Yeni durumlara ve uyaranlara uyabilme

Os planos anuais de financiamento da dívida pública editados a partir de fevereiro de 2001 tinham como diretriz a redução do montante da DPMFi indexada a taxas flutuantes.

Figura 27 – Montante de LFTs em poder do público e em poder dos FIs

0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000

nov/99 mai/00 nov/00 mai/01 nov/01 mai/02 nov/02 mai/03 nov/03 mai/04 nov/04

R$ mil

DPMFI FI

Fonte: BACEN

Neste sentido, buscou-se substituir os títulos pós-fixados (LFT’s), por títulos prefixados (LTN’s). Entretanto, os resultados não foram imediatos, principalmente, em função da crise gerada pelo racionamento de energia elétrica, bem como de influências advindas do mercado externo, como por exemplo, a desaceleração da economia americana e o agravamento da situação da Argentina, ambas em 2001, e que causaram repercussão direta no mercado financeiro nacional.

A dificuldade em atingir as metas estabelecidas para o ano de 2002 foi conseqüência do aprofundamento das tensões no Oriente Médio, conjugada a continuada crise da Argentina e do rumo incerto da economia norte-americana, fatores que contribuíram negativamente para a estabilidade econômica.

adotada em 2003 causaram um forte declínio na curva de participação das LFT’s nos FI´s (Figura 28).

Figura 28 – Fração do montante de LFT’s em poder dos FI’s

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0%

nov/99 mai/00 nov/00 mai/01 nov/01 mai/02 nov/02 mai/03 nov/03 mai/04 nov/04

Fonte: BACEN

A estratégia de rolagem dos vencimentos com o uso de papéis prefixados, mas também recorrendo à emissão de títulos pós-fixados de longo prazo mostrou sua face perversa na “crise da marcação a mercado” a partir de maio de 2002. Nos meses anteriores, a alta concentração de títulos pós-fixados de longo prazo na carteira dos fundos de investimento acabou por determinar uma elevação no prêmio de risco (deságio) de negociação das LFT’s no mercado secundário. Com este movimento de preços desfavorável e frente a perdas acumuladas expressivas em alguns fundos, quando da determinação do Banco Central para o início da marcação a mercado, houve saques maciços dos investidores de fundos mútuos, com a grande parte dos recursos migrando para passivos bancários (poupança e CDB) (FERREIRA; ROBOTTON; DUPITA, 2004).

Até o final de março de 2002, o governo tinha a capacidade de colocação de títulos em geral, particularmente de LFT’s com reduzidos deságios e praticamente ao par em mercados extremamente líquidos. Os deságios de LFT’s começaram gradualmente a se elevar a partir de abril. Em maio de 2002, as LFT’s representavam

fundos. Os fundos DI e de renda fixa concentravam 2/3 da indústria, fortemente baseados em LFT´s (BRITO; TACIRO Jr, 2002, p.22).

Como as LFT’s foram negociadas ao par por muitos anos, os gestores e fundos DI e de renda fixa não diferenciavam as maturidades na composição de suas carteiras. Alguns até mesmo buscavam maturidades mais longas para oferecer um pequeno prêmio, associado a um reduzido deságio, aos cotistas. Alguns gestores precificavam suas carteira ao par, enquanto outros, pressionados por suas áreas de compliance, reconheciam o impacto do deságio de mercado na precificação de suas carteiras. Com o gradual aumento dos deságios a partir do final de março, as discrepâncias de rentabilidade entre as opções de precificação tornaram-se significativas (BRITO; TACIRO Jr, 2002, p.23).

No complexo contexto do final de maio, a Comissão de Valores Mobiliários baixou a Instrução n. 365 de 29/05/02, exigindo a marcação plena a mercado das carteiras e dos ativos de fundos de investimento. Grande parcela dos fundos DI assim como de renda fixa é distribuída pelos grupos de varejo para pequenos poupadores como alternativa à caderneta de poupança. Tais poupadores não estavam acostumados com a volatilidade e possíveis retornos negativos com a marcação a mercado em um ambiente de risco (BRITO; TACIRO Jr, 2002, p.23).

