Kiler Alışveriş Hizmetleri Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.

(1)

Kiler Alışveriş Hizmetleri Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Zorunlu Çağrı Değerine İlişkin Değerleme Danışmanlık Raporu

Sınırıı Sorumıuıuk İçermektedir

17 Ağustos %015

EY

Buliding a better working world

(2)

t 1 ¹ ^‘ Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanhk A.Ş

1 ^{1 1 t t t} ¹

Orjin Maslak Plaza, Masak Maha.lIes, Eski Büyükdere Caddesi

No:27 Sariyer1Istanbut^-Türkiye

Buiding a better working world

SınIrlı Sorumluluk içermektedir

17 Ağustos 2015 CarrefourfA Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş. Yönetim Kurulu Dikkatine,

28 Temmuz 2015 tarihli sözleşmemiz çerçevesinde, Kiler Alışveriş Hizmetleri Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (Kiler” veya “Şirket”)’nin halka arz edilmiş olan B Grubu hisseleri için yapılacak zorunlu çağrı fiyatının belirlenmesine ilişkin değerleme raporumuzu (“Rapor”) sunmaktan mutluluk duymaktayız. Bu çalışmanın amacı, CarrefourSA Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş. (“CarrefourSA”) Yönetimine Sermaye Piyasası Kurulu (“SPK”)’nun Seri:ll No:26.1 “Pay Alım Teklifi Tebliği”nin 15-3a no’lu maddesi çerçevesinde B Grubu hisseleri için yapılacak zorunlu çağrı ile ilgili olarak 31 Mart 2015 (“Değerleme Tarihi”) tarihi itibariyle değerleme danışmanlık hizmeti sunulmasıdır. Çalışmamız belirli bir satış veya alım önerisinde bulunmaya değil, yalnızca kurulunuzun karar vermesine yardımcı olacak bilgileri sağlamaya yöneliktir.

CarrefourSA, Kiler’in toplamda %85 oranında hissesine denk gelen toplam 12.000.000 adet A Grubu ve 102.427.000 adet B Grubu hissesini 15 Mayıs 2075 tarihinde akdedilen PayAlım Satım Sözleşmesi çerçevesinde satın almıştır. CarrefourSA bu işlem ile birlikte Kiler’in yönetim kontrolünü elde etmesi nedeniyle SPK’nın Seri:ll No:26.1 “PayAlım Teklifi Tebliğine göre Kiler’in B Grubu halka açık hisseleri için Zorunlu Çağrı yapması gerekmektedir.

Değerleme çalışmalarının temeli, yukarıdaki belirtilen amaca yönelik olarak, Uluslararası Değerleme Standartları le ve SPK yönetmeliklerine ve gerekliliklerine uygun olacak şekilde hazırlanmıştır.

Değerleme çalışmamız Şirketin SPK’nın finansal raporlama standartları uyarınca hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmiş 31 Aralık 2013 ve 31 Aralık 2014 tarihli konsolide mali tabloları ile SPK finansal raporlama standartları uyarınca hazırlanmış ve denetlenmemiş 37 Mart 2075 tarihli konsolide mali tabloları ve CarrefourSA Yönetimi tarafından 7 Nisan 2075 ^— 37 Aralık 2019 tarihlerini kapsayacak şekilde hazırlanmış iş planları ile CarrefourSA Yönetimi tarafından sağlanan diğer finansal ve operasyonel göstergelere dayanmaktadır. Çalışmalarımızda Kiler Yönetimi tarafından tarafımıza sağlanan finansal verilerin herhangi bir denetime tabi tutulmaksızın Kiler’in geçmişe yönelik ve prolekte edilmiş faaliyet sonuçları ile finansal durumunu doğru olarak yansıttığı kabul edilmiştir.

Bu rapor, talebiniz üzerine, sadece yukarıda birinci paragrafta belirtilen amaç ile ilgili olarak bilginiz için hazırlanmış olup, herhangi başka bir amaç için kullanılması uygun değildir.

Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş. ^—An Affiliated Firm of EY international (“EY”), CarrefourSA Yönetim Kurulu ve 28 Temmuz 2015 tarihli sözleşmemizde belirlenen diğer taraflar dışında üçüncü şahıslara karşı bir sorumluluk kabul etmemektedir. Bu raporun dağıtımı SPK’nın 23 Ocak 2074 tarihli “Pay Alım Teklifi Tebliği” 11-26.7 uyarınca CarrefourSA Yönetimi, SPK ve hukuki olarak gerekli olması halinde diğer ilgili düzenleyici kurumlar ile sınırlandırılmıştır.

Bu kısıtlamaya rağmen raporumuz muhtemel kredi kurumlarına, yatırımcılara veya diğer ilgili şahıslara açıklanırsa, bu şahıslar herhangi bir karar verirken veya yatırım yaparken raporumuza güvenmemelidir, aksi halde EY, CarrefourSA Yönetimi dışında hiçbir kuruma karşı sorumluluk kabul etmemektedir.

Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş. olarak, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 14/07/2003-77/07/2003 dönemini kapsayan 2003/34 sayılı haftalık bülteninde E (duyurular) bölümünde belirtilen değerleme hizmeti yapabilme niteliklerine sahip olduğumuzu beyan ederiz.

Bu değerleme danışmanlık raporu, ilişikteki “Genel Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullara” tabidir.

Saygılar

YOUNG KURUMSAL FİNANSMAN Nt MANLIK A.Ş.

Ticaret d ^o479922

. . Mersi:No:O2740369084000V Incıser Olguner

Ortak

Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş.

TümHakiar Saklidir—EY 2ü

(3)

Kısaltmalar

Anonim Şirketi

Amerika Birleşik Devletleri Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

CarrefourSA Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi AŞ.

31 Mart2015

Ernst Young Kurumsal Finansman Danışmanlık A.Ş.

Faiz, Vergi, Amortisman Öncesi Kar Faiz, Vergi Öncesi Kar

İndirgenmiş Nakit Akımları Kamuyu Aydınlatma Platformu Katma Değer Vergisi

metrekare Mevcut Değil

1 7 Ağustos 201 5 tarihli bu Rapor Sermaye Piyasası Kurulu Şirket Değeri

Kiler Alışveriş Hizmetleri Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.

