Eğer girişim ilerliyorsa, bolluk ekonomi ile birlikte artar; ama girişim yoksa bolluk ekonomi ile birlikte çürür. John Maynard Keynes

(1)

Mayıs 2015 Ekonomik Görünüm ve Mali Piyasalar Stratejisi

“Eğer girişim ilerliyorsa, bolluk ekonomi ile birlikte artar; ama girişim yoksa bolluk ekonomi ile birlikte çürür.”

John Maynard Keynes

(2)

Ekonomi



Nisan ayı enflasyonu %1.6 ile beklentilerden yüksek gerçekleşti. (beklenti %1.3 idi, beklentimiz %1.6 idi). Böylece yıllık enflasyon da %7.9’a yükseldi.



4Ç14’de Türkiye beklentilerin üzerinde %2.6 büyüdü. Böylece, 2014 yılında %2.9 büyüdük (beklentimiz %2.5 seviyesindeydi). 2014 yılında büyümenin kaynağı net ihracattır (dış talep katkısı 1.8 puan)



Dış ticaret açığı Mart ayında 6.2 milyar dolar oldu. Bu rakamlarla beraber yıllık cari açığımızın Mart ayında 44 milyar dolara doğru yükseleceğini hesaplıyoruz.



Mart’ta bütçe 6.8 milyar TL açık verirken, faiz dışı denge 0.7 milyar TL açık verdi. Yıl sonu OVP hedeflerine erişilmesi konusunda bir risk görmüyoruz.

Finansal Piyasalar



TCMB geçtiğimiz ay PPK toplantısında faizlerde değişikliğe gitmedi. TL’yi destekleyici adımların atıldığı Nisan ayında TL cinsi zorunlu karşılıklara ödediği faizi 50 baz puan arttırırken, döviz depo faiz oranlarını düşürdü. USD/TL Nisan ayında tarihi yüksek seviyesi olan 2,7433’e kadar yükseldi. USD/TL kur hareketine bağlı olarak tahvil faizleri de yükselirken, gösterge tahvil %10,46 bileşik faiz ile Ekim 2014’ten bugüne kadarki en yüksek seviyesini gördü. Nisan ayı enflasyon oranın da beklentilerden yüksek çıkması, yurtiçi piyasalar için olumsuz bir gelişme olurken, 8 Mayıs’ta açıklanan ABD tarım dışı istihdam değişimi verisinin beklentilerin hafif altında kalması yurtiçi piyasalara bir nebze de olsa nefes aldırdı. Bu ay TCMB PPK toplantısında faizlerde bir değişiklik beklemezken, yurtiçi piyasalar için ABD faiz artışının zamanlamasının önemi devam ediyor. Haziran ayının hala seçenekler arasında olduğu faiz artışı başlangıcı için bu ay gerçekleştirilecek ABD FOMC toplantısını takip edeceğiz.



Nisan ayı verilerine göre 1Ç15’te %0.20 büyüyen ABD ekonomisi, 230bin kişi civarında yeni istihdam yaratmış. İstihdam piyasasındaki saatlik kazançlar %0.10 artış gösterirken, çekirdek enflasyon %0.20 olarak bir değişiklik göstermemiş durumda. Avrupa’da ise ekonomik göstergeler “en kötü geride mi kaldı” sorusunu sormamıza yetecek cinsten. Negatif bölgeden %0.00 seviyesine yükselen enflasyon, toparlanan tüketici güven endeksleri, ECB ve AB komisyonuna dair yukarı yönlü revize edilen ekonomik projeksiyonlar Euro’yu bir çok para birimine karşı desteklemişti. Yurt içerisinde enflasyonun yıllık bazda %7.90’a yükselmesi ve TCMB’nin bağımsızlığına dair endişeler TL’nin kendi ligindeki kurlar arasında olumsuz ayrışmasına yol açıyor. Bu noktada, ABD – FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL’de trend yaratacak ölçüde bir değerlenme beklemiyoruz.