Nos quatro meses seguintes à Instrução 365, a indústria de fundos perdeu R$ 58 bilhões em resgates líquidos, quase 15% de seus ativos totais. O processo de resgates líquidos manteve-se até novembro de 2002. A exigência do cumprimento das regras de marcação a mercado expôs a possibilidade de perda por parte dos investidores de renda fixa, especialmente nos fundos de investimento, ocasionando uma corrida em busca de liquidez que reduziu o preço das LFT’s. Este fato obrigou o Banco Central a recomprar títulos de prazos mais longos e substituí-los por outros de menor maturidade. O

resultado foi uma redução do prazo médio da dívida em LFT, entre julho e dezembro de 2002, de 31 para 22 meses (ANDIMA, 2003).

Com a marcação a mercado, muitos fundos DI e de renda fixa tiveram rentabilidade negativa e seus clientes começaram a resgatar suas cotas. Os gestores, por sua vez, venderam LFT’s para atender aos resgates e ajustar suas carteiras, reduzindo a quantidade de LFT’s longas de 2005 e 2006, sujeitas a deságios elevados e crescentes. As pressões de venda de LFT’s reduziram drasticamente a liquidez de seu mercado. Após um período de dificuldades no mercado, entre junho e agosto de 2002, a CVM baixa a instrução n. 375 de 14/08/2002, flexibilizando a instrução n. 365. As carteiras de fundos poderiam precificar pela curva do papel os títulos com maturidade de até um ano e os quais pretendiam carregar até o vencimento (BRITO; TACIRO Jr, 2002, p.24).

O impacto nas carteiras dos fundos da marcação a mercado gerou uma mudança nas preferências, ou seja, alguns gestores começaram a questionar as vantagens e os riscos de se manter em carteira os papéis LFT’s, principalmente, os mais longos e que, portanto, apresentam maior dispersão da rentabilidade, ora apresentando um bom retorno ora apresentando um retorno abaixo do esperado. A indústria de fundos deparou-se então com um problema, se por um lado os títulos LFT’s apresentam boa rentabilidade, por outro embutem um alto risco de perda de valor em momentos de stress do mercado. Isso ocorre em função destes papéis serem negociados com ágios/deságios e as oscilações destas taxas afetarem o rendimento de fundos investidos em LFT’s. Assim, os gestores adotaram uma postura cautelosa, em que parte significativa dos recursos dos fundos de investimento são aplicados na compra de LFT’s com vencimento de curto prazo, visando evitar a alta volatilidade de cotas nos fundos de investimento.

A crise da indústria de fundos originada pela marcação a mercado em 2002 foi agravada pelas desconfianças geradas pela transição eleitoral, que praticamente paralisou a colocação de títulos públicos federais entre junho e setembro. Passada a incerteza quanto ao compromisso do novo governo com políticas econômicas responsáveis, o mercado de dívida pública normalizou-se, mas deixando um ensinamento: buscar o alongamento de prazos da dívida pública com base em uma parcela considerável de títulos pós-fixados mostrou-se também uma estratégia sujeita a riscos, frente a uma indústria de fundos de investimento com liquidez diária (FERREIRA; ROBOTTON; DUPITA, 2004).

Entretanto, após a crise, a curva registra recuperação a partir do início de 2003, voltando a se estabilizar no final do mesmo ano.

Figura 29 – Fração de LFTs nos títulos da DPMFi em poder dos fundos

0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0%

mar/00 set/00 mar/01 set/01 mar/02 set/02 mar/03 set/03 mar/04 set/04

Fonte: BACEN

A demanda majoritária por papéis pós-fixados, demonstrada pelos fundos de investimento, figura 29, decorre do fato de possuirmos um indexador na economia brasileira – a taxa interbancária, ou CDI – que baliza a grande parte dos ativos e passivos de investidores, empresas e bancos. Assim, a indústria de fundos no Brasil possui grande parcela de seus ativos referenciados ao CDI. O uso do CDI como indexador diário é reflexo de dois fatores básicos: os momentos de inflação elevada e

instável, que encurtava os horizontes dos aplicadores, elevando o risco de perda associado a aplicações prefixadas e os sucessivos calotes da dívida pública a partir dos anos 80, atrelados à manipulação da correção monetária e planos econômicos, até a edição do plano real. Vale lembrar que mesmo em 2002 a rolagem da dívida

pública foi problematizada pelo temor de que o novo governo lançasse mão de algum expediente de renegociação da dívida pública. Contudo, os títulos pós-fixados tendem a ser preferidos mesmo em um contexto em que os riscos citados acima sejam baixos, como no período 2003/2004. Esta preferência ocorre em função do alto custo de oportunidade, para o investidor, de assumir riscos em aplicações referidas a títulos prefixados, em função da elevada taxa de juros real básica over-Selic ou CDI (FERREIRA; ROBOTTON; DUPITA, 2004).

