Güncel konularla her Çarşamba
Haftanın Ortası artık her Çarşamba posta kutunuzda.
TCMB’nin faiz politikasını doğru değerlendirmek adına diğer merkez bankalarının gevşeme politikalarının altında yatan nedenlerden bahsetmek aydınlatıcı olacak. Bunu yapmak için de gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler kategorilerini kullanmak gerek, çünkü iki grubun büyüme ve
enflasyon dinamikleri birbirlerinden çok farklı.
Dünya üzerinde gelişmiş sayılan ekonomilerin enflasyon oranı genel olarak hedeflenen %2 üst sınırına rağmen, %1’in de altına inmiş durumda. Bu grup içinde amaç düşük enflasyon ve düşük büyüme ile savaşmak.
Gelişmekte olan ekonomiler ise, azalan likiditeye paralel yavaş büyüme dönemine girdiler. FED’in faiz
artırımları küresel anlamda tüm etkisini göstermeden önce, petrol fiyatı sayesinde enflasyonda bir yavaşlama varken, mevcut
kapasitelerini maksimize edebilmek adına faiz indirimleri
gerçekleştirmekteler.
Peki bu ortamda Türkiye Merkez Bankası’nı nasıl konumlamak lazım?
TCMB 2015’te neler yapabilir; neler yapamaz?
Keyifli okumalar dileriz.
İki ateş arasında: Türkiye Cumhuriyeti Merkez
Bankası …
2015 başladığından beri dünya piyasalarında liderliğini Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) yapmakta olduğu bir parasal gevşeme gerçeği var. Ocak ayında Romanya, Hindistan, Mısır, İsviçre, Peru, Danimarka, Türkiye, Singapur, Kanada, Şili ve Rusya (ki kuvvetli artışın hemen ardından) faiz indirimi yapan ülkelerin merkez
bankaları olarak dikkat çekti.
4 Şubat 2015
Brezilya faiz artırarak farklılaştı;
ancak oradaki durum zaten gıda şoku, cari açık bağlantılı Real devalüasyonu ve kamu
harcamaları üzerinden yükselen enflasyon nedeniyle çok farklı.
Diğer tarafta artık iyice kafalarda yer etmiş olduğu şekliyle ABD ve İngiltere merkez bankaları
ekonomilerinin toparlanmalarına paralel faiz artırım döneminin eşiğinde bulunuyorlar.
Türkiye geçtiğimiz ay haftalık repo faizini %8,25’ten %7,75’ye indirmişti hatırlarsanız. Ancak
Haftanın Ortası
Grafik 1. Enflasyon: Gelişmiş/Gelişmekte olan Ülkeler (yıllık,%değişim)
Kaynak: TCMB
2 gecelik fonlama için aktif bir
şekilde kullandığı gecelik faiz bandında bir değişiklik
yapmayarak, enflasyonun gidişatına göre indirimlere devam edeceği sinyalini vermişti.
Zaten ne olduysa bundan sonra oldu.
Merkez Bankası’nın (MB) daha büyük ve daha hızlı adımlarla faiz indirmesi yönündeki baskının güçlenerek devam ettiği ortamda, Başkan Başçı Ocak ayı enflasyonunun yıllık enflasyonu bir puandan fazla aşağıya çekmesi durumunda acil toplantıyla faiz
indirebileceklerini açıkladı.
Kura atak olduğu hallerde (en yakın zamanda Rusya
örneğinde izlediğimiz üzere), acil olarak faizin “artırılması”
anlaşılabilir bir durum. Sıra dışı olan ise, geleceğin verilerine yoğunlaşarak
enflasyon hedeflemesi yapan bir merkez bankasının, “acil” bir toplantıyı “dünün” enflasyonuna bakarak faizi “indirmek” için yapacak olabilmesini önceden açıklamış olmasıydı.
Ardından TL’de hızla yaşanan değer kaybı; Merkez’in, önce bu açıklamasını etkisiz hale
getirmeye çalıştığı yeni bir açıklamayla birleşti ve en
sonunda dün Ocak ayı enflasyon verisinin çok da rahatlatıcı
gelmemesiyle beraber olası acil toplantının yapılmayacağının açıklanmasıyla, sona erdi.
Gerçi sona eren fazla bir şey de yok. Acil toplantı olasılığı ve izleyen sert faiz indirim çağrıları kafaları karıştırdı. Yoksa 24 Şubat’taki para politikası
toplantısından çıkması beklenen faiz indirimi tahvil fiyatlarına zaten yansımış durumda.