Yatırımcıların daha yüksek getiri arama eğiliminin Nisan ayında gelişmekte olan hisse piyasalarını ön plana çıkarması sonrasında, Mayıs ayında volatil bir ortamın etkili olduğu görülüyor. Bu ortamda Türk hisse piyasasındaki zayıflık sürerken, zayıf performansta seçim sonuçlarına ilişkin belirsizlikler de etkili olmaktadır. Bu açıdan yeni

GÖRÜNÜM

(3)

Ocak 2013

Enflasyon

 Nisan ayı enflasyonu %1.6 ile beklentilerden yüksek gerçekleşti. (beklenti %1.3 idi, beklentimiz %1.6 idi)

 Yıllık enflasyon da %7.9’a yükseldi. Mayıs ve Haziran’da %8.5’a yaklaşan bir enflasyon görme ihtimalimiz artmış durumda…

 Çekirdekte ise sınırlı gevşeme var. Yıllık rakam önceki %7.1 seviyesinden %7’ye düşüyor.

 En olumsuz gelişme: Gıda fiyatları aylık %1.6 gibi ılımlı bir artış olmasına rağmen, giyim ayakkabıda mevsimsellik kaynaklı %12 artış var. Fakat esas sorun hizmet kalemlerindeki yüksek artışlar. Hizmet kalemlerindeki artışın devam ediyor olması enflasyonsun ilerleyen vadede düşüşünü zorlaştıran bir gelişme.

 Kurdaki geçişkenliğin devam ettiğini görüyoruz. Hatırlayacak olursak; geçen yıl TL’de yaşanan değer kaybının enflasyona geçişinin bu yıl bu aylarda bitiyor olması ve enflasyonun düşüyor olması idi beklentimizi. Fakat TL’de yine bu yıl başından beri yaşadığımız değer kaybı ile beraber yeniden görünüm bozuldu.

Yine de 3Ç’de gıda kaynaklı gevşeme olacağını hesaplıyoruz.

 Yıllık gıda fiyat artışı %14.5 – çok yüksek – şuan ki %7.9’luk enflasyonun 3.5 puanı yalnızca gıda kaynaklı.

 Bu yılın tamamında gıda fiyatları TCMB2nin beklediği şekilde %14’lerden %9’lara gerilemez ise enflasyon düşmez. Şuanda manşet enflasyonda gıda kaynaklı fazladan 1-1.5 puanlık yükseklik var.

 TCMB’den bu ay hiçbir adım beklemiyoruz. Yıl sonuna kadar politika faizinde 50 baz puan daha bir indirim beklentimiz vardı. Bu beklentimiz tamamen gıda fiyatlarındaki seyre bağlı kalmış durumda. Gıda fiyatları düşmezse enflasyonun bu yıl düşmesini olası görmüyoruz. Yıl sonu beklentimizi ise %7 olarak koruyoruz.

MAKROEKONOMİ

-4 0 4 8 12 16

01.09 04.09 07.09 10.09 01.10 04.10 07.10 10.10 01.11 04.11 07.11 10.11 01.12 04.12 07.12 10.12 01.13 04.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14 10.14 01.15 04.15

Enflasyon (yıllık, %)

TÜFE Yİ-ÜFE

3.5 0.2

0.4 1.3 0.5 0.2 -0.1

0.1 0.3 0.2

0.9 0.5

-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0

Gıda-Alkolsüz Alkollü İç-Tüt Giyim-Ayakkabı Konut-Kira Ev Eşyası Sağlık Ulaştırma Haberleşme Eğlence-Kültür Eğitim Otel-Lokanta Diğer

Enflasyon alt Kalemlerin katkısı (yıllık, puan)

(4)

Ocak 2013

MAKROEKONOMİ

Büyüme

 4Ç14’de Türkiye beklentilerin üzerinde yıllık bazda %2.6 büyüdü.

 Büyümeyi yukarı taşıyan etken ise stoklardı. Stok katkısı 1.4 puan. İç talep katkısı ise 1.6 puan. Dış talebin 0.4 puan azaltıcı etkisi var. Dolayısıyla manşet rakama bakıp Türkiye son çeyrekte beklentilerden daha iyi büyüdü demek hatalı olur.

 2014 son çeyrekte yıllık reel büyümeler; tüketim yıllık %2.2 büyürken, yatırımlar %1 daralmış. Yatırımlardaki zayıflamanın kaynağı bu sefer kamu. Kamu yatırımları yıllık %7.3 daralırken, özel sektör %1 büyümüş.

