Şirket Raporu: Alarko Holding Serap Mutlu 22/01/2003

(1)

Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandõğõmõz sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapõlan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.‘nin görüşünü yansõtmaktadõr. Bu bilgiler õşõğõnda yapõlan ve yapõlacak olan ileriye dönük yatõrõmlarõn sonuçlarõndan Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.

Ağõrlõklõ olarak iç piyasa ve inşaat/taahhüt sektöründe faaliyet gösteren bir grup olarak Alarko Holding son 2 yõldõr ekonomide yaşanan kriz ortamõndan olumsuz etkilendi.

Neyse ki bu günler artõk sona erdi ve 2003 yõlõndan itibaren Alarko Holding’in konsolide gelirlerinde ekonomik durumdan bağõmsõz olarak güçlü bir iyileşme görmeye başlayacağõz. Bu iyileşmenin ardõndaki neden Alsim’in bürokratik nedenler ve kriz sonucu uzun zamandõr beklemede olan taahhüt projelerinin nihayet başlamõş ya da 2003 yõlõ içinde başlayacak olmasõ. Ayrõca Alsim 2Y02’de 3 yeni taahhüt projesi almõştõ, bu projelerin de katkõsõyla Alarko Holding’in taahhüt gelirleri 2003 yõlõnda güçlü bir canlanma gösterecek. Biz gayet ihtiyatlõ varsayõmlarla Alarko Holding’in 2003 yõlõnda 205mn ABD$’lõk taahhüt geliri elde edeceğini tahmin ediyoruz. (Karşõlaştõrma açõsõndan Alarko Holding 2001-2002 yõllarõnda sadece 60-65mn ABD$’lõk taahhüt geliri elde etmişti). Alarko Holding kendisi ise çok daha iyimser ve 2003 yõlõnda 350mn ABD$

taahhüt geliri elde etmeyi beklemekte. Ayrõca 2003 yõlõnda Alarko Holding ilk kez olmak üzere konsolide mali tablolarõnõ yayõmlamaya başlayacak, bunun Holding’in finansal yapõsõ ve faaliyet sonuçlarõnõ daha anlaşõlõr ve şeffaf kõlmasõnõ bekliyoruz. Son olarak, Alarko Holding piyasa koşullarõna bağlõ olarak 2003 yõlõ içinde iki iştirakini, Altek ve Attaş’õ, halka açmayõ planlõyor.

Değerleme

Alarko Holding’in değerlemesinde parçalarõn toplamõ metodunu kullandõk. Değerleme yaparken Holding’in halka açõk iştirakleri için cari piyasa değerlerini, halka açõk olmayan iştirakleri içinse defter değerlerini, indirgenmiş nakit akõmõna göre elde edilen gerçek değerlerini veya emsal şirketlerin piyasa çarpanlarõna göre bulunan değerlerini kullandõk.

Alsim’in taahhüt ve arazi geliştirme faaliyetlerine değer biçirken ise Alsim’in mali rakamlarõ ile ilgili elimizde çok detaylõ bilgi olmadõğõndan çok basitleştirilmiş bir indirgenmiş nakit akõmõ analizi kullandõk. Buna göre Alsim’in nakit akõmlarõnõ yõllõk cirosuna uyguladõğõmõz belli bir nakit kar marjõ varsayõmõ ile tahmin ettik ve bu rakamlarõ belli bir iskonto ve büyüme oranõ kullanarak bugüne indirgedik. Bu analizler sonucunda Alarko Holding için 289mn ABD$’lõk tahmini Net Aktif Değeri (NAD)’e ulaştõk.

Şirket Raporu: Alarko Holding AL

Serap Mutlu 22/01/2003 smutlu@garanti.com.tr

ALARK.IS 22/01/2003

Fiyat (TL/ABDc): 19,250/1.16 12 aylõk Hedef Fiyat (ABDc): 1.79 Relatif Performans

1 ay 3 ay 12 ay

%-1.1 %-7.5 %-12.2

52 Hafta Aralõğõ (ABDc): 1.0-2.2

Piyasa Değ. (ABD$mn): 186.3

Günlük Ort. Hacim (ABD$m) 3 ay: 2.8

Yõlbaşõndan it. ABD$ Getiri (%): %4.1

Sermaye (mn) 16,080

Halka Açõklõk Oranõ: %25

ALARKO HOLDİNG (2001-2003)

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0

01/01 02/01 04/01 05/01 07/01 08/01 10/01 12/01 01/02 03/02 05/02 06/02 08/02 09/02 11/02 12/02

ABDc

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

Alark ABDc Endekse Relatif

(2)

Alarko Holding – Parçalarõn Toplamõ Metodu (ABD$mn)

Şirket Adõ Değerleme Metodu Toplam Tahmini Değer

Alarko Holding’in payõ (%)

Alarko Holding’e katkõsõ

Alsim NAD 208.7 96.7 201.9

Taahhüt İndirgenmiş Nakit Akõmõ 166.8 161.3 Arazi Geliştirme İndirgenmiş Nakit Akõmõ 24.4 23.6