Em se tratando de títulos públicos federais, a indústria de fundos de investimento parece ter demonstrado sua opção por títulos pós-fixados, mais precisamente à taxa Selic (LFT’s), principalmente no período analisado neste estudo, de novembro de 1999 a dezembro de 2004. Esta escolha se deve as vantagens de possuir nas carteiras dos fundos um título que acompanha a variação da taxa básica de juros do país.

Os gestores dos fundos de investimento historicamente mantiveram grande interesse na aquisição de LFT’s. O que parece ficar claro no comportamento destes profissionais é a busca pela liquidez e excelente relação risco/retorno, principalmente porque estes ativos acompanham a variação da taxa de juros do país.

3.3.2 Títulos prefixados

As diretrizes apresentadas – a partir de fevereiro de 2001 - pelos PAFs para os títulos prefixados sempre visavam a elevação da sua participação no montante total da

dívida. Entretanto, em alguns momentos este objetivo não foi atingido em função de diversos fatores, alguns dos quais serão apresentados a seguir.

Figura 30 – Montante de LTN’s em poder do público e montante de LTN’s em poder dos FI’s 0 50.000 100.000 150.000 200.000

nov/99 mai/00 nov/00 mai/01 nov/01 mai/02 nov/02 mai/03 nov/03 mai/04 nov/04

R$ mil

DPMFI FI

Fonte: BACEN

Em dezembro de 2000, os títulos prefixados representavam 15% do total da DPMFi, sendo que no final de dezembro de 2001, essa participação caiu para 7,8% e em dezembro de 2002, para 2,2% do montante total da dívida. Os resultados de 2001 foram impactados pelo grau de incerteza presente no ambiente econômico influenciado, principalmente, pela desaceleração da economia americana e o agravamento da situação da Argentina. Da mesma forma, em 2002, o rumo incerto da economia norte- americana, bem como o aprofundamento das tensões no Oriente Médio e o contínuo agravamento da crise da Argentina, contribuíram negativamente para a estabilidade econômica. No mercado doméstico o processo eleitoral e os rumos da política econômica a ser adotada em 2003 aumentaram a volatilidade do mercado de títulos, levando a uma significativa queda do volume de LTN’s em 2002.

Contudo, a partir de 2003, inicia-se um processo de recuperação da confiança dos investidores na economia brasileira. As LTN’s passaram a ser emitidas em datas de

vencimentos coincidentes com as datas de vencimento de contratos no mercado futuro, aumentando sua liquidez e demanda por ser melhor combinadas com outros instrumentos financeiros. Desta forma, em dezembro de 2003, o montante de LTN’s no total da DPMFi atinge 12,5%, dentro da meta estabelecida no plano anual de financiamento da dívida.

Em 2004, as expectativas favoráveis quanto a economia brasileira são mantidas, resultando no aumento da participação relativa dos títulos prefixados que atingem 20,1% do total da DPMFi no final de dezembro, ficando muito próxima do teto da meta estabelecida para o ano.

Figura 31 – Fração do montante de LTN’s em poder dos FI’s

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%

nov/99 mai/00 nov/00 mai/01 nov/01 mai/02 nov/02 mai/03 nov/03 mai/04 nov/04

Fonte: BACEN

A figura 31 guarda semelhança com os dados do montante de LTN’s em poder do público e o montante de LTN’s em poder dos FI’s (figura 30), e demonstra o comportamento do montante de títulos LTN em poder da indústria de fundos que oscila, basicamente, em função dos mesmos fatores apresentados anteriormente. Ou seja, queda a partir de 2001, devido à desaceleração da economia americana e o agravamento da situação da Argentina. Pequena recuperação durante a crise de marcação a mercado que atingiu mais as LFT’s em maio de 2002, e, posteriormente apresentando queda em

que se observa é um forte crescimento atribuído às expectativas favoráveis que permaneceram até 2004.