 Son çeyrek verisiyle beraber, 2014 yılında Türkiye %2.9 büyümüş oldu (beklentimiz %2.5 seviyesindeydi).

 2013 yılında 823 milyar dolar olan Türkiye ekonomisi 2014 yılında 800 milyar dolara geriledi (1.750 trl TL).

 2014 yılında büyümenin kaynağı net ihracattır. Dış talep katkısı 1.8 puan, iç talep katkısı ise sadece 1.1 puan. Dolayısıyla Türkiye 2014 yılında net ihracattan, daha basit tabirle cari açığın azalıyor olmasından kaynaklanan bir büyüme gerçekleştirdi.

 2014 tamamında tüketim yıllık %1.8 artarken, yatırımlar %1.3 daralmış. 2014 tamamında da kamu yatırımlarının daraldığını görüyoruz, yaklaşık %9. Özel sektör yatırımları ise %0.5 büyüyor.

 Üretim tarafına bakarsak 2014’ün tamamında tarım yıllık %1.9 daralırken, sanayi

%3.5, hizmetler ise yine %4 büyüdü.

 2014 büyüme verisinin açıklanmasının ardından, 2015 büyüme beklentimizi de %4’ten %3.5’a revize ettik.

 2015 yılında iç talepten 3 puan katkı beklerken bunu 2.5’e düşürüyoruz. Dış Talebin katkısını ise 0’dan 1 puana çıkmasını beklerken, stok değişin katkısı 1 puandan 0’a inmesini öngörüyoruz.

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4

İç Talep Bileşenleri (katkı cinsinden, yatırım +harcamalar)

kamu özel sektör (20)

(16) (12) (8) (4) 0 4 8 12 16 20

2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2014Ç4

Büyümenin Kompozisyonu (katkı cinsinden, puan)

iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme

(5)

Ocak 2013

MAKROEKONOMİ

Dış Denge

 Dış ticaret açığı Mart ayında 6.2 milyar dolar oldu. Bu rakamlarla beraber yıllık cari açığımızın Mart ayında 44 milyar dolara doğru yükseleceğini hesaplıyoruz. 2014 sonu 45.8 milyar dolar idi. 2015 sonu cari açık beklentimiz 35 milyar dolar.

 İhracat geçen yıla kısayla %14 daralarak 12.6 milyar dolar olurken, ithalat yıllık %6 düşerek 18.7 milyar dolar oldu.

 İthalatta en olumsuz dikkat çeken gelişme, aramalı ve sermaye malı gibi ihracatımıza katkı sağlayan kalemlerin ithalatında %10’a yakın yıllık düşüş olurken, tüketim malı ithalatımız %12 artıyor.

 İthalattaki düşüşün büyük bir kısmının enerji kaynaklı olduğunu söyleyebiliriz.

Buna rağmen, enerji tarafında böyle bir katkı sağladığımız bir yılda, dış ticaret açığının geçen yılın üzerine çıkmış olması olumsuz.

 İhracat tarafında genele yayılmış bir düşüş söz konusu, otomotiv, plastik mamuller, demir çelik vs hepsinde belirgin düşüş var.

 Bu arada altın ihracatımız da yeniden yükselmeye başlamış durumda.

 İhracata dair şu hatırlatmayı yapmakta fayda var: …en azından TL değer kaybetsin ihracatta avantajımız olsun görüşü Türkiye için geçerli değil. Çünkü ihracatınız ithalata bağlı. Kur artınca, ithalatınız da pahalanıyor dolayısıyla ihracatınızın dış pazarlarda ucuzlamasının yaratacağı etki nötrleniyor. (bugün olan bu) Üstelik bu sefer içerideki yatırım ve tüketimden de oluyorsunuz. Geçmiş veriye bakalım TL ne zaman değer kazanırsa ihracat performansımızda o denli iyi olmuştur. Çünkü bizim ihracatımız iç üretime değil, dışarıdan aldığımız ürüne bağlıdır. İçeride üretip dışarıda satan bir ekonomi değiliz. Öyle bir ekonomi olsak TL’deki değer ihracat avantajı olarak geri dönerdi.

 Her ne kadar bu veri yıllık cari açığın Mart ayında artmasına işaret ediyor olsa da, oradaki düzeltmenin sonuna gelinmediğini düşünüyoruz. Cari açık tarafında bu yıl için 35 milyar dolar olan beklentimizi koruyoruz.

