Çimento sektörünün, fiyat dinamikleri açısından, 2016 yılının ikinci yarısı ve 2017 yılının ilk yarısında maliyetler tarafında meydana gelen değişimleri yakalayamadığını söylemek mümkün. 2016 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren yükselişe geçen enerji maliyetlerine rağmen, çimento üreticileri maliyetlerde yaşanan bu artışı satış fiyatlarına yansıtamadı. Yılın ilk yarısında, petrokok ve kömür fiyatlarının yükselmesinin yanı sıra talep ortamının da zayıf kalmasının etkisiyle, çimento üreticileri satış fiyatlarında artışa gidemedi. 2016 yılının üçüncü çeyreğinde ortalama 90 dolar/ton seviyelerinde bulunan petrokok fiyatlarının bu yılın üçüncü çeyreğinde ortalama 80-85 dolar/ton seviyelerine gerilediğini görüyoruz. i) maliyet tarafında önemli bir yer tutan petrokok fiyatlarında yılın ikinci yarısı için düşüş yönünde bir eğilim beklememekle birlikte 80 dolar/ton seviyelerinde dengeleneceğini ii) ilk çeyrekteki kötü hava koşulları, ikinci çeyrekteki Ramazan ayının etkisiyle görece zayıf talep ortamının yılın ikinci yarısında iyileşme göstermesini bekliyoruz. Şirketin Ağustos sonunda gri çimento fiyatlarında %5’lik fiyat artışına gitmesi de bize yılın ikinci yarısında daha ılımlı bir tablonun hakim olabileceğini gösteriyor. Bu doğrultuda, tahminlerimizde yaptığımız değişiklikler sonucunda AKCNS için, ‘SAT’ olan tavsiyemizi ‘AL’a, hedef fiyatımızı da 12,82 TL’den 14,33 TL’ye yükseltiyoruz.
BIST-100’e Relatif Performans
Güncelleme
Akçansa
AL
Kapanış Fiyatı:11,95 TL Hedef Fiyat : 14,33 TL
İkinci yarıda ılımlı bir tablo görmek mümkün
Analist: İlknur TURHAN iturhan@halkyatirim.com.tr İstanbul: +902123148185
Beklenen Önemli Veriler
06 Kasım – Ağustos Çimento Satış Rakamları (+)
Hisse Araştırma Çimento
Kaynak: HLY Araştırma Tahmin
Tahminler ve Rasyolar 2016 2017T 2018T 2019T Net Satış Gelirleri (mn TL) 1.461 1.553 1.618 1.746
FAVÖK (mn TL) 408 312 350 362
Net Kar (mn TL) 286 152 174 191
Hisse Başı Kâr 1,50 0,79 0,91 1,00
F/K (x) 7,7 14,4 12,6 11,5
FD/FAVÖK (x) 6,5 8,5 7,6 7,3
FD/Net satışlar (x) 1,8 1,7 1,6 1,5
Özet Veriler
Hisse Kodu AKCNS
Cari Fiyat (TL) 11,95
52H En yüksek (TL) 15,30
52H En Düşük (TL) 11,00
Piyasa Değeri (mn TL) 2287,8
Piyasa Değeri (mn Dolar) 626,4
Halka Açıklık Oranı (%) 20,57
Konsensus HF (TL) 13,86
Konsensus Tavsiye %50 A / %43 T / %7 S
3A Hacim (mn Dolar) 1,1
HLY Hisse Başı Kar (2017 T) 0,8
10,0 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0
02-17 03-17 04-17 05-17 06-17 07-17 08-17 09-17 10-17 Fiyat BIST 100 (Relatif)
Yatırım Tezi
Çimento fiyatları artıyor; yılın ikinci yarısında daha ılımlı bir tablo görmenin mümkün olduğunu düşünüyoruz. Hem bu yılın üçüncü çeyreğinde petrokok fiyatlarının dengelenme eğilimi göstermesi, hem de Ağustos sonunda yurt içi gri çimento fiyatlarında yapılan %5’lik fiyat artışı, yılın ikinci yarısı için daha iyimser bir görüntü ortaya koyuyor. Görece toparlanma gösteren talep ortamı ile birlikte, çimento fiyatlarındaki aşağı yönlü trendin durduğunu söyleyebiliriz.
Akçansa’nın diğer çimento şirketlerine kıyasla fiyatlama tarafında daha korunaklı kalabileceğini düşünüyoruz. Şirketin alt yapı projeleri ve kentsel dönüşüm çalışmaları ile iç piyasa operasyonlarını önümüzdeki dönemde devam ettireceğini düşünürken; Marmara’daki talebin bölgede çok yoğun kapasite artışı yaşanmaması sebebiyle diğer çimento şirketlerine kıyasla fiyatlama tarafında daha korunaklı kalabileceğini düşünüyoruz.
Enerji maliyetlerinin yarattığı baskı gevşeme eğilimi gösteriyor.