Türk Lirası Bin Türk Lirası Amerikan Doları

CarrefourSA Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş. Yönetimi A.Ş.

ABD AOSM CarrefourSA Değerleme Tarihi EY

FVAÖK FVÖK İNA KAP KDV

m2 M!D Rapor SPK ŞD

Şirket veya Kiler TL

TL000 USD Yönetim

Tüm HakIar Sakhdır—EY 2015

(4)

_____

Ö1LL_______

!3OZŞ

!3130U9A

.5- .5-

1 wmgg

.

.:

.

5- - -

-

5$ç

,.

: \‘_

-

.

k•

%

Ş,

-V

: ..

5-

.-

v,

.

:

£:.

-:

:

T,: . ,

-

.

•

1

..

.-

.

.1*1wÇ

...

•...-

‘:

.

(5)

Yönetk

Özet SehWr v DeerIem

Şikt8i1gisi

Çalışmanın Amacı ve Kapsamı

Çalışmanın Amacı 1

CarrefourfA Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş. (CarrefourSA) Yönetim Kurulunun talebi üzerine, Kiler Alışveriş Hizmetleri Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (LKiler7 veya Şirket)nin B Grubu hisseleri için yapılacak zorunlu çağrı fiyatının belirlenmesine ilişkin değerleme raporumuzu (Rapor) sunmaktan mutluluk duymaktayız. Bu çalışmanın amacı, CarrefourSA Yönetimine Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 23 Ocak 2014 tarihli Pay Alım Teklifi Tebliği 11-26.1 (‘Pay Alım Tebliği”) çerçevesinde Kiler’in B Grubu hisseleri için yapılacak zorunlu çağrı ile ilgili olarak bir değerleme danışmanlık hizmeti sunulmasıdır. İşlemin kamuya açıklanma tarihi olan 15 Mayıs 2015 olmakla birlikte, kamuya açıklanma tarihine en yakın tarihli güncel konsolide mali tabloların 31 Mart 2015 tarihli olması nedeniyle; değerleme çalışması 31 Mart 2015 itibariyle gerçekleştirilmiştir.

CarrefourSA, Kiler’in %85 oranındaki hissesini 15 Mayıs 2015 tarihli Pay Alım Satım Sözleşmesi (Pay Alım Satım Sözleşmesi”) çerçevesinde satın almıştır (‘İşlem”). İşlem, Kiler’in 12.000.000 adet A ve 102.427.000 adet B Grubu hissesi olmak üzere toplamda 114.427.000 adet hissesinin satın alınmasını içermektedir. Kiler’in A Grubu hisseleri imtiyazlı hisseler olup (i) A Grubu hisse sahiplerinin 6 kişiden oluşan Şirket Yönetim Kurulu’nun 3 üyesini seçme hakkı bulunmaktadır. Yönetim Kurulu’nun asgari 2 üyesinin de Sermaye Piyasası Kurumsal Yönetim İlkelerinde tanımı yapılmış bağımsız üye niteliğini taşıması gerekir. Geriye kalan Yönetim Kurulu üyeleri ise B Grubu hisse sahipleri tarafından seçilmektedir. (ii) Şirketin yapılacak Olağan ve Olağanüstü Genel Kurul toplantılarında ise A Grubu pay sahipleri her bir pay için 15, B Grubu pay sahipleri her bir pay için 1 oy hakkına sahiptirler. Dolayısıyla A Grubu hisselerin B Grubu hisselere kıyasla Yönetim Kontrol hakkını elinde bulundurduğu anlaşılmaktadır. SPK’nın Seri:ll No:26.1 “Pay Alım Teklifi Tebliğine göre CarrefourSA’nın bu işlem sonucunda Kiler’in yönetim kontrolünü elde etmesi nedeniyle Kiler’in B Grubu halka açık hisseleri için Zorunlu Çağrı yapması gerekmektedir.

TümHakiarı Sakhdr—EY 2015

(6)

Sehtr ve Değerleme Oeğerteme Ekler Ştrbtıge YntemIert ScnuçIar

Çalışmanın Amacı ve Kapsamı

t Çalışmanın Kapsamı

Kiler’in piyasa değerinin belirlenmesinde iki ayrı değerleme yöntemi göz önünde bulundurulmuştur: (i) Gelir Yaklaşımı kapsamında İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (İNA”) ve (ii) Piyasa Yaklaşımı kapsamında Benzer Şirketler Yöntemi. Değerteme sonuçları, NA Yöntemi ve Benzer Şirketler Yöntemi sonuçlarına dayandırılmış olup belirtilen yöntemlerin, B Grubu hisselerin piyasa değerinin belirlenmesinde uygun ve yeterli olduğu görüşündeyiz. Değerleme çalışmalarında, Maliyet Yaklaşımı kapsamında Net Aktif Değer Yöntemi Şirketin gelecek potansiyelini, genel pazar beklentilerini dikkate almaması ve Şirketin yalnızca tasfiye değerini yansıtması gerekçesiyle ilgili yönteme yer verilmemiştir. Piyasa Yaklaşımı çerçevesinde Benzer İşlemler Yöntemi de dikkate alınmış ancak, benzer işlemler yönteminin her bir işleme özgü farklı durumları içermesi, işleme konu şirketlerin Kiler’in faaliyetlerine ve finansal pozisyonuna kısıtlı olarak benzerlik göstermesi ve son yıllarda benzer coğrafyada sınırlı sayıda benzer işlem gerçekleşmiş olması sebebiyle değerleme çalışmasında bu yönteme ağırlık verilmemiştir.

SPK düzenlemelerine göre, değerleme çalışmasında kullanılan en uygun değer önermesi adil piyasa değeridir ve aşağıdaki gibi tan ı mlanmaktadır:

Uluslararası Değerleme Standartları le göre piyasa değeri, Bir mülkün uygun bir pazarlamanın ardından birbirinden bağımsız istekli bir alıcıyla istekli bir satıcı arasında herhangi bir zorlama olmaksızın ve tarafların herhangi bir ilişkiden etkilenmeyeceği şartlar altında, bilgili, basiretli ve iyi niyetli bir şekilde hareket ettikleri bir anlaşma çerçevesinde değerleme tarihinde el değiştirmesi gereken tahmini tutardır”.