-20 -10 0 10 20 30 40 50

12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 12.14 03.15

Dış Ticaret Performansı (artış, yıllık)

İhracat İthalat D

-90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0

02.07 05.07 08.07 11.07 02.08 05.08 08.08 11.08 02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 02.15

Cari Denge (12 aylık, milyar dolar)

(6)

Ocak 2013

Bütçe

 Mart’ta bütçe 6.8 milyar TL açık verirken, faiz dışı denge 0.7 milyar TL açık verdi.

 Mart ayı detaylara baktığımızda ise; bütçe gelirleri yıllık %3 artıyor. Vergi gelirlerinin ise yıllık %17 arttığını görüyoruz.

 İlk 3 aylık (1Ç15) döneme baktığımızda, bütçe 5.4 milyar TL açık verirken, faiz dışı fazla 12.7 milyar TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık 12% artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %9 civarında.

 1Ç15’de bütçeye dair 3 önemli gelişme var; 1) Vergi gelirleri ise %13 artarken, vergi dışı gelirler %18 oranında daralıyor - diğer çeşitli gelirler kalemindeki daralma etkili, 2) dahilde alınan katma değer vergisi yıllık bazda %9 artıyor, yani reel bazda minimal bir artış söz konusu – 1Ç’de ekonominin yavaşladığını gösteriyor, 3) faiz giderleri yıllık %30 artış gösteriyor.

 Yıl sonu OVP hedeflerine erişilmesi konusunda bir sıkıntı görmüyoruz: 2015 yılında bütçe açığının GSYH’nin %1.1’ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH’nin %1,7’i (33 milyar TL) olması bekleniyor.

MAKROEKONOMİ

Bütçe (milyar TL)

2014 2015 Değ. 2014 2015 Değ.

Harcamalar 37.1 39.8 7% 105.8 118.6 12%

Faiz Hariç Harcama 31.4 33.6 7% 91.8 100.5 9%

Personel Giderleri 8.9 9.9 11% 29.4 32.3 10%

Mal ve Hizmet 2.8 3.2 16% 6.4 7.3 15%

Cari Transferler 14.2 13.0 -9% 41.6 41.7 0%

Faiz Harcamaları 5.6 6.2 10% 14.0 18.1 29%

Gelirler 32.0 32.9 3% 104.3 113.2 9%

Genel Bütçe Gelirleri 30.6 31.6 3% 100.3 108.7 8%

Vergi Gelirleri 22.9 26.8 17% 85.1 96.3 13%

Vergi dışı Gelirler 7.8 4.8 -38% 15.2 12.4 -18%

Bütçe Dengesi -5.1 -6.8 -34% -1.5 -5.4 -258%

Faiz Dışı Denge 0.5 -0.7 -222% 12.5 12.7 2%

Mart Ocak-Mart

(7)

Ocak 2013

PİYASALAR

Tahvil-Bono Piyasası: Gösterge tahvil faizi, beklentilerden yüksek çıkan enflasyon oranının da etkisiyle Ekim 2014’ten bugüne kadar ki en yüksek seviyesi olan %10,46 bileşik faize yükseldi. TCMB bu ay da para piyasasını sıkı tutarken, fonlama maliyeti %8,35’e yükseldi ve bankaların günlük BIST’te kullandıkları likidite ihtiyacı arttı. Bu gelişmeler ve fonlama maliyetinin yükselmesi, kısa vadeli tahvil faizleri için olumsuz bir gelişme olurken, Mayıs ayı başında ABD’de açıklanan ve beklentilerin hafif altında kalan ABD tarım dışı istihdam verisi yurtiçi tahvil piyasası için olumlu bir gelişme oldu. Veri sonrası faiz seviyeleri düşerken, gösterge tahvil %10 bileşik faizin altına geriledi. Yurtiçi uzun vadeli tahvil faizleri için ise kötü gelen ABD verisi ve Hazine’nin gerçekleştirdiği başarılı ihaleler sonucunda faizlerde geri çekilmeler gerçekleşti. Bu gelişmelerle birlikte genel faiz seviyelerinde USD/TL kur seviyesinin yönünün etkili olmaya bu ay da devam edeceğini düşünüyoruz.