Diğer Defter Değeri ve diğer 17.5 4.8

Alarko Carrier Piyasa Değeri 49.6 42.0 20.9

Altek Satõş Değerine %30 iskonto

45.5 36.9 16.9

Alarko GMYO Piyasa Değeri 26.8 15.5 4.2

Diğer Defter Değeri 4.3 - 1.1

Net Nakit (Borç) 44.3

TOPLAM 379.2 289.1

Alarko Holding Piyasa değeri 189.0

NAD’e göre prim/(iskonto) %-34

NAD’e gore artõş potansiyeli %52

Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri

Biz 2003 yõlõnda Alarko Holding’in taahhüt projelerinde beklenen güçlü canlanmanõn daha tam olarak piyasaya yansõmadõğõnõ düşünüyor ve bu yönde gelecek olumlu haberlerle Alarko Holding’in tahmini hedef NAD’ine göre şu anda %34 olan iskontosunun azalmasõnõ bekliyoruz.

Bizim değerlememiz Alarko Holding’in mevcut piyasa değerine göre %55’lik bir artõşa işaret etmekte. Ancak değerlememizde çok ihtiyatlõ yaklaşõmlar kullanõldõğõ düşünüldüğünde ve taahhüt projelerinde beklediğimizden daha hõzlõ bir gelişme yaşanmasõ durumda bu yükseliş potansiyeli daha da artabilir.

Genel olarak Alsim’in beklemede olan taahhüt projelerinin başlamasõ ile birlikte Alarko Holding için kõsa vadede daha olumlu olabiliyor ve bu nedenle şirket için “UZUN VADELİ AL” olan tavsiyemizi “AL”a yükseltiyoruz.

Alarko Holding – Cari NAD’ine göre Tarihsel olarak Prim/(İskonto) Oranõ

Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri

Alarko Holding

-60%

-45%

-30%

-15%

0%

15%

01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 01/02 03/02 05/02 07/02 09/02 11/02 01/03

(3)

Taahhüt/İnşaat Grubu

Taahhüt gelirleri 2001-2002 yõllarõnda dibe vurdu. Alarko Holding’in 2000 yõlõnda 321mn ABD$ olan taahhüt gelirleri 2001 yõlõnda büyük oranda gerileyerek 65mn ABD$’na düştü.

Alarko Holding’in 2002 sonu geçiçi rakamlarõna göre de taahhüt gelirleri 2002’de de bir iyileşme göstermeyerek 2001 seviyelerinde kaldõ. Son 2 yõl taahhüt faaliyetleri açõsõndan gerçekten bir istisna olarak kabul edilebilir zira Alarko Holding’in taahhüt gelirleri son 10 yõldõr kriz yõllarõ olan 1994 ve 1998 de dahil olmak üzere hiç bir zaman 100mn ABD$’nõn altõna düşmemişti.

Bu keskin düşüşün ardõnda 2 önemli neden vardõ: 1) Alsim’in (Alarko Holding’in %96.7 oranõnda iştirak ettiği grubun taahhüt/inşaat şirketi) iç piyasaya fazla ağõrlõk vermiş olmasõ (ki Alsim’in elindeki projelerin %80’i yurtiçi projelerdi) ve bu nedenle ekonomik kriz ve kamu altyapõ yatõrõmlarõndaki duraklamadan direkt olarak etkilenmesi, 2) bürokratik ve idari sorunlar nedeniyle Alsim’in son 2 yõldõr yeni projelerine başlayamamasõ. Alarko Holding’in konsolide gelirlerinin %50-60’õnõn taahhüt sektöründen elde edilmesi dolayõsõyla, taahhüt gelirlerindeki yaşanan daralma ile Holding’in konsolide gelirleri de son 2 yõldõr önemli oranda düşüş gösterdi.

Şöyle ki, Alarko Holding 2000 yõlõnda 496mn ABD$ konsolide gelir elde etmişken 2001 ve 2002 sõrasõyla 208mn ABD$ ve yaklaşõk 200mn ABD$ konsolide gelir elde edebildi.

Konsolide Ciro (ABD$mn)

1998 1999 2000 2001 2002T* 2003T

Taahhüt 107 262 317 65 66 205

Arazi Geliştirme 44 39 28 35 13 5

Sanayi ve Ticaret 125 124 116 85 95 102

Turizm 5 8 9 5 8 16

Enerji 18 17 18 16 16 14

Gõda 2 2 2 1 2 2

TOPLAM 300 452 490 208 200 346

Kaynak: Alarko Holding, Garanti Yatırım Tahminleri

*Alarko Holding’in 15 Kasım 2002 itibariyle Beklentileri

Ancak kötü günler geride kaldõ. Beklemede olan projeler ve yeni projelerin başlamasõyla beraber taahhüt gelirleri 2003 yõlõnda güçlü bir şekilde kriz öncesi seviyelerine doğru sõçrama gösterecek. Alsim’in idari ve bürokratik nedenler dolayõsõyla bir süredir beklemede olan taahhüt projeleri nihayet başlamakta. Örnek vermek gerekirse, 2000 yõlõndan bu yana bekleyen Melen Su Projesi 2002’nin son aylarõnda başladõ, yine 2001 yõlõndan beri Hazine garantilerindeki sorun nedeniyle beklemede olan Ankara-Eskişehir Demiryolu Rehabilitasyonu Projesi bu sorunun çözümlenmesiyle önümüzdeki günlerde başlayacak. Yine aynõ şekilde yapõmõna başlanamayan Şişhane-Yenikapõ Metro Projesi ve Adana Raylõ Sistem Projesinin 2.

kõsmõ bu projelerle ilgili idari sorunlarõn çözüme kavuşturulmasõyla birlikte 2003 yõlõnda başlayacak.