Petrokok fiyatlarının bu yılın üçüncü çeyreğinde 80-85 dolar/ton seviyelerine gerilediğini ve buralarda dengelenme eğilimi gösterdiğini söyleyebiliriz. Yılın kalan bölümü için, petrokok fiyatlarının düşüş eğilimi sergilemeyeceğini düşünmekle birlikte, yukarı yönlü sert hareketlerin de yaşanmayacağını ve petrokok fiyatlarının ortalama 80 dolar/ton seviyelerinde dengeleneceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, maliyet tarafının yarattığı baskı eğiliminin gevşeme göstereceğini düşünüyoruz.
1915 Çanakkale Köprüsünün yapımı için gerekli olan beton tedarikine yönelik açılacak ihale yıl sonuna kadar gündeme gelebilir. Akçansa’nın, bölgesel avantajıyla, yapılacak ihalede önemli adaylar arasında yer alacağını düşünüyoruz. Yıl sonuna kadar gündeme gelebileceğini düşündüğümüz ihaleyi hisse performansı üzerinde destekleyici unsur olarak görüyoruz.
Yüksek temettü verimliliğine sahip. Akçansa son 5 yılda ortalama
%91,2 temettü ödeme oranı yakaladı. Şirketin önümüzdeki yıllarda da yüksek temettü ödeme oranını sürdüreceğini öngörmekteyiz.
Şirketin 2017-2025 arasında yıllık bazda ortalama %9 temettü verimliliği yakalayacağını hesaplıyoruz.
Sektörde 52’si entegre tesis, 18’i ise öğütme tesisi olmak üzere toplam 70 tesis faaliyet göstermektedir. Çimento sektörü, Türkiye’de oligopolistik bir yapıya sahip olurken; Sabancı grubu %16, Oyak Grubu
%13,8 ve Limak grubu %9,6’lık pazar payına sahip bulunuyor. Bu üç büyük oyuncu, Türkiye klinker kapasitesinin yaklaşık %40’ını elinde bulunduruyor. Geri kalan %60’lık kapasiteyi de yerli ve yabancı şirketler oluşturuyor.
Türkiye’de yurt içi çimento ve klinker tüketiminin 2010 yılından itibaren artış trendi yakaladığını söyleyebiliriz. Yurt içi çimento ve klinker tüketiminde, 2010-2016 döneminde %5,2 YBBO’nun gerçekleştiği gözleniyor. 2017 yılı sonunda Türkiye toplam çimento üretim kapasitesinin 95 milyon ton civarında olacağı ve yurt içinde toplam 70 milyon ton çimento ve klinker tüketileceği öngörülüyor. Üretim ile tüketim arasındaki fark esas olarak ihraç edilmekle birlikte, arz ve talep arasındaki fark gittikçe artış gösteriyor.
Türkiye’deki kişi başı çimento tüketimi 2009 yılında 590 kg düzeyinde iken, sonraki yıllarda artış göstererek 836 kg düzeyine kadar yükselmiş, son yıllarda ise daha stabil bir seyir izlemiştir. Önümüzdeki dönemde ise, Türkiye’deki kişi başı çimento tüketiminin, altyapı projelerinin ve kentsel dönüşüm çalışmalarının devam etmesiyle artış göstereceğini düşünmekle birlikte, sektörün önümüzdeki yıllar için hedefi kişi başı 1.000 kg seviyelerinde bulunuyor.
Çimento şirketlerinin maliyetlerinin büyük bir kısmını enerji oluşturuyor.
Ana maliyet kalemleri, toplam maliyetlerinin %50’lik kısmını oluşturan yakıt (petrokok ve kömür) ve elektriktir. Yakıt maliyetlerine kömür ve petrokok olarak baktığımızda dolar bazında olup, diğer maliyet kalemleri ise TL bazındadır.
Sektör Görünümü
Kaynak: TCMA Kaynak: TCMA
Grafik 1: Sektörde Tüketim ve İhracat Gelişimi Grafik 2: Sektör’de Kişi başı Çimento Tüketimi
30 40 50 60 70 80 90 100 110
20 30 40 50 60 70 80 90
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T Çimento ve Klinker İhracatı (mn ton)
Yurt içi Çimento ve Klinker Tüketimi (mn ton) Çimento Üretim Kapasitesi (mn ton)
300 400 500 600 700 800 900
2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000
Kişi başı GSYH - USD (sol eksen) Kişi başı çimento tüketimi (sağ eksen)
Türkiye’nin toplam çimento kapasitesi, 2016 sonu itibariyle 132,8 milyon ton, klinker üretim kapasitesi ise 80 milyon ton seviyesindedir.
Bölgeler itibariyle 36 milyon ton üretim kapasitesiyle en yüksek çimento üretim kapasitesine sahip olan Akdeniz Bölgesi’ni, 29 milyon ton üretim kapasitesiyle Marmara Bölgesi, 19 milyon ton kapasitesiyle İç Anadolu bölgesi ve 15 milyon ton kapasitesiyle Karadeniz Bölgesi takip ediyor.