Eurobond Piyasası: Geçtiğimiz ay Eurobond fiyatlarında ABD verilerinin etkisi gözlenirken, beklentilerden kötü gelen veriler ile CDS’i 220 baz puanın altına geriledi.

ABD 10 yıllık tahvil faizinin de %2.14’e gerilemesi Eurobondlar için olumlu bir gelişme olurken, 2030 vadeli USD cinsi Eurobond $175 fiyat seviyesindeki seyrini koruyor.

Eurobond fiyatları için, bu ay gerçekleştirilecek olan FED FOMC toplantısı ve faiz kararını ABD faiz artış takvimi açısından yakından takip edeceğiz. Bu gelişmelerle birlikte USD cinsi Eurobondlarda tekrar alım yapmak için Türkiye 5 yıllık CDS seviyesini takip ediyoruz. CDS’in 200 baz puanın altına gerilemesi durumunda uzun vadeli USD cinsi Eurobondlarda alım tarafında olacağız. Görece daha düşük riskli olan ve mevduata göre avantajlı seyreden 2025 ve 2026 vadeli USD cinsi Eurobondları alım için uygun bulmaya devam ediyoruz.

Döviz Piyasaları: Nisan verilerine göre 1Ç14’de %0.20 büyüyen ABD ekonomisi, 230bin kişi civarında yeni istihdam yaratmış. Ekonomik göstergelerdeki yavaşlamayı,

FED geçici olarak görürken, faiz artırımının takvimi konusunda ipucu vermemeye devam ediyor. Ancak bu yıl içerisinde bir faiz artırımı geleceğine dair beklentiler artarken, piyasadaki fiyatlamanın da o yöne kaydığını görüyoruz. Yurtiçinde makro görünümde ise sanayi üretimi verilerindeki toparlanma moral verse de, enflasyonun yıllık bazda %7.90’a yükselmesi ve TCMB’nin bağımsızlığına dair endişeler TL’nin kendi ligindeki kurlar arasında olumsuz ayrışmasına yol açıyor. ABD – FED para politikası ve yaklaşan faiz artırımı düşünüldüğünde, TL’de trend yaratacak ölçüde bir değerlenme bekleyemesek de, Mayıs’ta görece daha az değer kaybeden bir TL göreceğimizi düşünüyoruz.

(8)

Ocak 2013

DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY

(9)

Ocak 2013

DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY

(10)

Ocak 2013

DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY

(11)

Ocak 2013

TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY

(12)

Ocak 2013

TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY

(13)

Ocak 2013

TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY

(14)

Ocak 2013

Yatırımcıların daha yüksek getiri arama eğilimi Nisan ayında gelişmekte olan hisse piyasalarını ön plana çıkardı. MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksinin Çin, Rusya, Brezilya gibi ülkelerin katkılarıyla %5.5 primlendiği aylık periyotta MSCI Dünya endeksi ise %0.9 değer kazandı. Gelişmekte olan hisse piyasalarının olumlu ayrıştığı Nisan ayında Türk hisse piyasası %3 değer kazandı. Söz konusu ayda BİST’te yabancı yatırımcılar 532 milyon$’lık hisse alışı gerçekleştirdi.

Hisse piyasaları olumlu geçen Nisan ayı sonrasında Mayıs ayına volatil ortamda giriliyor. İstatistiklerde özellikle gelişmekte olan hisse piyasaları açısından Mayıs ayının zayıf performansa işaret ettiği görülüyor. Buna göre son beş yılın dördünde Mayıs aylarında gerek MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksinde gerekse de BİST100 endeksinde değer kaybı görülmüştür.

Mayıs ayının ilk işlem haftasında FED Başkanı Yellen’ın değerlemelere ilişkin uyarıları ve ABD’de açıklanan istihdam verilerinin hisse piyasalarını hareketlendirdiğini görüyoruz. FED Başkanı her ne kadar hisse piyasalarında balon olmadığını belirtse de, değerlemelerin yüksek seviyelerde bulunduğu uyarısı dikkat çekti. Mevcut durum itibariyle S&P500 endeksinin 1 yıl ileriye dönük F/K oranı bazında 17.6x ile 10 yıllık ortalamasına göre %19 primli işlem gördüğünü belirtelim. Benzer şekilde DAX endeksi ise 10 yıllık ortalamasının %18 üzerinde değerlemeye sahip.