Bunlarõn yanõsõra, Alsim 2002’nin 2. yarõsõnda 3 yeni proje için sözleşme imzalamõştõ, ki bu projeler Kazakistan’daki Astana Uluslararasõ Havalimanõ projesi, Bakü-Ceyhan Petrol Boru Hattõ’nõn Türkiye kõsmõnõn inşaatõnõn ikinci bölümü ve Tüpraş İzmit Rafinerisi Dizel Kükürt Giderme ve CCR Reformer projesidir. Alsim Kazakistan’daki Astana havalimanõ projesine 2002’nin son aylarõnda başlamõş bulunmaktadõr, diğer 2 projenin yapõmõna ise 2003 yõlõnda başlayacaktõr. Alarko Holding 2003 yõlõnda taahhüt projelerinden toplam 350mn ABD$ gelir beklemektedir. (Bu 2001-2002 yõllarõndaki taahhüt gelirlerine göre önemli bir iyileşmeye işaret ederken 2000 yõlõnda elde edilen 321mn ABD$’lõk rakamõn da üzerindedir). Ancak bu rakam 2003 bütçe rakamlarõ henüz kesinleşmediği için değişime açõktõr.

Biz Irak’la ilgili belirsizlikler ve bunun taahhüt projelerinde yaratacağõ olasõ gecikmeler nedeniyle Alarko Holding’e göre daha tutucu olmayõ tercih ediyor ve 2003 yõlõ için Alarko Holding’in taahhüt gelirlerini 205mn ABD$ olarak tahmin ediyoruz.

(4)

2002 Kasõm ortasõ itibariyle Alsim’in elinde henüz tamamlanmamõş taahhüt projelerinin tutarõ 1,003.2mn ABD$ olup, bunun 793mn ABD$’õ yurtiçi projeler, 210.3mn ABD$’õ ise yurtdõşõ projelerden kaynaklanmaktadõr.

15/11/2002 İtibariyle Taahhüt Projelerinin Son Durumu

Yurtiçi Finansör Tutarõ

(ABD$mn)

Alsim’in Payõ

Tamamla

nma (%) İnşa Süresi

Kalan Tutar (ABD$mn)

Atõksu Arõtma Tesisi Send. Krd. 40.5 41% 97 2000 2003 0.5 Adana Raylõ Sistem Send. Krd. 531.9 57% 39 1997 2005 185.7

Kõbrõs Barõş Suyu Projesi Send. Krd. 290.0 76% 0

2003 2008 220.4 Melen Su Projesi JBIC 49.6 100% 5 2001 2004 47.4 Demiryolu Rehabilitasyonu FAD-İspanyol hük. 398.4 45% 0 2003 2005 179.3 Şişhane-Yenikapõ Metrosu Send. Krd. 225.0 44% 0 2003 2006 98.3

Kõrklareli Doğal Gaz Santralõ Altek 6.7 100% 4 2002 2002 6.4 Bakü-Ceyhan Petrol Boru H. BTC Co. 112.5 20% 0 2002 2005 22.5 Tüpraş İzmit Rafinerisi Dizel

Kükürt Giderme ve CCR

Reformer Send. Krd. 233.5 14% 0 2003 2005 32.4

Alt Toplam 1,881.1 792.9

Yurtdõşõ Finansör Tutarõ

(ABD$mn)

Alsim’in Payõ

Tamamla

nma (%) İnşa Süresi

Kalan Tutar (ABD$mn) Onkoloji Hastanesi

Türk Eximbank+Rus

Hük. 90.0 100% 55 Eyl-94 - 40.1 Buhara Terminalinin

Modernizasyonu Japon OECF 8.4 100% 1 2001 2003 8.3 Astana Uluslararasõ

Havalimanõ JBIC 170.0 95% 0 2002 2004 161.5

Alt Toplam 268.4 209.9

TOPLAM 2,156.5 1,003.2

Kaynak: Alarko Holding

Mevcut projelerin yanõsõra, Alsim’in teklif verdiği ve ihale sonuçlarõnõ beklediği ya da izlemeye aldõğõ potansiyel projeler de bulunmaktadõr. Bunlar arasõnda kõsa vadede sonuçlanmasõ en muhtemel olan Kazakistan’daki 150-200mn ABD$’lõk karayolu projesidir.

Alsim bu proje için açõlan ihalede ortağõ ile birlikte en düşük fiyat teklifini vermiştir. Alsim’in yakõndan takip ettiği diğer potansiyel projeler ise Türkmenistan’da bir petrokimya tesisi ile ilgili bir proje ve Yugoslavya’daki bir enerji santralõ rehabilitasyonu projesidir. Yurtdõşõnda Alsim’in hedef pazarõ projelerin yurtiçine göre daha karlõ olduğu BDT ülkeleridir.