Marmara Bölgesi kapasite bakımından ikinci sırada yer almasına karşın, çimento tüketiminin en yoğun gerçekleştiği bölge olarak karşımıza çıkıyor. 2016 sonu rakamlarına göre bölge tüketimi 17,8 milyon ton seviyesinde. Bu bölgeyi 12,6 milyon ton ile Akdeniz Bölgesi ve 12 milyon ton ile İç Anadolu Bölgesi izliyor.
Özellikle mega projelerin Marmara Bölgesi’nde gerçekleştirilmesi, bu bölgenin tüketim seviyesinde ilk sırada yer almasında etkili oluyor.
Altyapı projelerinin çimento tüketimindeki payı, 2006 yılındaki %20 seviyesinden 2016 yılında %38 seviyesine yükselmiş olsa da; özel konutlar yaklaşık %50 pay ile çimento talebine öncülük etmeye devam ediyor. Kentsel dönüşüm ve altyapı projelerinin yurt içi çimento talebinde ana destekleyiciler olmaya devam edeceğini düşünüyoruz.
Son dönemde artan iç tüketimle birlikte ihracat tarafının ise kademeli olarak azalış gösterdiğini söyleyebiliriz. 2010 yılında 15 milyon ton seviyesine ulaşan çimento ihracatının sonraki yıllarda kademeli olarak azalış gösterdiğini, son 3 yılda ise 7,5 milyon ton seviyelerinde kalarak daha istikrarlı bir görüntü ortaya koyduğunu söyleyebiliriz. 2016 sonunda 7,5 milyon ton çimento ihracatı gerçekleşmiş olup; Suriye, ABD, Libya ve İsrail toplam çimento ihracatının yarısını oluşturmaktadır.
Sektör Görünümü
Kaynak: TCMA Kaynak: TCMA
Grafik 3: Bölgelere Göre Kapasite (mn ton) Grafik 4: Bölgelere GöreTüketim (mn ton)
0 10 20 30 40 50 60 70 80
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Marmara Ege Akdeniz
Karadeniz İç Anadolu Doğu Anadolu G.Doğu Anadolu
0 20 40 60 80 100 120 140
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Marmara Ege Akdeniz
Karadeniz İç Anadolu Doğu Anadolu G.Doğu Anadolu
Çimento fiyatları artıyor
2016 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren enerji maliyetlerinde meydana gelen artışlar neticesinde, çimento şirketleri bu yükselen maliyetlerden olumsuz bir şekilde etkilenirken; çimento fiyatlarında bir artış kaydedilememişti. Bu yılın ilk yarısını düşündüğümüzde ise, ilk çeyrekte olumsuz hava koşulları, ikinci çeyrekte Ramazan ayının etkisi nedeniyle talep tarafı da görece zayıftı. Çimento şirketleri açısından, yılın ilk yarısını özellikle talep koşullarını gözlemleyerek maliyetlerinde yaşanan artışları satış fiyatlarına yansıtmak için fırsat kolladıkları ya da maliyet düşürücü aksiyonlar alarak karlılıklarını korumaya çabaladıkları bir dönem olarak yorumlayabiliriz.
Yılın ikinci yarısında daha ılımlı bir tablo görmenin mümkün olduğunu düşünüyor, tahminlerimizde değişikliğe gidiyoruz Yılın ikinci yarısı için, ilk yarıda görece zayıf kalan satışların aksine yılın üçüncü çeyreği ile beraber talep ortamında bir toparlanmadan bahsedebiliriz. Şirketin Ağustos sonunda gri çimento fiyatlarında %5’lik fiyat artışına gitmesi de bu tezimizi doğruluyor. Ancak fiyat artışının ciro performansı üzerine olumlu katkısını yılın son çeyreğinde daha net göreceğimizi düşünüyoruz. Bu doğrultuda, tahminlerimizde yaptığımız revizyon sonrası, Akçansa için 1.539 mn TL seviyesindeki 2017 yılı net satış geliri beklentimizi 1.553 mn TL seviyesine revize ederken, 2018 yılı için ise 1.618 mn TL net satış geliri kaydedileceğini öngörüyoruz.
2017-2021 yıllarında ise net satış gelirlerinde %6,4 YBBO öngörüyoruz.
Şirketin alt yapı projeleri ve kentsel dönüşüm çalışmaları ile iç piyasa operasyonlarını önümüzdeki dönemde devam ettireceğini düşünürken;
Marmara’daki talebin bölgede çok yoğun kapasite artışı yaşanmaması sebebiyle diğer çimento şirketlerine kıyasla fiyatlama tarafında daha korunaklı kalabileceğini düşünüyoruz.