FED Başkanı’nın değerlemelere ilişkin açıklamaları hisse piyasalarında bir miktar baskı yaratsa da, ABD’de açıklanan istihdam verilerinin içerisinde saatlik ücretlerin beklentilerin altında gerçekleşmesinin kısa vadede risk alma iştahına katkı sağladığı görülüyor. Kısa vadede artan iyimserlik açısından Yunanistan kaynaklı gelişmeler ve küresel tahvil piyasalarındaki hareketlilik şu aşamada potansiyel riskler olup, bu faktörlere ilişkin gelişmeler izlenecektir.

7 Haziran’da gerçekleşecek seçimler öncesinde Türk hisse piyasalarında ki genel görünüme baktığımızda 1 yıl ileriye dönük F/K çarpanı bazında MSCI Türkiye, MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine göre %19 ıskontoya sahipken; yılın başından bu yana geçen süreçte MSCI Türkiye endeksinin MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine göre 23 bp daha zayıf performans sergilediği görülmektedir. Kuşkusuz zayıf performansta seçim sonuçlarına ilişkin belirsizlikler de etkili olmaktadır. Bu açıdan yeni belirsizlik yaratmayacak seçim sonuçlarının BİST’te kısa vadede destekleyici olması beklenebilir. Diğer yandan gelişmekte olan piyasalara göre farkın yeniden yükseldiği (bir başka deyişle rölatif anlamda Türk hisse piyasasının gelişmekte olan piyasalara göre aşırı satım bölgeye girdiği) dönemdeki geri çekilmelerin alım fırsatı vereceğini düşünüyoruz.

Teknik anlamda ise BİST100 endeksinde etkili olan yükseliş denemeleri açısından 86,000-87,000 direnç aralığını takip ediyoruz. Söz konusu direnç bölgesinin aşılması halinde yıl içi test edilen yüksek seviyeye (91,805) yönelik eğilim oluşabilir. 83,000 ve 81,500 ise bu süreçte öne çıkabilecek destek bölgeler olup, 81,500- 81,700 altındaki gerilemelerde kısa vadede yeniden volatilite artışı beklenebilir.

HİSSE SENEDİ PİYASASI

(15)

Ocak 2013

Akbank: Akbank 2015T F/K ve F/DD olarak 8.9x ve 1.1x ile son 5 yıl ortalamasının altında işlem görmektedir. F/K bazında son 5 yıl ortalamada Akbank benzerlerinin

%20 üzerinde işlem görürken şu and abu oran %9’lardadır. Akbank’ın 2015 tahminleri bizim tahminlerimize yakındır ve Akbank’ın 2015 yılı içerisinde özkaynak karlılığını en hızlı şekilde artırabilecek banka olarak görüyoruz. Ayrıca, bankanın güçlü sermaye yeterlilik oranı ve dengeli bilançosu verimlilik artışlarına müsaittir. Aktif kalitesi tarafında, bankanın performansı 2014 yılının ikinci yarısında oldukça başarılı devam etti. 2015’te de aynı trendin devamını beklemekle birlikte, benzerlerinden yüksek karşılık ayırma oranı ile bankanın defansif yapısının devam edeceğini düşünüyoruz. Güçlü temel göstergeler içerisinde, %93’lerde olan karşılık ayırma oranının piyasa tarafından önümüzdeki dönemde daha güçlü fiyatlanacağını düşünüyoruz.

Emlak Konut GYO: Emlak Konut’un başarıyla tamamladığı ihaleler sonrasında, ortalama ihale çarpanı 1.94x’e ulaştı. Şirket’in arsa stoku göz önüne alındığında, şirket başarılı gelir paylaşımı modeli ile değer yaratmaya ve temettü dağıtmaya devam edecektir. Emlak Konut GYO, başarıyla gerçekleştirdiği ve devam eden Gelir Paylaşımı ihaleleri Şirket’in hisse performansı üzerinde etkili olacak. İhalelerde oluşan yüksek çarpanların hisse etkisinin olumlu olmasını bekliyoruz. EKGYO, 1Ç15’te ilk çeyrek hedefinin üzerinde 2,101 konut sattı. Emlak Konut GYO, 2015 yılında yaklaşık 8,000’i yılın ikinci yarısında olmak üzere toplam 12,000 konut satmayı hedefliyor. Hissenin düşük faiz ortamının devam etmesi, yaklaşan ihaleler ve satışlarda yılın ikinci yarısında beklenen hızlanma ile yüksek performansın devam etmesini bekliyoruz.

