Finansman Kararlarının Firma Değeri Üzerindeki Etkisi

Finansal yönetimin temel amacı; firmaların faaliyetlerini sürdürebilmek amacıyla ihtiyaç duyacakları varlıkların edinilmesi için gerekli fonların sağlanması ve efektif kullanılmasıyla firma değerinin maksimize edilmesidir (Bhat, 2007:4). Firma değerinin artırılmasında firma faaliyetlerinin karlılık durumu kritik rol oynamaktadır. Bununla birlikte firmanın ortakları ile yöneticilerinin amaçlarının çatıştığı, firma yöneticilerinin karı artırmak isterken ortakların (özellikle temettü bekleyen ve hakim ortak olmayan diğer ortakların) aşağıda sıralanan bazı nedenlerle bunu istemediği de görülebilmektedir (Brealey vd. akt. Bozkurt vd., 2007:12) :

 Firmanın ortakları, firmanın gelecek dönemlerde elde etmeyi planladığı/beklediği karlılık düzeyinin azalmasına neden olacak cari dönem kar artışını istemeyebileceklerdir.

 Firma cari dönem sonunda elde ettiği karı, bir sonraki dönemde dağıtmak yerine çeşitli finansal yatırımlara yönlendirebilir. Fakat burada yatırımın geri dönüş oranı önem taşımaktadır. Yatırımın karlılık oranı temettü veriminden düşük kalacak ise bu durum ortaklar için rasyonel bir sonuç olmayacaktır.

Sonuç olarak, doğru finansman kararları ve uygun sermaye bileşiminin firmanın piyasa değerini yükselteceği ifade edilebilir. Franco Modigliani ve Merton Miller, 1985 yılında yayınlanan “Sermaye Maliyeti, İşletme Finansmanı ve Yatırım Teorisi” adlı makalelerinde, vergi ve işlem maliyetinin söz konusu olmadığı tam etkin bir piyasada firmanın piyasa değeri ile finansman kararları arasında bir ilişki söz konusu olmadığını belirtmiş olsalar da literatürde zaman içerisinde yapılan çalışmalar sonucunda firmanın finansman kararlarının, piyasa değerini etkilediğini ifade eden daha gerçekçi aşağıdaki yaklaşımlar ortaya atılmıştır (Akbulut, 2004:1) :

 Borcun fayda ve maliyetlerini analiz eden finansal kriz ve iflas maliyetleri yaklaşımı,

 Öz Sermaye ve borcun temsil maliyetlerini dikkate alan temsil maliyetleri yaklaşımı,

33

 Yatırımcılarla firma yöneticilerinin firma hakkındaki farklı düzeydeki bilgilere sahip olduğunu varsayan asimetrik bilgi yaklaşımıdır.

Yukarıdaki üç yaklaşımın ortak sonucu; Modigliani ve Miller’in (1985) aksine firmanın finansman kararlarının firmanın piyasa değerini etkileyeceği yönündeki bulgulardır. Çünkü Modigliani ve Miller’ın yaptıkları çalışma; vergi, işlem maliyeti ve iflas maliyetinin olmadığı, bilginin piyasa katılımcıları arasından eş anlı olarak paylaşıldığı mükemmel ve tam etkin bir sermaye piyasası varsayımına dayanmaktadır. Ancak gerçek yaşamda firmaların vergi ve finansal maliyetleri söz konusudur ve özellikle firma ve yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisi finansman kararları üzerinde çok büyük bir etkiye sahiptir (Huang, 2012:7). 2010 yılında BIST’da hisse senetleri işlem gören firmalar üzerinde yapılan bir çalışmada firmaların mali yapısının firma değeri üzerindeki etkisinin oldukça fazla olduğu görülmüştür (Birgili ve Düzer, 2010:83). Söz konusu bu bulgulara dayanarak fimaların finansman kararlarının firma değerini etkilediği sonucuna varılabilir.

Finansman kararlarının firma değerine olan etkisi, borç ve öz kaynak yöntemlerinden seçilen yönteme göre değişebilecektir.