Tahminler & Finansallar
Kaynak: TCMA Kaynak: Şirket Verileri, HLY Araştırma
Grafik 6: Net Satış Gelirleri Grafik 5: Çimento Talebi
13,60%
6,70%
-6,60%
12,10%
4,40%
2,90%
7,68%
-2,87%
19,30%
9,50% 1,80%
10,50%
1,50%
0,80%
4,88%
-4,29%
-8,0%
-3,0%
2,0%
7,0%
12,0%
17,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1Y2017
Marmara Bölgelgesi Çimento Talebi Türkiye Çimento Talebi
1.461
1.553 1.618 1.746
1.868
1.994 2.102 2.206
2.316 2.435
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 2.200 2.400 2.600
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Net satışlar (mn TL)
Büyüme
2016 yılının ikinci yarısı ve bu yılın ilk yarısında operasyonel karlılık baskı altında kaldı
Petrokok ve elektrik, çimento şirketlerinin maliyetlerinin büyük kısmını oluşturmaktadır. Maliyet tarafında hatırlanacağı üzere, petrokok fiyatlarının ton başına 35 dolar/ton seviyesine kadar düşmesiyle, çimento üreticileri 2016 yılının ilk yarısında düşük girdi fiyatlarından yararlanmıştı. 2016 yılının ikinci yarısında ise yükseliş eğilimi sergileyen petrokok fiyatlarının 95 dolar/ton seviyelerine kadar yükseldiğini ve yükseliş eğilimini 2017 yılının ilk yarısında da sürdürdüğünü izlemiştik. Dolayısıyla, artış gösteren hammadde fiyatlarındaki yükselişin 2017 yılının ilk yarısında çimento şirketlerinin operasyonel karlılıkları üzerinde gerilemeye neden olduğunu gördük.
Enerji maliyetlerinin yarattığı baskı gevşeme eğilimi gösteriyor Petrokok fiyatlarının bu yılın üçüncü çeyreğinde ise 80-85 dolar/ton seviyelerine gerilediğini ve buralarda dengelenme eğilimi gösterdiğini söyleyebiliriz. Yılın kalan bölümü için, petrokok fiyatlarının düşüş eğilimi sergilemeyeceğini düşünmekle birlikte, yukarı yönlü sert hareketlerin de yaşanmayacağını ve petrokok fiyatlarının 80 dolar/ton seviyelerinde dengeleneceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, maliyet tarafının yarattığı baskı eğiliminin gevşeme göstermeye başlaması ile tahminlerimizde değişikliğe gidiyoruz. Akçansa için, 2017 sonu FAVÖK tahminimiz yıllık
%23,5 düşüşle 312 mn TL; 2018 yılı FAVÖK tahminimiz de yıllık %12 artışla 350 mn TL seviyesinde bulunuyor. FAVÖK Marjının ise, 2017 yılı için yıllık 7,8 puan daralarak %20,1 seviyesinde gerçekleşeceğini hesaplamaktayız. Yakıt maliyetleri görünümünü göz önünde bulundurduğumuzda, yılın üçüncü çeyreğinden itibaren marjlarda iyileşme görmeyi bekliyoruz.
Tahminler & Finansallar
Kaynak: Bloomberg, HLY Araştırma
Grafik 7: Petrokok ve Kömür Fiyatlarının Gelişimi Grafik 8: FAVÖK & FAVÖK Marjı
Kaynak: Şirket verileri, HLY Araştırma
50 100 150 200 250 300
0 20 40 60 80 100 120
01.16 03.16 05.16 07.16 09.16 11.16 01.17 03.17 05.17 07.17 09.17 Petrokok fiyatları (dolar/ton)
Kömür fiyatları (dolar/ton)
408
312
350 362 378
415 436
474 491 510
0 100 200 300 400 500 600
18% 20% 22% 24% 26% 28% 30%
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T FAVÖK (mn TL)
FAVÖK Marjı
Fiyat artışının etkisiyle yılın ikinci yarısında karlılıklarda toparlanma bekliyoruz
Enerji maliyetlerinin artan bir trend izlemesiyle 2016 yılının ikinci yarısından itibaren yükselişe geçen girdi fiyatlarına rağmen, çimento fiyatlarında bir artış görülmedi. Dolayısıyla, çimento şirketlerinin karlılıkları baskı altında kaldı. Hem yılın üçüncü çeyreğinde petrokok fiyatlarının dengelenme eğilimi göstermesi, hem de Ağustos sonunda yurt içi gri çimento fiyatlarında yapılan %5’lik fiyat artışı, yılın ikinci yarısı için daha iyimser bir görüntü ortaya koyarken; görece toparlanma gösteren talep ortamı ile birlikte çimento fiyatlarındaki aşağı yönlü trendin durduğunu söyleyebiliriz. Ancak, bu %5’lik fiyat artışının etkisini yılın son çeyreğinde daha net göreceğimizi öngörmekteyiz. Bu doğrultuda, tahminlerimizde yaptığımız değişiklikler sonrasında, Akçansa’nın 2017 yılı için %47 düşüşle 152 mn TL, 2018 yılında ise
%14,8 artışla 174 mn TL net kar açıklayacağını öngörüyoruz. 2017- 2021 yıllarında ise net satış gelirlerinde %9,4 YBBO öngörüyoruz.