Ereğli Demir Çelik: EREGL’nin cazip temettü politikasının hisse performansını destekleyeceğini düşünüyoruz. Erdemir Yönetim Kurulu 2014 yılı karından dağıtılmak üzere toplam 1,400mn TL nakit temettü dağıtılmasını 31 Mart’ta yapılacak Genel Kurul’un onayına sunacak. Bu rakam, %87 temettü dağıtım oranına işaret etmektedir.

1 TL nominal değerindeki hisseye dağıtılması önerilen hisse başı 0.40TL brüt (0.34TL net) temettüdür. Bu rakam, EREGL hisselerinin en son kapanışına göre %9 temettü verimine işaret etmektedir. ArcelorMittal’in elindeki %12’lik Erdemir hisselerini satmama taahhüdü Nisan 2014’te bitmiş olması yatırımcıların temkinli olmalarına neden olurken, yüksek temettü beklentilerinin bu baskıyı azaltabileceğini düşünüyoruz. Düşmeye devam eden hammadde maliyetleri, entegre çelik üreticilerinin elektrik ark ocağı ile üretim yapanlara göre rekabet avantajı, demir çelik sektörünün 2015’te olumlu görünüme sahip olması ve de cazip temettü verimliliği ile Erdemir’in güçlü performansının devam edeceğini öngörüyoruz. Erdemir döviz bazlı gelirlere sahip olması nedeniyle TL’deki değer kaybından da olumlu etkilenmektedir.

Migros: Migros 2014’de %10 büyüyen organize perakende sektörünün üzerinde, %14 büyüme kaydetti; yıllık bazda 0.2 puan, son 3 yılda da 0.7 puan pazar payı kazanarak, sektördeki pazar payını %14.7 seviyesine yükseltti. Şirket’in satış alanı toplamda 955,000 m2, yurtiçinde ise %5.5 büyüyerek 889,000 m2 seviyesine yükseldi. Migros’un yıl başında 4.0x seviyesinde gerçekleşen net borç/FVAÖK oranı 2014 sonunda, gerçekleştirdiği borç ödemesinin de etkisiyle, 3.1x seviyesine geriledi. Migros 2015 yılında 150-200 yeni mağaza açmayı hedeflerken, çift hane satış büyümesi ve %6.0-6.5 seviyesinde FVAÖK marjı gerçekleştirmeyi planlamaktadır. Migros’un taze ve temel ihtiyaç ürünlerinde agresif fiyatlamaya stratejisinin 2015’de trafiğe olumlu katkısının devam etmesini beklerken, tedarik zincirindeki iyileşmeler ve pazar payı kazanımlarının devam ederek satışlara ve karlılığa olumlu katkısını bekliyoruz. Şirket’in yılın ilk iki ayında yıllık bazda daha iyi performans göstermesi, 2015’te de istikrarlı büyüme beklentimizi güçlendirirken, hisse performansına olumlu yansımasını bekliyoruz.

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ

(16)

Ocak 2013

Tekfen: Tekfen İnşaat’ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir ekonomik yavaşlama beklense de, Tekfen Holding’in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15’te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Tekfen Holding, 4Ç14 sonuçlarında 197mn TL net zarar açıkladı. Yüksek zararın ana nedeni durdurulan Libya projesinden yazılan 190mn TL zarardan kaynaklanmaktadır. Tekfen Holding 2015 yılı için 4.24mlr TL net satış, 353mn TL FVAÖK ve 251mn TL net kar öngörüyor. Tarımsal sanayi segmenti, 2014’te satış fiyatı - hammadde dengesindeki pozitif değişim ile beklentileri aşmıştır. 2015 yılında yeni yatırımların olumlu etkisi görülecek olsa da, yüksek baz etkisinden dolayı grubun FVAÖK marjının daralacağını öngörüyoruz.