TCMB’yi anlamak için önce kuşbakışı bakmakta fayda var
TCMB’nin faiz politikasını doğru değerlendirmek adına diğer merkez bankalarının gevşeme politikalarının altında yatan nedenlerden bahsetmek aydınlatıcı olacaktır. Bunu yapmak için de gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler kategorilerini kullanmak akla yatkın, çünkü bu iki grubun büyüme ve enflasyon
dinamikleri birbirlerinden çok farklı.
Çok kabaca özetlemek gerekirse, dünya üzerinde gelişmiş sayılan ekonomilerin enflasyon oranı genel olarak hedeflenen %2 üst sınırına rağmen, %1’in de altına inmiş durumda. Avrupa ve Japonya olarak öne çıkan bu grup içinde ana hedef düşük enflasyon ve düşük büyüme ile savaşmak.
ABD ve İngiltere bu savaşta hızla yol alarak şimdi faiz artırma noktasına geldiler;
ancak gelişmiş ülkelerin diğer çoğunluğunda yapılan faiz indirimlerinin ardında enflasyon hedefinin çok altına inmiş
enflasyonu yükselterek, büyümeye altyapı oluşturma çabası var. Dolayısıyla, gelişmiş ekonomilerde ortalama politika faizinin sıfıra yaklaşmış olması sürpriz değil. Zaten yeterli de olmayarak 2008’den bu yana dünya merkez bankacılık tarihinde çığır açarcasına yapılan miktarsal parasal Grafik 2. Politika Faizleri Gelişmiş ve Gelişmekte olan Ülkeler (%)
Kaynak: TCMB
3 genişlemeler de eklenmiş
durumda.
Gelişmekte olan ekonomilerde ise, her zaman olduğu üzere, dinamikler daha farklı.
Genelleme yoluyla
özetlenebilecek durum, son birkaç senedir temelde FED kaynaklı likiditenin verdiği ivme ile de ekonomik büyümede rekorlar elde etmiş bu ülkelerin şimdi azalan likiditeye paralel büyümelerinde yavaşlama eğilimine girmiş olmaları. Bu nedenle de FED’in faiz
artırımları küresel anlamda tüm etkisini göstermeden önce, petrol fiyatı sayesinde hazır enflasyonda da bir yavaşlama varken, mevcut kapasitelerini maksimize edebilmek adına faiz indirimleri gerçekleşiyor.
Ancak önemli bir nokta var tabi; o da bu ülkelerin genel olarak enflasyon seviyeleri.
Rakamlarla konuşursak, gelişmekte olan ekonomilerin ortalama enflasyon seviyesi % 4,5-5 arasında. Bu da enflasyon hedefleyenler açısından
enflasyon hedeflerinin
gerçekleşmiş olduğu bir seviye anlamına geliyor. Keza,
gelişmekte olan ülkelerin çekirdek enflasyon ortalaması da %4’ün biraz altında. Bu kategorideki merkez
bankalarının çoğu zaten hedefledikleri enflasyon seviyesinin etrafında kalmak suretiyle para politikalarını yönetiyorlar. Buna rağmen, gelişmekte olan ülkelerin
politika faiz ortalamaları ise uzun bir süredir %6’da.
Rakamlarla devam edelim.
Türkiye’de enflasyon hedefi % 5. Çekirdek enflasyon Ocak sonunda %8,6; manşet TÜFE enflasyonu ise %7,2.
Enflasyonun dönemsel olarak
%5’in altına indiği birkaç ay hariç, %5 enflasyon henüz hiçbir zaman kalıcı olmadı Türkiye’de.
Sırf işte bu nedenle,
enflasyonu düşürerek istikrarlı büyüme ortamına altyapı sağlamayı hedefleyen Türkiye Merkez Bankası’nın enflasyon söz konusu olunca faiz
politikasını titiz ve temkinli belirliyor olması en doğal olanı.
Küresel dinamik ister hızlı büyümeye, ister durgunluğa işaret ediyor olsun, istikrarlı şekilde enflasyon hedefine ulaşamamış bir ülkede, faiz politikasının aceleci
belirlenmemesi büyük önem taşıyor.
Enflasyon 2015…
Ve evet, Ocak ayında tüketici fiyatları enflasyonu (TÜFE) aylık
%1,1 artış gösterince, yıllık enflasyon da Aralık 2014
sonundaki %8,17 seviyesinden Ocak 2015 itibarıyla %7,24’e gerilemiş oldu. Alt kalemlerine şöyle bir göz atınca zaten gıda fiyatları enflasyonun %11 ile çift hanede olması ve buna bağlı olarak da gıda hizmetine bağlı sektörlerdeki enflasyonun
%13’de bulunması hemen dikkat çekiyor.
