Lütfen bu raporun sonunda bulunan önemli uyarı notunu okuyunuz.
ALARKO HOLDİNG
Yeni tarife parametrelerine bağlı olarak hedef fiyatımızı yükseltiyoruz
Yeni elektrik tarife dönemi parametrelerinin Meram’ın daha yüksek nakit akışları yaratacağını ve bunun henüz yatırımcılar tarafından tam olarak hisse senedi fiyatına yansıtılmadığını düşünüyoruz. Buna istinaden, Alarko Holding ile ilgili olumlu görüşümüzü yineliyor, 12 aylık hedef fiyatımızı 7,90 TL'den 12,00 TL'ye yükseltiyor ve AL tavsiyemizi muhafaza ediyoruz.
Meram'da güçlü bir faaliyet performansı gerçekleşmesini öngörüyoruz Yeni elektrik tarife dönemine (2021–2025) ait parametrelerin Meram'ın faaliyet gelirlerine dağıtım tarafında çok daha fazla katkı sağlamasını ve perakende dağıtım tarafında ise şirketin perakende satış marjlarındaki değişiklikten olumlu yönde etkilenmesini ve de daha yüksek faaliyet gelirleri kaydetmesini bekliyoruz.
Elektrik üretimi bölümünün zorluklara rağmen iyi sonuçlar açıklamasını bekliyoruz – Türkiye’deki normalden daha az gerçekleşen yağışlardan kaynaklanan kuraklığın hidroelektrik santrallerin üretim miktarını azaltacağını ve meydana gelecek üretim açığını telafi etmek amacıyla doğal gaz
santrallerin devreye girmesini bekliyoruz. Doğalgaz santrallerinin işletme maliyetlerinin hidroelektrik santrallerine göre daha yüksek olmasından ötürü spot elektrik fiyatlarında yukarı yönlü riskler oluşabileceğini düşünüyoruz.
Kuraklığın, Alarko Holding’in hidroelektrik santrallerine olan etkisine baktığımızda ise, Karakuz ve Gönen hidroelektrik santrallerinde daha düşük üretim miktarı öngörmemize rağmen, bu iki santralin toplam elektrik üretiminin içindeki payının düşük olmasından ötürü Alarko Holding’i çok etkilememesini bekliyoruz. Diğer yandan, elektrik fiyatlarındaki olası artışın ise Karabiga Santrali’nin faaliyet performansını olumlu yönde etkileyeceğini düşünüyoruz. Buna ek olarak, TL’deki seyre bağlı olarak Karabiga
Santrali’nde 2020’de kaydedilen kur farkı giderlerinin 2021 yılında tekrarlanmayacağını bekliyoruz. Bu durumun sonucu olarak Karabiga
Santrali’nin Alarko Holding’in konsolide net kârına önemli katkı sağlayacağını öngörüyoruz.
Taahhüt ve turizm faaliyetlerinde toparlanma bekliyoruz – Pandeminin kontrol altına alınması ile beraber 1Y21'den başlayarak taahhüt
faaliyetlerinde iyileşme bekliyoruz. Ayrıca, 2021 yılında turizm faaliyetlerinde çok daha iyi bir performans olmasını öngörüyoruz.
Hedef fiyatımızı yükseltiyoruz – Son gelişmeler ışığında Alarko Holding için hazırlamış olduğumuz net aktif değeri modelimizi güncelliyor ve %55 net aktif değeri iskontosu uyguluyoruz. Buna bağlı olarak, Alarko Holding için belirlemiş olduğumuz 12 aylık hedef fiyatımızı 7,90 TL’den 12,00 TL'ye yükseltiyoruz.
.
Tavsiye
Hedef fiyat TL 12.00
Getiri potansiyeli %33
Pay bilgileri
Pay Kodu ALARK TI
Pay fiyatı (5 Ocak 2021) 9.00
Pay fiyatı aralığı (52 haftalık) Piyasa Değeri (TL mn - milyon $)
435.0 - 26%
Ortalama işlem hacmi 1 Ay 3 Ay 12 Ay milyon ABD doları 25.2 16.7 12.2
Fiyat performansı 1 Ay 3 Ay YBB
TL 31% 54% 4%
USD 38% 61% 5%
17% 20% 3%
Tahminler (TL mn) 2019 2020T 2021T Net satışlar 1,386 1,257 1,959
FAVÖK 288 343 322
Net kâr 385 590 985
Değerleme 2019 2020T 2021T
F/K 10.2x 6.6x 4.0x
F/DD 2.6x 1.9x 1.3x
FD/FAVOK 11.7x 9.0x 8.8x
FD/Net satışlar 2.4x 2.5x 1.4x
Temettü verimi 1.9% 0.9% 3.4%
Can Yurtcan
AL
3.5 / 8.7 3,915 - 530 Pay adedi (mn) & halka açıklık
oranı
BIST-100'e göre performans
Tolga Han +90 212 355 2622 tolga.han@tacirler.com.tr +90 212 355 2678 can.yurtcan@tacirler.com.tr 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3
0 2 4 6 8 10
Ocak 20 Şubat 20 Mart 20 Nisan 20 Mayıs 20 Haziran 20 Temmuz 20 Ağustos 20 Eylül 20 Ekim 20 Kasım 20 Aralık 20 Ocak 21
ALARK (TL) Rel. BIST-100 (sağ eksen)
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 2
Tahmin Revizyonları
Meram'da güçlü bir faaliyet performansı gerçekleşmesini öngörüyoruz
Yeni elektrik tarife dönemine (2021 – 2025) ait parametrelerin Meram'ın faaliyet gelirlerine dağıtım tarafında çok daha fazla katkı sağlamasını ve perakende dağıtım tarafında ise şirketin perakende marjlarındaki değişiklikten olumlu yönde
etkilenmesini ve daha yüksek faaliyet gelirleri kaydetmesini bekliyoruz.