Türk Hava Yolları: Geçtiğimiz yıllarda THY, hizmet kalitesi ve rekabetçilik faktörlerine önem vererek kendini ayrıştırdı. İstanbul’un coğrafi avantajı ve Avrupa’lı rakiplerine göre daha düşük olan işgücü giderleri THY’nın rekabetçiliğini artırmaktadır. Büyüyen bir uluslararası aktarım merkezi olan İstanbul, THY’nin transit yolcu sayısını ve filo (özellikle dar gövdeli uçaklar) ve koltuk kapasitesi kullanım oranlarını artırmasını sağlamaktadır. Genç bir filoya (ortalama 7 yıl) sahip olan THY, marka tanınırlığını ve kapasitesini artırarak yüksek kalite hizmet sunan ve görece daha yaşlı filolara sahip AB havayolu şirketlerinden pazar payı kapma potansiyeline sahiptir.

THY bu sene 63mn yolcu sayısı (yıllık %15) ve %80 doluluk oranı (yıllık 1.3 puan iyileşme) ile kapatmayı hedefliyor. Tahminlerimiz Şirket ile paraleldir. 2015’te %15 kapasite artışı öngörümüz göz önüne alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmak ve pazar payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Düşen petrol fiyatları Şirket için olumludur.

Vakıfbank: Vakıfbank’ın 2015 yılında %12.1 ile sektöre paralel bir özsermaye karlılığına sahip olacağını düşünüyoruz. Ancak büyük bankalara göre F/DD olarak iskontosu şu anda %26; bu iskonto karlılığın yukarı gitmeye başlamasıyla kapanacaktır. Vakıfbank’ın 2015’te kredilerdeki büyüme hedefi %15-20 aralığında olup, kredi büyümesindeki ana unsurun KOBİ kredileri olması hedeflenmektedir. Fonlama tarafında ise, Vakıfbank’ın 2015’te mevduat büyümesi hedefi yıllık bazda %15’tir.

Marjlar açısından ise; Banka sektör ortalamasına göre daha iyimser olup, marjlarda yıllık 15 baz puanlık iyileşme öngörmektedir. 2015’te takipteki kredi oranının ise 20 baz puanlık gerileme ile %3.5 seviyesinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Vakıfbank’ın 2015 yılı için brüt risk maliyeti tahmini ise 150 baz puandır. Banka yönetimi faaliyet giderlerinde %10-15 artış öngörürken; komisyon gelirleri ve ücretler kaleminde ise sektörden daha iyimser olup, bu kalemde %10 büyüme tahmin etmektedir.

İkincil halka arzın kısa vadede olasılığını düşük buluyoruz. Vakıfbank 2015T 0.7x F/DD ile işlem görmekte olup, bu seviye kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük çarpan seviyesidir.

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ

(17)

Ocak 2013

MODEL PORTFÖY PERFORMANS

Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri Model Portföy Performans - 11 Mayıs 2015

Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e

görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel

AKBNK 11.03.2015 61 10.0% 1.6% 9.50 19%

EKGYO 06.06.2014 339 11.2% 5.5% 4.00 30%

EREGL 13.01.2015 118 -0.2% 4.0% 5.50 17%

MGROS 31.03.2015 41 3.1% -1.6% 26.20 22%

TKFEN 05.02.2015 95 -14.1% -13.1% 7.00 44%

THYAO 19.08.2014 265 41.8% 32.6% 11.90 30%

VAKBN 17.10.2014 206 8.5% -3.3% 6.30 30%

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

12.08 04.09 08.09 12.09 04.10 08.10 12.10 04.11 08.11 12.11 04.12 08.12 12.12 04.13 08.13 12.13 04.14 08.14 12.14 04.15

Araştırma Model Portföy BIST 100

Model Portföy Performans*

Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** 2.0%

BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) 2.4%

Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.3%

Model Portföy getirisi (YBB) -3.5%

BIST 100 getirisi (YBB) -1.1%

Model portföy görece getirisi (YBB) -2.4%

* Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır.

** 9 Nisan 2015'den itibaren

(18)

Ocak 2013

UYARI NOTU

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.

Garanti Yatırım

Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul

Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40

E-mail: arastirma@garanti.com.tr