Özetle, dün itibarıyla TÜFE % 7,2; TÜFE içindeki gıda enflasyonu %11 ve gıda-dışı kalemlerde TÜFE enflasyonu % 6. Çekirdek enflasyonda Merkez Bankası’nın da yakından izlediği I endeksi yıllık olarak %8,6’da bulunuyor. Durum bu.
Grafik 3. Türkiye- TÜFE ve Çekirdek Enflasyon Yıllık Yüzde Değişim
Kaynak: TCMB
4 Önümüzdeki birkaç ay boyunca
TÜFE enflasyonunda yıllık bazda önemli oranlarda düşüş
izleyeceğiz; bu doğru. Hatta Şubat sonrasından itibaren Nisan ayında %6’Ya gelmesi beklenen TÜFE enflasyonunun Temmuz itibarıyla %5’in de altına gerilemesi mümkün.
Ancak, yılın ikinci yarısında da tüketici fiyatları enflasyonunda yükseliş eğilimi tekrar ağır basmaya başlayacak. Sene sonunda Merkez Bankası’nın fazlasıyla iyimser %5,5 TÜFE enflasyonu beklentisine karşın, gerçekçi yaklaşım enflasyonun 2015’i %6,5 civarında
kapatması.
Keza tarım ve gıda
sektörlerinde derinleşerek yerleşmiş olan yapısal
problemler bir de 2015’te de devam eden olumsuz hava şartlarıyla birleştiğinde, TÜFE’nin alt kalemi olan gıda enflasyonunun çift hanelerden tek hanelere kalıcı şekilde inmesi önünde engel.
Son bir hafta içinde tüm
dünyada enflasyon dinamikleri açısından çok önemli olan petrol fiyatlarında yükseliş izlenmesi ayrıca dikkat çekici.
Genel bir olumsuz havanın etkisiyle 50 doların altına inen Amerikan varil petrolü fiyatı yeniden 50 doların üzerine çıkarken, Brent petrolde de benzer bir zıplama fiyatını 56 dolara kadar taşıdı son birkaç günde.
TL’de devam etmekte olan değer kaybı da elbette
enflasyona maliyetler tarafında yansıyacak.
Dolayısıyla, 2015 enflasyon dinamikleri açısından
bakıldığında Türkiye için geçen yılın rakamlarının endeksten çıkıyor olmasının 2015’in ilk yarısında yaratacağı rahatlama alanı dışında, 2015 ikinci yarı için elle tutulur risklerden bahsetmek mümkün.
Küresel kur dinamikleri açısından da bakınca hızla değeri eriyen Euro son dış ticaret rakamlarından görüldüğü üzere ihracat gelirlerini olumsuz etkilerken, ilerleyen aylarda turizm tarafında da kayıplara neden olacak.
Merkez Bankası’nın faiz politikasını tartışırken, cari açığı ve enflasyonu önemli
ölçüde petrol fiyatına bağlı olarak düzelmiş Türkiye
ekonomisinde dış fon ihtiyacının yüksekliğini de göz ardı
etmemekte fayda var. Daha basit anlatımıyla, hem enflasyon hem cari açıktaki düzelmenin bir sınırı var; her iki sınır da 2015 içinde gözlenecek ve özel sektörün yüksek döviz ihtiyacı bu arada devam edecek.
Peki bu ortamda TCMB ne yapacak?
Biraz daha geriden alıp 201 başına dönmekte fayda var.
Hatırlanacağı üzere, FED’in parasal genişlemeye son verme sinyalleriyle oluşan sarsıntı sırasında uzun zaman
direndikten sonra da; MB, %4,5 olan politika faizini Ocak
2014’te %10’a çıkarmak zorunda kalmıştı. 2014 ilk yarının ortalarında tekrar
gevşemeyi gündeme alıp, geçen Grafik 4. TÜFE: Hizmet-Gıda-Temel Mallar-Enerji
Kaynak: TCMB
5 seneyi politika faizini %8,25’e
kadar gerileterek bitirmişti.