Değerleme tarihi, Pay Alım Tebliğine uygun olarak Pay Alım Satım Sözleşmesinin kamuya duyurulma tarihi olan 15 Mayıs 2015’e en yakın güncel mali tablo tarihi olan 31 Mart 2015 olarak belirlenmiştir. CarrefourSA Yönetimi 31 Mart 2015 ile 15 Mayıs 2015 arasında kalan sürede Şirketin değerine önemli ölçüde etki edebilecek bir durumun bulunmadığını beyan etmektedir. Değerleme çalışması Kiler’in SPK Finansal Raporlama standartlarına uygun olarak hazırlanan ve bağımsız denetimden geçmiş 31 Aralık 2013 ve 31 Aralık 2014 tarihli konsolide mali tabloları ile SPK finansal raporlama standartları uyarınca hazırlanmış ve denetlenmemiş 31 Mart 2015 tarihli mali tabloları ile 1 Nisan 2015 —31 Aralık 2019 arasındaki döneme ilişkin CarrefourSA Yönetimi tarafından hazırlanan iş planları ve projeksiyonlar esas alınarak gerçekleştirilmiştir.

Değerleme çalışmasının dayandığı finansal raporlar ve iş planları üzerinde herhangi bir inceleme veya denetim yapılmamıştır. Bu nedenle finansal verilerin Şirketin faaliyet sonuçlarını ve finansal durumunu doğru olarak yansıttığı kabul edilmiştir. Ayrıca, EY tarafından geleceğe yönelik tahminlerin hiçbiri için güvence verilmemektedir.

Tum Haklan Saklıdır—EY 2015

(7)

Yöntk Sektrve Şirket iIgisİ

Değeriem onuçtan

Değerleme Sonuçları

Bir Adet B

G:rUbU

Halka Açık Hisse için Önerilen Fiyat

Her bir adet B Grubu halka açık hisse için önerilen fiyat aşağıdaki tabloda sunulmaktadır:

Birim: TL BirAdet B Grubu Hisse Fiyatı Ağırlık

İNA Yönterr 3,25 %75

Benzer Şirkeller Yönten 3,42 %25

Kaynak: EY Hesaplamaları

Çalışmamızın sonucunda gelir yaklaşımı kapsamında INA yöntemi temel değerleme yöntemi olarak belirlenirken, piyasa yaklaşımı kapsamında benzer şirketler yöntemi ikincil yöntem olarak kullanılmıştır. NA yönteminin Şirketin gelecek beklentileri ve nakit yaratma potansiyelini adil bir şekilde yansıttığı düşünülmektedir. Bu sebeple, NA yöntemi sonucu %75 oranında ağırlıklandırılmıştır. Öte yandan, benzer şirketler yöntemi yatırımcıların aynı sektörde faaliyet gösteren benzer şirketler için değerlemeye ilişkin beklentilerini yansıtması ancak şirkete özgü etkenleri göz ardı etmesi sebebiyle ilgili yöntemin sonucu %25 oranında ağırlıklandırılmıştır.

Değerleme çalışması sonuçlarına göre, 31 Mart 2015 tarihi itibariyle; Kiler’in bir adet B Grubu halka açık hissesi için önerilen fiyat hisse başına 3,29 TL olarak belirlenmiştir.

Yukarıda sunulan her bir değerleme yönteminin sonuçları devam eden sayfalarda sunulmaktadır.

Tüm Haktar Saklıdır^—EY 2015

(8)

Yönetk Özet

Sektör ve Ueerteme ^• Değerieme Ekler

Ştrket BıI,sı Yontemlerı Sonuçlan

Değerteme Sonuçları

Gelir Yaklaşımı

^-

indirgenmiş Nakit Akımları Yontemı Sonuçları

CarrefourSA Yönetimi tarafından sağlanan bilgilere, iş planı varsayımlarına ve çalışmamızın kapsamına göre; NA Yöntemi esas alınarak KiIer’in 31 Mart 2015 tarihi itibariyle toplam hisse değeri ve Kilerin B Grubu halka açık hisselerinin her bir adedi için fiyat aşağıdaki tabloda sunulduğu üzere hesaplanmıştır.

______________ ^_____ ^_______

Birim: TL000

İndirgenmiş NakitAkımları Toplarr 181.296

ndirgenmiş Devam Eden_Değer 473.620

Toplam Şirket Değeri 654.917

Nakit ve Nakit Benzerleri 116.660

Finansal Borçlar (425.972)

Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Rayiç Değeri* 124.715 İlişkili Taraflardan Finansal Nitelikli Alacaklar 32.536 İlişkili larallara Finansal Nitelikli Borçlar (16.277)

Toplam Hisse Değeri 486.039

Toplam Hisse Adedi 134.620.000

İskonto Oranı (Konirol İskontosu) % 70

BirAdet B Grubu Hisse Fiyatı 3,25

Kaynak: EY Hesaplamalan

*31 Mart 2015 bilançosunda 79,5 milyon TL olarak taşınan yatırım amaçlı gayrimenkullerin 37 Mart 2075 sonrasında 724,7 milyon TL rayiç piyasa değerinden satışı yapılmıştır ve değedeme çalışmasında bu tutar rayiç değer olarak dikkate alınmıştır.

NA Yöntemi sonuçlarına göre, Kilerin 31 Mart 2015 tarihi itibariyle toplam hisse değeri 486 milyon TL olarak hesaplanmıştır.

Kiler’in A ve B Grubu hisseleri arasındaki haklara ilişkin farkları incelememiz sonucunda ve NA yönteminin kontrolü esas aldığı dikkate alınarak B Grubu halka açık hisseler için kontrol iskontosu uygulanması uygun görülmüştür. Bu çerçevede, söz konusu hisseler için uygulanabilir yönetim kontrol iskontosunun nominal olarak %10 seviyesinde öngörülmüştür. Sonuç olarak NA yöntemine göre, 31 Mart 2015 itibariyle Kiler’in bir adet B Grubu halka açık hissesi için önerilen fiyat hisse başına3,25 TL olarak hesaplanmıştır.

Tüm Hakları Saktıdır^—EY 2015

(9)

Yönetici

Özet ^{Sektör ve} ^Drİerne Oeğerfem kter

Şirket Bi1s Y*ntemleri Sonuçlan

Değerleme Sonuçları

Piyasa Yaklaşımı^—Benzer Şirketler

Yöntemi

Sonuçları

Benzer şirketler yöntemi esas alınarak Kilerin 31 Mart 2015 tarihi itibariy’e toplam hisse değeri ve Kilerin B Grubu halka açık hisselerinin her bir adedi için fiyat aşağıdaki tabloda sunulduğu üzere hesaplanmıştır. Benzer şirketler yöntemi kapsamında Şirketin faaliyet sonuçlarını doğru yansıttığı gerekçesi ile Şirket Değeri 1 Faiz Vergi Amortisman Öncesi Kar (ŞD/FVAÖK) çarpanının kullanılmasına karar verilmiş ve benzer halka açık şirketlerin 2014 yılı ŞD/FVAÖK çarpanları esas alınmıştır.

Birim: TL000 ş DIFVAÖK

Kiler^-FVAÖK (2014) 66.379

Medyan ŞD/FVAÖK Çarpanı 9,5 x

Nakitve NakitBenzerleri 176.660

Yabrım Amaçlı Gayrimenkullerin Rayiç Değeri* 724.775 İlişkili Taraflardan Finansal Nitelikli Alacaklar 32.536 İlişkili Taraflara Finansal Nitelikli Borçlar (16.277)

*37 Mart 2015 bilançosunda 79,5 milyon TL oatak taşınan yatırım amaçlı gayrimenkullerin 31 Mart 2075 sonrasında 724,1 milyon TL rayiç piyasa değerinden satışı yapılmıştır ve değerleme çalışmasında bu tutar rayiç değer olarak dikkate alınmıştır.

Benzer Şirketler Yöntemi sonuçlarına göre, Kiler’in 31 Mart 2015 tarihi itibariyle toplam hisse değeri 461 milyon TL olarak hesaplanırken ve 31 Mart 2015 itibariyle Kilerin bir adet B Grubu halka açık hissesi için önerilen fiyat hisse başına 3,42 TL olarak hesaplanmıştır. Benzer Şirketler Yönteminin Kilerin kontrol hakkına sahip olmayan halka açık hisselerin değerini yansıtması nedeniyle, bu yöntemin sonuçlarına herhangi bir ek iskonto uygulanması uygun görülmemiştir.

Tüm Haklan ŞakI,dır-EY 2015 10

(10)

,.*•! .....‘.),‘.,.“! ,‘z.‘-•‘ 1! D, 0:

2

(11)

Y6n*tlcı Sektörve

5ze ŞıetBdgi*ı

DegerIeTe Yor;temki

Değerleme Yöntemi

^—

Gelir Yaklaşımı

indirgenmiş Nakit Akımfan Yontemı ^w

:

NA yöntemi bir işletmenin özsermayesinin değerini, işletmenin tahmini toplam değerinden faaliyetlerini finanse

t etmek amactyla kullanılan borçların piyasa değerini çıkarmak yoluyla tahmin eder.

Toplam hisse değeri= İşletmenin değeri ^—Borçlartn piyasa değeri

İşletmenin toplam değeri aşağıdaki temel unsurlardan oluşur:

Tahmin yapılan döneme ait şirket faaliyetlerinden sağlanan nakit akımlarının bugünkü değeri artı faaliyetler için zorunlu olmayan diğer aktiflerin ve menkul kıymetlerin değeri.

Tahmin yapılan dönem sonrasında faaliyetler ile ilişkilendirilebilen işin bugünkü değerini ifade eden tahmini bir “devam eden değer”.

Faaliyetlerden sağlanan nakit akımt, faaliyetler ile ilgili nakit girişleri ile ödenecek nakit vergiler için tashih edilmiş nakit çıkışları arasındaki farka eşittir. Nakit çıkışları, şirket stratejilerini desteklemek için gerekli olan işletme sermayesini ve sabit kıymet yatırımlarını da içermelidir. Vergi sonrası net nakit akımı, borçları ve hissedarlara kar paylarını ödemek (veya gelecekte işletmenin faaliyetlerine tekrar yatırım yapmak) için mevcut olan nakit değerleri ifade eder.

Devam eden değer aşağıdaki gibi hesaplanır:

Gelecekteki nakit akımları sabit hızla büyüyen bir daimi gelir (sonsuza kadar her sene aynt hızda artarak devam eden nakit aktmları) olarak değerlendirilebilir. Böyle bir daimi gelirin değeri (yani, işletmenin projeksiyonu yapılan dönem sonundaki değeri), sonsuza kadar süreceği beklenen yıllık nakit akımının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine bölünmesi suretiyle hesaplanır:

Sonsuza devam etmesi beklenen nakit akımları

Devam eden deger⁼ Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ^—Projeksiyon dönemi sonrası büyüme oranı

Bu şekilde hesaplanan devam eden değer, normal yöntemle bugünkü değere indirgenir.

İLİnİHakian Sakhdır—EY 2015 19

(12)

Ynetic SekWrve zetI ^• Ş1etBi1gis

E)ec4e:ie;r e Yotemkei

Deerne Ekler

Sonuan

Değerleme Yöntemi Gelir Yaklaşımı

AOSM

Kaldıraçsız beta 045

N et borç/Özsermay e oranı %23,7

Kaldıraçlı beta 0,53

Risksiz ge oranı: 70 Yıllık ABD Tahvili % 2,0 Sermaye piyasası sk pmi % 6,0

Ülkeriskpmi %3,3

Şirkete Özgü Risk Pmi % 1,5

Vergi öncesi borçlanma maliyet %7,3

Gelirvergisioranı %20,0

Vergi sonrası borçlanma maliyeti %5,8 ÖzsermayeMaliyeAğırlığı %87,2 Borçlanma Maliyet Ağırhğı % 18,8 ¹

AOSM (ABD Doları) %9,2 t

ABD Doları uzun dönem enfiasyonu % 2, 1 11.uzundönemenfiasyonu %5,8

AOSMÇFL) %13,2

İskonto Oranı

Iskonto oranı, belirli bir iş ya da projeye yaptian yatırtmdan beklenen getiriyi ifade etmektedir. Bu oran, riskten arındtrılmtş bir yattrtmdan beklenen normal getiriye ek olarak yatırımcıların beklediği risk primi de hesaba katılarak, bir iş ya da projenin gelecekteki nakit akımlarına uygulanır. NA hesaplamalarında kullanılan iskonto oranı, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine (AOSM”) dayandırılmıştır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, hissedarların elde etmeyi bekledikleri özsermaye getiri oranı ile tipik borçlanma maliyeti olan şirkete borç verenlerin elde ettikleri getirinin bileşik getirisidir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanır.

