2.5. DÖVİZ KURU SİSTEMİNİN SEÇİMİNE İLİŞKİN
2.5.2. İki Kutup (Hollowing Out) Hipotezi
1990’lı yıllarda önem kazanan ve ülkelerin karma kur sistemlerini uygulamalarının zorluğundan yola çıkan İki Kutup (Hollowing Out) hipotezine göre ülkelerin tam esnek kur sistemi ya da para kurulu benzeri katı bir sabit kur sistemi
126 Peter B. Kenen, The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View, in Mundell R. and
Swoboda A., (eds), Monetary Problems of The International Economy, University of Chicago Press, s. 4.
127 Hans Visser, A Guide To International Monetary Economics, Exchange Rate Systems and
uygulamaları durumunda yıkıcı etkilere sahip olabilen spekülatif sermaye akımlarına karşı ekonomik istikrarı koruyabilmeleri mümkün olabilecektir.
Yaklaşıma göre karma kur sistemlerinin yerine uç döviz kuru sistemlerinin önem kazanmasında rol oynayan faktörler ise;
sermaye akımlarının artması sonucu kur çapasına dayalı bir sabit kur sistemi altında bağımsız bir para politikası izleyebilme olanağının ortadan kalkması (Unholy Trinity),
sermaye akımlarının hacmen büyümesinin yanı sıra söz konusu akımların aniden girdikleri ülkeyi terk etmeleri sonucu özellikle kur çapası uygulayan ülkelerde döviz ve finans piyasalarında yaşanan krizler,
kur çapası uygulayan ülkelerde döviz piyasalarındaki istikrarsızlıkların yayılma (Contagion) eğilimine sahip olması şeklinde belirtilebilecektir128. Karma kur sistemlerinin uçtaki kur sistemlerine göre daha dezavantajlı olacağı görüşünü ilk ortaya koyan Friedman’ a göre ara döviz kuru sistemi, spekülasyonu teşvik edip kendi istikrarını zayıflatıcı bir yapıya sahiptir ve geçici olarak sabitlenmiş fakat belli aralıklarla hükümetler tarafından değiştirilebilen bir kur sistemi altında her döviz kuru değişimi krizin nedeni olabilecektir129. Çünkü, böyle bir sistem serbest ticaretin geçerli olduğu bir dünyada ne katı bir sabit kur sistemindeki gibi beklentileri istikrara kavuşturabilmekte; ne de esnek kur sistemindeki hassasiyete sahip olabilmektedir130.
1990’lı yıllardaki ve özellikle 1992-93 yıllarındaki Avrupa Para Sistemi krizleri ile sermaye hareketlerindeki büyük ölçekli artışlar bu görüşün doğruluğu kanısını pekiştirmiş; tam bir esnek kur sistemi ya da para kurulu ve parasal birlik gibi katı sabit kur sistemlerinin para krizlerinin önlenmesi açısından ve özellikle gelişmekte olan ülkelerde tercih edilmesi görüşü ağırlık kazanmıştır131.
Friedman’ın 1953 yılında ortaya koyduğu bu tezin ilk savunucularından Eichengreen ise, uç döviz kuru sistemlerini destekleyen yazarları iki gruba ayırarak
128 Tavlas, Economics of Exchange, s. 1216- 1217.
129 Milton Friedman, The Case for Flexible Exchange Rates, “Essays in Positive Economics”, Chicago
and London, The University of Chicago Press, 1953,(Flexible Exchange), s. 163- 164.
130Friedman, Flexible Exchange, s. 164. 131 Harrigan, s. 210.
incelemiştir. Buna göre, bir grup, döviz kurlarının belirlenmesinde en iyi yöntemin kurların piyasada serbestçe oluşması olduğunu ve böylece döviz kuru politikası ile para politikası arasında tam bir uyumun söz konusu olabileceğini savunurken; diğer grup ise, karma kur sistemlerinin krizleri kolaylaştırıcı etkiye sahip olduğunu kabul etmekle birlikte piyasa mekanizmasının etkinliğine şüphe ile yaklaşmaktadır.
Eichengreen’e göre sermaye hareketlerinin serbestleştirildiği bir dünyada ideal döviz kuru politikası, tam bir sabit kur sistemi uygulamak ya da ulusal paranın değerinin dalgalanmasına izin vermek olacaktır. Çünkü, döviz kurlarının arz ve talep koşullarındaki değişmeleri yansıtacak şekilde değişmesi firma ve bankaları yaptıkları döviz işlemlerinde kendilerini garantiye almaları konusunda teşvik edecektir132.
Uç sistemler hipotezinin temel dayanağı, döviz kuru istikrarı, para politikası bağımsızlığı ve sermaye mobilitesini eş anlı olarak sürdürmenin mümkün olmadığı şeklinde ortaya konulan “Olanaksız Üçleme” (Impossible Trinity) teoremidir.
Söz konusu teoreme göre, otoriteler döviz kuru istikrarı ve sermaye mobilitesini seçerler ise para politikası bağımsızlığından vazgeçmek; para politikası bağımsızlığı ile sermaye mobilitesini seçerler ise sabit kur sistemi yerine esnek bir kur sistemi uygulamak; ve son olarak para politikası bağımsızlığı ile istikrarlı bir kur sistemini seçerler ise sermaye hareketleri üzerine kısıtlamalar koymak zorunda kalacaklardır. Ancak günümüz koşullarında sermaye hareketlerinin kısıtlanması etkinliği fazla olamayacak bir çözüm olduğundan otoriteler açısından ilk iki seçeneğin geçerli olacağı söylenebilecektir.
