Teknik analiz yöntemleri, ardışık fiyat hareketlerinin birbirine bağlı olarak gerçekleştiğini
savunur. Buna göre geçmiş fiyat oluşumları gelecekte kendini tekrar edecektir. Bu da
gelecekteki fiyatların anlamlı bir şekilde tahmin edilebilmesini sağlayacaktır. Bu ifade,
ardışık fiyat değişimlerinin birbirinden bağımsız olduğunu yani geçmiş fiyat hareketlerinin
gelecekteki fiyat oluşumlarını belirlemede kullanılamayacağını ifade eden random walk
teorisi ile tamamen zıttır.
Teknik analiz de hisse senedi fiyatları sürekli trendler doğrultusunda hareket eder. Buna göre
yeni bir bilgi piyasada herkes tarafından öğrenilemez. Bilgi önce bilgili ve tecrübeli
profesyonellerden agresif yatırımcılara daha sonra da piyasada bulunan diğer yatırımcılara
ulaşır. Bu bilginin analizi ve değerlendirilmesi kademeli olarak gerçekleşir ve fiyatlara
yansıması da ani olmaz, zaman içinde gerçekleşir. Buradan da hisse senedi fiyat dengelerinin
ani bir şekilde değil, zaman içinde kademeli olarak oluştuğu sonucu çıkar Teknik analiz
yanlılarına göre agresif yatırımcıların yeni bir fiyat dengesini oluşturacak hareketleri
belirleme imkanı sunacak sistemleri geliştirmeleri mümkündür. Yeni bir denge fiyatı
oluşumuna ilişkin sinyaller görülmeye başlandığında, teknik analistler, geriye kalan süre
içinde oluşacak fiyat dalgalanmalarından yararlanmak için hemen alım satım yapmaya
başlarlar. Bu durum, bilginin fiyata hızlı ve doğru yansıdığını, yatırımcıların tüm bilgiyi aynı
anda elde edip değerlendirdiğini savunan etkin pazar hipotezine ters düşmektedir. Fiyat
ayarlanmaları bazı durumda aşağı bazen de yukarı olabileceği ve bunun ne zaman hangi
yönde gerçekleşeceği kesin olarak bilinemediğinden hareket seyrinin çok büyük karlar
getirmesi mümkün olamaz94 .
Piyasa etkin ve denge fiyatları tüm bilgileri yansıtıyorsa geçmiş bilgilere dayanan teknik
analiz yararsızdır. Tüm bilgi ve veriler zamanında ve doğru olarak kamuya yayılmış ve fiyat
ayarlaması gerçekleşmiştir. Bundan sonra teknik analize dayanarak yapılan alım satımlar,
komisyon giderlerinden sonra ortalamanın üzerinde ek bir kazanç sağlayamaz.
2.4.2. Etkin Piyasa ve Temel Analiz
Temel analizde, menkul kıymetin fiyatı ait olduğu firmanın finansal yapısının bir
fonksiyonudur. Temel analizde, hisse senedi cari değeri gerçek değerin farklı olduğu ve
piyasanın bu farkı farkına varıp kapatacağı kabul edilir. Firmanın gerçek değeri tahmin
edilebilirse, ortalamanın üzerinde getiriler elde edilebilir95.
Temel analizde hisse senedine ilişkin gerçek değer, firmanın gerçek değerinden yola çıkılarak
hesaplanır ve bu denge fiyatı cari fiyatla karşılaştırılır. Hisse senedi düşük değerlenmişse satın
alınması, yüksek değerlenmişse satılması gerekir. Bu tip analizden yana olanlara göre, iyi bir
analistin gerçek değere ilişkin isabetli tahminler yapması durumunda düşük değerlenmiş hisse
senetleri üzerinden sürekli olarak ortalamanın üzerinde kar edilebilir.
Temel analizin ilk aşaması, yatırım yapılacak olan ekonomik çevreyi tanımaktır. Büyüyen
ekonomilerde hisse senetlerine yapılan yatırımın karlı olma olasılığı daha yüksektir. Ancak
etkin pazar kuramına göre analistler sadece var olan ekonomik bilgileri kullanarak bazı
sonuçlara ulaşmaya çalışırlarsa "satın al elde tut" politikasından daha üstün bir performans
sergileyemezler.
Random walk ile temel analiz arasındaki ilişki şöyledir: Random walk hisse senedinin gerçek
değerinden kısa dönemli sapmaların tesadüfi olduğunu söyler. Kısa dönemde rastgele yürüyen
hisse senedi fiyatı uzun dönemde yukarı ya da aşağı hareket edebilir. Random walk uzun
dönemli trendler ve fiyat belirlemesi ile ilgili bir şey söylemez, o sadece kısa dönem fiyat
değişmelerinin bağımsız olduğunu söyler.