Tahminler & Finansallar
Grafik 9: Net Kar Grafik 10: Brüt Karlılık
Kaynak: HLY Araştırma, Şirket verileri Kaynak: HLY Araştırma, Şirket verileri
1915 Çanakkale Köprüsünün yapımı için gerekli olan beton tedarikine yönelik açılacak ihale yılsonuna kadar gündeme gelebilir
Hatırlanacağı üzere, 1915 Çanakkale Köprüsü ihalesi ve Malkara- Çanakkale otoyolunun yapım, işletim ve işletme süresi boyunca her türlü bakım ve onarımını kapsayan ihaleyi Daelim (Kore) – Limak - SK (Kore) - Yapı Merkezi ortak girişim grubu kazanmıştı. Çanakkale köprüsünün yapımı için gerekli olan beton tedarikine yönelik açılacak ihalede Akçansa’nın bölgesel avantajıyla, önemli adaylar arasında yer alacağını düşünüyoruz. Yıl sonuna kadar gündeme gelebileceğini düşündüğümüz ihaleyi, hisse performansı üzerinde destekleyici unsur olarak görüyoruz.
286
152 174
191 201
217 231
243 256
270
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
150 170 190 210 230 250 270 290 310
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Net Kâr (mn TL) Büyüme
414
340 354 382 409 436 460 483 507 533
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
0 100 200 300 400 500 600 700
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Brüt Kâr (mn TL)
Büyüme
Yüksek temettü verimliliği
Akçansa son 5 yılda ortalama %91,2 temettü ödeme oranı yakaladı.
Şirketin önümüzdeki yıllarda da yüksek temettü ödeme oranını sürdüreceğini öngörmekteyiz. Bu sebeple, şirketin 2017-2025 arasında yıllık bazda ortalama %9,0 temettü verimliliği yakalayacağını hesaplıyoruz.
Bakım harcamaları dışında büyük bir yatırım harcaması planı bulunmuyor
Akçansa’nın şu aşamada programa alınmış herhangi bir kapasite artış yatırımı bulunmamaktadır. Şirketin ek yatırım ve kapasite artış planı olmadığı için yenileme ve iyileştirme yatırımları kapsamında 2017 yılı için 110 mn TL, 2018 yılı için ise 113 mn TL yatırım harcaması yapacağını öngörmekteyiz.
Tahminler & Finansallar
Kaynak: HLY Araştırma, Şirket verileri
Grafik 11: Ödenecek Temettü & Verimliliği Grafik 12: Yatırım Harcaması / Net Satışlar
Kaynak: HLY Araştırma, Şirket verileri
10,9%
6,4%
7,3%
8,0%
8,5%
9,1%
9,7%
10,2%
10,8%
11,4%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
0 50 100 150 200 250 300 350 400
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Ödenecek Temettü (mn TL)
Temettü Verimliliği
9,3%
7,1% 7,0%
6,7%
6,4% 6,2%
6,1% 6,0% 5,8%
5,7%
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Yatırım Harcaması (mn TL) Yatırım Harcaması/ Net Satışlar
DEĞERLEME ÖZETİ
Akçansa’nın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken, İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket Karşılaştırması yöntemlerini kullandık. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizine %50, Benzer Şirket Karşılaştırmasına %50 ağırlık verdik. Benzer Şirket Karşılaştırmasında ise, yurt dışı gelişmekte olan ülkeler ve yurt içi benzer çarpan analizlerini sırasıyla %50 ve %50 ağırlıkla modelimize dahil ettik. Yurt dışı gelişmekte olan ülke benzer şirketleri ile karşılaştırırken; şirketlerin FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına eşit ağırlık vermeyi uygun gördük. Değerlememiz sonucunda, AKCNS için 12 aylık hedef piyasa değerimiz 2.743 milyon TL, hisse başına hedef fiyatımız ise 14,33 TL seviyesinde olup; hissenin şu anki fiyatına göre %20’lik bir yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.
DEĞERLEME
BENZER ŞİRKET KARŞILAŞTIRMASI
Yurtdışı Benzer Şirket Karşılaştırması mn TL FD/FAVÖK Gerçek Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer
2017T FAVÖK 312 10,28 3.208 50% 1.604
2018T FAVÖK 350 8,89 3.109 50% 1.554
Firma Değeri 3.158
Net Borç (-) 455
Azınlık Payları (-) 12
İştirakler (+) 219
Gerçek Değer 2.911
Sermaye Maliyeti 13,4%
12-aylık Hedef Piyasa Değeri (mn TL) 3.300
Ödenmiş Sermaye 191
12-aylık Hedef Fiyat (TL) 17,24
Yurtdışı Benzer Şirket Karşılaştırması mn TL F/K Gerçek Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer
2017T Net Kar 152 17,35 2.634 50% 1.317
2018T Net Kar 174 15,57 2.713 50% 1.357
Gerçek Değer 2.674
Sermaye Maliyeti 13,4%
12-aylık Hedef Piyasa Değeri (mn TL) 3.032
Ödenmiş Sermaye 191
12-aylık Hedef Fiyat (TL) 15,84
Değerleme Özeti - AKCNS 12 - aylık hedef değer Ağırlık Ağırlıklı Değer
İNA 2.633 50% 1.316
Benzer Şirket Karşılaştırması 2.853 50% 1.426
Hedef Piyasa Değeri 2.743
Ödenmiş Sermaye 191
12-aylık Hedef Fiyat (TL) 14,33
Kapanış Fiyatı 11,95
Prim Potansiyeli 20%
Bilindiği gibi, Türkiye’de inşaat sektörünün GSYH ile olan korelasyonu yüksektir. 2017 yılı GSYH büyüme beklentisine dair yapılacak herhangi bir aşağı yönlü revize, sektör büyüme beklentilerimiz için de aşağı yönlü risk taşımaktadır.