Arazi Geliştirme Grubu

Ekonomik kriz ve buna bağlõ olarak konut talebinin durmasõ nedeniyle Alarko Holding 2001-2002 yõlllarõnda yeni konut projelerine başlayamamõştõr. Bunun sonucunda Alarko Holding’in arazi geliştirme faaliyetlerinden elde ettiği gelir 2002 yõlõnda büyük bir daralma gösterek 13mn ABD$’na gerilemiştir. Karşõlaştõrma için, Alarko Holding 2001 yõlõnda 35mn ABD$ ve son 5 yõlda da 28-44mn ABD$ arasõnda arazi geliştirme geliri elde etmiştir.

Alarko Holding devam eden Alkent 2000 projesinin 98 villadan oluşan II. Kõsmõnõ 2002 yõlõ içinde tamamlanmõştõr. Holding’in son 2 yõldõr yeni bir konut projesine başlayamadõğõ düşünüldüğünde 2003 yõlõnda elde edilecek arazi geliştirme gelirleri tamamõyla yeni projelerle ilgili gelişmelere bağlõdõr.

(5)

Arazi Geliştirme Projeleri (15/11/2002)

Proje Adõ Finansör Tutarõ

(ABD$mn) Alarko’nun

Payõ Tamamlan

ma (%) İnşaat

Süresi Kalan Tutar (ABD$mn)

Alkent 2000 (3. Faz) Alarko 90.0 100 0 2003 2005 90.0 Al Riva (1. Faz) Alarko 200.0 100 0 - - 200.0

TOPLAM 290.0 290.0

Ancak yönetim 2003 yõlõnda da arazi geliştirme alanõnda pek bir hareket beklememektedir. Strateji olarak, Alarko Holding konut projelerini ön satõştan elde ettiği gelirlerle finanse etmektedir. Diğer bir deyişle, Holding önce projedeki konutlarõn satõşõna çõkmakta, daha sonra buradan elde ettiği gelirlerle inşaata başlamaktadõr. Dolayõsõyla, Alarko Holding’in yeni bir konut projesine başlayabilmesi için öncelikle ön satõş sürecini başlatabilecek durumda olmasõ gerekir, ki bu da piyasa koşullarõna yakõndan bağlõdõr. Yönetimin görüşü konut talebi açõsõndan 2003 yõlõ 2002’den pek farklõ olmayacak, dolayõsõyla bu alanda önemli bir hareket beklemiyorlar.

Alarko Holding’in şu anda beklemede olan 2 konut projesi var: 1) 90 villadan oluşan Alkent 2000’in 3. fazõ ve 2) Alkent Riva, İstanbul’un Anadolu yakasõnda geliştirilecek bu proje de 3,000-3,500 villalõk bir uydu kentten oluşuyor. Her iki projeye de 2001 yõlõnda başlanmasõ planlanõyordu ancak kriz nedeniyle ertelemek zorunda kalõndõ. Alkent 2000 projesi üst gelir gruplarõna hitap ederken, Al Riva projesi proje ise fiyata daha duyarlõ olan orta-üst gelir gruplarõna yöneliktir. Yönetimin beklentilerine dayanarak, biz Alarko Holding’in 2003 yõlõ arazi geliştirme gelirlerini 5mn ABD$ olarak tahmin ediyoruz.

Enerji İşi

Enerji projeleri belirsizlik ve yasal engellemeler ile karşõ karşõya. Alarko Holding’in enerji sektöründeki iştiraki Altek’tir. Alarko Holding Altek’in %50 hissesini 2001 yõlõnda 32.5mn ABD$

karşõlõğõnda (ki bu Altek’i toplamda 65mn ABD$ olarak değerlemiştir) Fransõz Enerji Grubu SNET’e satmõştõr. Altek şu anda toplam 32 MW kurulu güce sahip 3 hidroelektrik santralõnõ YİD bazõnda işletmektedir. Ayrõca Altek’in şu anda Kõrklareli’nde inşa halinde 74.5 MW’lõk doğal gaz çevrim santralõ bulunmaktadõr. Kõrklareli’ndeki santralõn Haziran 2003’de ticari üretime geçmesi hedeflenmektedir, bu santral da diğerleri gibi YİD bazõnda işletilecektir. Kõrklareli santralõ yõlda toplam 530mn kWh elektrik üretecek ve ürettiği elektriği kWh başõna ortalama 5.1 cent’ten satacaktõr.

Faaliyette olan Enerji Santrallarõ Santral Adõ Kurulu

Güç (MW) Yõllõk Üretim (mn

kWh/yõl) Başlangõç

Tarihi İşletme

Süresi Yatõrõm (ABD$mn)

Hasanlar/Düzce 9.4 40 May-91 15 yõl 8.2

Berdan/Tarsus 10 47 Dec-96 15 yõl 9.3

Tohma/Malatya 12.5 58 Dec-98 20 yõl 11.4

TOPLAM 31.9 145 28.9

Yeni Yatõrõm

Kõrklareli 74.5 530 2003 20 yõl 68.4

Kõrklareli santralõ 2002 yõlõ sonunda devreye girmek koşulu ile kõsmi Hazine garantilerinden (Hazine’nin daha önce 20 yõl olan alõm ve finansman garantileri daha sonra 10 yõlla sõnõrlandõrõlmõştõr) yararlanabilecek olan 29 YİD santrallarõndan biriydi. Bu santrallardan 2002 sonu itibariyle devreye giremeyenlere Hazine garantisi verilmeyecekti ancak yine de ürettikleri elektriğin tümünü 2012 sonuna kadar TETAŞ’a satabileceklerdi.