Os títulos prefixados definem o horizonte de confiança plena dos investidores na política econômica. A demanda por parte destes investidores se dá especialmente em contextos de expectativa de corte da taxa de juros, o que leva investidores alavancados a demandarem títulos prefixados em busca de ganhos de capital.

Neste sentido, o que se verifica na composição da indústria de fundos é uma conduta bastante conservadora, por parte dos gestores, no que diz respeito à exposição aos riscos prefixados, tendo em vista a possibilidade de perdas em momentos turbulentos que afetem a economia doméstica. Essa atitude pode ser compreendida pela dificuldade de recuperação de eventuais perdas sofridas pelos fundos com reflexo direto na rentabilidade dos mesmos, principalmente, num mercado extremamente competitivo, em que os gestores procuram preservar o patrimônio dos cotistas. Assim, qualquer perda que não esteja condizente com o restante da indústria pode significar, para o gestor que a comete, perda de recursos para outros administradores, mesmo considerando que os investidores que aplicam em cotas de fundos tendem a ser menores e, portanto, menos sofisticados, ou seja, teriam uma noção muito limitada do mercado em que estão investindo.

Para um investidor final, o ganho de investir em uma aplicação prefixada é o custo de oportunidade de aplicar em outras alternativas de renda fixa ou renda variável. Para um fundo agressivo, que não é tomador final, o ganho é dado pela diferença entre o rendimento do ativo e o seu custo de oportunidade, representado no Brasil pela taxa CDI. O ganho se materializa quando há queda na taxa de longo prazo (elevando o preço do ativo), desde que se gere um ganho de capital frente ao custo do financiamento. Inversamente, há sempre perda se há uma elevação na taxa de longo prazo (fazendo cair

o preço do ativo), à qual se soma o custo do financiamento (FERREIRA; ROBOTTON; DUPITA, 2004).

Em um mercado bull (otimista), em que há expectativa de alta de preço de ativos (ou seja, de queda dos juros), tal como discutido no capítulo um deste trabalho, os fundos de investimento alavancados tendem a elevar a posse de ativos prefixados. Se partirem de um ponto inicial em que a posse de ativos prefixados é pequena (como, por exemplo, era o caso no início de 2003), há espaço para um aumento da demanda “pré”. Na medida em que esta demanda cresce, a curva da taxa de juros vai ficando menos vertical, já que as taxas de prazos gradualmente mais longos declinam. Isso aumenta o apetite de fundos de investimento destinados a investidores alavancados por instrumentos de prazos mais longos, por terem taxas maiores, ampliando as possibilidades de ganho. Assim, o processo de alongamento de prazo da dívida prefixada vai avançando. Mas este processo acaba tendo um limite na ausência de tomadores finais. Quando a exposição ao risco pré do mercado se aproxima dos limites ditados pelos modelos de gestão de risco, a demanda por estes papéis tende a diminuir, sem que os títulos prefixados tenham alcançado participação expressiva na dívida frente aos papéis pós-fixados. E com o risco “pré” do mercado já elevado, qualquer motivo de stress sobre os preços, elevando a volatilidade, dita a necessidade de fortes ajustes nas carteiras (FERREIRA; ROBOTTON; DUPITA, 2004).

Por fim, pode-se inferir que a preferência por títulos prefixados em detrimento dos papéis pós-fixados ocorre apenas em momentos em que o mercado se apresenta favorável à redução gradual da taxa de juros. Mas, isso não significa que os fundos não possuam em sua composição papéis prefixados, contudo, a BM&F – Bolsa de Mercadorias e Futuros disponibiliza instrumento derivativo denominado contrato futuro de Depósito Interbancário - DI, no qual os gestores podem fazer hedge das posições

compradas em prefixados, transformando-as na sua totalidade ou parcialmente em operações pós-fixadas, nos momentos em que achar conveniente. Desta forma, muitas vezes a demanda de títulos prefixados por parte de fundos mútuos tradicionais (renda fixa) não é uma demanda “pré” legítima, pois em geral são convertidos em taxas flutuantes via derivativos (FERREIRA; ROBOTTON; DUPITA, 2004).