E D

AOSM(ABD$)ED*ke +ED*kd

Özsermaye hesaplamasında kullanılan Beta katsayısı bulunurken halka açık emsal şirketler grubuna ait ortalama finansal borçlardan arındırılmış (kaldıraçsız) Beta katsayısı esas alınmıştır. Ozsermaye maliyeti aşağıdaki değişkenlerin kullanıldığı Sermaye Varlık Fiyatlandırma Modeline dayandırılmıştır:

‘<e Tf+(fl*P7)+C+CSP+CSRP Risksiz Geliri Oranı (Rf)

Risksiz getiri oranı olarak 10 yıllık Amerika Birleşik Devletleri Tahvilinin, 31 Mart 2015 tarihi son gün olmak üzere son 3 aylık Vadeye kadar Getiri (‘VKG”) oranının ortalaması olan %2 alınmıştır. (Kaynak: Capital IQ)

P/yasa Risk Primi (PJ

Piyasa risk primi (risk fiyatı), piyasa portföyünün (yatırım endeksi) beklenen getiri oranı ile risksiz getiri oranı arasındaki farktır ve %6 olarak alınmıştır.

Beta

Beta çarpanı, herhangi bir şirketin ilave getirilerinin (risksiz getirilerin üzerindeki getiriler) bazı piyasa getirilerinin üzerindeki toplam ilave getirilere (Rf üzerindeki yatırım endeksi) olan duyarlılığını göstermektedir. Bu nedenle, sermaye piyasası teorisine göre riskin iki bileşeninden biri olan piyasa riskinin (sistematik risk) ölçütlerinden biridir. Birin üzerindeki beta çarpanları piyasa ortalamasından daha yüksek bir dalgalanmaya işaret eder.

Çalışmamızda, iskonto oranı hesaplamasında emsal şirketlerden oluşturulan grubun betası olan 0,53 kullanılmıştır. Emsal şirketlerin detayları Ek C bölümünde sunulmuştur.

Kaynak: EY Analizi, Capital 0,BM!,Damodaran

TünıHaklan SakI,dır—EY 2015 20

(13)

I

^Y6netI ^Sekt5rve ^Decie:eme^Yotmkç

Değerleme Yöntemi

^—

Gelir YakIaşım

borç özserrnaye özsermaye maliyeti vergi sonrası borçlanma

maliyeti

ke özsermaye maliyeti Rf risksiz çetin oranı

B beta

Pııı piyasa riskprimi

c

ülke risk primi CSRP şirkete özgü risk primi

:

Borçlanma Maliyeti Hesapiaması

:

^Borçlanma maliyetinin vergiaçısından bir avantajı buunmakIa beraber, aşağıdaki şekilde hesaptan ir:

k ^—R^*(1^—vergi oranı) Kısaltmalar:

D E

ıç

Kd

:

Ülke Risk Primi (C)

:

Gelişmiş piyasalarla karşılaştIrIldIğında, az gelişmiş ya da gelişmekte olan ülkeler yatırımcıların alması gereken

t ilave riskler içermektedir. Bu risklerin ölçülmesi o ülkenin risk primini oluşturur. Bu primi belirlemede kullanılan en

t yaygın yöntem ise, ilgili ülkenin devlet tahvili getirisi ile gelişmiş bir ülkenin devlet tahvili arasında aynı zamanda

1 oluşan farkın hesaplanmasıdır (kredi farkı). Kiler değerleme çalışmasında ülke risk primi %3,30 olarak

:

belirlenmiştir.

:

Şirket’e Özgü Risk Primi (CSRP)

:

Kiler değerleme çalışmasında kullanılan iş planlarında Şirketin 2015 ilk çeyrek satışlarının ve FVAÖK’ün 2015 yıl

t sonu satış ve FVAÖK beklentilerine kıyasla düşük performans göstermesi sebebiyle 2015 bütçesinin

t yakalanamaması ve projeksiyon dönemindeki beklentilerin belirsizlik içerebilmesi nedeniyle yapılan duyarlılık

:

analizleri sonucunda Şirket in iş planlarına ilişkin riskleri yansıtmak amacıyla şirkete özgü risk primi %1 50 olarak

t belirlenmiştir.

Tüm Hakian Sakhdır EY 2015 21

(14)

Yanetici Sektrve eti Şirket Bi1si

DegerIer Ycr:tri

Değerteme Sonutarı

Değerteme Yöntemi

^—

Piyasa Yaklaşımı

:

Piyasa Yaklaşımı’na göre bir Şirketin değeri, operasyonel ve finansal anlamda kendisi ile benzer firmaların

t performansı ve hisse değeri verilerinden yola çıkılarak belirlenir.

ı Karşılaştırmalı Piyasa Değeri yaklaşımında, en çok kullanılan iki yöntem, Benzer Şirket (halka açık şirketlerin ı verilen baz alınarak) ve Benzer İşlemler (yakın dönemde gerçekleşen birleşme/satın alma işlemleri baz alınarak)

1

yöntemleridir. Bu yöntemler, ilgili Şirketin değerini; benzer işlemler değerleme çarpanları ve sektördeki benzer

1 şirketlerin çarpanlarını esas alarak belirlemektedir.

:

Bu yöntemlerin uygulanması sırasında aşağıdaki çalışmalar gerçekleştirilmektedir:

:

Şirketin faaliyet gösterdiği ilgili sektörde kabul gören oranların detaylı incelenmesi ve analizi (karşılaştırılabilir ı şirketler ve/veya karşılaştırılabilir işlemler);

:

Halka açık işlem gören karşılaştırılabilir şirketler ve karşılaştırılabilir işlemlerle ilgili bilgilerin toplanması ve ı analizi (yıllık raporları, araştırma raporları, basında çıkan haberleri ve pazar araştırmaları);

:

ş planlarına ve ilgili sektöre göre uygun görülen karşılaştırılabilir şirketlerin çarpanlarının değerleme için ı seçilmesi (Şirket Değeri/FVAÖK vb.);

ı Belirlenen karşılaştırılabilir şirketlerin ve/veya işlemlerin değerleme tarihi itibariyle çarpanlarının hesaplanması;

ı > İlgili değerleme çarpanlarının değerlemeye konu Şirketin finansal tablolarına uygulanması.

:

Benzer Şirketler Yöntemi’ne göre, Şirketin değeri, sektörde uygun görülen halka açık benzer şirketlerin değerleme

1 çarpanları esas alınarak belirlenmektedir. Bu yönteme göre Şirketin Hisse Değeri, Şirket Değeri üzerinden

1 belirlendiğinden dolayı en çok kullanılan çarpanlar Şirket Değeri/FVAÖK, Şirket Değeri/FVÖK ve Şirket

:

Değeri/Satışlar’dır. Kullanılan benzer şirketler ve ilgili değerleme çarpanları Ekler bölümünde bilgilendirme amaçlı

1 olarak sunulmaktadır.

:

Benzer İşlemler Yöntemi’ne göre; değerlemesi yapılan şirket ile aynı sektör ve benzer büyüklükteki firmaların yer

1 aldığı, resmi olarak açıklanmış birleşme ve satın alma işlemlerinin ortalama ya da medyan çarpanları

1 hesaplanmaktadır. Benzer işlemler yönteminin her bir işleme özgü farklı durumları içermesi, işleme konu şirketlerin

1 Kiler’in faaliyetlerine ve finansal pozisyonuna kısıtlı olarak benzerlik göstermesi ve son yıllarda benzer coğrafyada

:

^sınırlı ^sayıda benzer işlem gerçekleşmiş olması sebebiyle değerleme çalışmasında bu yönteme ağırlık

1 verilmemiştir.

Piyasa Yaklaşımı Benzer Şirkefler Yöntemi

Tüm Haktatı Saklıdfr—EY 2015 22

(15)

e

erIeme Sonuçları

Bölüm

ırt. IIIriLr.

4

(16)

Yönetfc_zeti

f

^eitr^ve

1

^neerıern

_[_Şketı1gs

J

^Yöntemter ^sc;nuçri

Ekler

Değerleme Sonuçları

Bir

Adet B Grubu Halka Açık Hisse için Önerilen Fiyat

Her bir adet B Grubu halka açık hisse için önerilen fiyat aşağıdaki tabloda sunulmaktadır:

Birim: TL BirAdet B Grubu Hisse Fiyatı Ağırlık

NAYönlerr 325 %75

Benzer Şirkeler Yöntemi 3,42 %25

Değerleme Sonucu 3,29

Çalışmamızın sonucunda gelir yaklaşımı kapsamında NA yöntemi temel değerleme yöntemi olarak belirlenirken, piyasa yaklaşımı kapsamında benzer şirketler yöntemi ikincil yöntem olarak kullanılmıştır. NA yönteminin Şirketin gelecek beklentileri ve nakit yaratma potansiyelini adil bir şekilde yansıttığı düşünülmektedir. Bu sebeple, İNA yöntemi sonucu %75 oranında ağırlıklandırılmıştır. Öte yandan, benzer şirketler yöntemi yatırımcıların aynı sektörde faaliyet gösteren benzer şirketler için değerlemeye ilişkin beklentilerini yansıtması ancak şirkete özgü etkenleri göz ardı etmesi sebebiyle ilgili yöntemin sonucu %25 oranında ağırlıklandırılmıştır.

Değerleme çalışması sonuçlarına göre, 31 Mart 2015 tarihi itibariyle; Kiler’in bir adet B Grubu halka açık hissesi için önerilen fiyat hisse başına 3,29TL olarak belirlenmiştir.

Yukarıda sunulan her bir değerleme yönteminin sonuçları devam eden sayfalarda sunulmaktadır.

Tüm Hak1ar Sakhdır—EY 201 5 24

(17)

YöreUci Sektr ve Değerleme

zet1 Şirket Bflsı YntemIn

Leğreme Ekler

Değerleme Sonuçları

Gelir Yaklaşımı

^-

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Sonuçları

İndirgenmiş NakitAkımları Toplamı ToamrkDeğe

Nakit ve Nakit Benzerleri Finansal Borçlar

Yarm Amaçlı Gayrimenkullerin Rayiç Değeri*

İlişkili Taraflardan Finansal Nitelikli Alacaklar İlişkili Taraflara Finansal Nitelikli Borçlar Toplam Hisse Değeri

181.296 473.620 654.917 116.660 (425.912)

124.115 32.536 486.039

Raporun ‘Ek A: Değerleme Varsayımları” bölümünde sunulan ve CarrefourfA Yönetimi tarafından sağlanan iş planları ile çalışmanın kapsamına göre; NA Yöntemi esas alınarak 31 Mart 2015 tarihi itibariyle Kilerin toplam hisse değeri 486 milyon TL olarak belirlenmektedir:

Birim: TL000 1 Nisan 2015^-

2076 2017 2018 2019 Devam Eden

______________

31 Aralık2015 Değer

FVÖK 81.880 54.092 62.927 72.766 84.093 91.063

Eksi: FVÖK üzerindeki Vergi Gideri (16.376) (10.818) (12.585) (14.553) (16.819) (18.213)

Arb: Amorsman 9.1 1 2 1 5.474 1 5.484 1 5.476 1 5.449 11.969

Brüt Nakit Akımları 74.616 58.748 65.826 73.689 82.723 84.820

Eksi: Yarım Harcamaları (6.260) (8.843) (9.610) (10.443) (11.345) (11.969)

Serbest Nakit Akımları 60.217 37.253 40.392 45.868 52.025 61.837

Yıl 0,38 1,25 2,25 3,25 4,25

İskontoOranı %13,2 %13,2 %13,2 %13,2 %13,2 %73,2

İskonto Faktörü 0,95 0,86 0,76 0,67 0,59 0,59

3L65O30J08

*31 Mart 2015 bilançosunda 79,5 milyon TL olarak taşınan yatırım amaçlı gayrimenkullerin 31 Mart 2015 sonrasında 724,1 milyon TL rayiç piyasa değerinden satışı yapılmıştır ve deedeme çalışmasında bu tutar rayiç değer olarak dikkate alınmıştır.