(6)

Devlet tarafõndan kaynaklanan bir takõm gecikmeler nedeniyle Altek Kõrklareli santralõnõ 2002 sonuna kadar tamamlayamadõ. Dolayõsõyla Kõrklareli santralõ Hazine garantilerinden yararlanamayacak ama ürettiği elektriğin hepsini 2012 sonuna kadar TETAŞ’a satabilecek.

Ancak şimdi TETAŞ tarafõndan verilen bu taahhüt de kaldõrõlma riski altõnda. Zira Enerji Bakanlõğõ, EPDK ve Hazine kõsa bir süre önce 2002 sonuna kadar tamamlanamayan YİD projelerini iptal etmek üzere bir protokol imzaladõlar. Bu protokol Bakanlar Kurulu’na sunulacak. Onay görmesi halinde TETAŞ’õn alõm garantisinin kalkmasõ gündemi gelebilir. Bu durumda Altek Kõrklareli santralõnda üretilecek elektrik için yeni müşteriler bulmak zorunda kalacak, bu müşteriler de serbest tüketici olmak zorunda, serbest tüketiciler içinse gerek bağõmsõz üreticiler gerek otoprodüktörler tarafõndan büyük rekabet olacak. Bunlar da doğal olarak bu yatõrõmõn riskliliğini ve beklenen nakit akõmlarõnõ değiştirilebilecek.

Bu konuda yönetimin görüşü TETAŞ’õn alõm garantisi sözleşmeye dayalõ olduğu için TETAŞ’õn bu garantiden tek taraflõ feragat etmesinin kolay olmayacağõ yönünde. Üstelik Holding’in sözleşmesinde tahkim maddesi var, dolayõsõyla böyle bir olayõn gerçekleşmesi durumunda yargõ yoluyla haklarõnõ arayabilecekler.

Bizim kanõmõza göre bu konuda kesin bir yargõya varmak için henüz erken, zira bu konu farklõ yollarla da çözüme kavuşturabilir, örneğin TETAŞ ve Altek beraber müzakere ederek garanti süresini 5-6 yõlla sõnõrlandirilebilirler.

Kõrklareli santralõnõn yanõsõra, Altek’in Tohma hidroelektrik santralõ ile ilgili sözleşmesinde de Hazine garantileri, elektrik satõş fiyatõ ya da sözleşme süresi konusunda bir değişiklik yaşanabilir. Yakõn zaman önce açõklandõğõ üzere Tohma santralõ EPDK’nin sözleşme tadili (Hazine garantilerini kõsõtlamak, fiyatlarõ düşürmek ve bunun karşõlõğõnda projeleri YİD’den Yİ’ye dönüştürmek) istediği 10 YİD santralõ arasõnda yer almakta. EPDK’nõn bu konudaki tekliflerini şirketlere Mart 2003’e kadar sunmasõ bekleniyor.

Altek’in Temzet (Tunçbilek santralõ) projesi ile ilgili Bakanlar Kurulu görevlendirme kararõ kõsa bir süre Danõştay 10. Dairesi tarafõndan iptal edildi, diğer 2 yeni hidroelektrik santralõ için sözleşmeleri ise halen imzalanmayõ bekliyor. Altek 429 MW’lõk Tunçbilek kömür santralõnõn İHD ihalesini kazanan Temzet şirketinin %50 hissesini 2001 yõlõnda SNET ile yapõlan ortaklõğõn hemen ardõndan satõn aldõ. Bunun ardõndaki neden de SNET’in kömür santrallarõ konusunda uzman oluşu ve bu proje ile SNET’in bu konudaki bilgi ve tecrübesinden yararlanabilinecek olmasõydõ. Tunçbilek santralõ ile ilgili tüm sözleşmeler imzalanmõş (ve herhangi bir yasal problem olmamasõ) ve son zamana kadar devri yapõlmasõ planlanan 5 İHD üretim santralõ arasõnda yer almasõna rağmen, geçtiğimiz haftalarda bu santralla ilgili Bakanlar Kurulu’nun görevlendirme kararõ Danõştay 10. Dairesi tarafõndan iptal edildi. 10. Daire’nin kararõ kesin değil ve Altek’in bu kararõ temyiz etme hakkõ var, ancak yine de bu karar Tunçbilek santralõ ile ilgili bir belirsizlik yaratmaktadõr.

Son olarak, Altek ayrõca 2 hidroelektrik santralõn YİD ihalesini almõştõr, bu santraller Cevizlik, Rize (90MW) ve Otluca, Anamur (60MW) santrallarõdõr. Bu santrallar için devir sözleşmeleri halen imzalanmamõştõr. Kanõmõza göre bu 2 projenin de iptal edilme olasõlõğõ oldukça fazladõr, zira Hazine’nin artõk daha fazla garanti vermek istememesi ve 2007 yõlõna kadar elektrikte beklenen arz fazlasõ bu projelerin en azõndan kõsa vadede yapõlma olasõlõğõnõ azaltmaktadõr.