Hipotezi savunan yazarlara göre gelişmekte olan ülkelerin özellikle 1990’lı yıllarda finans piyasalarını sermaye akımlarına açmaları ve özel sermaye akımlarının bu ülkelere yönelmesi teoremin (impossible trinity) geçerliliğini ortaya koymuş ve esnek kur çapasına dayalı pek çok karma kur sisteminin finansal krizlerle birlikte çökmesine yol açmıştır133.
132 Barry Eichengreen, Toward A New Financial Architecture: A Practical Post- Asia Agenda,
Washington, DC, Institute For International Economics, 1999, (New Financial), s. 105.
133 Stanley Fischer, Distinguished Lecture on Economics in Government: Exchange Rate Regimes: Is
ŞEKİL 2.11. Olanaksız Üçleme (Impossible Trinity) Teoremi
Ayrıca esnek bir kur çapasına dayalı sistemi sürdürebilmek için para politikasının kullanılabilirliği yönünden konu ele alındığında da yine teoremin geçerliliği sonucuna ulaşılacaktır. Çünkü, iç ya da dış kaynaklı bir ekonomik şokun denge nominal kurunu resmi kurdan uzaklaştırması ve örneğin resmi ya da çapa kurun aşırı değerlenmesi durumunda devalüasyondan kaçınmak isteyen otoriteler faiz oranlarını yükseltmek zorunda kalacaklardır. Eğer dengesizlik küçükse faizlerin yükseltilmesi istikrar kazandırabilecek; ancak güçlü ve uzun süreli bir şoktan kaynaklanan büyük bir dengesizlik söz konusu ise gerek politik nedenler ve gerekse de yüksek faiz oranının bankacılık sistemi ve toplam talep üzerindeki olumsuz etkilerinden dolayı faizlerin yüksek tutulması uzun süre devam edemeyecektir.
Böyle bir durumda otoritelerin devalüasyona mecbur kalacağı düşüncesiyle spekülatörlerin ulusal parayı elden çıkarmaya başlaması beklenebilecek ve dengesizlik büyükse söz konusu spekülatif saldırılar başarıya ulaşabilecektir134.
Sermaye hareketlerinin kısıtlanması yoluyla belirtilen üç hedefin aynı anda gerçekleştirilebilirliği araştırıldığında ise yukarıda da kısaca ifade edildiği gibi sermaye giriş ve çıkışlarının engellenmesi bu amaca ulaşmada etkin bir çözüm olamayacaktır. Çünkü, sermaye çıkışları üzerine konulan engeller, uygulanan 134 Fischer, s. 11. Bağımsız Para Politikası Sermaye Mobilitesi Sabit Kur Sistemi
ekonomi politikaları kur çapasını sürdürmeye imkan vermiyorsa devalüasyonu engellemede fayda sağlayamayacağı gibi, ülkeye yönelik sermaye girişlerini de engelleyecek ve sonuçta etkin bir çözüm olmayacaktır135.
Sermaye girişlerinin vergilendirilmesi ise, kur çapası yoluyla enflasyonun düşürülmesi amaçlandığında faiz oranlarının diğer ülkelere nazaran yükseltilmesinin sermaye girişlerini artırarak ulusal paranın değer kazanmasının ve para arzının artmasının önüne geçmek için başvurulan bir araç olabilecektir. Fakat, böyle bir politika para politikası bağımsızlığı ve sermaye akımlarının kompozisyonunu değiştirme yönünden başarılı olsa da zaman içinde etkinliğinin azaldığı görülmüştür136.
Karma döviz kuru sistemlerinin sürdürülebilir olmaması ya da diğer bir deyişle bu rejimlerin kırılganlığında finansal kuruluşların faaliyetleri önemli bir rol oynamaktadır. Şöyle ki, gelişmekte olan ülkelerde hükümetlerin bankaları riske atamayacağı düşüncesi yabancı yatırımcıların bu ülkelerde riskli yatırımlar yapmalarını sağlamakta ve hükümet garantilerinin varlığı, sermaye faktörünün kıt olmasına bağlı olarak faiz oranlarının yüksek olduğu bu ülkelere yoğun fon girişi sağlamaktadır.
Finansal kesimdeki aşırı borçlanma ise; döviz kurlarına yönelik spekülatif saldırılar sonucu kur çapasının terk edilmesi ile birlikte yaşanan büyük oranlı devalüasyonların makro ekonomik sonuçlarını da ağırlaştırmaktadır. Çünkü hükümetlerin döviz kuru çapasını sürdürme konusundaki taahhütleri başta bankalar olmak üzere finansal kesimdeki aktörlerin kur dalgalanmalarına karşı kendilerini garanti altına alma gereksinimini ortadan kaldırmaktadır137.
135 Sebastian Edwards, How Effective are Capital Controls?, Journal of Economic Perspectives, Vol.
13, No. 4, 1999, s. 68- 71.
136 Fischer, s. 11- 13.