- Borçla Finansman Yönteminin Firma Değerine Olan Etkisi : Firmaların finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla kullandıkları en temel alternatif iç kaynaklar olup onu kaldıraç avantajı sayesinde borçlanma izlemektedir ve borçlanmanın firma değeri üzerinde pozitif bir etkisi söz konusudur (Masulis,1983:2-5). Firmanın borçluluk düzeyi arttıkça hisse başına düşen karlılığını arttırdığını ifade eden kaldıraç avantajı olgusu birçok firma tarafından sıklıkla kullanılmaktadır. Ancak 2014 yılında BIST’da 56 üretim işletmesi üzerinde yapılan bir araştırmada yukarıdaki genel kanının aksine borçlanmanın firma değerini olumsuz yönde etkilediği belirtilmiş, finansal kaldıraç oranının firmanın değeri ile anlamlı ve negatif yönde bir ilişkisinin olduğu tespit edilmiştir (Ayrıçay ve Türk, 2014:57-68). Borçlanma ile firma değeri arasındaki ilişki birçok çalışma ile ortaya konulmuştur. Ancak aradaki ilişki firmanın özelliklerine göre daha fazla veya daha az olabilecektir. Örneğin bazı firmalarda kaldıraç etkisi daha fazla iken bazı firmalarda ise daha az hissedilebilecektir. Bunu etkileyen birçok faktör söz konusudur. 2012 yılında BIST’da 63 firma üzerinde yapılan inceleme sonucunda kaldıraç etkisinin

34

firmaların aktif büyüklüğüne göre değişebildiği sonucuna varılmıştır (Yener ve Karakuş, 2012:84-92). Sonuç olarak firmanın borçluluk seviyesini ifade eden kaldıraç oranının firmanın değeri üzerinde etkili olduğu ancak bu etkinin yönünün firmanın aktif büyüklüğü başta olmak üzere birtakım özelliklerine göre değişmektedir.

- Öz Kaynak Finansman Yönteminin Firma Değerine Olan Etkisi : Firmanın yeni ortak kazanmadan sadece borçlanma yoluyla finansmanı tercih etmesinin, ileriki dönemlerde üreteceği nakit akışlarının üzerinde kontrol gücünü paylaşmak istememesinden ve kaldıraç avantajını kullanarak firmanın değerini yükseltmek istemesinden kaynaklandığı düşünülebilir. Ancak firmanın nakit akışlarına ilişkin söz konusu kontrollerin sermaye yapısı ve firma değeri üzerindeki etkisi; yönetim kontrolüne, yasal kurallara ve yatırımcıların korunmasına yönelik uygulamalara bağlıdır ve nakit akışlarına ilişkin haklar üzerinde yüksek kontrol firmanın değerini düşürmemektedir (Driffiled, Mahambare ve Pal, 2007:28-29). Buradan hareketle firmanın öz kaynak yöntemiyle finansmanı tercih ederek yeni ortaklar elde etmesinin firmanın değerini düşürmediği ifade edilebilir. Hatta firmanın nakit akışları üzerindeki kontrolün firma yönetiminin stratejik kararlarda vekalet problemine neden olacak şekilde insiyatif kullanmasına engel olacağı belirtilebilir.

Finansman yapısının firma değerini etkilediği olgusu birçok çalışma ile incelemeye konu olurken finansman yapısının dağılımı da aslında firma değerini belirlemesi açısından önem taşımaktadır. Altan ve Arkan çalışmalarında (2011), firmanın öz kaynaklarında %1 oranında bir değişmenin firmanın değerini %1,183 değiştirdiğini, kısa vadeli borçlarındaki %1 oranındaki değişmenin firmanın değerini %0,362 oranında değiştirdiğini ve son olarak uzun vadeli borçlarda %1 oranındaki değişmenin firma değerini %0,163 oranında değiştirdiğini tespit etmiştir. Çalışmanın sonucuna göre öz kaynaklar ile finansmanın borçla finansmana göre firma değerini daha çok etkilediği görülebilmektedir.