Bütün bu engellere rağmen, Alarko Holding enerjiyi halen ana iş kollarõndan biri olarak görmekte ve bu sektörde yeni büyüme fõrsatlarõnõ aramaya devam etmeyi planlamaktadõr.

Hatõrlanacağõ üzere, Alarko Holding krizden önce 5 yõl içinde 1,000MW’lõk bir kurulu güce ulaşmayõ hedefliyordu, bu hedef yaşanan belirsizliklere rağmen halen geçerliliğini koruyor.

Ayrõca, Alarko Holding üretimin yanõsõra elektrik dağõtõm konusuna da ilgi gösteriyor ve bu alana yabancõ bir ortakla girmeyi istiyor.

(7)

Beklemede olan Enerji Projeleri Santral Adõ Güç

(MW) Yõllõk Üretim (mn

kWh/yõl) İşletme Süresi Yatõrõm (ABD$mn)

Tunçbilek - İHD 429 1,900 20 yõl 100.0

Cevizlik/Rize – YİD 90 390 20 yõl 137.5

Otluca/İçel – YİD 60 240 20 yõl 80.3

TOPLAM 579 2,530 317.8

Piyasalar düzelir düzelmez Altek halka açõlacak. Alarko Holding Altek’i 2001 yõlõnõn başlarõnda halka arz etmeyi planlõyordu ancak Şubat ayõnda yaşanan kriz sonrasõ bu planõnõ ertelemek zorunda kaldõ. Yönetim 2003’ün 2. yarõsõnda piyasa koşullarõnõn düzelip halka arzlarõ imkanlõ kõlabileciğini düşünüyor, dolayõsõyla Altek’in uzun zamandõr beklenen halka arzõ bu yõlõn 2. yarõsõnda gündeme gelebilir. Daha önce planladõğõ gibi Altek’in %20 hissesi halka arz edilecek, halka arzda hem Alarko grubu hem de SNET %10’ar hisselerini satacak. Alarko Holding’in Altek’te %36.9 direkt payõ var. Altek’te hisse sahibi olan diğer grup şirketleri ise sõrasõyla Alsim (%0.5) ve Anmak Holding (11.4%).

Sanayi ve Ticaret Grubu

Alarko Carrier ABD’lõ ortak Carrier’in dünya çapõndaki geniş dağõtõm ağõnõ kullanarak ihracatõnõ arttõrmayõ planlõyor. Alarko Carrier 2002 yõlõnõ yaklaşõk 90-95mn ABD$’lõk ciro ile kapattõ. İhracat halen şirketin satõşlarõ içinde %5-6 gibi düşük bir orana sahip. Alarko Carrier ihracat gelirlerini önümüzdeki bir kaç yõl içinde 5mn ABD$’dan 25mn ABD$’na çõkarmayõ planlõyor.

Daha uzun vadede, Alarko Carrier ABD’lõ ortağõ Carrier’in dağõtõm ağõnõ kullanarak üretimin

%40’õnõ ihracat edebilir hale gelmek istiyor. Henüz bu konuda somut bir çalõşma olmamasõna rağmen Alarko Carrier gelecekte Carrier’in bazõ ürünlerinin üretim merkezi de olabilir. (Örnek vermek gerekirse Carrier İspanya’daki fabrikasõnõ kapattõ).

Turizm Grubu

Turizm sektörü son 2 yõldõr krizden etkilenmezken, şimdi yaklaşan olasõ bir Irak savaşõ ile risk altõnda. Alarko Holding’in turizm bölümü 1 otel (ki bu 2003 yõlõnda 3 otele çõkacak), eğlence merkezleri ve 26 salonluk bir sinema zinciri işletmekte. Alarko Holding’in turizm alanõnda 2002 yõlõnda iyi bir yõl geçirdi ve yõlõ 2001’e göre yaklaşõk %8’lik artõşla 16-17mn ABD$ gelirle kapadõ. Turizm sektöründe Alarko Holding gelirlerinin büyük kõsmõnõ otel işletmeciliğinden elde etmekte, dolayõsõyla Irak’ta olasõ bir savaşla ilgili gelişmeler bu sektördeki faaliyetler açõsõndan büyük önem taşõmakta. Şirket yönetimi yurtdõşõ rezervasyonlarõnõn büyük kõsmõnõn yõlõn ilk ayõnda yapõlmasõndan dolayõ bu yõl turizm gelirlerinde Irak’taki belirsizlik nedeniyle bir azalma bekliyor. Ancak yine de etkinin sõnõrlõ kalmasõ bekleniyor, zira Holding bu yõl 2 yeni oteli işletmeye başlayacak. Bu otellerden sağlanacak ilave gelirlerle mevcut gelirdeki düşüşün bir kõsmõ telafi edilebilecek. Bizim beklentimiz 2003 yõlõnda Alarko Holding’in turizm gelirlerinde %15’lik bir düşüşün yaşanacağõ yönünde.

