Gulê: Gulê

Dada a importância crescente das debêntures como fonte de financiamento de longo prazo, muitos estudos têm sido realizados no sentido analisar as características das debêntures emitidas no mercado brasileiro. Segundo Saito et al. (2002), o volume de captações com esse instrumento quase dobrou no período de 1993 a 2001, passando de US$ 3,936 bilhões para US$ 6,160 bilhões. O crescimento é atribuído à melhora das garantias aos credores, como a liberação do indexador das debêntures e a criação de cláusulas contratuais extremamente sofisticadas, dando ao credor uma série de opções financeiras – como resgate antecipado, repactuação, escolha do indexador e conversão em ações.

Tais cláusulas visam mitigar os riscos do credor na ausência de um mercado secundário de debêntures e num ambiente caracterizado por riscos de conjuntura econômica, instituições pouco desenvolvidas e Estado altamente intervencionista (ANDERSON, 1999; KIMURA, 2003). Para se ter uma idéia, no início da década de 1990 apenas 20,5% das debêntures tinham garantia real ou flutuante. A maioria das emissões (78,7%) tinha garantia subordinada ou quirografária, uma posição creditícia muito inferior à das emissões com garantia real, pois em caso de falência os credores em posse desses títulos somente receberiam antes que os sócios da empresa31 (BORGES e LOPES, 2001). Em 2001, o percentual de debêntures com garantia real ou flutuante aumentou para 43% do volume total (SAITO et al., 2002).

Do lado oposto, o direito de chamada dá garantias ao emissor, permitindo que a empresa recompre as debêntures antes do vencimento, quando a economia apresentar queda nas taxas de juros (PROCIANOY e VEISMAN, 1994). Ao mesmo tempo, observa-se que títulos conversíveis são pouco sensíveis a variações no preço da ação, reduzindo, dessa forma, a assimetria de informações. Como resultado, empresas emitem debêntures conversíveis quando têm sua situação financeira deteriorada por alavancagem excessiva, financiamentos de curto prazo e baixa rentabilidade (KIMURA, 2003). Podemos concluir que, mesmo na ausência de

31 _{Segundo Borges e Lopes (2001) “em caso de falência só se passa à classe seguinte de credores depois de paga} integralmente a anterior. Primeiro são pagos os créditos trabalhistas, depois os fiscais (União, estados/DF e municípios, na ordem). A classe seguinte é composta de credores com garantia real, em seguida credores com privilégio especial e depois credores com garantia flutuante. Os credores quirografários, compostos geralmente de bancos e fornecedores vem em seguida e por último, a falência pagaria os direitos dos sócios”.

um mercado secundário, houve procura por títulos privados, pois os riscos foram mitigados em parte pelas cláusulas contratuais na forma de covenants e garantias.

O IGP-M, que já foi o principal indexador de debêntures no período anterior ao Plano Real (SCHERER e LIMA, 1994) deu lugar ao CDI. Saito et al. (2002) verificaram, em 119 emissões entre 1998 e 2001, que 65% das emissões utilizavam o CDI como taxa flutuante de remuneração. Ao mesmo tempo, as emissões passaram a ter maiores garantias quanto à mudança de controle e menores garantias para dividendos. De 1995 a 2001 aumentou o volume de emissões com garantia e diminuiu o volume de debêntures subordinadas. Do lado do emissor, a chamada antecipada está presente em 85% das emissões.

Entretanto, antes do período de estabilização, o uso de bonds foi um evento cíclico. As cláusulas de repactuação transformaram as debêntures numa sucessão de títulos de curto prazo. De 1980 a 1984, as debêntures eram emitidas com cláusulas de conversibilidade inviáveis ao investidor, porém com uma remuneração compatível com o tipo de debênture. A partir de 1991, o ingresso de investimento estrangeiro permitiu alongar os prazos e reduzir as taxas de juros (PROCIANOY e VEISMAN, 1994).

Com relação ao prazo, Santos e Martelanc (1998) verificaram que avaliação de risco por agências externas e prazo do título estão positivamente relacionados, que as debêntures conversíveis possuem maturidade intermediária entre 5 e 10 anos e que o uso de taxas flutuantes se concentra em papéis de prazo maior. Confirmando a hipótese de que as decisões de financiamento alteram o valor da empresa, Millan (1992) observou um retorno anormal negativo entre os dias D-2 e D+5 em torno da data da AGE que deliberou a emissão. O impacto negativo foi mais acentuado na emissão de debêntures simples do que na de conversíveis. Esses resultados pressupõem que a emissão de debêntures transmite informações negativas ao mercado.

Determinantes de spread em debêntures

Com respeito aos determinantes de spread, os primeiros artigos publicados sobre debêntures tinham caráter institucional, no sentido de divulgar essa forma de captação e suas características. Posteriormente, análises mais robustas foram realizadas para investigar que fatores determinam a remuneração da debênture. Algumas tentativas de modelar os determinantes das taxas de juros nas debêntures foram inconclusivas. Mellone, Eid Jr. e Rochman (2002) verificaram que o rating tem poder explicativo para as debêntures indexadas ao CDI, embora resultados similares não tenham sido obtidos com as debêntures indexadas ao IGP-M.

Sheng e Saito (2002) chegaram a resultados significativos ao dividir as emissões por tipo de indexador – CDI e IGP-M, respectivamente – e controlar a amostra por momento de emissão, caracterizando emissões em ambiente favorável e desfavorável. Analisando 138 emissões de 1999 a 2002, os autores obtiveram as seguintes conclusões a respeito do rating da emissão: a) a nota está positivamente correlacionada com o spread; b) é mais importante no ambiente desfavorável; c) ratings nacionais são mais importantes que os internacionais; d) depois do rating, setor e volume são mais importantes para determinar o spread das emissões. Outra evidência foi que 61% das emissões foram realizadas num ambiente considerado favorável, com o EMBI-Brazil - proxy que mede o ambiente econômico - abaixo de 900 pontos, sugerindo oportunismo na captação de recursos.