Etkin Piyasalar Hipotezi bir kavram olarak ortaya atıldığından beri finans dünyasında en fazla
tartışılan ve araştırılan bir konudur. Bu araştırmalarda kuramı teorik olarak destekleyen çok
sayıda kanıt elde edilmiştir. Ancak bunun karşısında hipoteze karşıt birçok görüşte ortaya
atılmış, hem deneysel hem teorik olarak bunlar literatürde yer almıştır.
Eleştiriler ilk başta teknik analizcilerden gelmiştir. Etkin piyasacıların hisse fiyat
hareketlerinin zaman içindeki dalgalanmalardan bağımsız ortaya çıktığı, teknik analiz
yöntemlerinin aşırı kazanç sağlayamayacağı savına karşılık teknik analizciler, teknik analiz
yöntemlerinin basit istatistik testleriyle sınırlandırılmayacak kadar kapsamlı olduğunu
savunmuşlardır. Bu savunma daha sonra Robert A. Levy (1967) “Göreli Güçlülük Kuramı”
ile devam etmiştir. Bu kurama göre, teknik analiz yöntemlerine göre oluşturulacak bir hisse
senedi portföyünün getirisi basit satın al ve tut stratejisine göre oluşturulan başka bir
portföyün getirisinden ortalamanın üzerinde daha fazla olacaktır. Bu kuramla Levy (1967)
etkin piyasalar hipotezinin geçersiz olduğunu savunmuştur. Bunun üzerine New York
borsasında 200 hisse senedi arasından değişik zamanlarda göreli güçlülük kuramına göre
rassal olarak oluşturulan portföy getirileri 1930- 1965 yılları arasında belirlenen 7 dönem için
incelenmiş ve portföylerin getirilerinin piyasanın beklentisinin üzerine çıkacak düzeyde
olmadığı sonucuna ulaşılmıştır. Bu göreli güçlülük kuramının geçersizliğini kanıtlamıştır91.
90
Fama, A.g.e
Başka bir karşıt çalışmada ise Schiller (1981) 1871-1979 dönemini kapsayan S&P 500
endeksi verileri ile 1928-1979 dönemini kapsayan Dow Jones Endüstri endeksi verilerini
kullanarak her iki endeksin Pazar fiyatları şimdiki değerleriyle karşılaştırmıştır. Çalışma hisse
senedi fiyatlarında zaman içindeki oynaklığın kar payı açıklamalarındaki değişimle
açıklanamayacak kadar fazla olduğunu ortaya koymuştur.
De Bondt ve Theler (1985) aşırı kazanan ve aşırı kaybeden şeklinde gruplanan firmaların
performanslarını karşılaştırmışlardır. 1933 yılından başlayarak her yıl için bir önceki 3 senelik
dönemin en iyi ve en kötü performans gösteren hisse senetlerinden birer portföy
oluşturulmuştur. Bu portföylerin oluşturuldukları tarihten itibaren 5 yıllık performansları
gözlenmiştir. Hesaplamalar sonucunda aşırı kaybeden hisselerden oluşan portföyün, aşırı
kazanan hisse senetlerinden oluşturulan portföyün getirisinden daha fazla getiri getirdiği
görülmüştür. Bu hisse senetlerinin aşırı tepki vermesi şeklinde açıklanmıştır.
Bu çalışmadan sonra araştırmacılar hisse senedi geçmiş verileri ile geleceği tahmin
edebileceklerini savunmuşlardır.
Jagadeesh ve Titman (1993) yılındaki çalışmalarında tek tek hisse senedi fiyatlarındaki 6-12
aylık dalgalanmaların, aynı süreli gelecek dönem fiyat hareketlerinin sinyalini vereceğini
bulmuşlardır. Ancak De Bond ve Thaler’in aksine çalışmalarında uzun değil kısa vadeli fiyat
eğilimlerinin tahmini üzerinde durmuşlardır.
Fiyatlardaki dalgalanmalar piyasaya yansıyan önemli bir bilgi olmamasına rağmen hisse
senedi fiyatlarının aniden yükselip düşmesidir. Buna gösterilecek en ilginç örnet 19 Kasım
1987 pazartesi günü hiçbir haber ya da duyurunun olmadığı bir gün Dow Endeksinin %22,6
lık ani düşüşüdür.
Cutler (1991) yaptığı çalışmada ABD piyasalarında büyük savaştan sonra gözlemlenen bir
gün içinde gerçekleşen en büyük fiyat dalgalanmalarından 50 tanesini incelemiş ve hiçbirinde
önemli bir haber ya da duyurunun etkisini kanıtlayan göstergelere rastlanamamıştır. Buradan
fiyat hareketlerindeki ani değişikliklerin mutlaka önemli bir haberi ya da duyuruyu izlemesi
gerekmediği sonucuna varılmıştır. Bu bulgular Shilleri desteklemektedir.
Roll (1988) ekonomik gelişmelerin aynı sektöre ait hisse senetleri fiyat hareketlerinin ve
firmaya ilişkin kamuya açıklanan haberlerin hisse senedi fiyat değişimlerinde ne ölçüde
etkilendiğini araştırmış ve yeni haberlerin çoğunlukla bu dalgalanmalarda etkili olmadığı
sonucuna varmıştır.
1996 yılında ki bir başka karşıt çalışmada Haris, Gurel ve Schleifer (1996) 1976 -1996
döneminde S&P 500 endeksine dahil edilen hisse senetlerini incelemiş fiyatların endekse
ilave olmasından hemen sonra %3,5 gibi bir artış gösterdiği gözlenmiştir. Bu bulgular Roll’un
da savunduğu hisse senedi fiyatlarının değişiminde talep kaymalarının rolünü
vurgulamaktadır.
Türkiye’de yapılan bir çalışmada ise Durukan (1999)92 İMKB hisse senedi fiyatları ile
enflasyon, faiz oranı, döviz kuru, para arzı ve ekonomik aktiviteyi kapsayan bazı
makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Çalışmada faiz oranlarının hisse
senedi fiyatlarını açıklamada en etkin makroekonomik değişken olduğu, hisse senedi fiyatı ile
faiz oranı arasında negatif yönlü bir ilişki bulunduğunu ortaya koymuştur. Yine çalışmada
para arzı, enflasyon oranı ve döviz kuru gibi değişkenlerin hisse senedi fiyat hareketlerini
belirlemekte istatistiksel öneme sahip etkileri bulunamamıştır. Bu çalışmada faiz oranı ve
ekonomik aktivite göstergelerinin endeksteki değişimleri açıklamaya yeterli olduğunu ve
İMKB için Etkin Piyasalar Hipotezi’nin geçerli olmadığı kanısı desteklenmektedir.
Miller (1991) etkin piyasa kuramının geçersizliğini ispat etmeye yönelik çalışmaların sonuçta
başarısız olduğunu ve bu çalışmalarda öne sürülen düşüncelerin hiçbir zaman mümkün
olamayacağını savunmuştur. Miller (1991) bunun hipotezin esnek yapıda olmasından
kaynaklandığını bu nedenle modelin hipotezden çok bir bilimsel paradigmaya benzediğini ve
yerine daha iyisi gelene kadar geçerliliğini koruyacağın ifade etmiştir93
92