Alarko Holding turizm sektöründeki iştiraki Attaş’õ da halka arz etmek istiyor. Alarko Holding’in turizm sektöründeki faaliyetleri Attaş’õn altõnda toplanmõş durumda. Altek için olduğu gibi, Holding piyasalar açõldõğõnda Attaş’õ da halka arz etmeyi planlõyor. Alarko Holding Attaş’ta

%0.5 direkt paya sahip, şirketin %94 hissesi ise Alsim’de. Dolayõsõyla, potansiyel bir halka arzda, Alarko Holding’e direkt bir nakit girişi olmayacak.

(8)

Gõda Grubu

Gõda şirketi için yabancõ ortak aranõyor. Gõda grubu henüz çok küçük olup (yõllõk ciro 2mn ABD$), toplam ciroya da çok küçük bir katkõda bulunmaktadõr. Grubun ana şirketi Alfarm, somon balõğõ yetiştirmek ve işlemek üzere 1991 yõlõnda kurulmuştur. Alfarm kõsa süre önce Sapanca’da yeni bir tesis kurarak, kapasitesini 3,000 ton/yõl’a çõkarmõştõr. Bu yeni tesisle birlikte Alfarm ürün yelpazesini genişletmek ve konserve ürünler gibi katma değeri daha yüksek ürünlere ağõrlõk vermeyi planlamaktadõr.

Şirket kapasite artõşõnõn ardõnda ihracat yapmayõ da planlamaktadõr. Bunlara ilave olarak, Alfarm yabancõ şirketlerle stratejik ortaklõk ve işbirliği olanaklarõnõ da araştõrmaktadõr.

Potansiyel Yeni İş Alanlarõ

Doğal gaz dağõtõmõ: Alarko Holding için yeni potansiyel bir iş alanõ. Doğal gaz sektöründe Kasõm 2002’de liberal dönemin başlamasõ ile birlikte şehirlerdeki doğal gaz dağõtõm işi 30 yõllõk lisanslar altõnda ve öncelikle 22 şehirde başlamak üzere özel sektör şirketlerine devredilecektir. Özel şirketler kendi bölgelerindeki dağõtõm şebekesinin planlanmasõ, inşa edilmesi, genişletilmesi ve işletilmesinden sorumlu olacaklar. Şu anda sadece 5 ilde (İstanbul, Bursa, İzmit, Eskişehir ve Ankara) evlere doğal gaz dağõtõmõ yapõlmakta, dağõtõm işi de ya Botaş ya da belediye tarafõndan yürütülmekte.

Alarko grubu krizin ardõndan finansal yapõsõ güçlü kalan az sayõdaki gruplardan biri olarak (2002 sonu itibariyle grubun konsolide bazda net 170mn ABD$’õ net nakdi var) doğal gaz dağõtõm ihalelerinde güçlü bir aday olacağõnõ düşünüyoruz. Ayrõca Alarko Holding’i şansõnõ arttõracak bir faktör daha var, o da Alsim’in daha önce Bursa ve İstanbul’daki şehir içi dağõtõm şebekesini kurmuş olmasõ.

Alarko Holding işletim konusunda daha önce bir tecrübesi olmadõğõ için bu alana yabancõ bir ortakla girmeyi düşünüyor. Ayrõca Holding yeni bir iş alanõ olarak büyük şehirlerde belediyelerin atõk su işlerine de girmeyi düşünüyor.

Konsolide Mali Tablolar

Yõlsonunda ilk kez açõklanacak olan konsolide ve enflasyona göre düzeltilmiş mali tablolarla birlikte Holding daha şeffaf hale gelecek. Bilindiği üzere enflasyon muhasebesi ve konsolidasyon uygulamasõ 2003 yõlõ sonu itibariyle halka açõk şirketler için zorunlu hale gelecek. Alarko Holding şu anda sadece 3’er aylõk dönemler itibariyle SPK formatõnda mali tablo açõklõyor. Bu tablolar da konsolide değil, dolayõsõyla Holding’in konsolide mali durumu ya da faaliyet sonuçlarõ hakkõnda hiç bir bilgi vermiyor. Bu Alarko Holding’in önemli dezavantajlarõndan biri, zira Holding’in esas iştiraki Alsim halka açõk olmadõğõ için onun mali tablolarõna ulaşõlamõyor. Konsolide olmayan mali tablolarda sadece Alsim’in net dönem karõ ve Alarko Holding’e ödediği temettü miktarõ görülebiliyor.

Alarko Holding, SPK formatõnda yayõmladõğõ mali tablolarõn yanõsõra, yõllõk bazda konsolide cirosunu açõklõyor. Ancak bu da hiç bir şekilde yeterli olmuyor. Alarko Holding’in halka açõk diğer Holdinglere göre konsolide mali tablolarõnõ yayõmlamasõnda geç kalmasõnõn nedeni Alsim’in değişik ülkelerde faaliyet göstermesi ve bu ülkelerdeki farklõ muhasebe uygulamalarõnõn hepsinin aynõ baza getirilmesinde yaşanan zorluklar. Neyse ki, Alarko Holding bu farklõlõklarõ gidermek için gerekli olan altyapõyõ kurdu ve hatta konsolide mali tablolarõnõ 2003 yõlsonundan önce bile yayõmlayabilir. Her halükarda, konsolide mali tablolarla Alarko Holding daha şeffaf hale gelecek, bu da yatõrõmcõlarõn Alarko Holding hisselerine yönelik ilgisini arttõrarak muhtemelen şirketin piyasa değerine (NAD’e göre iskonto oranõnõ azaltarak) olumlu

(9)

katkõda bulunacak. Enka Holding’in aksine Alarko Holding’in Alsim ile birleşme konusunda herhangi bir planõ bulunmamaktadõr.