Etkin bir piyasada temel analizin gereksiz ve faydasız olduğunu öne süren bir iddia yoktur.
Temel analizci, cari değer ve gerçek değer arasındaki çelişkileri diğer yatırımcılardan daha
çabuk fark ettiği sürece basit "satın al ve tut" politikalarına oranla daha yüksek getiri elde
etme şansını yakalayabilir. Yani üstün nitelikli bir analizci, hisse senetlerinin gerçek
değerlerini doğru olarak tahmin edebilirse, doğru zamanlamayla düşük değerlenmiş hisse
senetlerini satın alarak aşırı getiri sağlayabilir.
2.4.2.1. Etkin Piyasa ve Ekonomik Piyasa Analizleri
Temel analizin ilk adımı yatırım yapılan ekonomik çevrenin incelenmesidir. Zira hisse
senedine yapılan yatırımın karlı olma olasılığı güçlü ve büyüyen bir ekonomide daha
yüksektir. Genel ekonomik duruma ilişkin beklentiler, firmanın çalışma koşullarını
etkileyeceğinden, yatırımcı ekonominin genel göstergelerinin alacağı değerleri ve
ekonomideki dalgalanmaları izlemek zorundadır. Ekonomik gelişme veya daralma şirketin
faaliyetlerini ve dolayısı ile karlılığını etkileyeceğinden analizde bütçe açığı, enflasyon, faiz
hadleri, istihdam, yatırımlar, milli gelir, dış ticaret gibi değişkenlerin göz önüne alınması ve
yönünün tahmini önemlidir96.
Hisse senetlerinin gerçek değer analizleri yapılırken toplam piyasa analizleri de göz önüne
alınmalıdır. Analistin değerlendirmelerini sadece geçmişteki ekonomik verilerle kısıtlaması
durumunda basit "satın al elde tut" politikalarına göre üstün performans sergilemesi mümkün
olamayacaktır. Etkin pazar hipotezi, sadece geçmiş bilgilere bağlı kalınmaması gerektiğini,
hisse senedi piyasasını etkileyen tüm ekonomik değişkenlerle ilgili tahminler yapılması
gerektiğini ifade eder. Toplam piyasa analizi yapmak kolay olmasa da, başarılı yatırım
tercihlerinde bulunabilmek için gereklidir
2.4.2.2. Etkin Piyasa ve Sektör-Şirket Analizleri
Çeşitli hisse senedi ve sektör getirileri geniş bir dağılım gösterdiğinden firma ve sektör
analizleri dikkate alınmalıdır. Etkin piyasalar teorisine göre hisse senedi fiyatlarını belirleyen
değişkenlerin hareketlerinin tahmin edilmesi gerekir.
Mallkid ve Cragg çalışmalarında, şirketlerle ilgili geçmiş verileri kullanarak her bir hisse
senedinin geçmiş verileri kullanarak açıklanmaya çalışıldığı bir model geliştirilmiştir Bu
model, geçmiş verileri kullanarak gelecekteki hisse senedi fiyat değişimlerini tahmin etmeye
yöneliktir. Elde edilen sonuç, sadece geçmiş verilerin kullanılması halinde, doğru olarak
belirlenen bir değerleme modelinin bile hisse senedi seçiminde yeterli olmadığıdır.
Bir başka çalışmada Niederhoffer ve Reagen belirli bir yıl boyunca baz alınan, en iyi ve en
kötü fiyat performansını gösteren hisse senetleri arasındaki önemli farkın, tahmini ve gerçek
kazançlar arasındaki ilişkiden kaynaklandığını göstermişlerdir. Burada gelecekte
gerçekleşecek kazançların doğru tahmin edilmesinin gerekliliği vurgulanmıştır En iyi
performansı gösteren hisse senetlerinin gerçek getirileri tahmini getirilerinden önemli ölçüde
yüksekken, en kötü performansı gösteren hisse senetlerinde ise gerçek getirinin tahmini
getiriden önemli ölçüde düşük olduğu belirlenmiştir. Burada analist getirileri başarılı bir
şekilde tahmin edebilirse, isabetli hisse senedi tercihleri yapabilecektir.
Teori ve araştırmalar, üstün nitelikli analist olunabileceğini ancak üstün niteliği sürekli olarak
koruyabilmenin çok zor olduğunu gösterir. Analist hangi değişkenlerin değerlendirmeyle ilgili
olduğunu anlamalı ve üstün niteliğini devam ettirebilmek için bunlarla ilgili sürekli geleceğe
yönelik tahminler yapmalıdır. Analist tek bir hisse senedine yoğunlaşarak bununla ilgili
değişkenleri fark edebilirken, bazı hisse senetlerinde bazı değişkenlerin gelecekteki değerini
tahmin edebilir. Ancak bu işlemin devamlı olarak değişik birçok hisse senedi için yapılması
zor olduğundan analistlerin performansının değerlendirilmesi gerekmektedir97.