Ocak 2015’te ise 50baz puan daha indirme alanı bularak haftalık repo faizini %7,75’e gevşetti. MB, bu faizi bankalara haftalık borç para verirken kullanıyor. Bir de %7,5 ve % 11,5 arasında belirlenen “faiz koridoru” var ki, MB bankalara gecelik olarak borç verirken;
günün ihtiyaçlarına göre bu aralığın herhangi bir yerinden amacına göre seçtiği bir
seviyede, değişken miktarlarda fonlama sağlamak için
kullanıyor. Mesela Ocak ayı ortalama fonlama oranı %8,4 olarak gerçekleşmiş.
MB bu çoklu yapı sayesinde küresel belirsizlik ortamında hem arzı hem talebi yönetmiş olduğuna inanıyor. Bu çoklu yapının önemli bir dezavantajı, zaman zaman karşı tarafın mesajı tam alamaması. Bu da enflasyon hedeflemesinde beklenti yönetiminin etkinliği tartışmalarını gündeme getiriyor haliyle.
Konuya geri dönersek, MB Başkanı Başçı’nın Ocak ayı enflasyon verisini izleyen günde gerekirse acil toplantıyla faiz indirebileceğini söylemesi piyasalarda bu yönde hem bir şok hem de bir beklenti yarattı.
Zaten TL’nin son bir haftada hızlı değer kaybı da bu karmaşanın yansımasıydı.
Şimdiyse Ocak enflasyonuna, acil politika faiz indirimi için
neden arayarak bakan gözler yıllık TÜFE’nin 2014 sonundaki
%8,2’den Ocak ayında % 7,2’ye gerilemesine
odaklanacaktır. Ancak bu yanıltıcı olur. Keza, aylık Ocak ayı enflasyonu %1,1 oranında artış gösterdi ve temel
enflasyon göstergeleri olarak adlandırılan I ve H çekirdek enflasyonu yıllık %8-9 aralığında henüz. Hava şartlarının gıda fiyatları
enflasyonuna negatif etkisi de devam ediyor. Petrol
fiyatlarında izlenen toparlanma belirsizliklere ekleniyor.
Dolaysıyla baz etkisi sayesinde yıllık enflasyonda bir düşüş olsa da, enflasyon dinamikleri açısından acil faiz indirimini gerektirecek bir değişiklik henüz yok. Ancak, bu faiz indiriminin 24 Şubat’taki toplantıdan çıkmayacağı anlamına gelmiyor elbette.
Gerçekçi olan, yıllık bazda enflasyonun özellikle Mart ayından itibaren yaz ortasına kadar düşeceği görüntüsüne paralel, Merkez Bankası’nın 24 Şubat’taki toplantısında, 50-75 baz puan arasında bir yerde faiz indirimi yapması; faiz koridoru da dahil olmak üzere. Politika faizi olan haftalık repo faizini, bahar aylarında da indirmeye temkinli adımlarla devam etmesi beklenmeli.
Yaz ortasından sonra
enflasyonun tekrar yükselişe geçeceği gerçeği, 24 Şubat toplantısı dahil olmak üzere toplam faiz indirimi marjını 150- 175 baz puanla sınırlı tutabilir.
Bu da, Şubat-Mart-Nisan aylarında gerçekleştirilmek üzere %7,75 olan politika faizinin %6-6,3 seviyesine inmesine karşılık geliyor. Bu çerçevede faiz koridoru da benzer ölçülerde daralacaktır elbette.
Grafik 5. TCMB Faizleri ve BIST Gecelik Faizler (%)
Kaynak: TCMB
6 2008’le beraber küresel krizin
etkilerinin hala gelişmiş ekonomilerden silinememiş olması, artan şekilde merkez bankası para politikalarının mali politikalardan daha fazla
izlenmesiyle sonuçlandı. Faiz seviyeleri, parasal, miktarsal genişlemeler üzerinden yapılan manevralar para politikaları yöneticilerini tam anlamıyla bir kur savaşının merkezine
koymuş durumda. Kur ise hem
enflasyon dinamikleri hem de kısa vadeli rekabet-büyüme üzerinde yarattığı etkiler açısından çok önemli.
Önümüzdeki beş-on yıllık süreçte de merkez bankaları bu aktif rollerini devam
ettirecekler gibi görünüyor. Bu anlamda, merkez bankalarının politik müdahalelerden muaf tutularak; hızla değişen zemin ve birey bazında ülkelerin dinamiklerine göre hareket
ederken özgür ve rasyonel kalmaları çok önemli.
İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji +90 530 016 98 69
guldem.atabaysanli@egelico.com
Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. (“Egeli & Co.”) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri:
03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden
gelmektedir. Egeli & Co.’yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır.
YASAL UYARI:
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti
oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir.
(Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz.