Alarko Holding’in Konsolide Olmayan Mali Tablolarõ

Konsolide Olmayan Bilançolar

(ABD$mn) 2000 2001 2002T 2003T

DÖNEN VARLIKLAR 71.7 53.2 48.8 49.4

Hazõr Değerler 50.5 38.0 35.4 34.9

Menkul Kõymetler 17.0 9.2 9.3 9.3

Kõsa Vadeli Ticari Alacaklar 0.2 0.1 0.2 0.2 Diğer Kõsa Vadeli Alacaklar 0.0 0.0 0.0 0.0

Stoklar 0.0 0.0 0.0 0.0

Diğer Dönen Varlõklar 4.1 5.9 4.0 5.0

DURAN VARLIKLAR 7.7 5.5 5.4 4.8

Uzun Vadeli Ticari Alacaklar 0.0 0.0 0.0 0.0 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 0.0 0.0 0.0 0.0

Finansal Duran Varlõklar 7.3 5.3 5.2 4.7

Maddi Duran Varlõklar 0.4 0.2 0.2 0.1

Maddi Olmayan Duran Varlõklar 0.0 0.0 0.0 0.0

Diğer Duran Varlõklar 0.0 0.0 0.0 0.0

AKTİF TOPLAMI 79.4 58.7 54.2 54.2

KISA VADELİ BORÇLAR 7.1 7.7 2.4 3.6

Finansal Borçlar 0.0 0.0 0.0 0.0

Ticari Borçlar 0.1 0.0 0.0 0.0

Diğer Kõsa Vadeli Borçlar 0.1 0.1 0.2 0.2 Alõnan Sipariş Avanslarõ 0.0 0.0 0.0 0.0

Borç ve Gider Karşõlõklarõ 6.8 7.6 2.2 3.3

UZUN VADELİ BORÇLAR 0.3 0.2 0.2 0.3

Finansal Borçlar 0.0 0.0 0.0 0.0

Ticari Borçlar 0.0 0.0 0.0 0.0

Diğer Uzun Vadeli Borçlar 0.0 0.0 0.0 0.0 Alõnan Sipariş Avanslarõ 0.0 0.0 0.0 0.0

Borç ve Gider Karşõlõklarõ 0.3 0.2 0.2 0.3

ÖZSERMAYE 72.1 50.8 51.6 50.4

Sermaye 19.9 11.1 9.8 8.0

Emisyon Primi 0.1 0.0 0.0 0.0

Yeniden Değerleme Değer Artõşõ 3.6 2.9 2.6 2.2

Yedekler 28.9 20.7 30.9 31.0

Net Dönem Karõ 19.6 16.1 8.2 9.2

PASİF TOPLAMI 79.4 58.7 54.2 54.2 Kaynak: Alarko Holding, Garanti Yatırım Tahminleri

(10)

Konsolide Olmayan Gelir Tablolarõ

(ABD$mn) 2000 2001 2002T 2003T

Brüt Satõşlar 1.5 1.1 1.4 1.5

Satõşlardan İndirimler (-) 0.0 0.0 0.0 0.0

Net Satõşlar 1.5 1.1 1.4 1.5

Satõlan Malõn Maliyeti (-) -2.0 -1.6 -1.6 -1.6

Brüt Kar -0.5 -0.5 -0.2 -0.1

Faaliyet Giderleri (-) -0.6 -0.5 -0.4 -0.4

Esas Faaliyet Karõ -1.1 -1.0 -0.6 -0.6

Diğer Faaliyetlerden Gelirler ve Karlar 29.7 38.9 19.8 17.3 İştiraklerden Temettü Gelirleri 0.0 0.0 0.0 0.0 Bağlõ Ortaklõklardan Temettü Gelirleri 2.8 2.6 4.2 2.7 Faiz ve Diğer Temettü Gelirleri 9.5 13.6 15.6 14.6 Faaliyetlerle ilgili Diğer Gelirler ve Karlar 17.4 22.6 0.0 0.0 Diğer Faaliyetlerden Gider ve Zararlar (-) -0.2 -10.0 -8.0 -3.2

Finansman Giderleri (-) 0.0 0.0 0.0 0.0

Faaliyet Karõ 28.4 27.8 11.2 13.5

Olağanüstü Gelirler ve Karlar 0.0 0.1 0.0 0.0 Olağanüstü Gider ve Zararlar (-) 0.0 0.0 0.0 0.0

Vergi Öncesi Kar 28.4 27.9 11.2 13.5

Ödenecek Vergi ve Yasal Giderler (-) -7.4 -9.0 -2.3 -3.6

Net Kar 21.1 18.9 8.9 9.9

Kaynak: Alarko Holding, Garanti Yatırım Tahminleri