Figura 32 – Fração de LTNs nos títulos da DPMFi em poder dos fundos

0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%

mar/00 set/00 mar/01 set/01 mar/02 set/02 mar/03 set/03 mar/04 set/04

Fonte: BACEN

Neste sentido, mesmo a indústria de fundos de investimento detendo 20,9% de papéis prefixados em dezembro de 2004, conforme figura 32, vale destacar que grande parte deste montante possui hedge em contratos futuros de DI. Tal fato está fortemente associado a que o investidor de fundos é bastante avesso à volatilidade dos papéis prefixados, que podem apresentar significativas perdas em períodos de instabilidade econômica, o que já foi demonstrado no passado com elevações abruptas da taxa básica de juros do país.

3.3.3 Títulos atrelados a índices de preços

A figura 33 demonstra o crescimento conjunto das curvas do montante de NTN- C’s em poder do público e do montante de NTN-C’s em poder dos FI’s.

Figura 33 – Montante de NTN-Cs em poder do público e montante de NTN-Cs em poder dos FIs

0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000

nov/99 mai/00 nov/00 mai/01 nov/01 mai/02 nov/02 mai/03 nov/03 mai/04 nov/04

R$ mil

DPMFi FI

Fonte: BACEN

Este forte crescimento do volume de NTN-C’s na DPMFi pode ser atribuído ao sucesso na implementação dos planos anuais de financiamento, que estabeleceram, para os anos de 2001 e 2002, metas de ampliação de prazos de vencimentos, bem como emissões que contemplavam a possibilidade de troca por títulos LFT’s em poder do mercado.

Em 2003 e 2004, o que se verificou foi à substituição gradual dos títulos remunerados à variação cambial e à taxa Selic por títulos indexados a índices de preços.

Figura 34 – Fração do montante de NTN-C’s em poder dos FI’s

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0%

dez/99 jun/00 dez/00 jun/01 dez/01 jun/02 dez/02 jun/03 dez/03 jun/04 dez/04

A indústria de fundos também é demandante de títulos indexados a índice de preços. Principalmente para os fundos de previdência (atuariais) e de empresas seguradoras, que possuem passivos indexados a índices de inflação, necessitando, portanto, hedgear suas posições. Os fundos de investimento desenvolvidos para estes clientes específicos possuem em sua carteira a grande parte dos títulos NTN-C’s, indexados ao IGP-M.

Apesar de sua restrita participação no portfólio dos fundos, vale ressaltar o crescimento destes agentes na posse das NTN-C’s, passando de 20% no início de 2000 a 50% em dezembro de 2004, conforme figura 34.

Figura 35 – Fração de NTN-Cs nos títulos da DPMFi em poder dos fundos

0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0%

mar/00 set/00 mar/01 set/01 mar/02 set/02 mar/03 set/03 mar/04 set/04

Fonte: BACEN

O significativo aumento do patrimônio dos FI’s composto por NTN-C’s, a partir de setembro de 2002, como demonstra a figura 35, pode ser explicado por um conjunto de ações do Governo. Primeiro, pelo fato da Secretaria do Tesouro Nacional passar a realizar leilões de troca, em que eram oferecidos papéis NTN-C’s e aceitava-se como forma de pagamento a entrega de Moedas de Privatização - MOP5. Estas representam os

5 _{A utilização da expressão “moeda de privatização” como sinônimo de “crédito securitizado”, foi comum até}

recentemente. Mas na verdade, além dos créditos securitizados, fazem parte outros passivos do Governo e das empresas públicas, a exemplo dos CP – Certificados de Privatização, OFND – Obrigações do Fundo Nacional de Desenvolvimento, TDA – Títulos da Dívida Agrária, vencidos e já registrados sob a forma escritural no Securitizar/CETIP, LH - Letras Hipotecárias de emissão especial da Caixa Econômica e Debêntures da Siderbrás com

créditos securitizados resultantes da renegociação de dívidas de responsabilidade da União, geralmente vencidas e não pagas. Segundo, pela intenção do Governo em alongar o prazo da dívida pública, neste caso os papéis NTN-C’s se apresentavam como um bom instrumento, visto que seus prazos de vencimentos são bastante dilatados (ANDIMA, 2005).

Os fundos que detinham Moedas de Privatização optaram em trocá-los por papéis NTN-C’s. A alternativa levava em conta a maior liquidez destes ativos, uma vez que estes eram emitidos pelo Tesouro, negociados no mercado secundário e registrados no Selic, diferentemente das MOP’s que são registradas no CETIP – Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos, com mercado secundário praticamente inexistente. Acrescenta-se ainda que os ativos possuíam o mesmo indexador, ou seja, índice de preços.