillerinin firma değerine etkisinin analizi ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nda bir inceleme (sayfa 134-139)