Devam eden alt yapı projelerinin yanı sıra, planlanan altyapı projelerinde yaşanabilecek olası erteleme veya iptal kararı değerlemeler üzerinde aşağı yönlü risk teşkil etmektedir.
Çimento, enerji yoğun bir sektör olması dolayısıyla, enerji (elektrik ve petrokok) maliyetlerinin düşüş trendine girmesi değerlemelerimizde yukarı yönlü potansiyel teşkil ederken;
tahminlerimizin üzerinde maliyet artışı da aşağı yönlü risk oluşturmaktadır.
Çimento fiyatlarının tahminlerimizin üzerinde artış göstermesi, değerlememiz üzerinde yukarı yönlü potansiyel oluştururken, fiyatlarda oluşabilecek aşağı yönlü baskı aşağı yönlü bir risk olarak görülebilir.
Türkiye genelinde toplam klinker kapasitesinin artması paralelinde oluşabilecek kapasite fazlalığı, diğer çimento şirketlerinin fiyatlarını düşürebilecektir. Her ne kadar Marmara’daki güçlü talep ve bölgede çok yoğun kapasite artışı yaşanmaması sebebiyle, Akçansa’nın diğer çimento şirketlerine kıyasla fiyatlama gücü olduğunu düşünüyor olsak da; bu yöndeki fiyat kırılmalarının Marmara Bölgesi’ni de etkileyebileceğini ve değerlememizde aşağı yönlü risk oluşturabileceğini söyleyebiliriz.
RİSKLER...
Yurtiçi Benzer Şirket Karşılaştırması mn TL FD/FAVÖK Gerçek Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer
2017T FAVÖK 312 8,64 2.695 50% 1.348
2018T FAVÖK 350 7,30 2.550 50% 1.275
Firma Değeri 2.623
Net Borç (-) 455
Azınlık Payları (-) 12
İştirakler (+) 219
Gerçek Değer 2.375
Sermaye Maliyeti 13,4%
12-aylık Hedef Piyasa Değeri (mn TL) 2.693
Ödenmiş Sermaye 191
12-aylık Hedef Fiyat (TL) 14,07
Yurtiçi Benzer Şirket Karşılaştırması mn TL F/K Gerçek Değer Ağırlık Ağırlıklı Değer
2017T Net Kar 152 8,53 1.295 50% 648
2018T Net Kar 174 7,24 1.261 50% 631
Gerçek Değer 1.278
Sermaye Maliyeti 13,4%
12-aylık Hedef Piyasa Değeri (mn TL) 1.450
Ödenmiş Sermaye 191
12-aylık Hedef Fiyat (TL) 7,57
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI
İNA modelimizde, şirkete yönelik 2017-2025 dönemlerine ait nakit akım projeksiyonu kullandık.
İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle bulduğumuz değerlemede, risksiz faiz oranı %10,5, hisse senedi risk primi %5 ve beta katsayısı 0,58 olup; bu doğrultuda sermaye maliyeti %13,4 seviyesinde gerçekleşmiştir. Sonuç olarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini (AOSM) %14,1 olarak hesaplıyoruz.
İNA’ya göre, Akçansa için 12 aylık hedef fiyatımız 13,76 TL seviyesinde bulunuyor.
İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (mn TL) 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T
FAVÖK 408 312 350 362 378 415 436 474 491 510
Net İşletme Sermayesi 301 292 289 224 182 158 112 74 337 316
Net İşletme Sermayesi Değişimi 68 -9 -3 -65 -42 -24 -46 -38 263 -21
Faaliyetlerden Kaynaklanan Nakit Akımları 340 321 352 427 420 439 482 512 228 531
Vergi 67 49 55 59 62 66 70 73 77 80
Yatırım Harcamaları 136 110 113 117 120 124 128 131 135 139
Serbest Nakit Akımları 137 163 184 251 237 249 285 307 16 311
Risksiz Faiz Oranı 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5%
Risk Primi 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58
Sermaye Maliyeti 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4%
Borç Maliyeti (vergi sonrası) 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
İskonto Oranı (AOSM) 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,1% 14,2% 14,1% 14,2% 14,2%
İskonto Faktörü 0,88 0,77 0,67 0,59 0,52 0,45 0,40 0,35 0,30
İndirgenmiş Nakit Akımları 143 141 169 140 128 129 122 5 94
Uç değer büyüme oranı 5%
İndirgenmiş uç değer (mn TL) 1.500 İndirgenmiş nakit akımları toplamı (mn TL) 1.071
Firma değeri (mn TL) 2.571
(-) Net borç (6A/2017-mn TL) 455
(-) Azınlık payları (mn TL) 12
(+) İştirakler/Yatırımlar (mn TL) 219
Gerçek değer (mn TL) 2.324
Sermaye maliyeti 13,4%
12-aylık hedef piyasa değeri (mn TL) 2.635
Ödenmiş sermaye (mn TL) 191
12-aylık hedef fiyat (TL) 13,76
Kapanış fiyatı (TL) 11,35
Prim potansiyeli 21%
BENZER ŞİRKET KARŞILAŞTIRMASI
Benzer Şirket Karşılaştırması analizimizde Akçansa, 2017T Global FD/FAVÖK çarpanına göre %17 2018T Global FD/FAVÖK çarpanına göre %15, F/K çarpanına göre sırasıyla %17 ve %19 iskontolu işlem görmektedir. Yurt içi benzer şirket 2017T FD/FAVÖK çarpanına göre %2 iskontolu, 2018T FD/FAVÖK çarpanına göre ise %4 primli işlem görürken, F/K çarpanına göre sırasıyla %69 ve %74 primli işlem görmektedir.