Turu Hakian SakIdır—EY 2015 25

(18)

Yanetic Sektrve Değerleme

öetİ Şitket8iIisi YontmIri

Değerierne Ekter

Değerleme Sonuçları

Gelir

Yaklaşımı^-

İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi Sonuçları

NA Yöntemi esas alınarak Kilerin 31 Mart 2015 tarihi itibariyle Kilerin B Grubu halka açık hisselerinin her bir adedi için fiyat aşağıdaki tabloda sunulduğu üzere hesaplanmıştır:

Birim: TL000

skonb Oranı (Kontrol İskontosu) %10

Raporun önceki bölümlerinde belirtildiği gibi, A Grubu hisseleri imtiyazlı hisselerdir, ancak B Grubu hisselerin ise imtiyazı bulunmamaktadır.

lmtiyazlı hisse sahiplerinin 6 kişiden oluşan Şirket Yönetim Kurulu’nun 3 üyesini seçme hakkı bulunmaktadır. Yönetim Kurulu’nun asgari 2 üyesinin de Sermaye Piyasası Kurumsal Yönetim llkelerinde tanımı yapılmış bağımsız üye niteliğini taşıması gerekir. Geriye kalan Yönetim Kurulu üyeleri ise B Grubu hisse sahipleri tarafından seçilir. Ayrıca, Şirketin yapılacak Olağan ve Olağanüstü Genel Kurul toplantılarında ise A Grubu pay sahipleri her bir pay için 15, B Grubu pay sahipleri her bir pay için 1 oy hakkına sahiptirler.

Mevcut akademik çalışmalar incelenmiş olup, Yönetimde kontrole sahip olmayan adi hisselere uygulanabilecek iskontolara ilişkin bir görüş birliği bulunmamaktadır. Bu iskontoların belirlenmesi subjektiftir ve çalışma kapsamındaki ülke ya da bölgeye, zamana ve şirket ve/veya işlemin karakteristik özelliklerine göre değişebilmektedir. Kiler’in A ve B Grubu hisseleri arasındaki haklara ilişkin farkları incelememiz sonucunda ve INA yönteminin kontrolü esas aldığı dikkate alınarak B Grubu halka açık hisseler için kontrol iskontosu uygulanması uygun görülmüştür. Bu çerçevede, söz konusu hisseler için uygulanabilir yönetim kontrol iskontosunun nominal olarak %10 seviyesinde öngörülmüştür. Sonuç olarak lNA yöntemine göre, 31 Mart 2015 itibariyle Kiler’in bir adet B Grubu halka açık hissesi için önerilen fiyat hisse başına 3,25 TL olarak hesaplanmıştır.

iLimHaklan SaKıdr—EY 2015 26

(19)

Yoneteı SeIdrve Değertem

5ztİ ŞtIgsi Yontemieri

Değreme Scrçar

Değerleme Sonuçları

Pİyasa Yaklaşımı

^—

Benzer Şirketler Yöntemi Sonuçları

Benzer şirketler yöntemi esas alınarak KiIer’in 31 Mart 2015 tarihi itibariyle toplam hisse değeri ve Kiler’in B Grubu halka açık hisselerinin her bir adedi için fiyat aşağıdaki tabloda sunulduğu üzere hesaplanmıştır. Benzer şirketler yöntemi kapsamında Şirketin faaliyet sonuçlarını doğru yansıttığı gerekçesi ile Şirket Değeri 1 Faiz Vergi Amortisman Öncesi Kar (ŞD/FVAÖK) çarpanının kullanılmasına karar verilmiş ve benzer halka açık şirketlerin 2014 yılı ŞD/FVAÖK çarpanları esas alınmıştır.

Birim: TL000

ş

DIFVAÖK

Kiler^-FVAÖK (2014) 66.379

Medyan ŞD/FVAÖK Çarpanı 9,5 x

Nakitve NakitBenzerleri 776.660

Yarım Amaçlı Gayrimenkullerin Rayiç Değeri* 124.115 İlişkili Taraflardan Finansal Nitelikli Alacaklar 32.536 İlişkili Taraflara Finansal Nitelikli Borçlar (16.277)

*31 Mart 2015 bilançosunda 79,5 milyon TL olarak taşınan yatırım amaçlı gayrimenkullerin 31 Mart 2015 sonrasında 124,1 milyon TL rayiç piyasa değerinden satışı yapılmıştır ve değerleme çalışmasında bu tutar rayiç değer olarak dikkate alınmıştır.

Benzer Şirketler Yöntemi sonuçlarına göre, Kilerin 31 Mart 2015 tarihi itibariyle toplam hisse değeri 461 milyon TL olarak hesaplanırken ve 31 Mart 2015 itibariyle Kilerin bir adet B Grubu halka açık hissesi için önerilen fiyat hisse başına 3,42 TL olarak hesaplanmıştır. Benzer Şirketler Yönteminin Kilerin kontrol hakkına sahip olmayan halka açık hisselerin değerini yansıtması nedeniyle, bu yöntemin sonuçlarına herhangi bir ek iskonto uygulanması uygun görülmemiştir.

Tüm Haklafısakıdır—EY 2015 27

(20)

Ynetki Sektör v Değerleme Değerteme

zet1 Şrke BUgSi Yontemleri :

E

Ek E: Genel Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar

Genel Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar

Bu Raporda beyan edilen olgu ve verilerin doğru olmadığına inanmamıza neden olacak hiç bir durum dikkatimizi çekmemiştir.

Değer önerilerinin hazırlanması ve burada tanımlanan sonuçların değerlendirilmesi, ilgili bilgiye ve tecrübeye sahip olduğumuza inandığımız ve kamuya kendimizi ilgili bilgi ve tecrübeye sahip olarak tanıttığımız genel değerleme uygulaması alanlarıdır. Sağlanan hizmetler ilgili bilgi birikimi ve tecrübe ile kısıtlıdır ve EY tarafından sağlanabilecek denetim, danışmanlık veya vergiyle ilgili hizmetleri içermemektedir. Bu kısıtlamaya rağmen, bu Raporda sunulan EY’ın tavsiyeleri, alıcı veya herhangi başka bir vergi mükellefinin İç Vergi Kanunu’nun veya yerel veya bölgesel vergi kanunlarının Öngördüğü cezalardan kaçınması amacını taşımamaktadır, bu amaçla yazılmamıştır ve bu amaçla kullanılamaz.

> Söz konusu şirket ve varlıklar hakkında mülkiyet araştırması yapılmamıştır ve mal sahibinin beyan ettiği söz konusu şirket ve varlıklar üzerindeki hakkı geçerli sayılmıştır. EY’ın hizmetlerinin varlık, mülk veya şirket payı analizini kapsadığı ölçüde, EY yasal tanım veya mülkiyet sorunları konusunda sorumluluk kabul etmemektedir ve çalışmalarında şu varsayımları kullanmıştır: (i) mülkiyet iyi durumda ve pazarlanabilir, (ii) geçici haciz veya borç bulunmamaktadır, (iii) ilgili tüm federal, eyalet, yerel ve milli düzenlemeler ve kanunlara (kullanım, çevre, imar kanunları ve benzeri kanunlar ve/veya düzenlemeler dahil herhangi bir sınırlama olmamak üzere) tamamen uyulmuştur ve (iv) EY’ın çalışmalarında esas alınan varlıklara ilişkin lisanslar, iskan izinleri, onaylar veya herhangi bir federal, eyalet, yerel veya milli hükümetten, özel kişi veya organizasyondan teşrii veya idari yetki alınmıştır, alınabilir veya yenilenebilir.

Bu Rapor sadece belirtilen amaç için hazırlanmıştır ve başka hiçbir amaçla kullanılamaz. Bu Rapor veya herhangi bir bölümü kopyalanamaz ve reklam, halkla ilişkiler, haberler, satışlar veya herhangi bir diğer kamu (veya özel) medya yoluyla EY’ın önceden yazılı kesin izni olmadan dağ ıtılamaz.

Buradaki piyasa değeri tavsiyeleri söz konusu varlıkların bu Raporda özellikle belirtilmiş olan değerleme tarihi dışındaki bir tarihteki değerlerini temsil etme amacı taşımamaktadır. Piyasa şartlarındaki değişiklikler, değer önerilerinin belirtilen değerleme tarihindekilerden önemli ölçüde farklı olmasına neden olabilir. Piyasa şartlarında değişiklikler olması veya mal sahibinin alıcıya söz konusu varlıkları burada belirtilen değerlere satamaması durumunda sorumluluk kabul etmemekteyiz.

> Yönetim de dahil olmak üzere başkaları tarafından sunulan bilgiler için sorumluluk kabul edilmemektedir, söz konusu bilgilerin güvenilir olduğuna inanılmaktadır.

Tüm Hakiarg Sakt,dr^—EY 201 5 39

(21)

Ek E: Genel Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar

Genel Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar

$ Analizimiz sırasında, söz konusu şirket ve varlıkParın yapısı, faaliyeti ve finansal performansıyla ilgili yazılı bilgi, sözlü bilgi ve/veya elektronik veriler tarafımıza sağlanmıştır. Analizlerimizde ve bu Raporun hazırlanmasında söz konusu bilgiler kullanılmıştır ve bu bilgilerin doğruluğuna ve eksiksizliğine ilişkin tarafımızca bağımsız bir denetim veya tasdik çalışması gerçekleştirilmemiştir.

- Değerlememizde kullanılan bazı geçmiş finansal veriler denetimden geçmiş ve/veya geçmemiş finansal tablolardan alınmıştır ve Carrefour$A Yönetiminin sorumluluğundadır. Finansal tablolar, genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri gereğince ilgili açıklamalar içerebilmektedir. Bu verilerin doğruluğu ve eksiksizliği tarafımızca bağımsız olarak tasdik edilmemiştir ve bu bilgilerle ilgili tarafımızca fikir beyan edilmemektedir. Bu verilerin doğruluğu veya eksiksizliğine ilişkin herhangi bir şekilde güvence sunulmamaktadır.

Raporda bulunan nakit akışı tahminleri sadece değerleme analizinde kullanılmak üzere oluşturulmuştur ve gelecekteki faaliyetlerin tahmini veya projeksiyonu için kullanılmamalıdır. İlişikteki nakit akışı verileriyle ilgili bir inceleme veya derleme veya American lnstitute of Certified Public Accountants tarafından öngörülen standartlar çerçevesinde, üzerinde mutabık kalınan bir prosedürler sözleşmesi yapmış bulunmamaktayız ve dolayısıyla, ilişikteki nakit akışı verilen ile ilgili varsayımlar hakkında fikir veya herhangi bir şekilde güvence sunulmamaktadır. Ayrıca, olaylar ve şartların sıklıkla beklendiği gibi gerçekleşmemesinden dolayı beklentiler ile gerçekleşenler arasında farklılıklar olabilmektedir ve bu farklılıklar önemli boyutta olabilmektedir.

b CarrefourSA Yönetiminin sorumluluğunda olan herhangi bir finansal karar veya vergi raporlama kararı için sorumluluk kabul etmemekteyiz.

Anlayışımıza göre, çalışmamıza konu olan varlıklarla ilgili herhangi bir finansal tablo ve vergi raporlama ve Raporun nihai kullanımıyla ilgili sorumluluk yönetime aittir.

EY daha önce bir anlaşma yapılmadığı sürece söz konusu varlıklar, mülkler veya şirket payları ile ilgili ek bir çalışma veya hizmet sunmak veya tanıklıkta bulunmak veya mahkemede hazır bulunmak veya hizmetleriyle ilgili herhangi bir Raporu, öneriyi, analizi, sonucu veya başka bir dokümanı herhangi bir olay veya durum için güncellemek durumunda değildir.

>. Sahtekarlık ve suistimal düzenlemeleri ve kanunlarına göre neyin ihlal teşkil edebileceği hakkında bir tespit yapmış bulunmamaktayız.

Şirket, bu tespit için hukuk danışmanına danışmalıdır.

>. Çalışmamız, yerel veya genel finansal pazarda veya ekonomik koşullarda beklenmeyen keskin yükseliş veya düşüşlerin veya teknolojik değişimlerin muhtemel etkilerini içermemektedir.

Yonetic> Sektörve Degerlerne

6ett ^{Şi*et Bısı} ^Yont?mİwİ

Ekier

TumHaklar: SaRl,dır EY 2015 40

Kiler Alışveriş Hizmetleri Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.