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A DPMFi apresenta diversas modalidades de remuneração de seus títulos, entre as quais a prefixada, a pós-fixada - atrelada a índices de preços ou à taxa Selic - e títulos remunerados pela variação cambial (vide Anexo A):

• Títulos prefixados

o LTN – Letras do Tesouro Nacional

o NTN-F – Notas do Tesouro Nacional, série F

• Títulos remunerados por índices de preços

o NTN-C - Notas do Tesouro Nacional, série C o NTN-B - Notas do Tesouro Nacional, série B

• Títulos remunerados pela taxa Selic

o LFT - Letras Financeiras do Tesouro

o LFT-A - Letras Financeiras do Tesouro, série A o LFT-B - Letras Financeiras do Tesouro, série B

• Títulos remunerados pela variação cambial

o NTN-D - Notas do Tesouro Nacional, série D

o NBC-E - Notas do Banco Central do Brasil, série Especial

Dada a elevada parcela da dívida líquida do setor público representada pela DPMFi e as implicações de sua composição entre os diferentes papéis e vencimentos, a sua gestão tem sido uma das principais preocupações no que se refere ao equilíbrio das contas públicas. Neste sentido, a gestão da dívida pública tem por objetivos “minimizar os custos do financiamento no longo prazo, assegurando a manutenção de níveis prudentes de risco e contribuindo para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos” (BRASIL, 2005).

Algumas vantagens e desvantagens das diferentes remunerações dos títulos da dívida pública são discutidas por Lopes e Domingos (2004).

Quadro 2 - Vantagens e Desvantagens dos principais títulos emitidos pelo Tesouro Nacional

Vantagens Desvantagens Prefixados Reduzem flutuações no serviço da dívida

(reduz risco orçamentário e volatilidade tributária), importante instrumento para construção da yield curve e potencializa os efeitos da política monetária (elevando-se os juros, ocorre diminuição da riqueza e conseqüentemente, do consumo) .

Eleva o custo de financiamento da dívida e o risco de

refinanciamento (dada a redução do prazo médio da dívida).

Índices de preços Reduzem o risco de refinanciamento – por indexar o passivo (títulos) a taxas

próximas da correção do ativo (receitas).

Mercado limitado (basicamente investidores institucionais) Taxa de juros Reduzem risco de refinanciamento e tem

grande aceitação pelos investidores (principalmente fundos de investimento e tesourarias das instituições financeiras)

Aumentam risco financeiro e reduzem a eficiência da política monetária

Variação cambial Reduzem risco de refinanciamento, tem grande aceitação pelos investidores internacionais ou domésticos que queiram imunizar seus balanços (instituições financeiras e empresas)

Sua elevada volatilidade aumenta muito o risco financeiro

Fonte: adaptado de Lopes, Domingos (2004)

A idéia de determinar a composição ótima da dívida pública a partir de uma análise macro-estrutural está amparada na elevada correlação entre estabilidade econômica e perfil da dívida, em termos de composição e prazo (GOLDFAJN; PAULA,1999). Os títulos prefixados, por exemplo, definem o horizonte de confiança plena dos investidores na política econômica. Os títulos pós-fixados, por sua vez, apresentam proteção para os investidores. Dessa forma, os títulos indexados a índices de preços oferecem proteção contra inflação, os títulos indexados a taxas de juros oferecem proteção contra variação nas taxas de juros e os títulos indexados à taxa de câmbio oferecem proteção contra volatilidade na cotação cambial (LOPES, DOMINGOS, 2004). É possível perceber aqui, que a gestão do mix da DPMFi em termos de formas de remuneração de seus títulos consiste em questão primordial. Por outro lado, o incremento da liquidez dos títulos mostra-se como um elemento central da gestão da DPMFi, tal como discutido a seguir.

3.1.1.1 Liquidez do mercado de títulos da DPMFi

Os títulos da DPMFi apresentam uma importante vantagem em termos de liquidez quando comparados aos papéis privados, derivada do tamanho da demanda do Estado por recursos, que implica o desenvolvimento de um amplo mercado, alcançando uma forte dinâmica de negociação para seus papéis, o que diminui significativamente a probabilidade de que um investidor não consiga vender seus títulos. Mais além, quanto maior a liquidez dos títulos públicos mais atrativos se tornam aos olhos dos investidores (ANDIMA, 2003).

O aumento da liquidez dos papéis públicos depende basicamente da densidade e abrangência de seus mercados, em especial os secundários, em que os proprietários de títulos vendem-nos a terceiros. Quanto mais substituíveis entre si sejam dois títulos, mais suas demandas se aproximam e tendem à formação de um único mercado, mais ativo do que cada um por separado. Assim, a elevação da capacidade de substituição dos títulos na perspectiva do investidor tem-se mostrado uma estratégia fundamental para o aumento da liquidez do mercado (ANDIMA, 2003).

Em 04/11/99, o Banco Central e o Tesouro Nacional desenvolveram conjuntamente 21 medidas objetivando aumentar o volume de negócios no mercado secundário de títulos públicos, acrescer a eficiência dos dealers (instituições informalmente credenciadas para atuar como elo entre o BC e as demais instituições do SFN – Sistema Financeiro Nacional, quando da realização dos leilões primários) buscando incremento da liquidez deste mercado e, conseqüentemente, aumento do prazo de emissão dos títulos da dívida pública, bem como redução da sua taxa de juros (FORTUNA, 2002, p.96).

Algumas destas medidas estão citadas a seguir:

• Redução do número de vencimentos dos títulos públicos em circulação;

• Maior concentração em títulos com rentabilidade prefixada e redução da freqüência de ofertas públicas;

• Divulgação prévia de cronograma de emissões de títulos;

• Lançamento de títulos no Selic – Sistema Especial de Liquidação e Custódia de Títulos Públicos, com liquidação em D+1, visando a estimular a participação de pessoas físicas e de pessoas jurídicas não financeiras no mercado de títulos federais;

• Estímulo ao aumento da transparência na negociação de títulos públicos no mercado secundário, mediante a utilização de sistema eletrônico (a partir de Agosto de 2000, os títulos passaram a ter uma alternativa ao tradicional “mercado de balcão organizado” representado pelas negociações telefônicas das mesas de operações do open market, ou seja, passaram a ser negociados eletronicamente por meio de ofertas de compra e venda disponibilizadas em tela de terminais de computador seja através do sistema Sisbex da bolsa de valores do Rio de Janeiro ou através do Sistema Integrado de Mercado – SIM da Cetip);

• Divulgação diária, pela Andima - Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro, de preços dos títulos públicos em circulação;

• Incentivo para as Bolsas criarem mercado derivativo das opções de venda lançadas, objetivando aumentar a oferta de hedge para os detentores de títulos públicos federais.

Por outro lado, a partir de 2001, a Secretaria do Tesouro Nacional passou a editar o Plano Anual de Financiamento da Dívida Pública (PAF), relatório que apresenta

as diretrizes gerais que norteiam a gestão da Dívida Pública Federal (DPF), observadas as condições de mercado. A seguir, analisam-se os PAFs desde 2001, comparando-se as metas estabelecidas - em termos de participação de títulos no mix da dívida no que se refere à forma de remuneração – aos valores efetivamente observados nos referidos períodos.