Kaynak : HLY Araştırma Bloomberg, Veriler 12.10.2017 tarihli kapanış değerleridir.
Şirket Ülke 2017T 2018T 2017T 2018T
LHN VX Equity Lafargeholcım LTD-REG İsviçre 9,1 8,3 17,2 14,7
HEI GR Equity Heıdelbergcement AG Almanya 8,6 7,9 14,7 12,0
BZU IM Equity Buzzı Unıcem SPA İtalya 8,5 7,8 17,3 14,7
VCT FP Equity Vıcat Fransa 9,1 8,4 19,6 16,7
8,8 8,1 17,2 14,5
8,8 8,1 17,2 14,7
ACEM IN Equity Ambuja Cements LTD Hindistan 16,3 12,2 36,6 28,1
PPC SJ Equity PPC LTD Güney Afrika 6,8 5,9 17,5 15,4
INTP IJ Equity Indocement Tunggal Prakarsa Endonezya 16,3 14,1 27,1 23,1
LMC MK Equity Lafarge Malaysıa BDH Malezya 25,9 15,2 - 43,8
SMGR IJ Equity Semen Indonesıa Persero TBK Endonezya 11,8 10,2 19,7 16,7
GRASIM IN Equity Grasım Industrıes LTD Hindistan 11,7 9,2 17,0 16,1
SCC TB Equity Sıam Cement PCL/THE Tayland 9,6 9,0 11,1 11,2
YNCCO AB Equity Yanbu Cement CO S.Arabistan 7,2 7,0 11,1 10,2
13,2 10,3 20,0 20,6
11,7 9,7 17,5 16,4
Yurtdışı Ortalama 11,0 9,2 18,6 17,6
Yurtdışı Medyan 10,3 8,9 17,3 15,6
AKCNS 8,5 7,6 14,4 12,6
Prim/İskonto -17% -15% -17% -19%
Şirket Ülke 2017T 2018T 2017T 2018T
CIMSA TI Equity Çimsa Çimento Türkiye 8,6 7,3 9,5 7,2
ADANA TI Equity Adana Çimento- A Türkiye 16,2 13,3 7,7 6,8
MRDIN TI Equity Mardin Çimento Türkiye 10,0 8,8 8,5 7,7
UNYEC TI Equity Ünye Çimento Türkiye 6,4 6,0 9,4 7,9
BOLUC TI Equity Bolu Çimento Türkiye 6,1 5,9 7,6 7,1
8,6 7,3 8,5 7,2
AKCNS TI Equity Akçansa 8,5 7,6 14,4 12,6
-2% 4% 69% 74%
Medyan Çarpana göre Prim/İskonto Gelişmekte Olan Ülkeler Medyan
Yurtiçi Benzerler Medyan
FD/FAVÖK F/K
FD/FAVÖK F/K
Gelişmiş Ülkeler Ortalama Gelişmiş Ülkeler Medyan
Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalama
ÖZET FİNANSALLAR
Kaynak: Akçansa, HLY Araştırma
Özet Gelir Tablosu (mn TL) 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Net Satışlar 1.461 1.553 1.618 1.746 1.868 1.994 2.102
Brüt kâr 414 340 354 382 409 436 460
FAVÖK 408 312 350 362 378 415 436
Amortisman 75 69 75 65 67 84 87
FVÖK 333 243 275 297 311 332 350
Diğer Gelir, Net -8 -8 -14 -17 -19 -22 -25
Finansal Gelir, Net -27 -44 -43 -41 -39 -37 -36
VÖK 349 190 218 239 252 272 289
Vergi 62 38 44 48 50 54 58
Net kâr 286 152 174 191 201 217 231
Özet Bilanço (mn TL) 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Dönen varlıklar 569 644 643 665 620 638 647
Duran varlıklar 1.199 1.276 1.340 1.408 1.462 1.524 1.583
Aktif toplamı 1.843 1.920 2.005 2.028 2.100 2.171 2.216
Kısa vadeli yükümlülükler 528 558 621 640 701 780 807
Uzun vadeli yükümlülükler 88 269 269 256 256 232 238
Toplam yükümlülükler 616 827 890 896 957 1.013 1.044
Azınlık payları 12 12 12 12 12 12 12
Özsermaye 1.215 1.080 1.103 1.120 1.130 1.146 1.159
Pasif toplamı 1.843 1.920 2.005 2.028 2.099 2.171 2.216
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Net Borç 185 302 281 254 222 191 169
Net Borç / FAVÖK 0,5 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4
Yatırılan sermaye 1.215 1.254 1.243 1.247 1.234 1.230 1.233
Net Borç / Yatırılan sermaye 15,2% 15,4% 18,3% 19,8% 21,4% 26,8% 28,2%
Net Borç / Aktif toplamı 10,0% 15,7% 14,0% 12,5% 10,6% 8,8% 7,6%
Net Borç / Toplam Sermaye 15,1% 17,6% 20,3% 21,8% 23,1% 28,5% 29,7%
Nakit Akışı (mn TL) 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
FAVÖK 408 312 350 362 378 415 436