Yeni tarife dönemindeki en önemli parametrenin, Meram Dağıtım A.Ş.'nin (MEDAŞ) elektrik şebekesinde gerçekleşecek olan yatırım tavanı tutarının arttırılması olduğunu düşünüyoruz. Bunu detaylandıracak olursak, 2016 – 2020 elektrik tarife döneminde, Ekim 2015 fiyatları baz alındığında, yatırım tavanı tutarı 247 milyon TL olarak belirlenmişti ve bu rakam, 2020 sonu itibariyle nominal olarak 451 milyon TL
gerçekleşmiştir. Yeni elektrik tarife döneminde ise, EPDK yatırım tavanı tutarını, Ekim 2020 fiyatı olarak, 1,040 milyon TL’ye artırmıştır. Bu rakam, TÜFE artışları ile tarife dönemi sonuna kadar arttırılacak olup, 2020 yıl sonu 1.966 milyon TL olan Yasal Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı’nda (DVT) hızlı bir büyüme gerçekleşecektir. 2025 yılı sonu DVT beklentimiz 5,2 milyar TL'dir.
2018-2020 tarife döneminde %13,61 olan reel ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin yeni tarife döneminde %12,30'a düşürülmüş olsa da yatırım tavanı tutarı önemli ölçüde artırıldığından dolayı MEDAŞ’ın yatırım harcamaları geri ödemelerinden elde edeceği gelir de önemli ölçüde artacaktır. Diğer taraftan, DVT üzerinden elde edilecek finansal gelirlerde de ciddi artışlar olmasını öngörüyoruz. Bunlara ek olarak, MEDAŞ, yukarı yönlü revize edilmiş kalite faktörlerinden de istifade edecektir.
EPDK, bir önceki dönemindeki enerji tedarik maliyeti için brüt kar marj oranı (%2,38) uygulanmasına karşılık, yeni tarife döneminde enerji tedarik maliyeti için net kar marj oranı uygulamasını getirilmiş olup bu oran %2,38 olarak belirlemiştir. Söz konusu revizyon, MEPAŞ’ın daha fazla faaliyet geliri kaydetmesini sağlayacaktır.
Yatırım Tavanı (2020 fiyatları ile)
Kaynak: Alarko Holding
Düzenlenmiş Varlık Tabanı Projeksiyonları (milyon TL)
Kaynak: Alarko Holding, Tacirler Yatırım 451
1,040
0 200 400 600 800 1,000 1,200
2016-2020 2021-2025
0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
2016 2017 2018 2019 2020 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 3 Meram – Nakit akımları projeksiyonları
Kaynak: Tacirler Yatırım
Enerji üretim bölümünün zorluklara rağmen iyi sonuçlar açıklamasını bekliyoruz
Önceki yıllara göre Türkiye'deki hava koşulları çok daha ılıman ve yağışlar önceki yıllara göre çok daha düşük seyretmektedir. Bunu detaylandıracak olursak, 1Ç20'de yağışlar bir önceki yıla göre %15 azalırken, 2Ç20'de bir önceki yıla göre %7 artış gözlemlemekteyiz. 3Ç20'de ise bu durum kötüleşmiş, yağışlar bir önceki yıla göre
%49 azalmıştır. Ekim ve Kasım aylarında ise bir önceki yıla göre %20 ve Ocak-Kasım aylarında %14'lük bir düşüşle sonuçlanmıştır. Kasım 2020 itibarıyla, yağışların yıllıklandırılmış miktarları 1981 ve 2019 arasındaki uzun vadeli ortalamasından %10 daha düşük seyretmiştir. Yağışların sıklığını analiz ettiğimizde, zaman içinde uzun vadeli ortalamasına geri dönen bir seyir olduğunu gözlemledik, ancak yağış miktarının uzun vadeli ortalamasına yakınsamasının 1 ile 2 yıl arasında bir zaman zarfında gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
Türkiye’deki yağışların trendi (Yıllıklandırılmış, mm)
Kaynak: MGM, Tacirler Yatırım
2018 2019 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T
Elektrik satış miktarı (GWh) 8,893 8,813 8,965 9,171 9,383 9,623 9,868 10,121
Teorik kayıp-kaçak oranı %7.7 %7.3 %7.3 %7.0 %7.0 %7.0 %7.0 %7.0
Gerçekleşen kayıp-kaçak oranı %6.7 %6.2 %6.2 %6.2 %6.2 %6.2 %6.0 %6.0
Düzenlenmiş Varlık Tabanı (milyon TL) 1,462 1,528 1,966 2,642 3,293 3,927 4,546 5,153
Yatırım Tavanı (nominal, milyon TL) 364 407 464 1,179 1,279 1,381 1,485 1,589
Reel Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti %13.61 %13.61 %13.61 %12.30 %12.30 %12.30 %12.30 %12.30 milyon TL
Net Satışlar 4,626 6,171 7,898 8,993 10,040 11,131 12,287 13,512
FAVÖK 826 775 1,208 1,300 1,479 1,602 1,794 1,945
FAVÖK marjı 17.8% 12.6% 15.3% 14.5% 14.7% 14.4% 14.6% 14.4%
Vergiler 255 250 285 310 347 377
Yatırım harcamaları 15 16 17 18 19 20
Net İşletme Sermayesindeki değişim -17 -11 -10 -11 -12 -12
Serbest nakit akımları 955 1,045 1,187 1,286 1,440 1,560
400 450 500 550 600 650 700 750 800 850
Aralık 80 Eylül 81 Haziran 82 Mart 83 Aralık 83 Eylül 84 Haziran 85 Mart 86 Aralık 86 Eylül 87 Haziran 88 Mart 89 Aralık 89 Eylül 90 Haziran 91 Mart 92 Aralık 92 Eylül 93 Haziran 94 Mart 95 Aralık 95 Eylül 96 Haziran 97 Mart 98 Aralık 98 Eylül 99 Haziran 00 Mart 01 Aralık 01 Eylül 02 Haziran 03 Mart 04 Aralık 04 Eylül 05 Haziran 06 Mart 07 Aralık 07 Eylül 08 Haziran 09 Mart 10 Aralık 10 Eylül 11 Haziran 12 Mart 13 Aralık 13 Eylül 14 Haziran 15 Mart 16 Aralık 16 Eylül 17 Haziran 18 Mart 19 Aralık 19 Eylül 20 Yıllıklandırılmış yağış miktarı (mm) Uzun dönem ortalaması (1980-2019)
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 4 Alarko Holding'in hidroelektrik santralleri, Adana'daki Karakuz (76 MW) ve
Balıkesir'deki Gönen (10.6 MW)’i incelediğimizde, bu illerdeki yağışların çok daha az olması nedeniyle kötü bir tablo oluştuğunu belirtmek isteriz. 4Ç20’de Karakuz hidroelektrik santralindeki elektrik üretimi, yıllık bazda, %48 azalırken, Gönen hidroelektrik santralinde ise su seviyesinin düşüklüğü nedeniyle üretim yapılmadı.
Adana ve Balıkesir’de aylık yağış miktarı
Kaynak: MGM
Düşük baraj su seviyelerine bağlı olarak, Türkiye'deki hidroelektrik santrallerinde elektrik üretimi 4Ç20'de bir önceki yıla göre %20 azaldı ve HES'lerin toplam elektrik üretimi içindeki payı 4Ç19'da %21 iken 4Ç20'de %16’e geriledi.
Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimindeki payı (Aylık)
Kaynak: EPIAS, Tacirler Yatırım
Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimindeki payı (Sadece 4. Çeyrek)
Kaynak: EPIAS, Tacirler Yatırım
Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimi ile ilgili detayları ve spot piyasadaki ortalama fiyatları analiz ederken, hidroelektrik santrallerin toplam elektrik
üretimindeki payı ile spot piyasadaki ortalama fiyatlar arasında yüksek bir korelasyon olduğunu gözlemledik. Buna istinaden, mevcut hava koşullarının devam etmesi ve barajlardaki su seviyelerinin daha da düşmesi ile birlikte, elektrik üretiminde oluşacak olan potansiyel açığın yüksek olasılıkla doğalgazla çalışan santraller tarafından telafi edileceğini düşünmekteyiz. Doğalgaz santrallerinin işletme maliyetlerinin
hidroelektrik santrallerine göre daha yüksek olmasından ötürü spot elektrik fiyatlarına yukarı yönlü riskler oluşturabileceğini düşünüyoruz.
mm/m² Aralık 19 Ocak 20 Şubat 20 Mart 20 Nisan 20 Mayıs 20 Haziran 20 Temmuz 20 Ağustos 20 Eylül 20 Ekim 20 Kasım 20
Adana 392 13 6 67 10 73 0 0 0 0 0 53
Balıkesir 47 55 66 42 47 81 73 0 0 0 24 37
Uzun dönemli ortalama
Adana 130 35 32 66 56 46 20 6 5 17 41 69
Balıkesir 97 29 26 58 52 39 31 10 16 45 54 72
%0
%5
%10
%15
%20
%25
%30
%35
%40
%45
%50
May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 Nov-18 May-19 Nov-19 May-20 Nov-20 %20 %13 %21 %20 %13 %17 %21 %16
%0
%5
%10
%15
%20
%25
4Ç13 4Ç14 4Ç15 4Ç16 4Ç17 4Ç18 4Ç19 4Ç20
Elektrik üretiminde HES payı Ortalama
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 5 Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimdeki payı ve ortalama elektrik fiyatı (USc/KWh)
Kaynak. EPİAŞ, Tacirler Yatırım
2021 yılında Karakuz ve Gönen hidroelektrik santrallerinde elektrik üretiminin bir önceki yıla göre ortalama %25 daha düşük olacağını tahmin ediyoruz, fakat, bu santrallerin Alarko Holding’in toplam elektrik üretim hacminin sadece %2,5’ini oluşturduğundan, şirket için büyük bir risk oluşturmadığını düşünmekteyiz. Karabiga Santrali ile ilgili olarak, satış hacminde yaklaşık %1'lik bir artış öngörüyoruz ve elektrik fiyatlarında yukarı yönlü hareket beklediğimizden, modelimize 2021 yılı ortalama fiyatını KWh başına 4,2 USc olarak yansıtıyoruz. Şirket yönetiminin ortalama elektrik fiyat beklentisi ise KWh başına 4.0 USc’dir. Bu noktada, elektrik fiyatlarındaki seyri belirlerken yağmurların yanı sıra kar yağışlarındaki yoğunluğun ve
zamanlamasının da son derece önemli olacağını vurgulamak isteriz. Ayrıca, 2021 ve 2025 için revize edilmiş tahminlerimizin, TL'deki değer kaybı nedeniyle bir önceki elektrik fiyatları beklentilerimize göre – ABD doları bazında, nispeten daha düşük fiyatlarda oluşturacağının altını çiziyoruz.
Yönetim, 2020 yılında Karabiga Santrali’nin elektrik üretim kapasitesini önden ödemeli olarak yaklaşık %40’ını satarken, 2021 için elektrik üretim kapasitesinin sadece %15'ini önden ödemeli olarak sattıklarını belirtti. Geçen seneden daha düşük miktarda bir satış gerçekleşmesinin altında yatan nedenin ise şirket yönetiminin daha yüksek elektrik fiyatı beklentisine bağlı olduğunu düşünüyoruz. Buna ek olarak, şirket yönetimi, kömür fiyatlarının ton başına 70 ABD doları civarında seyretmesini
öngördüğünden, kömür fiyatlarını vadeli işlemler ile fiyat riskinden korunmayı planlamadığını belirtmiştir.
%0
%10
%20
%30
%40
%50
%60
2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5
Ocak 16 Mart 16 Mayıs 16 Temmuz 16 Eylül 16 Kasım 16 Ocak 17 Mart 17 Mayıs 17 Temmuz 17 Eylül 17 Kasım 17 Ocak 18 Mart 18 Mayıs 18 Temmuz 18 Eylül 18 Kasım 18 Ocak 19 Mart 19 Mayıs 19 Temmuz 19 Eylül 19 Kasım 19 Ocak 20 Mart 20 Mayıs 20 Temmuz 20 Eylül 20 Kasım 20
Ort. Fiyat (USc/KWh) HES payı DGS payı
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 6 Karabiga Santrali – Elektrik fiyatı projeksiyonları (USc/KWh)
Kaynak: Tacirler Yatırım
Faaliyet performansı cephesinde ise, yıllık bazda, daha düşük elektrik fiyatlarının faaliyet sonuçlarını olumsuz etkileyeceğini ve daha düşük FAVÖK kaydedileceğini tahmin ediyoruz. Revize edilmiş tahminlerimize göre, 2021'de Karabiga Santrali’nde
%27’lik bir FAVÖK azalışı gerçekleşeceğini ve 148 milyon ABD doları seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
Karabiga Santrali - Nakit akımları projeksiyonları
Kaynak: Tacirler Yatırım
FAVÖK seviyesinin altında ise, Karabiga Santrali’nde devam eden yabancı para borç azaltma planları ve TL'de beklenen olumlu seyir sayesinde 2021 yılında daha düşük finansman giderleri gerçekleşmesini bekliyoruz. Karabiga Santrali’nin 2019 yıl sonu itibarıyla 590 milyon ABD doları olan brüt borcun 2020 yıl sonu itibarıyla 395 milyon ABD doları olduğunu tahmin ediyoruz. Şirketin 3Ç20'de borç geri ödemesi olduğunu ve Karabiga Santrali’nin brüt borç bakiyesinin 1Y20 itibarıyla 505 milyon ABD
doları’ndan 9A20 itibarıyla 421 milyon ABD doları’na gerilediğini hatırlatmak isteriz.
Krediler geri ödemesi sırasında, 2020 ve 2021 yıllarındaki anapara geri ödemeleri vadelerinden önce ödenmiştir. Serbest nakit akımlarından karşılanmak suretiyle
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00
2018 2019 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T
Eski fiyat Yeni fiyat
milyon ABD Doları 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T Net elektrik satış miktarı (GWh) 10,221 9,371 9,399 9,426 9,426 9,426
Elektrik ticareti hacmi (GWh) 750 500 500 500 500 500
Toplam satış hacmi (GWh) 10,971 9,871 9,899 9,926 9,926 9,926 Ort. Elektrik Fiyatı (Usc/kwh) 4.95 4.20 4.20 4.15 4.10 4.10
Elektrik satış geliri 543 415 416 412 407 407
Diğer gelirler 2 1 1 1 1 1
Toplam gelirler 545 416 417 413 408 408
Faaliyet giderleri 370 295 294 294 293 292
FAVÖK 204 148 149 144 139 138
FAVÖK marjı 37.4% 35.6% 35.7% 34.8% 33.9% 33.8%
Serbest nakit akımları 165 121 122 118 114 113
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 7 2021'de de erken borç ödemelerinin gerçekleştirilmesini öngörüyoruz. Karabiga Santrali’nin 2021 yıl sonu itibarıyla brüt borç bakiyesinin 300 milyon ABD doları olacağını tahmin ediyor ve daha düşük brüt borç bakiyesine sahip olma ihtimali olduğunu da düşünüyoruz.
Taahhüt faaliyetlerinde toparlanma öngörüyoruz
Covid-19 pandemisi ile mücadelenin bir sonucu olarak, ülkelerin uyguladıkları sokağa çıkma yasakları ve seyahat kısıtlamaları gibi sert önlemlerden dolayı, projelerde ilerleme neredeyse sağlanamadı. Hem Romanya hem de Kazakistan'da inşaatlar kısmen devam etse de yeni projelerin başlamasındaki gecikmeler sonucu Alsim’in devam eden işler portföyünü sabit tuttu.1Y21'den başlayarak, 2020'de pandemi sebebiyle askıya alınmış projelerdeki faaliyetlerinin yavaş yavaş normale dönmesini bekliyoruz. Hem Romanya'dan hem de Kazakistan'dan ve daha az bir ölçekte Türkiye'den oluşacak olan yeni projeler ile devam eden işler portföyü seviyesinin yükseleceğini tahmin ediyoruz. Alarko Holding yönetimi, taahhüt faaliyetlerinde 9A20 itibarıyla %7,1 olarak gerçeklesen FAVOK marjının, 2021'de
%10’a ulaşabileceğini tahmin etmektedir. Buna istinaden, 9A20 performansını baz alarak, daha önceki raporumuzda %8 olan orta vadeli FAVÖK marjı tahminlerimizi
%10 olarak revize ettik.
Turizm faaliyetlerindeki düşük doluluk oranlarının iyileşmesini öngörüyoruz
Acil kullanım için Covid-19 aşılarının onaylanmasının seyahat faaliyetlerinde
normalleşmeye katkıda bulunacağını ve Türkiye’nin turizm ve tatil faaliyetlerinde artış görülmesini ve doğal olarak Attaş’ın faaliyetlerine de katkı sağlamasını bekliyoruz.
Attaş yönetimi öncelikle oda başına ortalama fiyatları artırmaya odaklanacak ve bunun ile birlikte 2019 yılının FAVÖK seviyesi olan 45 milyon TL ile uyumlu olacak bir FAVÖK yaratmayı hedefliyor. Sonuç olarak, Attaş yönetimi, 2021 yılında net kar seviyesinde başa baş veya küçük bir kar ile kapatmayı planlıyor.
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 8
2021 ve 2022 tahminlerini yukarı yönlü revize ediyoruz
Karabiga Santrali için daha düşük elektrik fiyatları varsaymış olsak da elektrik dağıtım segmentinde beklenenden daha iyi bir görünüm ve Karabiga Santrali’nde
gerçekleşmesini tahmin ettiğimiz daha düşük finansal giderler sayesinde 2021 ve 2022 net kar tahminlerimizi ortalama olarak %7 artırıyoruz. Revize edilmiş
tahminlerimiz, 2021'de %67'lik bir yıllık net kar artışına işaret ederken, 2022 yılı için ise, %23'lük bir net kar artışı öngörüyoruz. Öte yandan, 9A20 performansını dikkate alarak 2020 net kar tahminimizi %11 azaltarak 590 milyon TL’ye revize ediyoruz. 2020 konsolide net kar tahminimiz, yönetimin 500-600 milyon TL beklentisiyle uyumlu olmasına rağmen, 2021 konsolide net kar tahminimiz, yönetimin öngördüğü 700-750 milyon TL beklentisinin üzerindedir.
Net kar tahminleri revizyonları (milyon TL)
Kaynak: Tacirler Yatırım 385
664 590
953 985
1,105 1,216
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400
2019 2020 -
Eski
2020 - Yeni
2021 - Eski
2021 - Yeni
2022 - Eski
2022 - Yeni
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 9
DEĞERLEME
Alarko Holding'i net aktif değerleme (NAD) yöntemi ile değerlemeye devam ediyor ve 12 aylık hedef fiyatımızı 7,90 TL'den 12,00 TL'ye yükseltiyoruz.
Hedef fiyat revizyonumuzdaki ana katkı elektrik dağıtım bölümünden
gerçekleşmiştir. Meram’ın revize ettiğimiz hedef değer tahmini, 12 aylık hedef fiyata pay başına yaklaşık 3 TL katkıda bulunmaktadır.
Endüstri ve ticaret bölümünde ise, Alarko Carrier'ı 15x FD/FAVÖK çarpanı kullanarak değerledik ve en son piyasa değerini net aktif değeri modelimize dahil etmekten kaçındık. Değerleme metodolojisindeki değişikliğin sebebi, Alarko Carrier'ın mevcut piyasa değerlemesinin, yıllıklandırılmış F/K çarpanının 80,3’den ve yıllıklandırılımış FD/FAVÖK çarpanının 75’den işlem görmesidir. Buna istinaden, Alarko Carrier'ı, son piyasa değeri olan 4.073 milyon TL yerine, 846 milyon TL ile değerledik.
Alarko Carrier – Yıllıklandırılmış F/K çarpanları
Kaynak: Tacirler Yatırım
Alarko Carrier – Yıllıklandırılmış FD/FAVÖK çarpanları
Kaynak: Tacirler Yatırım
Sermaye maliyeti tahminimiz için, risksiz getiri oranını %14, hisse risk primini %6, borç primini %3, enerji varlıkları için beta değerini 1,25 ve Meram için 0,6 olarak aldık. Ayrıca indirgenmiş nakit akımı (İNA) modelimizin değerleme referans dönemini 1Y20'den 2020 yıl sonuna taşıdık. Net aktif değeri iskontosunu ise %60’dan %55’e azalttık.
12 aylık hedef fiyat revizyonunun bileşenleri (pay başına, TL)
Kaynak: Tacirler Yatırım 0x
10x 20x 30x 40x 50x 60x 70x 80x
Ocak 16 Mayıs 16 Eylül 16 Ocak 17 Mayıs 17 Eylül 17 Ocak 18 Mayıs 18 Eylül 18 Ocak 19 Mayıs 19 Eylül 19 Ocak 20 Mayıs 20 Eylül 20 Ocak 21
0x 20x 40x 60x 80x 100x 120x
Ocak 16 Mayıs 16 Eylül 16 Ocak 17 Mayıs 17 Eylül 17 Ocak 18 Mayıs 18 Eylül 18 Ocak 19 Mayıs 19 Eylül 19 Ocak 20 Mayıs 20 Eylül 20 Ocak 21
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 10 Alarko Holding – Net Aktif Değeri Modeli
Kaynak: Tacirler Yatırım milyon TL
Enerji ALCEN
CENAL Karabiga Santrali 3,942 İNA
Meram Elektrik Dağıtımı 8,914 İNA
Panel Enerji 176 İNA
Toplam 13,032
ALCEN seviyesindeki net borç 112
Özkaynak değeri 12,920 %50 6,455 %67
ALTEK
Karakuz HES 288 İNA
Gönen HES 2 İNA
Kırklareli DG 85 Defter değeri
Total 375
ALTEK seviyesindeki net borç 38
Özkaynak değeri 337 %100 337 %3
İnşaat Taahüt
Alsim 703 İNA %100 703 %7
Endüstri & Ticaret
Alarko Carrier 846 %43 364 %4
Turizm
Attaş 388 15x 2021 FD/FAVÖK %100 388 %4
Arazi geliştirme ve gayrimenkul
Alarko GYO 1,649 %51 841 %9
Alarko Holding'in sahip olduğu gayrimenkuller 475 %5
Toplam Portföy 9,562 %99
Halka açık 1,205 %13
Halka kapalı 8,357 %86
Holding seviyesindeki net borç (2020T) -129 %1
Toplam Net Aktif Değeri 9,691 %100
%55 holding iskontosu 5,330
İskonto sonrası net aktif değeri 4,361
Cari piyasa değeri 3,915
Net Aktif Değerine göre iskonto oranı -%60
Holding iskontosu sonrası Net Aktif Değerine göre iskonto oranı -%10
Pay senedi sayısı 435
Cari pay değeri (TL) 9.00
Hedef pay değeri 22.28
Holding iskontosu sonrası hedef pay değeri 10.03
Holding iskontosu sonrası 12 ay ileri hedef pay değeri 12.00
Holding iskontosu sonrası getiri potansiyeli (12 ay ileri) %33
15.0 FD/FAVÖK çarpanı
Cari piyasa değeri Tahmini
Özkaynak Değerleme Metodu
Sahip olunan pay
Alarko Holding'in
pay değeri %
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 11
PROJEKSİYONLAR
Bilanço 2018 2019 2020T 2021T 2022T Gelir tablosu 2018 2019 2020T 2021T 2022T
Nakit ve benzerleri 1,005 910 1,263 1,435 2,219 Net satışlar 1,137 1,386 1,257 1,959 2,831
Ticari alacaklar 162 317 310 483 698 Brüt kâr 177 373 441 441 513
Stoklar 228 107 85 158 241 Faaliyet giderleri 111 126 146 169 190
Diğer dönen varlıklar 172 156 142 221 283 Esas faaliyet kârı 67 247 295 272 323
Dönen varlıklar 1,567 1,491 1,800 2,297 3,441 FAVÖK 109 288 343 322 375
Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Net diğer gelir -1 324 583 958 1,184
Maddi duran varlıklar 410 352 343 336 328 Net finansman geliri -107 -63 -145 6 26
Maddi olmayan duran varlıklar 85 83 83 83 83 Vergi öncesi kâr -41 508 733 1,236 1,533
Diğer duran varlıklar 951 1,271 1,383 2,155 2,548 Vergi gideri 47 52 12 28 41
Duran varlıklar 1,445 1,706 1,809 2,574 2,959 Net kâr -194 385 590 985 1,216
Toplam varlıklar 3,012 3,197 3,609 4,871 6,400
Nakit akış tablosu
Kısa vadeli borçlanmalar 181 161 84 17 18 FAVÖK 109 288 343 322 375
Ticari borçlar 380 301 240 457 704 Vergi gideri 47 52 12 28 41
Diğer kısa vadeli yükümlülükler 310 205 226 353 510 Yatırımlar 99 -12 12 13 14
Kısa vadeli yükümlülükler 872 667 551 827 1,232 İşletme sermayesi değişimi -171 202 -4 -18 -44
Uzun vadeli borçlanmalar 236 214 361 333 262 Serbest nakit akışı 135 46 323 299 364
Diğer uzun vadeli yükümlülükler 285 310 5 5 5
Uzun vadeli yükümlülükler 521 524 366 338 267 Büyüme ve marjlar
Özkaynaklar 1,620 2,005 2,692 3,706 4,900 Net satışlar %68 %22 -%9 %56 %44
Ana ortaklığa ait 1,172 1,506 2,061 2,914 3,908 FAVÖK %62 %163 %19 -%6 %17
Kontrol gücü olmayan paylar 447 499 631 792 993 Net kâr -%180 -%298 %53 %67 %23
Toplam kaynaklar 3,012 3,197 3,609 4,871 6,400
Brüt marj %15.6 %26.9 %35.1 %22.5 %18.1
Net borç -588 -535 -817 -1,085 -1,938 Esas faaliyet kâr marjı %5.9 %17.8 %23.5 %13.9 %11.4
Net işletme sermayesi -128 74 70 52 8 FAVÖK marjı %9.6 %20.8 %27.3 %16.4 %13.3
Net işletme sermayesi (o perasyo nel) 10 123 155 184 235 Net marj -%17.1 %27.8 %46.9 %50.3 %43.0
Yatırılan sermaye 366 509 497 471 419 Serbest nakit akışı marjı %11.9 %3.3 %25.7 %15.3 %12.9
Oranlar Hisse başına (TL)
Karlılık Net kâr -0.45 0.88 1.36 2.27 2.80
Özkaynak kârlılığı -%11.5 %21.2 %25.1 %30.8 %28.3 Özkaynak 3.72 4.61 6.19 8.52 11.27
Net kâr -%17.1 %27.8 %46.9 %50.3 %43.0 Temettü 0.14 0.17 0.08 0.31 0.51
Aktif devri 0.4x 0.4x 0.4x 0.5x 0.5x
Kaldıraç 1.7x 1.7x 1.4x 1.3x 1.3x
Aktif kârlılığı -%6.8 %12.4 %17.3 %23.2 %21.6 Değerleme
Yatırılan sermaye kârlılığı %11.9 %45.1 %46.9 %45.0 %58.1 F/K -19.5x 9.8x 6.4x 3.8x 3.1x
F/DD 3.2x 2.5x 1.8x 1.3x 1.0x
Kaldıraç FD/FAVOK 29.1x 11.2x 8.6x 8.4x 4.9x
Finansal borç/toplam varlıklar %14 %12 %12 %7 %4 FD/Net satışlar 2.8x 2.3x 2.4x 1.4x 0.6x
Net borç/özsermaye -0.36 -0.27 -0.30 -0.29 -0.40 Temettü verimi %1.6 %2.0 %0.9 %3.5 %5.9
Net borç/FAVÖK -5.37 -1.86 -2.38 -3.37 -5.16 Serbest nakit akışı verimi %3.6 %1.2 %8.6 %7.9 %9.6
Kaynak: Tacirler Yatırım Araştırma
* Bütün rakamlar milyon TL olarak ifade edilmiştir.
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 12
Yatırım Merkezlerimiz
Merkez Şube
Akat Mahallesi Meydan Caddesi B Blok No: 16 D:7 (Eski No D:9) Beşiktaş- İSTANBUL
(0 212) 355 46 46
Genel Müdürlük
Nispetiye Cad. B-3 Blok Kat: 9 Akmerkez Etiler - İSTANBUL
0 212 355 46 46
Adana
Cemal Paşa Mah. Gazipaşa Bul.
Cemal Uğurlu Apt. Kat: 1 D: 4 ADANA
(0 322) 457 77 55
Ankara
Remzi Oğuz Arık Mah. Tunalı Hilmi Cad.
Yaprak Apt. No: 94 Kat: 2 D: 9 Kavaklıdere Çankaya - ANKARA
(0 312) 435 18 36
Bakırköy
İstanbul Cad. Bakırköy İş Merkezi No:
6 Kat: 4 D: 14 Bakırköy - İSTANBUL
Bursa
Muradiye Mah. Çekirge Cad. Koçer Apt.
No: 49 Kat: 2 D: 4 Osmangazi - BURSA
Antalya
Şirinyalı Mah. İsmet Gökşen Cad. Özden Apt. No:82/6 Muratpaşa - ANTALYA
(0 242) 248 45 20
Denizli
Urban İş Merkezi 2. Ticari Yol Daire 26 Kat: 6 Bayramyeri - DENİZLİ
(0 258) 265 87 85
Karadeniz Ereğli
Murtaza Mah. Hamamüstü Sok. İ. Esat Taneri İş Merkezi No: 19 Kat: 2 Karadeniz Ereğli - ZONGULDAK
Erenköy
Bağdat Cad. Çubukçu Apt. No: 333 Kat: 2 D: 4 Kadıköy - İSTANBUL
(0 216) 348 82 82
Gaziantep
(0 212) 570 52 59 (0 224) 225 64 10
Girne
Ziya Rızkı Cad. Şehit Necati Gürkaya Sok.
Kat: 1 D: 1 Girne - KKTC İncilipinar Mah. Gazimuhtarpaşa Bul.
Kepkepzade Park İş Merkezi B Blok No:
18 Kat: 1 D: 5 GAZİANTEP (0 342) 232 35 35
İzmit
Hürriyet Cad. Kaya İşhanı No: 39/5 İzmit - KOCAELİ
İzmit İrtibat
(0 324) 238 11 89 (0 252) 321 08 00
Marmaris İrtibat Bürosu Akatlar İrtibat Bürosu
Kemeraltı Mah. Orgeneral Mustafa Muğlalı Cad. Güven Apt. No: 22 D: 2 Marmaris / MUĞLA
(0 212) 355 46 46
Akat Mahallesi Meydan Caddesi B Blok No: 16 D:8 (Eski No D:10) Beşiktaş- İSTANBUL
(0 392) 815 14 54-55-56
Mersin
Çankaya Mah. Bahri Ok İş Merkezi B Blok No: 78 MERSİN
(0 262) 260 01 01
Kartal Kayseri
İzmir
Şair Eşref Bul. Ragıp Şanlı İş Merkezi No: 6 Kat: 3 D: 306 Çankaya - İZMİR
(0 232) 445 01 61
(0 372) 316 40 50
Üsküdar Cad. Cevat Kayacan Apt. No:
26 Kat: 4 D: 8 Kartal - İSTANBUL
Cumhuriyet Mah. Turan Cad. Turan Plaza Apt. No:8 Kat:2 D:5 Melikgazi / KAYSERİ (0 262) 323 11 33
Ömerağa Mah. Alemdar Cad. İ. Kolaylı Apt. No: 8 Kat: 2 İzmit KOCAELİ
(0 216) 306 22 71 - 306 22 06 (0 352) 221 08 68 - 222 82 51
İzmir İrtibat Bürosu
Şehit Nevres Bulvarı Eczacıbaşı
Apartmanı No: 7 Kat: 2 Daire: 5 Pasaport Alsancak-Konak / İZMİR
(0232) 241 24 50
Trabzon İrtibat Bürosu
Kemerkaya Mahallesi Halkevi Cad.
Mandıralı İş Merkezi No:4 Daire:4 Ortahisar / TRABZON
(0 462) 432 24 50
Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 13
Uyarı Notu
Bu raporda yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmakta olup finansal bilgi ve genel yatırım tavsiyesi kapsamında hazırlanmıştır ve hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı
kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Yatırım Danışmanlığı hizmeti talep edilmesi halinde; yatırımcının Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ile Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi imzalamış olması, Yerindelik Testi’ni tamamlamış ve risk grubunun belirlemiş olması zorunludur.
Bu raporda yer alan her türlü bilgi, yorum ve tavsiye uygunluk testi ile tespit edilecek risk grubunuz ve getiri beklentiniz ile uyumlu olmayabilir. Dolayısıyla, uygunluk testi neticesinde risk grubunuz tespit edilmeden sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi amaç, bilgi ve tecrübenize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapor herhangi bir sürede belirli bir getirinin sağlanacağına dair bir taahhüt içermemekte olup, zaman içerisinde piyasa koşullarında meydana gelen değişiklikler nedeniyle yorum ve tavsiyelerde değişiklikler söz konusu olabilir. Bu raporda bahsedilen yatırım araçlarının fiyatları ve değerleri yatırımcıların menfaatlerine aykırı olarak hareket edebilir ve netice itibariyle yatırımcılar anaparalarını kaybetme riski ile karşı karşıya kalabilirler. Bu raporda yer alan geçmiş performans verileri gelecekte elde edilecek sonuçların bir garantisi olarak kabul edilemez.
Bu raporda yer alan tüm bilgiler ve görüşler yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş.
tarafından güncel ve güvenilir kaynaklardan temin edilmiş olmakla beraber, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. söz konusu bilgilerin doğru ve tam olduğunu taahhüt etmemektedir. Raporlardaki yorumlardan, bilgilerin tam veya doğru olmaması ve/veya güncellenme nedeniyle doğabilecek maddi ve manevi zararlardan Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ve çalışanları sorumlu tutulamaz.
Bu rapor, sadece gönderildiği kişilerin kullanımı içindir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez, ticari amaçla kullanılamaz. Aksi halde, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. uğramış olduğu bütün zarar ve ziyanı talep etme hakkını saklı tutar.