2.4.2.3. Analistlerin veya Yatırımcıların Performans Değerlendirmesi
Etkin bir piyasada herhangi bir zaman diliminde bir hisse senedi piyasa fiyatı, bu hisse
senedi ile ilgili mevcut bilgiye sahip birçok analistin kendi yargısını yansıtır. Analist bazı
hisse senedi cari değeri ile gerçek değeri arasında çelişki olduğunu savunabilir veya gerçek
değerin henüz varolmayan ama ileride ortaya çıkacak bazı gelişmelerin etkisiyle değişimler
göstereceğini düşünebilir. Analist bu görüşlerini piyasaya taşımadıkça bu görüşler doğruluk
değeri taşımaz.. Diğer bir ifadeyle analist bir hisse senedinin alım satımıyla ilgili bazı
tahminlerde bulunuyorsa aynı risk düzeyine sahip, tesadüfi seçilmiş hisse senetleri üzerinde
de uygulama yapmalıdır. Analiz yeteneği olmayan bir analist bile tesadüfi seçimden %50 iyi
şansı vardır. Bundan dolayı analist tesadüfi seçimin yarattığı sonuçlardan daha iyisini
yaratmalıdır98.
97
A.e. s242-243
98A.e., s243
2.4.3. Etkin Piyasa ve Portföy Analizi
Portföy analizinde, portföyün performansı portföyü oluşturan menkul kıymetlerin tek tek
performansından daha önemlidir. Burada analiz edilecek portföyün performansı tesadüfen
seçilmiş herhangi bir portföyün performansı ile karşılaştırılmak istenecektir. Bununla ilgili
Fisher ve Lorie New York Menkul Kıymetler Borsası’nda 1926- 1990 dönemleri arasında
çeşitli peryotlarda hisse senedi getirilerini hesaplamışlardır. Belirli zaman periyotlarında bir
analistin portföyünün getirisi aynı zaman diliminde ve aynı risk oranında Fisher ve Lorie
tarafından tesadüfi olarak seçilmiş portföyün getirisiyle karşılaştırılır.
Çalışmalar, profesyonel para yöneticilerinin performansının ayarlanmış risk bazında basit
"satın al elde tut" uygulamasını geçemediklerini göstermiştir. Bu duruma neden olarak
"üstün nitelikli analist”in bulunmaması ve araştırma maliyetlerinin olumsuz sonuçlar
doğurması gösterilmektedir99.
2.4.3.1. Üstün Nitelikli Analistler Olmadan Portföy Yönetimi
Üstün nitelikli analistler olmadan da bir portföyün verimini arttırmanın çeşitli yolları
mevcuttur. Örneğin bir hisse senedi portföyünün t zamanındaki getirisi ile "t-1 "deki risk
ölçümleri arasında bir ilişki mevcuttur. Buradan hareketle, bir portföy yöneticisinin, var olan
geçmiş risk bilgilerini kullanarak müşterilerin risk tercihlerine uygun portföyler oluşturması
mümkündür. Bu seçim yoğun bir çabayı gerektirmeyeceği için, bir portföy yöneticisinin, üstün
nitelikli bir analiste ihtiyaç duymadan da maksimum getiriyi sağlayacak portföyü oluşturması
mümkündür. Bu uygulamada dikkat edilmesi gereken noktalar aşağıdaki gibidir100.
1)Portföy yöneticisi müşterisinin risk tercihlerini ölçüp belirlemelidir. Portföy yöneticileri,
alternatif yatırım olanaklarının, müşterilerin belli bir portföye olan eğilimini etkileyebileceğini
göz önünde bulundurarak, kendi risk tercihleri üzerinde yoğunlaşırlar. Bu nedenle, finansal
varlık fiyatlama modelinden de yararlanılarak müşteri tercihine göre risk belirlenmelidir
2) Müşterilerin risk tercihlerini yansıtan portföy, hem risksiz varlıklardan hem de
çeşitlendirmesi iyi yapılmış riskli varlıklardan oluşturulmalıdır
99
A.e., s244
100A.e.,s 244-245
3) Riskli varlıklardan oluşan portföyün, piyasanın tümüyle tutarlı şekilde hareket etmesi için
tamamıyla çeşitlendirilmiş olduğundan emin olunmalıdır
4)Portföy yöneticisinin, gelecekteki piyasa hareketlerini tahmin edemeyeceği kabul edilirse;
örneğin boğa piyasasında daha riskli bir portföye geçmek ya da ayı piyasasında riski az olan bir
portföye geçmek gibi, portföyün risk düzeyini değiştirmeye çalışmaktansa belirlenmiş risk
düzeyi korunmalıdır.
5)İşlem masrafları en düşük seviyeye indirilmelidir. Beklenen getiriye ulaşan bir yatırımcı için
en önemli engel, ek kazanç getirmeyen çok sayıdaki işlem maliyetidir. Toplam işlem
maliyetlerini minimuma indirmek için yapılması gerekenler şunlardır:
a) En önemli olan konu vergiler, en düşük seviyeye indirilmelidir. Bu çeşitli şekillerde
yapılabilir ve en önemli adımdır.
b) İşlem devir hızı, likidite ve risk düzeyinin korunma zorunluluğunun gerekli kıldığı düzeyde
tutulmalıdır
c) İşlem yapıldığında likidite maliyetini en düşük seviyede tutabilmek için elde likit hisse
senetleri bulunmalıdır. Kullanılacak hisse senetleri düşük işlem maliyetine sahip olmalı ve
fiyat üzerinde az bir etki olması açısından nispeten likit olmasına dikkat edilmelidir. Bunun
sağlanması için belirlenen fiyata yakın net birkaç hisse senedi alım satım fiyatı verilmelidir.
Hisse senedi alındı veya satıldı ise diğerleri geri çekilir.
2.4.3.2. Endeks Fonları
Üstün nitelikli analistlerin bulunmaması durumunda, etkin sermaye piyasalarında yatırımcıların
tüm piyasa tarafından ulaşılan performansa erişebilmesi için, portföylerin işlem ve araştırma
maliyetlerini en aza indirecek şekilde pasif yöntemlerle yönetilmesi gerekmektedir. Bu
ihtiyacın karşılanması için 1970 li yıllarda ABD' de üç kuruluş endeks fonları (index funds) adı
verilen pazar fonlarını teşvik etmiştir. Endeks fonları bazı seçilmiş endekslerce ifade edilen ve
tüm menkul kıymet piyasasının performansını arttıracak şekilde tasarlanmış menkul kıymet
portföyleridir. Bu fonların amacı, üstün nitelikli analistlere ihtiyaç duyulmaksızın portföyü
etkin kılmak, işlem ve araştırma maliyetlerini en aza indirmektir.
Etkin piyasalar kavramına olan inancın artması ve pek çok portföy yöneticisinin piyasanın
genelinde gözlenen sürekli başarıyı elde edememesinin de etkisiyle bu fonlar önem
kazanmıştır. Nitekim 1975- 1991 yılları arasında endeks fonları ve S&P- 500endeksinin üç
aylık getiri değerleri arasındaki korelasyonda artış gözlenmiştir. Bu da endeks fonlarının piyasa
performansını yakalama hedefine ulaştığını gösterir101.
2.4.3.3. Üstün Nitelikli Analistlerle Portföy Yönetimi
Portföy yöneticisi analitik yetenekli ve özgün düşünceleri olan analistlere sahipse onlardan en
verimli şekilde faydalanmaya çalışacaktır. Burada problem, daha düşük seviyedeki
analistlerin kullanımının maliyetinden kaçarak, üstün nitelikli analistleri bulup onlardan
yararlanabilmektir. Portföy yöneticisi, birkaç üstün nitelikli analistin var olduğu
varsayımıyla, müşterilerinin risk tercihlerini de dikkate alarak, her bir analistin, portföyün
belli bir yüzdesi ile ilgili yatırım önerisi yapmasına izin verecektir. Piyasada faaliyet gösteren
firmalar 3 kategoriye ayrılır102:
1)Top-tier firmalar: Anlamlı bir pozisyon yaratmak isteyen, aynı zamanda likiditesini
muhafaza edebilecek büyüklükteki şirketler
2)Middle-tier firmalar: Çok büyük kuruluşlar olmamakla birlikte birçok kurum ve büyük
yatırımcı tarafından elde edilebilecek büyüklükteki şirketler
3)Bottom-tier firmalar: Kurumlar ve diğer büyük firmalar tarafından dikkate alınmayan diğer
tüm şirketler
Üstün nitelikli analistlerin, top-tier şirketler kadar middle-tier sirketler üzerinde de
yoğunlaşmaları beklenir. Zira middle-tier şirketlere, top-tier şirketler kadar ilgi gösterilmediği
için bunların piyasaları top-tier şirketlerinkiler kadar etkin olamasa da, middle-tier şirketlerin
gerekli likiditeye sahip olabileceği varsayılır. Etkin bir piyasada yatırımcılar yeni haberlerin
101