Net İşletme Sermayesi 301 292 289 224 182 158 112
Net İşletme Sermayesi Değişim 68 -9 -3 -65 -42 -24 -46
Vergi 67 49 55 59 62 66 70
Yatırım harcamaları 136 110,0 113,3 117 120 124 128
Faaliyetlerden Kaynaklanan Nakit
Akımları 340 321 352 427 420 439 482
Serbest Nakit Akımları 137 163 184 251 237 249 285
ÖZET FİNANSALLAR
Kaynak: Akçansa, HLY Araştırma
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Net satışlar (mn TL) 1.461 1.553 1.618 1.746 1.868 1.994 2.102
FAVÖK (mn TL) 408 312 350 362 378 415 436
Net kâr (mn TL) 286 152 174 191 201 217 231
Brüt kâr marjı 28,3% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9%
FAVÖK marjı 27,9% 20,1% 21,6% 20,7% 20,2% 20,8% 20,7%
Net kâr marjı 19,6% 9,8% 10,8% 10,9% 10,8% 10,9% 11,0%
F/K (x) 7,7 14,4 12,6 11,5 10,9 10,1 9,5
FD/FAVÖK (x) 6,5 8,5 7,6 7,3 7,0 6,4 6,1
FD/Net satışlar (x) 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3
Marjlar (%) 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Brüt kâr marjı 28,3% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9% 21,9%
FVÖK marjı 22,8% 15,6% 17,0% 17,0% 16,6% 16,6% 16,6%
FAVÖK marjı 27,9% 20,1% 21,6% 20,7% 20,2% 20,8% 20,7%
Net kâr marjı 19,6% 9,8% 10,8% 10,9% 10,8% 10,9% 11,0%
Oranlar 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
F/K (x) 7,7 14,4 12,6 11,5 10,9 10,1 9,5
FD/FAVÖK (x) 6,5 8,5 7,6 7,3 7,0 6,4 6,1
FD/Net satışlar (x) 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3
Özsermaye kârlılığı (%) 23,8% 13,2% 15,97% 17,2% 17,9% 19,1% 20,0%
Aktif kârlılığı (%) 16,1% 8,07% 8,88% 9,5% 9,8% 10,2% 10,5%
Hisse Başı Kâr 1,50 0,79 0,91 1,00 1,05 1,13 1,21
Faaliyet Gid./Net satışlar 5,6% 6,2% 4,9% 4,9% 5,3% 5,2% 5,2%
Yatırım harcamaları/Net satışlar 9,3% 7,1% 7,0% 6,7% 6,4% 6,2% 6,1%
Net işletme sermayesi / Net satışlar 20,6% 18,8% 17,9% 12,8% 9,8% 7,9% 5,3%
Cari oran 1,1 1,2 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8
2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Alacak devir hızı 4 3 3 3 3 3 3
Stok devir hızı 7 7 7 8 8 9 9
Ticari borç devir hızı 4 4 4 4 4 4 4
Nakit döngüsü 100 102 95 87 80 73 67
Faaliyet döngüsü 196 196 189 179 170 162 154
Temettü 2016 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T
Nakit temettü (Brüt, mn TL) 237 139 159 175 184 199 211
Hisse Başı Temettü (Brüt) 1,2 0,7 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1
Temettü verimi 10,9% 6,4% 7,3% 8,0% 8,5% 9,1% 9,7%
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.
Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.
KÜNYE
Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü BTokali@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 88
İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen
ITurhan@halkyatirim.com.tr +90 212 314 81 85
Araştırma
ÇEKİNCE
Mehtap İLBİ Yönetmen
MIlbi@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 30
Abdullah DEMİRER Uzman
ADemirer@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 24
Hüseyin AKAR Uzman Yardımcısı HAkar@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 26 Serhan YENİGÜN
Yönetmen
SYenigun@halkyatirim.com.tr +90 212 314 87 29
Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları
(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)
AL : %15 ve üzeri artış TUT : %0 ile %15 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış
