AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş [AVISA]

(1)

1 PİRAMİT MENKUL KIYMETLER A.Ş.

Gümüşsuyu mah. İnönü cad. Işık Apt. Kat:5 Daire:9-10 Taksim/İstanbul Tlf: (0212) 293 95 00 (pbx) Fax: (0212) 293 95 60 www.piramitmenkul.com.tr

Amaç

Bu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 128.1 sayılı Pay Tebliğ’i 29’uncu maddesi çerçevesinde, Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından, Alternatif Yatırım A.Ş.’nin, AvivaSA Hayat Emeklilik A.Ş. (‘’AvivaSA’’, ‘’Şirket’’) için hazırlamış olduğu halka arz fiyat tespit raporunun analiz edilip değerlendirilmesi amacıyla hazırlanmıştır.

Bu Rapor; AvivaSA’nın halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan Şirket verilerinin gerçeği yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır.

Şirket sigorta sektöründe, bireysel emeklilik, hayat sigortası ve ferdi kaza sigortası branşlarında faaliyet göstermektedir. AvivaSA Emeklilik ve Hayat, 2007 yılında Ak Emeklilik ile Aviva Hayat ve Emeklilik şirketlerinin birleşmesiyle kurulmuştur. AvivaSA’nın Akbank, Abank, Odeabank ve Burganbank ile bankasürans acentelik sözleşmeleri bulunmaktadır. Şirket’in bireysel emeklilik ve sigorta ürünleri Akbank’ın 994, diğer bankaların ise toplam 178 şubesi aracılığı ile pazarlanmaktadır. Şirket’in 30.06.2014 tarihi itibari ile ortalama çalışan sayısı 1.560 kişidir.

Sektör hakkında

Şirketin stratejisi gereği odaklanmak istediği ve ilerleyen yıllarda Şirketin yaratacağı değere en fazla katkı sağlaması beklenen branş, bireysel emeklilik branşıdır. Türkiye’de ilk bireysel emeklilik şirketi 2003 yılında kurulmuş ve bireysel emeklilik sistemindeki fon büyüklüğü 2003-2013 arası yıllık bileşik %90,1 ve 2009-2013 arasında ise yıllık bileşik %30 büyüme göstermiştir. BES sistemine 2013 yılından itibaren

%25 devlet katkısı da sektörün büyümesine olumlu katkı sağlamıştır.

30.06.2014 itibarıyla sektörde toplam fon büyüklüğü 31,7 mn TL’ye ulaşırken, katılımcı sayısı da 4,6 milyon kişiyi aşmıştır. Sektörde penetrasyon oranını temsilen toplam fon büyüklüğü/GSYH oranı yurtiçinde 2013 yılsonunda %1,7 (2012 %1,4) iken Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinde 2012 sonu itibarıyla% 7,3 düzeyindedir. Sektörün gelecek yıllarda da büyümesinin devam etmesi beklenmektedir.

AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş [AVISA] 05.11.2014

AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş

Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu

HALKA ARZ ÖZETİ

Halka arz şekli PAY -Adet

Sermaye artırımı -

Ortak Satışı 6.119.436

(Ek Satış) 917.912

Toplam* 6.119.436

*ilave 917.912 adet pay, halka arz edilen paylara yüksek talep söz konusu olması halinde satışa konu olabilecektir.

Halka Arz Büyüklüğü

Halka arz fiyatı 41-49 TL

Brüt Halka arz geliri

250,9 mn TL 299,9 mn TL Şirkete net halka arz geliri -

Kotasyon

Halka arz tarihi 05-06-07 Kasım 2014 İşlem göreceği pazar Ulusal Pazar

Fiyat İstikrarı 30 gün

Halka arz Taahhütleri

Satmama taahhüdü 180 gün

Halka arz Yöntemi

Aracılık Türü En İyi Gayret Aracılığı Aracı Kurum /konsorsiyum

lideri

Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

Halka arz satış Yöntemi Talep Toplama ve Satış

Tahsisat Grupları Yurtdışı Kurumsal %70 Yurtiçi Kurumsal %20 Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar %10

(2)

Bireysel Emeklilik

AvivaSA, bireysel Emeklilik pazarında, 30 Haziran 2014 tarihi itibariyle 680.000 katılımcısı, devlet katkı payı dahil olmak üzere 6.001,1 milyon TL fon büyüklüğü ve %18,9’luk pazar payı ile pazarda ikinci sırada yer almaktadır. Şirket, bireysel emeklilik branşında 2013 yılında 859,3 milyon TL, 2014’ün ilk 6 ayında ise 472,6 milyon TL net katkı payı elde etmiştir.

Hayat Sigortası

AvivaSA, hayat sigortası kapsamında hayat koruma ve birikimli hayat olmak üzere iki ayrı branşta faaliyet göstermektedir. Bireysel emeklilik branşı faaliyetlerine odaklanmak amacıyla, 2007 yılından itibaren birikimli hayat sigortası branşında yeni poliçe satışı gerçekleşmemektedir. Elde edilen primler geçmişten gelen poliçelerden oluşmaktadır. Şirket; 30.06.2014 tarihi itibarıyla, hayat koruma sigortası pazarında toplam brüt yazılan primlere göre %7,4 pazar paylarıyla pazarda beşinci sırada yer almaktadır.

Ferdi Kaza Sigortası

AvivaSA; 30.06.2014 tarihi itibarıyla, hayat dışı sigorta şirketleri hariç, ferdi kaza sigortası branşında, brüt yazılan primlere göre, %20,6 pazar payı pazardaki en büyük ikinci hayat sigortası ve bireysel emeklilik şirketi konumundadır.

Sermaye ve Esas Sözleşme Hakkında

Şirket’in kayıtlı sermaye tavanı 100.000.000 TL olup, çıkarılmış sermayesi 35.779.198 TL’dir. Şirket payları arasında herhangi bir imtiyaz bulunmamaktadır.

ORTAKLIK YAPISI

Ortağın Adı Soyadı

Ortakların Sermaye Payı

Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası

Halka arz sonrası (Ek Pay satışı)

(TL) % (TL) % (TL) %

Aviva 17.830.355 49,83% 14.770.637 41,28% 14.311.681 40,00%

Sabancı Holding 17.830.355 49,83% 14.770.637 41,28% 14.311.681 40,00%

Diğer 118.488 0,33% 118.488 0,33% 118.488 0,33%

Halka açık - - 6.119.436 17,10% 7.037.348 19,67%

Toplam 35.779.198 100% 35.779.198 100% 35.779.198 100%

(3)

Şirket’in satışları ve finansal durumu hakkında

AvivaSA’nın, sahip olduğu toplam fon büyüklüğü 2013 yılında 5,1 milyar TL iken, 2014 yılının ilk altı ayında 6 milyar TL’ye ulaşmıştır. 2011-2013 yılları arasında yıllık bileşik büyüme oranı %30 seviyesinde gerçekleşmiştir. 30.06.2014 döneminde ise 2013 yılsonuna göre fon büyüklüğü %19,6 artış kaydetmiştir.

2014 yılının ilk 6 ayında Şirket toplam brüt yazılan primlerini bir önceki yılın aynı dönemine göre %3,6 oranında arttırarak 127,5 milyon TL’den 132,1 milyon TL olarak gerçekleşmiştir.

Toplam brüt yazılan primlerde 2011-2013 yılları arasında yıllık bileşik büyüme oranı %25’dir. Aynı dönemde Şirket’in net kazanılmamış prim gelirleri ise %2,8 oranında artarak 117,5 milyon TL olmuştur. Diğer gelir kalemlerinin eklenmesi ile ulaşılan toplam gelirler ise %1,0 artış göstermiştir. Toplam giderlerde ise “Ödenen Tazminatlar ve Muallak Tazminatlar Karşılıklarında Değişim” kaleminde 29,3 mn TL azalma (özellikle ödenen tazminat tutarındaki gerileme) dolaysıyla %5,11’lik bir düşüş görülmüştür.

Gelirlerde yaşanan cüzi artışla birlikte, giderlerdeki %5,1’lik düşüş Şirket dönem karının geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %15,5 artış göstererek 40,6 milyon TL’den 46,9 milyon TL’ye ulaşmasını sağlamıştır. 2011-2013 yılları arasında ise net karda yıllık bileşik büyüme oranı %18 olmuştur.

Şirket’in toplam aktifleri 2013 yılsonuna göre %8,3 artış göstererek 934,5 mn TL’ye, özkaynakları ise %9,0 artarak 296,1 mn TL’ye ulaşmıştır. Şirket’in aktif karlılığı 2012 yılında %6,0, 2013 yılında %8,4, 2014 yılı ilk altı aylık döneminde ise %4,5 olmuştur. Şirket’in Özsermaye karlılığı ise 2012 yılında %21,7; 2013 yılında %27,9; ve 2014’ün ilk altı ayında %16,5 seviyesinde gerçekleşmiştir.

FİNANSAL RASYOLAR (Yıllıklandırılmış) Halka Arz Öncesi (Sermaye 3,02 mn TL)

F/K PD/DD FD/NS FD/FAVÖK

14,04 3,09 3,49 13,56

Halka Arz Sonrası (Sermaye 4,5 mn TL)

F/K PD/DD FD/NS FD/FAVÖK

20,92 1,92 3,69 14,30

FİNANSAL ÖZET BİLANÇO ÖZETİ – mn TL

2014/6 2013 2012

Dönen Varlıklar 740,6 701,3 745,8

Duran Varlıklar 6.167,6 5.185,8 4.212,2

K.V.Yükümlülük 275,8 233,8 222,7

U.V.Yükümlülük 6.470,9 5.495,8 4.566,6

Öz Kaynaklar 161,5 157,5 168,7

Sermaye 35,8 35,8 35,8

GELİR TABLOSU – mn TL

DÖNEMSEL 2014/6 2013 2012

Gelirler 251,7 495,5 411,8

Net kar 46,9 71,6 49,4

Yasal Kayıtlara Göre Genel teknik

denge 14,5 1,1 33,5

Emeklilik -9,6 -29,8 20,2

Hayat. 25,2 32,1 8,2

Hayat Dışı -1,1 -1,2 5,1

Yatırım Faal.

gelirler 29,3 41,6 29,5

Yatırım Faal.

giderler -11,5 -10,5 -7,9

Net Kar 26,5 30,9 38,9

Dönemsel Değişim % -UFRS

2014/6-

2013/6 2013 2012

Gelirler 1,0% 20,3% 16,9%

Net Kar 15,5% 44,9% -3,7%

Fon büyüklüğü/katılımcı sayısı Dönemsel değişim %

2014/6 2013 2012

Fon büyüklüğü 19,6% 24,0% 36,9%

Katılımcı sayısı 16,8% 25,6% 16,8%

(4)

DEĞERLEME HAKKINDA

AvivaSA’nın halka arz fiyat tespit raporunda F/K çarpanı yöntemi, F/EV Çarpanı yöntemi ve Parçaların Toplamı yöntemi eşit ağırlıklandırılarak Şirket değer tespiti yapılmıştır. Buna göre AvivaSA’nın birim hisse fiyatı 54,8 TL olarak tespit edilmiş ve bir payın halka arz satış fiyatı 41,0 TL ile 49,0 TL arasında belirlenmiştir.

Değerleme, şirketin mevcut durumdaki karlılık tutarları ve sahip olduğu varlıklar dikkate alınarak yapılmış olup, gelecek yıllarda şirketin yaratacağı değeri içermemektedir.

AvivaSA (mn TL)

Şirket Piyasa

Değeri Ağırlıklandırma

F/K Çarpanına Göre 1.550 33,3%

F/EV Çarpanına Göre 1.724 33,3%

Parçaların Toplamı Yönt. Göre 2.603 33,3%

Şirket Piyasa değeri 1.959

Pay başına değer 54,8 TL

HALKA ARZ FİYATI

Halka arz iskontosu %25,2 % 10,6

Halka arz Fiyatı (TL) 41 49

 F/K Çarpanı Yöntemi Hakkında

 Bu yöntemde benzer şirket çarpanları esas alınmış olup, yurtdışı benzer şirketler için gelişmekte olan ülkelerden seçilen şirketler ile yurtiçinde ise Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. seçilmiştir. Yurtdışı benzer kabul edilen şirketlerin AvivaSA’nın faaliyet alanlarının dışında da faaliyetlerinin olduğu görülmektedir. Öte taraftan benzer şirket olarak seçilen ülkelerin, Türkiye ile aynı kategoride ele alınabilecek ülkeler olması nedeniyle doğru yaklaşım olarak ele almakla birlikte, baz alınan ülkelerdeki –biri hariç- faiz hadlerinin yurtiçi faiz hadlerinin yarısı seviyesinde olması, o ülkelerde şirket çarpanların daha yüksek olmasını da beraberinde getirecektir.

 Finansal tablo seçimlerinde uluslararası şirketlerde UFRS, Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. karşılaştırmasında ise şirketin Yasal Mevzuat çerçevesinde finansal tablo açıklamasından dolayı Yasal Mevzuat ile hazırlanan finansal tablolar kullanılmıştır. Yurtdışı için UFRS, Yurtiçi yasal kayıtların değerlemede baz alınmasını, değerlemede ulaşılan sonuçların yakınlığını da dikkate alarak değerleme yaklaşımı olarak olumlu değerlendirmekteyiz.

(5)

 Benzer şirketler eşit şekilde ağırlıklandırılmıştır. Borsa İstanbul A.Ş.’de işlem gören Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş.’nin benzerliği yurtdışı şirketlere nazaran, yurtiçi pazarın dinamiklerini yansıtması, yurtiçi faiz ve büyüme potansiyeli gibi daha fazla faktörü temsil edebilmesi nedeniyle Şirket’in değerlemesinde daha fazla yer verilmesinin doğru olacağını değerlendirmekteyiz.

 Yurtiçinde BES ve Hayat sigortacılığının yüksek büyüme potansiyeli nedeniyle Şirketin gelecek yıllarda yaratacağı değer yerine, geçmiş performans temsil eden F/K oranlarının değerlemede kullanılması, muhafazakarlık adına olumlu faktördür. Öte taraftan şirketin gelecek projeksiyonun da değerlemede yer almaması, yatırımcıya gelecek yıllarda beklenen şirket performansı hakkında bir fikir vermemesi nedeniyle de olumsuz bir durumdur.

 F/EV Çarpanı Yöntemi Hakkında

 AvivaSA, Şirket izahnamesinin ekinde yayımlandığı üzere Towers Watson şirketine bir İçsel Değer (Embedded Value) raporlaması hazırlatmıştır. “Piyasa ile Uyumlu İçsel Değer-Market Consistent Embedded Value”, sermayedarların net varlık değeri ve kapsam içerisindeki işlerden (devam eden poliçelerden) kaynaklanan mevcut portföy değerinin toplamından oluşmaktadır. Şirket’in 30 Haziran 2014 itibariyle açıklamış olduğu EV rakamı 1.097,5 mn TL’dir.

 İçsel değerlerini açıklayan yurtdışı benzer şirketlerin ortalama F/EV oranı 1,57x olarak hesaplanmış ve bu oran kullanılarak Şirket için 1.724 mn TL değer tespiti yapılmıştır. EV değerinin sigorta şirketleri için kullanılan önemli bir kriter olması nedeniyle değerlemede yer almasını olumlu olarak değerlendiriyoruz.

 Parçaların Toplamı Yöntemi hakkında

 Bireysel emeklilik branşının, ilk yıllarda karlılığının genelde negatif olması nedeniyle F/K çarpanı ile değerleme, şirketin gerçek değerini tam yansıtmayacaktır. Parçaların toplamı yöntemiyle bu durum nispeten elimine edilmeye çalışılmıştır. Parçaların toplamı yönteminde hayat ve ferdi sigorta branşları ile bireysel emeklilik branşları ayrı ayrı ele alınmakta ve Şirket’in piyasa değeri bölümler için bulunan değerlerin toplamı şeklinde hesaplanmaktadır. Hayat ve ferdi kaza sigortası branşları için F/K çarpanı yöntemi ile söz konusu branşlar için 1.339 mn TL, , bireysel emeklilik branşı için F/EV çarpanı yöntemi ile 1.102 mn TL değer tespiti yapılmış ve net varlıklar da eklenerek toplamda Şirket için 2.603 mn TL değer hesaplanmıştır.

(6)

 AvivaSA’nın bireysel emeklilik branşının zarar ediyor olmasından dolayı değerlemede karlılık çarpanlarının kullanılması, Şirket’in büyüme potansiyelini tam olarak yansıtamayacak olmasından dolayı Parçaların Toplamı Yöntemi’nin de değerlemede kullanılmasının olumlu bir yaklaşım olduğunu düşünüyoruz.

SONUÇ

Benzer şirket çarpanlarını ve özellikle Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş. çarpanlarını dikkate aldığımızda, AVİVASA Emeklilik Ve Hayat A.Ş. payları için belirlenen halka arz fiyat aralığını makul olarak bulmaktayız.

PİRAMİT MENKUL KIYMETLER A.Ş.

Bu rapor, Piramit Menkul Kıymetler tarafından sadece raporun ilk kısmında yer verilen amaç doğrultusunda hazırlanmıştır. Hiç bir şekilde bir yatırım önerisi veya halka arza katılınmasına dair bir teklif veya referans olarak alınmamalıdır. Yatırımcılar, yatırım kararlarını, Şirket izahnamesini inceleyerek vermelidirler.